2025年海外住房市场研究：破解房地产周期中的复苏密码

房地产周期中的量价逻辑

房地产下行周期中房价普遍下行4-5年，幅度-30%左右

我们以过去50年15个主要发生房地产下行的经济体为样本，统计得出其房价自高点至底部：平均下行时间为5.44年，中位数4.75年；平均下行幅度-30.5%，中位数-25.9%。房价回到高点往往需要更长时间：从样本统计看，房价从底部回到泡沫时高点平均需要12.69年，中位数为11.26年。

房地产行业的下行周期中，房价下跌时间和下跌的幅度没有明显的相关关系，若排除极端的例子（跌幅超过50%的爱尔兰和下行超过18年的日本）大多数经济体的下跌幅度在20-40%左右，最大跌幅一般在50%左右；而下行时间跨度较大，从2年到8年不等。

引入量的变化——以2007年全球金融危机为例

次贷危机对全球主要欧美经济体房地产行业的影响可能量大于价：以2007年次贷危机为例，欧美主要经济体的房价下行时间和幅度小于销量的下行时间与幅度；而房地产行业复苏期的量价变化与之相反，价格表现要比量更具弹性，如若以房地产下行10年作为基准，样本国家的房价相比下行前已经有10%的涨幅，而销量尚未恢复超过房地产行业下行前的8成水平。

多数国家量价走势呈现一定的趋同：样本国家在2007年全球金融危机期间发生的全球范围房地产行业量价下行周期中表现出一定的规律：1.通常下跌时间越长跌幅越深；2.往往销量触底花的时间比房价触底久。

2007年全球金融危机——销量高点普遍领先价格高点

各国房价高点集中在2007-2008年：从样本国家看，2007年全球金融危机带来的冲击最先从美国开始（2007年3月），接着是6月的爱尔兰、然后是9月的西班牙、丹麦，再到12月的英国、挪威，最后在2008年开始继续蔓延至芬兰和日本。 各国房地产销量高点大致在2006年附近：统计发现各国房地产市场销量高点主要集中在2006年附近，同时我们观察发现样本10国中，除了挪威、丹麦和英国房价和销量高点发生在同一年，其余7国销量高点发生的时间均发生在房价高点之前。

2007年全球金融危机——量价均有领先案例

在2007年全球金融危机背景下，房地产行业的复苏周期中，量和价均有领先的案例：从数据上看，与房地产行业下行期相反，房地产价格和销量没有明显的先后关系：如芬兰、瑞典、挪威、英国等地的销量复苏滞后于房价复苏，日本、荷兰、西班牙的房价和销量复苏发生在同一年，而美国、爱尔兰的销量复苏领先于房价的复苏。

2007年全球金融危机——量在价先的案例：美国

美国住房销量底部领先价格底部1年：房地产行业由于其对产业链的带动，往往与经济周期同向，在全球范围内作为国家地区的支柱行业是普遍现象。数据上看，美国在2007年次贷危机时期房价的底部在2011年，而销量（新房+二手房)的底部在2010年。

美国二手房领先新房成交底部3年：美国住房成交中二手房占主导，美国二手房销量在2005年就见顶，而从销量看在2008年就已经见底，随后缓慢修复；而美国新房销量同样在2005年见顶，但直至2011年才见底，相比二手房见底时间晚3年。

2007年全球金融危机——美国：新开工同样领先房价

美国新开工领先房价，其底部位置介于新房和二手房之间：美国新开工整体走势和销量趋同，于2005年见顶，底部出现在2009年略滞后于销量，但领先2011年的房价底部；若将新房和二手房成交考虑进去，新开工的底部位于新房和二手房底部之间。

2007年全球金融危机——量在价先的案例：日本

日本首都都市圈和大阪都市圈新房成交量底部分别出现在2009年Q2和Q3附近，同期新房成交均价底部出现在2009年Q3和Q4附近，大约滞后1-2季度。

日本首都都市圈和大阪都市圈二手房成交量底部分别出现在2008年Q4附近，同期新房成交均价底部出现在2009年Q2附近，大约滞后2季度。

2007年全球金融危机——量在价先的案例：西班牙

西班牙在经历2007年金融危机后，房地产成交量的底部出现在2013年Q1，房价指数的底部出现在2014年Q2。

2007年全球金融危机——中国香港与新加坡对比

中国香港：在美国次贷危机影响后，中国香港房价从2009年Q3开始同比转正，销量在2009年Q2放量，但随后多个季度下行，且从全年累计数据看，2010-2013年中国香港楼市成交量未见明显改善。新加坡：次贷危机前，销量在2007年Q2见顶，而房价直到2008年Q4才同比转负；待恢复期时，销量在2008年Q4触底随后进入持续修复通道，而房价同比转正则要到2009年Q4。

2007年全球金融危机——量价同步案例：澳大利亚

澳大利亚：考虑到数据缺失，我们使用房屋批准开工数量取代成交量，从先前的案例中可知房屋新开工数量的趋势变化通常会略微领先新房成交量，但滞后于二手房成交量的变化。次贷危机时期，澳大利亚房屋批准开工数量的变化基本和房价变化保持同步。

