2025年香港楼市现状与启示：双轨并行缓解住房压力，存量转型助力优质经营

一、市场篇：双轨制下住房矛盾仍然突出，交易量价逐步企稳

香港特别行政区由四大区域组成，管辖总面积 2755.4 平方公里，人口逾 750 万人。香港特别行政区可分 为四大地理分区，即九龙半岛、香港岛、大屿山和新界（含 261 个离岛）。从香港房委会、发展局规划署等行 政机构的划分来看，一般将四大区域中的香港岛和九龙部分划入市区，而余下的大屿山大部、新界等则属郊 区。根据香港特区政府统计处公布的数字，2024 年年底香港共有 753.4 万人。

1.1 香港楼市现状：二手房主导，内外因素共同主导下历经多个周期

1.1.1 住房现状：地狭人稠人均居住面积较低，套户比在 1 到 1.1 左右

香港本身地狭人稠，人均居住面积低于新加坡等国际大都市。从套户比角度来看，自 1997 年香港回归以 来，香港套户比总体保持在 1 到 1.1 区间（受限于统计数据，套户比的计算方式通常采用房屋总套数作为分 子，家庭住户总数作为分母，分子项包括非香港居民所占用，或非用作常住居所的房屋，但分母项不统计非香 港居民或流动居民的住户，因此可能造成套户比高估），供求关系大体平衡。人均居住面积方面，截至 2021 年 人口普查，香港人均居住面积仅 16 平方米，同样地狭人稠的新加坡人均居住面积是香港的两倍，在全球代表 性都会中处于低位。且结合前述套户比高估问题，香港整体住房供求关系仍呈供不应求的态势。

香港房屋自有率偏低，房价收入比在代表性城市中排名靠前。从房屋自有率角度来看，2024 年香港房屋 自有率为 50.4%，处于较低水平，相当于仅半数家庭拥有自己的房子。从房价收入比角度来看，作为香港楼市 的估值指标，香港房价收入比始终保持在较高水平。根据 Numbeo 数据，2024 全球各大城市房价收入比中，香 港房价收入比为 32.1，相较之前年份已有所下降，但仍处高位，居民购房压力较大。

香港可利用土地占比偏低，郊野公园等特别用地占全港土地约 4 成。中国香港地狭人稠，人口密度排名世 界各国/地区中的第四（前三名为中国澳门、摩纳哥、新加坡），与同样地狭人稠的新加坡相比，填海造陆力度 更大，但可利用土地明显偏低。根据香港规划署数据，截至 2023 年底香港已建设土地面积约为 287 平方公 里，仅占全港土地面积的 25.6%；未开发的土地面积 832 平方公里，主要是林地、灌丛、草地或湿地。其中 25 个郊野公园和 22 个受法律保护的特别地区，面积为 4.48 万公顷，约等于香港土地面积的 40%，大面积郊野公 园用地等压降了可利用土地占比。香港政府曾在 2011 年展开优化土地供应策略，提出土地供应的六项方案： 重建、改划土地用途、收回土地、填海、发展岩洞，以及重用石矿场用地，并邀请公众参与探讨，但大多遭遇 阻力没有落地。

1.1.2 一手与二手占比：一手房新增供应偏少，二手交易占比达 8 成

香港一手房新增供应偏少，二手房交易处于主导地位。近年来，香港每年新落成的住宅物业数量在 2-4 万 个左右，其中用于出租的公屋数量在 1-2 万个左右，用于出售的住宅物业（包括政府资助出售的单位及私人楼 宇）数量在 2-3 万个左右，相比于近年来每年 5-6 万套的住宅物业成交量，香港楼市的一手供应量偏少。从整 体成交规模来看，香港楼市买卖量在 2022-2023 年连续两年下跌后，2024 年以来在港股表现较强、“全面撤 辣”的助推下实现回升，2024 年住宅物业成交宗数（公营房屋及私人住宅）为 60026 宗，同比增长 22.4%，成 交金额为 4835 亿港元，同比增长 16.2%；2025 年 1-5 月成交宗数为 25967 宗，同比基本持平，成交金额为 1820 亿元，同比下降 16.7%。从交易结构来看，香港二手房交易处于主导地位。根据楼宇买卖合约成交数量， 二手公营及私人楼宇合约占比近年在 80%左右波动；合约成交金额方面，二手房成交金额近年来占比也基本保 持在 60%以上。

