2025年海外市场中期策略：寻找确定性之锚

市场回顾：国际环境更趋复杂，大类资产黄金领涨

市场回顾：年初以来黄金领涨，港股在全球股市中表现居前

2025年初以来全球大类资产表现分 化（截至2025年6月24日）： ̵1）黄金领涨，伦敦现货黄金上涨 26.5%，原油价格下跌； 2）美元走弱，美元指数下跌 9.7%； 3）权益方面，韩股、港股、德股涨 幅居前，日股、台股相对落后，美 股小幅上涨； ̵4）债市震荡，年初以来10Y美国国 债到期收益率累计下行28bp，10Y 中债国债到期收益率累计小幅下行 2.7bp。

市场回顾：特朗普以“美国优先”为中心，推进国内外政策

2025年上半年，特朗普以“美国优先”为中心推进的一系列政策，成为扰动全球资本市场的最重要因素之一。对内政策方面，政府 部门减支裁员、打击非法移民快速落地，部分产业政策开始推进： 联邦政府裁员力度较大，减支效果则低于预期。特朗普上任以来通过“政府效率部（DOGE）”实施裁员计划，自2月以来，联邦政府新增就 业人数即大幅下降；但同时，减支政策效果不佳，政府支出规模与上年同期相比未见明显收缩。特朗普政策从多角度限制非法移民，成效较显著。具体来看，政策包括废除非法移民和临时签证者出生子女的公民身份、在边境部署实体墙、 收紧签证签发、削减非法移民福利、遣返非法移民等。从效果上看，据美国海关及边境保护局数据，2025年2月以来西南边境非法移民逮捕人 数大幅下降后维持低位，明显低于近几年同期水平。

产业政策服务于削减通胀、巩固美国领先地位以及维护美元霸权等目标。其中，削减通胀方面，政策主要促进传统能源开发、降低 药品价格、扩大住房供应；巩固美国领先地位方面，政策主要促进稀土等关键能源开发、放松人工智能监管、加快超音速飞机、无 人机、造船业发展；维护美元霸权方面，政策主要放松加密货币监管、推动稳定币立法等。

美国市场：特朗普政策发酵，经济软着陆概率较大

全球经济：美国增长放缓，欧洲经济回稳

IMF、OECD均认为2025年美国经济增速放缓，欧洲经济则将回稳。 从主要经济体周期位置看，美国处于经济下行期，呈降温趋势；欧 洲经济位于底部企稳阶段；中国经济有望率先进入复苏阶段。美国：在有效关税税率大幅提升、特朗普政策高度不确定的环境下， IMF、OECD均认为美国经济负面影响加大，预计2025年实际GDP 增速明显放缓，2026年进一步小幅放缓。欧元区：由于其有效关税税率相对较低，叠加财政刺激力度将为今 明两年的经济增长提供一定支持，欧元区经济增速将逐步回稳。

美国经济：劳动力市场降温，失业率上行幅度有限

2025年下半年，美国劳动力市场将呈现缓慢降温的态势。一方面，政府裁员及关税的负面影响将导致劳动力市场降温，但另一方面， 移民限制政策带来的供给收缩可能一定程度上对冲上述影响。 1）政府裁员计划显示后续联邦政府裁员规模仍然较大；根据Layoffs的数据，截至6月24日联邦政府已裁员10万人，还计划裁员24.3万人。 2）特朗普关税带来的负面效应已经体现在批发、零售等行业的就业上，且小企业主招聘意愿明显回落（领先非农约4个月）；这意味着，关 税对劳动力市场的影响未来可能逐步向其他行业扩展。 3）特朗普就任以来显著收紧移民政策，美国国土安全部数据显示，2025年以来西南边境非法移民查获数量明显减少且维持低位。移民劳动力 数量的下降，将降低整体劳动力数量，进而抑制失业率的提升。

美国经济：利润增速放缓，但幅度可控

消费端的温和下行和企业投资意愿的减弱，后续可能对企业利润形成拖累；但考虑到企业景气相关指标尚未恶化，以及企业倾向于将 关税冲击向消费者转嫁，下半年企业利润的表现可能仍有韧性。1）从景气指标看，企业经营相关指标分化，尚未显著下行：①制造业和服务业PMI均降至荣枯线下；②CEO发展指数一季度有小幅回落，其 中就业指标的下滑相对明显；③芝加哥联储的全国活动指数近期波动较大且有所回落，但尚未形成下行趋势。2）从企业行为看，纽约联储的经济调查显示，短期内多数企业计划将部分或全部关税转嫁给消费者，对企业利润的压缩相对较少。 3）从市场预期看，据6月24日Factset的数据，目前市场一致预期2025年标普500EPS同比增速为9.09%（略低于2024年的10.53%），而 2025Q1标普500EPS增速为12.77%，预计后续节奏上可能存在一定波动：二季度利润增速受关税等政策影响降幅最大，下半年或将有所修复。

