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构建申万宏源策略“未来产业定价体系”：敢问梦想价值几何？DCF 模型失效，未来产业该如何定价？随着 A 股包容性大幅提升，传统上处于 Pre-IPO 阶段的早期科技企业，如今大量登陆二级市场。这些公司普遍：1）尚未盈利，甚至尚无 收入；2）不确定性高，技术路线远未收敛；3）梦想远大，无限可能。这些特征叠加，导 致传统 DCF 失效。本文通过构建“未来产业定价体系”，试图用标准化、可复制的方法， 为这类企业进行估值。

未来产业定价的基础，是七个估值子模型。其中，六种绝对估值模型分别是：1）实物期 权法：面对瞬息万变的环境，企业手握追加投资、及时止损等选择权，而这种选择权的价 值可利用数学公式量化。2）风险调整净现值法 (rNPV)：引入成功率因子，将整个公司 未来现金流的概率分布，转换为一个具体的数学期望。3）里程碑法：将漫长的商业探索 周期，切分成一个个独立阶段，并给进度条定价。4）用户价值法：将企业整体价值，分 解为单一用户的全生命周期价值的加总，再减去获客成本。5）生态位估值法：三维度评 估公司上的“生态位”，进而衡量它在整块蛋糕中能分多少？6）要素成本法：悲观情景 下，企业整体价值=团队价值+核心 IP 价值+现金及其他实物资产。最后，7）相对估值 法：不再以 PE、PB 为锚，而使用 P/S、EV/Backlog 与 EV/R&D 等指标。

任何绝对估值法，底层逻辑均为未来现金流贴现，但各子模型对现金流的隐含假设不同。 比如，实物期权法假设公司未来现金流在时空上的概率分布是连续的，可用标准差σ刻画。 再比如，生态位估值法尝试量化企业“护城河”的深度，护城河越深，则永续期越久、长 期增长率 g 越高。此外，以 PS 等为基础的相对估值，也是在企业没有利润时，通过不断 向前寻找领先指标而做的妥协：收入领先利润，订单领先收入，研发领先订单。

股价波动背后，是各类投资者采取不同模型进行估值，并相继掌握定价权的结果。二级市 场上，可大致分为三类投资者：1）产业投资者怀抱底线思维，常用要素成本法在资本寒 冬时，为企业估值划定下限；2）机构投资者紧盯高频数据，rNPV、用户价值法是最常用 的模型；3）愿景型资本以长远的眼光为梦想买单，思维方式贴近实物期权法、生态位估 值法。因此，一家公司的股价波动，背后正是各类投资者相继掌握定价权的结果：市场由 现实派主导时，估值仅计入成熟业务线；梦想家涌入后，期权价值才被充分定价。展望未 来，投资者将更多以赛道 ETF 的方式参与未来产业，还可用行业终局思维识别真正的大 赛道，并规避明显泡沫。