1.1.3 市场表现：历经多轮周期，交易量价已出现止跌回稳

香港楼市自 1997 年以来历经多轮周期：1）1997 年的亚洲金融危机，叠加 1998 年特区首任行政长官董建 华提出的“八万五计划”（每年新供应不少于 8.5 万个住宅单位）使得一手住宅供应量上升，1998-2003 年间香 港楼市交易呈现量价齐跌的局面；2）市场量价在经过 2004-2007 年的稳步回升后，2008 年次贷危机的爆发使 得楼市量价出现短暂下跌；随后由于各国多采取流动性宽松应对危机，香港楼市也迅速回升；3）2009-2021 年 间，受益于中国经济整体的快速增长、港股市场的持续繁荣，香港房价迎来了长达 13 年的上升周期；期间港 府在 2010 年、2012-2013 年、2016-2017 年三度推出以增加购房印花税为代表的楼市“辣招”，以应对楼市过 热、房价上涨过快的情况，住宅成交量在下行后企稳，2014-2020 年保持在每年 6 万套左右；然而在港股财富 效应持续、新增供应有限的共同影响下，房价上行趋势并未中断；4）2022-2023 年，港股在经历大幅下跌后低 位企稳，期间香港楼市出现量价齐跌的局面，2022 年香港房价下跌 15%、2023 年下跌 6%。 2 0 24 年以来香港楼市量价已出现止跌回稳势头，全年交易量与 2014-2020 年时期相当，房价回到 2015 年 水平。随着港股在 2024 年 9 月份后出现的大幅反弹、港府在 2024 年年初宣布的“全面撤辣”助推交易热情， 香港 2024 年全年住宅成交量同比增长 22.4%，回升至与 2014-2020 年相当的 6 万套左右，2025 年 1-5 月成交 量较上年同期基本持平；房价跌幅也出现明显收窄，2024 年香港房价下跌约 6%，2025 年 6 月末的房价仅较 2024 年末微降 1%，较 2021 年高峰下跌约 26%，房价回到 2015 年水平。

香港房价与恒生指数走势基本一致，受到外部利率的影响。从 1994 年以来的数据观察，香港房价走势与 恒生指数基本一致，2024 年四季度以来房价的企稳，也与恒指整体的上行相关。此外，香港购房的按揭利率 主要包括两种：H 按（与香港同业拆解利率 HIBOR 挂钩）与 P 按（与香港银行提供的最优惠贷款利率挂钩）， 由于多年以来香港各家银行将 H 按利率的封顶位大致设置为 P 按利率，故目前香港主流的按揭利率为 H 按； 由于港元实行与美元的联系汇率制，H 按利率走势与美国联邦基金目标利率走势基本一致，2022 年以来美国 的一系列加息动作抬升了香港的购房按揭利率、对楼市热度及房价起到了一定的抑制作用。

1.2 供给侧：市场轨+保障轨双轨并行，保障力度仍待加强

1.2.1 住房结构：市场轨+保障轨双轨并行的住房供给体系

香港现行的住房体系由公营租住房屋（配租保障房）、资助出售单位（配售保障房）、私人永久性房屋和极 少数临时住宅构成，形成市场轨和保障轨双轨并行的住房供应体系。截至 2024 年 10 月，香港共有永久性住房 304.1 万套，其中市场轨的私人住宅 172.7 万套，占比 56.8%，其余 43.2%为保障轨住房。保障轨住房中，配租 模式的公营租住房屋 86.3 万套，占全部永久性房屋约 28.4%；配售模式的资助出售房屋 45.1 万套，占全部永 久性房屋约 14.8%。此外，截至 2023 年香港还有约 2.5 万户家庭居住在临时居住单位中，约占家庭总数的 0.9%。

各类房屋数量均稳步上升，保障轨住房中配售型占比提升。1998 年以来，各类房屋数量均呈持续上升趋 势，2024 年达 304 万套。其中公营租住房屋、资助出售单位和私人房屋数量在 1998-2024 年的复合增速分别为 0.8%，2.5%和 1.7%。从住房结构来看，配租模式的公营租住房屋占比呈下降走势，从 1998 年的 34.5%下降至 当前 28.4%左右，而配售型保障房——资助出售单位与市场轨的私人房屋占比走高。近几年来香港住房结构趋 于稳定，公营租住房屋、资助出售单位和私人永久性房屋分别基本维持在 28%、15%和 57%左右。