2007年全球金融危机——价在量先案例：瑞典

瑞典：从年度数据看，瑞典房地产销量自2007年高点以来持续回落，其中2010年有短暂的修复，但直到2012年销量才见底；从价格端看，似乎未有明显的下行趋势；但从季度房价看，瑞典房地产市场从2007年末到2008年中期这一段时间经历了短暂的房价下行。

房地产周期中的量价规律总结

房地产下行周期开始时，销量的下行往往先于价格：以2007年全球金融危机为例，大多数样本国家房地产销量高点发生年份早于价格发生年份，也就是说在一个房地产行业下行期趋势确立后，房价开始系统性下跌前，销量的下行通常先于价格开始下行。房地产行业开启底部反弹时，量价均有领先的案例：同样参考2007年全球金融危机时期样本国家的表现：主要发生较为典型泡沫的经济体如美国、日本、西班牙、爱尔兰等国呈现出量在价先的结果，澳大利亚量和价基本保持同步，北欧的挪威、瑞典房地产市场价在量先。

宏观指标在房地产下行周期中的表现

房价大约需5年止跌企稳

以样本国家为例，我们发现房价在房地产行业下行周期开始的第二年降幅最大，随后降幅收窄，然后在第5年左右房价企稳，随后步入稳定的修复期。

股市有2年左右的低谷期

以样本国家为例，我们发现在房地产行业下行周期开始前3年股市表现较好，但呈现收益递减趋势；房地产行业下行开始后的2年股票市场表现基本在-15%左右，进入第三年后股票市场开始修复，往后虽有波动但均录得正向收益。

长端利率持续下行

样本国家在T-3年至T0这4年间整体10年期国债利率保持小幅上行的趋势，但随着房地产行业下行周期启动，从T0年开始长端利率进入长期下行区间；从幅度看，11个样本国家在T0年长期政府债券的平均利率在7.60%左右，而到T7时降至4.65%，整体下行了近300个BP。

居民端减杠杆，企业政府端加杠杆

将宏观杠杆率拆分到三个部门看，企业杠杆在小幅稳定上升；居民杠杆在T0年前保持上行，T0年后开始进入下行通道；政府杠杆在T0年后快速提升，基本持续到T5年才减缓政府加杠杆的趋势。

GDP增速在房地产行业开始下行2年后触底

从经济增长方面看，样本国家在T-3至T0期间维持了较高的GDP增速，在T0后快速下行，T2触及底部，T3年快速修复，随后T4-T7年进入了一个稳定低速的增长阶段。

通胀率进入长期下行区间

从通胀率看，样本国家CPI在T0年后开启下行通道，从前文长端利率部分可知即便样本国家持续降息，但由于整体经济的不活跃，通胀率并没有得到提升，反而进入一个较为长期的下行区间。

人口增速在T0年到达阶段性顶峰

样本国家的人口增长率在T-3年到T0年的4年间保持稳定的提升，随着房地产行业下行周期的开始,样本国家人口增速进入漫长下行期，直到大约7年后人口增长率实现企稳回升。

失业率在T5年后达到高峰

样本国家的失业率呈现出滞后的表现，在T-3年到T0年间失业率持续下行，随着房地产行业下行周期开始，失业率在T1年有小幅上行，T2年大幅上行，T3年和T4年依旧保持上升态势，直至T5年触及阶段性失业率高峰，随着持续的降息与经济的复苏，失业率也终于在T6年实现了拐点下行。

房价收入比缓慢下行

样本国家的房价收入比在T-1年达到峰值，随后房地产行业下行，房价下跌带来房价收入比的下行，这一趋势持续时间较长，我们看到直到T5年后才企稳，随后进入新一轮复苏周期，随着房价回稳，房价收入比指标也开始小幅回暖。

总结

房地产周期中往往量先于价：结合本文第一部分，大体上可以观察到二手房成交量-新开工成交量/建筑许可数量-新房成交量-房价的这样一个传导顺序；从周期节点看，这个规律在泡沫顶点时较为适用，而底部反弹时，通常成交量和价格底部出现时间较为接近，不过往往也是成交量略微领先，一些例外情况如瑞典、挪威从其房地产行业发展结构看，似乎难以被定义为泡沫。一个典型的房地产行业下行对宏观经济的影响案例：以样本11国为例，GDP增速在房地产行业开始下行2年后触底，通胀率进入长期下行区间，人口增速在T0时到达阶段性顶峰，失业率在房地产行业下行5-6年后达到高峰，城镇化率稳步提升，居民端减杠杆，企业政府端加杠杆，股市有2年左右的低谷期，长端利率持续下行，房价大约5年止跌企稳，房价收入比缓慢下行，租售比在房地产行业下行后持续提升，随着新一轮周期到来而下降。

报告节选：

编辑：火腿肠