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2025年下半年宏观经济、政策与市场展望：云上于天，经济再平衡。“云上于天”指的是，一件事情或者一个问题的时机尚未成熟，需要耐心等 待，积蓄力量，寻求突破。2023 年中我们在《复苏还是修复？—当前经济 修复式增长下的政策选择与市场判断》的深度报告中判断，疫情之后的一段 较长时间，中国经济的状态可能不是复苏，而是修复式增长。过去几年，中 国经济一直在修复式增长的框架内运行。今年 4 月 2 日特朗普大幅超预期的 对等关税政策恰似天空中的一片乌云，加大了中国经济修复式增长的难度， 也加剧了中国经济供强于需的局面。中国经济内外部再平衡迫在眉睫，无论 是短期的“反内卷”政策，还是未来“十五五”期间实现更加平衡的供需框 架，都在向着经济再平衡的方向前进。如果政策如期推进，实现经济再平衡， 那么中国经济修复式增长的框架将被打破，当下宏观价格下行压力将逐步缓 解，中国资产收益率将得以提升，资本市场才能迎来全新的局面。

实现经济再平衡：从“反内卷”到更平衡的供需框架。当前我国经济面临内 外部失衡的问题，近期中央财经委员会提及治理“内卷”现象，以“反内卷” 为标志的供给侧改革 2.0 有望推进。本轮“反内卷”面临的过剩行业结构和 应对政策路径不同，产能压减的力度较 2016 年那一轮会更温和。经济再平 衡问题，仅依赖单边供给收缩难以实现，更重要的是，要通过优质供给升级 打开需求空间（两新：新消费、新质生产力），同时需求端发力非常关键。 短期“以旧换新”与财政发力支撑内需，中长期“十五五”期间需要从收入 分配制度、社保制度改革、扩大服务消费等多维度提升居民消费率。

宏观经济：量稳价弱，维持我们去年底对今年实际 GDP 增速预测 5.1%不变。 预计 2025 年 GDP 增长 5.1%，略高于 2024 年增速 5%，4 个季度 GDP 同 比增速前高后低。年初以来通胀下行压力加大，预计 2025 年 CPI 下降 0.1%， PPI 下降 2.6%，GDP 平减指数下降 0.8%，低于 2024 年。预计 2025 年名 义 GDP 同比增长 4.2%，和 2024 年持平。

宏观政策：预计年内降息一次，人民币汇率可能升值，年内财政政策仍有较 大空间，但可能不再追加预算赤字。我们预计，受房价下跌和通胀下行压力 影响，下半年货币政策可能降息一次，政策利率和 LPR 可能各下调 0.1 个百 分点。预计下半年财政政策仍有较大空间，但年内可能不再追加预算赤字。 受美元贬值影响，预计年末人民币可能升值至 7.02 元/美元左右。