保障房居住环境更为拥挤。依据最新的 2023 年数据，私人永久性房屋的套户比为 1.20，高于公营租住房 屋的 1.04 与资助出售单位的 1.07，保障房住户居住环境更为拥挤。

1.2.2 住房保障轨：配租+配售双管齐下，轮候时间长达 5.3 年

香港住房保障轨发展始于 20 世纪 50 年代，并不断完善更新。1954 年，为安置大火灾民，港府兴建徙置 大厦，开展徙置计划。1964 年，港府发表房屋政策的白皮书，标志着香港公屋政策的形成。1972 年，港督麦 理浩宣布 “十年公共建屋计划”。1976 年，港府推行居屋计划，协助中低收入家庭和公共租住房屋(公屋)租 户成为业主。2018 年 6 月林郑月娥宣布六项房屋新政，其中一项是居屋同市场价格脱钩，向合格申请人供应 能够负担得起的居屋。

现有的香港保障房体系配租型和配售型并举，公屋和居屋分别为其代表。公屋全称公营租住房屋，只租不 售，由香港房屋委员会或香港房屋协会兴建的公共房屋，是香港政府为基层及低收入家庭设立的安全网，对申 请者的收入和资产限额存在要求。此类型房屋的租金普遍不足市场化的私宅租金的 1/4。

居屋则是“居者有其屋”计划单位的简称，属香港配售型保障房的代表。居屋由香港房屋委员会兴建公营 房屋并以廉价售予低收入市民，只有香港永久居民才可以申请，同样对申请者的收入和资产限额存在要求。此 外，居屋的转让、出租等行为都受到限制。房主必须先向房委会缴付补价，解除转让限制之后，才可把房子在 公开市场出租、出售。1997 年，房委会设立“居屋第二市场”，2018 年，白表居屋第二市场计划（简称“白居 二”）恒常化实施，业主毋须缴付补价即可将居屋单位转售予第二市场买方，以满足社会对自置房产的需求。

保障轨房屋申请火爆供给有限，平均轮候时间长达 5.3 年。截至 2025 年 3 月底，获得安置入住公屋的一 般申请者的平均轮候时间为 5.3 年，其中长者一人申请者的平均轮候时间为 3.3 年。截止 2025 年 3 月底，全 港约有 116400 宗一般公屋申请，较 2020 年 9 月的峰值 156400 宗下降约 26%。

1.2.3 加大郊区开发力度，产城结合消纳居住需求

郊区开发新增更多土地，联手共建激发增长活力。2018 年，第四任行政长官林郑月娥提出“明日大屿愿 景”，又于 2021 年提出“北部都会区”发展计划。 “明日大屿愿景”旨在通过填海、兴建人工岛，额外新增大片土地。新增土地用以新建住宅、办公、商业区 等，在约 1700 公顷的土地上提供 26 万-40 万套住房，其中 70%为公共住房，可供 70 万人-110 万人居住。

“北部都会区”计划则旨在开发北部都会区，改变香港南重北轻的城市格局。《北部都会区发展策略》能 为北部都会区新开拓约 600 公顷房屋及经济发展用地，初步估计可增加约 16.5 万至 18.6 万个住宅单位供应， 加上现正进行规划及发展的项目可增加约 35 万个住宅单位及 45 万个工作职位，估计整个北部都会区最终能容 纳约 250 万居住人口和提供约 65 万个工作职位。北部都会区建设工程以“产业带动，基建先行”为主轴，以 20 年为期，目标是 2024 年完成制订所有土地用途和发展方案；2027 年或之前进行收地；2032 年或之前完成 平整四成的新发展土地和落成四成的新增单位。 产城结合消纳需求，港深联手共建“双城三圈”格局。“双城”是香港和深圳，“三圈”即由西至东包括 了深圳湾优质发展圈、港深紧密互动圈和大鹏湾/印洲塘生态康乐旅游圈。“双城三圈”可被视为港深接壤地 带策略性的空间结构，完整覆盖了深圳发展最成熟及发展动力最活跃的都市核心区和深港口岸经济带，以及香 港境内城市建设资源正在高速汇集并拥有庞大发展潜力的北部都会区。通过南金融、北创科的双重心布局，香 港将更有效配置土地和人才资源，引领相关的基建、设施和服务配套，营造更便捷宜居的生活和工作环境。