美国政策：关注预算法案后续推进时间点

从流程上看，下半年财政方面有以下几个时间节点需要重点关注： 1）参议院版本预算法案通过：据Axios6月24日报道，参议院共和党领袖图恩称预计周五（6月27日）将法案提交参议院表决，在此 之前法案内容仍可修改； 2）参众两院形成预算协调法案，并提交总统签署：时间未明确，但共和党人计划在7月4日通过最终法案并递交特朗普签字，考虑到 7月4日当周国会休会，因此6月27日为重要观测节点。 3）债务上限到期日（X-Date）：由于提高债务上限的条款已被纳入预算法案，若7月4日之前未能正式立法，两院最晚需要在X-Date 之前通过法案以避免美国债务违约。而据美国国会预算办公室CBO最新（6月9日）预计X-Date在8月中旬至9月底。

地缘环境：外部地缘局势反复

2025年上半年，全球地缘政治局势有所反复。 1）俄乌局势：特朗普推动了俄乌进行两轮谈判，俄乌在交换战俘方面达成共识， 但在停火议题上暂未达成一致；第三轮谈判将在6月22日之后举行，俄方称谈判 主题可能是继续进行人道主义交换。关注后续停火谈判的可能性。 2）中东局势：中东局势在年初经历短暂缓和后，3月起以色列、美国恢复对中东 的空袭。5月以来，美国与中东关系再度短暂缓和。此后，6月13日伊以冲突升级， 美国亦参与作战；随后伊朗威胁将封锁霍尔木兹海峡，并在通知后攻击美军军事 基地。6月23日特朗普宣布伊以同意停火，关注伊核谈判进展。 3）印巴局势：4月底以来印巴冲突短暂升级，于5月10日达成停火协议，但印度 仍未恢复向巴基斯坦供水，双方言语威胁持续，关注再度交战的风险。

美元周期：弱美元周期将启，全球资产配置再平衡

市场对美元开启新一轮熊市的预期逐渐增强

自1971年8月15日尼克松总统宣布美元黄金脱钩以来，美元指数历经了三轮完整的牛熊，周期特征显著。1）高低点呈阶梯式下行： 每一轮周期高点依次为164.7、120.1、113.3，低点依次为82.1、78.5、71.3，均逐次降低；2）牛市持续更长熊市更短：美元指数的 牛市周期持续时长逐次递增，而熊市周期持续时长逐次递减；2008年以来的这一轮牛市持续的时间尤其长于前两轮牛市。

最近一轮美元上行周期始于2008年3月，是持续时间最长的一次。2022年至今，美元指数大致在100-110左右的区间震荡；而2025年 初以来，美元指数持续下行（截至2025年6月24日，美元指数录得97.97，较上年末下跌9.7%），市场对于美元开启新一轮熊市周期 的预期逐渐增强。

美元指数的简明分析框架

美元指数是由6种货币加权平均计算出的一篮子货币指数，其中，欧元兑美元占美元指数权重达57.6%，这意味着欧元汇率走势在美 元指数走势中起到了决定性作用。从历史走势看，美元指数与欧元兑美元汇率呈显著的负相关关系。因此，判断美元指数走势需要更 多关注美欧双边汇率、也即是美欧经济金融基本面的相对状况。

我们根据一个简明的双边汇率框架：“短期看利差、中期看通胀之差、长期看全要素生产率之差”，来观察美欧双边汇率的走势、并 进而判断美元指数的走势。除此之外，美元作为国际货币，全球经济状况、跨境资本流动、地缘局势等因素也会影响其波动。

通胀差：美欧通胀差或走阔

根据购买力平价理论，中期汇率走势取决于两国通货膨胀率之差的变化。历史数据显示，美欧通胀之差与美元指数有明显的负相关关 系。若美欧通胀差扩大（如2007-2009,年，2013-2015年，2020-2021年），则美元指数通常走弱或低位震荡；反之则美元走强。

往后看，美国通胀面临关税带来的向上压力，地缘政治冲突对能源价格的扰动将同时影响美欧通胀。总体看，美国通胀粘性更强，而 欧洲通胀的回落可能更加顺畅，下半年美欧通胀差可能略有扩大，则对美元形成向下的压力。

港股市场：关注利润结构修复，静待向上空间打开

企业盈利|科技、医药相关板块盈利修复居前

2025年以来，我国宏观经济保持稳定增长，企业利润加快恢复。1-4 月份，全国规模以上工业企业利润总额同比增长1.4%，高于1-3月的 0.8%，连续两月正增长，同时增速加快。 下半年，国内宏观主线或从预期过度至现实，对关税政策或逐渐脱敏， 经济基本面重要性上升。经济向上动能更多依靠政策发力，预计港股 大权重板块科技和消费受到的政策支持确定性较强。从盈利预测看，据Factset数据（截至6月11日），二季度恒生指数盈 利增速或见底，下半年将继续修复，行业上今年科技、医药相关板块 盈利改善明显。

流动性|美债利率Q3或维持高位，Q4有望边际回落

三季度，美债利率维持高位可能压制港股估值修复空间；四季度，美债利率边际回落，对港股估值的压制有望减小。 三季度美国经济温和放缓，通胀或迎峰值，美联储更多持观望态度，美债利率难明显下行，叠加三季度财政可持续问题仍是重点， 期限溢价难以得到消化，预计美债利率维持高位； 四季度美国经济持续放缓，同时通胀峰值或已过，就业市场降温或将成为美联储重启降息的关键信号，进而带动美债利率边际回落。 相比美股，港股同时还受到国内流动性宽松的对冲，预计美债利率维持高位对港股的制约可能也会小于美股。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）