1.3 需求侧：撤销辣招减轻税负，筑巢引凤吸引人才

1.3.1 税制：楼市撤辣交易环节降税，非永居置业显著减负

（1）持有环节：涉及地租、差饷、物业税等三大税种

香港房地产持有环节主要涉及地租、差饷和物业税。香港针对房地产市场征收的税收一共有四种，包括批 租、地租、一般差饷和物业税，其中针对持有环节的税种主要是后面三种：地租、差饷和物业税。三者能使政 府获得稳定的土地市场增值收益，平滑土地资产收益在时间上的分布，形成长期财政收入来源。 地租是指从政府批得土地后每年向政府缴纳的租金，该税种自 1997 年正式确立。地租的计税依据与“差 饷”的计税依据一致，为应课差饷租值（预计年租金），征收率为 3%，并规定所有新界及新九龙界限街以北的 土地契约在 2046 年 6 月底之前不需要缴纳地租。 差饷即为香港税制中的房地产税，自 1845 年开始征收。差饷征收对象被称为“物业单位”，包括土地、建 筑物和构筑物，纳税人为物业单位的持有人或占用人。自 1999 年起，差饷税率一直为 5%。香港差饷的计税依 据称为应课差饷租值，即假设物业空置出租时的年租估计值，由香港差饷物业估价署评定。 物业税，是向土地及建筑物的拥有人出租物业收入征税，该税种自 1940 年开始征收。实际征税时，税基 是物业租金的净值，即在年度租金中扣除差饷和占租金 20%的修理、保险、地租等费用后的余额。自 2008 年 9 月至今一直按 15%的固定税率按年征收，不设阶梯税率。

房产税贡献近 10%的财政收入。2023 年度香港地区财政收入为 5494 亿港元，其中物业税为 39.1 亿港元， 约占财政收入的 0.7%；一般差饷为 282.1 亿港元，约占财政收入的 5.1%；物业及投资相关收入（地租）为 251.9 亿港元，约占财政收入的 4.6%，房产税合计共占财政收入的 10.4%。房产税占财政收入比重在 2001 年达 到峰值，占比为 12.8%，近年来维持在 6%-10%的水平。

扣除持有环节税费成本后，香港目前的住宅租金回报率在 1.9%-3.0%左右。按照如上 3 种主要的持有环节 税种计算，香港住宅物业在出租过程中每年需缴税金额约为租金的 20%。当前香港住宅物业的年租金回报率在 2.4%-3.7%左右，扣除税费成本后的租金回报率在 1.9%-3.0%左右。

（2）交易环节：5 种印花税辣招迭出，2024 撤辣后仅需缴纳从价印花税

从价印花税是交易环节最基本的税种，适用于所有物业交易。其根据物业的交易价值来征税，税率根据 物业的交易价值递增，对于首次置业的香港永久居民，税率较低，称为第 2 标准税率；对于非首次置业或非香 港永久居民的买家，税率较高，称为第 1 标准税率。 2 0 10 年以来为平抑市场热度，先后推出额外印花税、买家印花税、双倍印花税及新住宅从价印花税，系 列措施统称“楼市辣招”。其中，（1）额外印花税：2010 年 11 月推出，限制市民在两年内转售单位，需要缴 付楼价 15%的税款，其后推出加强版额外印花税，转售时间限制调整为三年内，SSD 税款涉及楼价 10%至 20%；（2）买家印花税：2012 年 10 月推出，限制非本地人士及以公司名义的买家，在港买楼时需缴付 15%的 税款；（3）双倍印花税：2013 年 2 月推出，调整 200 万元或以下物业，税款由 100 元增至楼价的 1.5%，其余 物业税率也加倍，由最高税率 4.25%增至 8.5%，2016 年 11 月调高双倍印花税至楼价的 15%；（4）新住宅从价 印花税：2016 年 11 月在“双倍印花税”的基础上加码得来，改为统一征收 15%从价印花税，因而得名新住宅 从价印花税。该税种适用于所有新住宅物业的购买，不论买家的身份和是否首次置业。

香港政府松绑楼市，先后“减辣”、“撤辣”，减负效果显著。2023 年 10 月 25 日，香港特区政府发布 《2023 施政报告》，将额外印花税的适用年期由三年缩短至两年，将买家印花税和新住宅印花税的税率由 15% 减至 7.5%。2024 年 2 月 28 日，港政府再度松绑，宣布撤销所有住宅物业需求管理措施，即所谓的“撤辣”。撤 辣后，非永居居民在香港购买住宅时，仅需缴纳从价印花税，意味着他们在购买和持有香港住宅物业时的税务 成本大幅降低，不仅降低了他们的初始购房成本，也减少了他们在短期内出售物业时的潜在税务风险和成本。 此外，减税措施降低了投资门槛，可能会吸引更多的非永居投资者进入香港房地产市场，从而进一步提升香港 房地产市场的活跃度，助推房价和交易量的增长。

1.3.2 杠杆水平：按揭成数 6 到 7 成，购买按揭保险计划后可高达 9 成

香港按揭方式从付款方式来看，分为即供期付款和建筑期付款。即供期付款要求购房者在签订按揭合同后 立即开始支付按揭款项，定价较低，但可能会在短期内带来较大的财务压力。相对地，建筑期付款则允许购房 者根据物业建设进度分期支付按揭款项，这种付款方式使得买家在换楼或租转买时毋须负担双重开销。然而， 建筑期付款面临的利率变动和建筑进度的不确定性可能会对购房者的还款计划造成影响。 香港按揭方式从贷款对象来看，分为开发商按揭和银行按揭。开发商按揭通常与特定楼盘或发展项目紧密 相关，简化了流程，因其便利性和灵活性而受到青睐。然而，这种按揭方式限制了购房者的选择范围，且可能存在利率变动的风险，增加了还款的不确定性。与之相对，银行按揭贷款则为购房者提供了更广泛的选择空 间，且其标准化条款和相对稳定的利率降低了不确定性；但是银行存在严格审批流程和可能较高的利率，实际 上难以真正借足最高成数。

撤辣后，住宅物业 7 成按揭楼价提高至达 3000 万港元，非住宅物业按揭成数均由 6 成提升至高达 7 成。 自用物业不同楼价按揭成数均有 1～2 成的增长幅度，7 成按揭楼价提高至达 3000 万港元；非自用住宅物业的 最高按揭成数由 5 成调升至 6 成；非住宅物业按揭成数均由 6 成提升至高达 7 成；若以资产水平为审批基础的 物业按揭成数由 5 成提升至 6 成。按揭成数整体上升，对购房者来说降低了入市门槛，减轻了短期负担；对房 地产市场来说，刺激了需求，对市场活跃度有提升作用。

按揭负担方面，供款占入息比率上限 40%-50%。金管局 2024 年 2 月 28 日公布暂停按揭供款压力测试， 不再以假定按息加幅 2 厘去计算月入要求。但留意供款占入息比率维持在 50%不变，如属第二套房按揭或非自 用物业按揭，供款占入息比率上限维持下调至 40%。

除常规贷款外，申请人可透过“按揭保险计划”申请高达 9 成按揭。按揭保险计划是由香港按揭证券有限 公司(按揭证券公司)推出，根据不同楼价设有按揭成数及贷款上限，以低至一成首期协助市民置业，减轻首期 负担。

1.3.3 人才引进：六大计划效果显著，筑巢引凤吸纳人才

六大计划招贤纳士效果显著，人口净迁入支撑香港人口增长。香港生育率长期逐步下降，人口自然增长 2020 年 6 月时已经转为负增长，且近三年保持持续减少的态势。香港在 2003 年 7 月、2006 年 6 月、2008 年 5 月和 2022 年 10 月分别推出专才、优才、留学进修和高才通计划，作为主要人才引进政策，以期吸引更多人才 推动香港特区建设。此外，2018 年 5 月推出了门槛相对较高、针对特定人群的企业家计划和科才计划。上述 计划除了在 2008 年，受金融危机影响，导致留学进修计划短期并没有取得明显成效外，其他的人才引进计划 的推出都显著增强了香港特区的人才吸引力，尤其是 2022 年 10 月推出的高才通计划，将世界各地的高端人才 吸引到香港，2022 年及 2023 年上半年香港人口净迁移数达 38.9 万人。

人才引进计划重提日程，高端人才需求逐步提升。香港人才引进计划在世纪之初推出较为密集，之后有 10 余年的停滞期，直到 2018 年起，陆续推出了企业家计划、科才计划及高才通计划。纵观六项人才引进计 划，明显的特点就是增强了对高端人才引进的需求。从申请条件来看，高才通计划申请条件分 A、B、C 三档， 整体申请门槛高于专才、优才和留学进修等其他三项主要人才引进计划，旨在吸引世界各地具备丰富工作经验 及高学历的高端人才到香港探索机遇。从筛选机制来看，只有优才计划有两套较为严格的计分制：综合计分制 和成就计分制。综合计分制最高 245 分，最低及格分数 80 分，根据申请人的年龄、学历、工作、语言能力、 家庭等情况进行综合评估，综合计分制则比较适合大部分符合条件的优秀申请人；成就计分制须符合“申请人 曾获得杰出成就奖（如奥运奖牌，诺贝尔奖，国家/国际奖项）”或者“申请人可以证明其工作得到同业肯定， 或对其界别的发展有重大贡献（例如业内颁发的终身成就奖）”其中之一，可获得满分 245 分，不符合者则无 法提交申请。两套计分制度更有利于人才的筛选，进而提升人才引进质量。六项人才引进计划的居留权申请条 件均为在港连续居住满 7 年。

二、房企篇：港房转型租售混合，立足主业多元布局

人口老龄化叠加可利用土地不足，开发业务渐迎发展瓶颈，港房亟待转型。从中长期需求来看，香港 人口结构逐渐老龄化。国际上通常将 60 岁以上人口比例 10%或 65 岁及以上的人口占总人口的比重达到 7% 作为一个国家或地区进入老龄化社会（或老年型人口）的标准，香港在 1970 年达到这一老龄化标准， 此后老龄人口比重持续提升；另一方面，25-49 岁的适龄购房人口在 2002 年达到顶峰，随后逐年下降。同 时，香港地狭人稠、可利用土地不足的内在禀赋也使港资房企开发业务较早迎来内生的发展瓶颈。住房开 发业务天花板渐现，寻求稳定的利润增长点成为港资开发商的重要发展方向。

产业升级带动商业地产勃兴，高租金引房企纷纷试水。随着中国内地的改革开放，香港转口贸易蓬勃发展， 香港金融服务业向内地延伸。80 年代香港产业结构升级不断进行，逐步形成贸易物流、金融服务、专业服务和 旅游业为四大支柱的经济结构。香港早期地价较低，支柱产业的发展使商业地产、厂房开发需求渐长，租金回 报率高。低谷的住房市场和看涨的商业地产租金收入让头部港资房企纷纷试水商业地产开发租赁，逐步向租售 混合经营转型。

家族企业模式下财富传承诉求较强，港资房企风险偏好较低。与内资房企的职业经理人模式不同，港 资头部房地产公司多为家族模式的私企，创始人也希望能够将公司运营模式能降低经营风险，以期成为更 加永续的家族企业，从而达成财富传承。这是港资房企低杠杆、开展多元化业务的重要原因。 港资房企转型路径可分为两类，即聚焦地产主业租售混合模式和多元化布局模式。在瓶颈期开发业务 天花板隐现，产业升级带来新机遇等多方面内外因素作用下，港企自上世纪 70 年代以来纷纷试水转型。 我们分析了典型转型港房的转型路径，一类是聚焦地产主业租售混合的模式，以恒隆集团、新鸿基地产为 代表；另一类则是以长实集团为代表的多元化布局模式，以收并购为主要手段跨界布局。

2.1 地产主业：租售混合经营，同步开拓香港与内地市场

2.1.1 港资房企租售混合双驱动，内资房企销售占主导

港资房企普遍采取租售混合经营模式，内资房企物业开发占主导。根据市值排名前十二的港资房企最新年 报，其物业开发销售的收入占比平均为 25%；其投资物业收入占比平均为 52%，其中太古地产、九龙仓置业、 恒隆地产、恒隆集团、希慎兴业的占比超过 80%。而内地房企的收入结构中普遍以物业开发为主导，物业开发 销售的收入占比普遍在 80%以上。

2.1.2 优质资产打响品牌，同步开拓香港与内地市场

持有并高效经营优质租赁资产，港资房企在全国打响知名度。港资房企凭借租售并举的商业模式，在香港 持有并运营一批优质商业物业，品牌知名度在香港率先打响；同时，港资房企也依靠资金、运营经验上的先发 优势，较早布局中国内地市场，在一系列核心城市持有并运营具有鲜明特色的品牌物业，如恒隆地产运营的恒 隆广场、太古地产运营的太古里、新鸿基地产运营的 IFC、九龙仓运营的 IFS、嘉里建设运营的嘉里中心等，进 一步在内地市场打响品牌知名度。

同步开拓香港与内地市场，内地市场已成为港资房企重要的业绩支撑。依靠优质的品牌力，港资房企在内 地核心城市积极布局优质商场运营、辅以精品住宅物业的开发销售，来自内地市场的租金与销售收入已经成为 港资房企重要的业绩支撑。从 2024 年各家的经营数据上看，恒隆集团&恒隆地产、新鸿基地产、太古地产在内 地的租金收入靠前；新世界发展、新鸿基地产、嘉里建设在内地的销售收入靠前；新鸿基地产、长实集团、嘉 里建设在内地的土储面积排名靠前。

2.2 商业地产：港资商业地产发展成熟，表现优异

2.2.1 开发运营模式成熟，精耕细作缔造精品

金融中心定位和集约化土地利用为商业地产模式的成熟厚植土壤。发达的贸易和金融让香港成为世界上高 端物业最集中的地区，特殊的定位使得香港的商业建筑存量占比极高。香港高楼、窄街道的集约化土地也造就 许多了成熟的 TOD 项目，大型购物中心大多都以轨交大堂为中庭，地铁通道直入购物中心，形成真正意义上的 “地铁上盖物业”。

1、项目前期重调研，经济效益占首位

香港发展商十分重视建造购物中心的前期市场调研。在购物中心立项前会对项目进行客观系统的可行性研 究、项目市场调研、商店组合测试等，以确保项目成功，其前期的软性投资，购物中心整体投资的 10%以上。专 业顾问公司的介入是项目取得成功的关键，项目前期的市场调研、策划、定位、招商都需要借助专业公司的资 源整合能力。

2、选址服务高端定位，青睐 TOD 模式

香港房企商业地产在项目布局上，集中于一线及核心二线城市。港资房企于二十世纪 90 年代开始，凭借着 先动优势、运营管理经验充足的优势，率先进入内地市场，恒隆、新鸿基等港资房企商业地产项目主要集中于 一线城市及核心二线城市，如上海的港汇广场以及成都的太古里均成了地标商圈。 香港房企在商业地产项目选址上，偏好 TOD 模式，选址多在沿地铁线的成熟核心地段。港资房企在选址上 践行“二八原则”，即确定 20 分钟商圈内的客源要做 80%的生意。港资房企沿地铁线布局使购物中心成为地面和 地铁人流交汇点，最大程度地利用人流，从而达到人流迅速转化为购买力。香港多数高端购物中心多分布于港 岛和九龙，临近高端写字楼且沿地铁线分布。

3、阶段开发降风险，分步打造商业综合体

香港的购物中心开发策略可以概括为分阶段开发和分散经营风险。分阶段开发的策略是指，针对开发当时 市场规模和容量，按照分地块分期的方式进行购物中心的开发，为未来预留发展空间。这种策略可以使开发商 根据市场变化及时进行调整，降低开发风险，同时也可以根据市场需求逐步扩大购物中心的面积和规模。分散 经营风险的策略是指，不建设巨型购物中心，而是建设面积适当的购物中心，从而达到降低运营成本和风险。 香港房企主打写字楼、酒店、购物中心为一体的综合商业体。太古广场是香港一个典型的综合性商业物业。 太古广场共分 6 期，有 5 座办公大楼、3 间五星级酒店、一间精致豪华酒店、服务式住宅、商场及停车场等。恒 隆提出了“成片开发”的理念，以上海展览中心、波特曼酒店、锦仓文华酒店和恒隆广场为中心，向东西两侧 延伸，将南京西路打造成了上海未来的“黄金一英里”（Golden Mile）。除此之外，香港房企大力发展社区型购 物中心，社区型购物中心占总数的 80%以上。香港多数社区型购物中心的人口流动量较大，充分证明香港社区型 购物中心相当成熟，发展程度很高。

4、经营策略可持续，注重管理效率

香港购物中心经营管理方对商户要求苛刻，注重租户组合更新维护，业主对购物中心拥有绝对控制权。港 资购物中心被地产商作为一项长期增值物业拥有，很少有购物中心的商铺出售，故产权相对统一。基于统一的 产权，商场物业经营管理公司就拥有以购物中心强大的控制权。在招商过程中，更加注重招商组合，目的是在 实现良好的商户组合的情况下创造最佳的租金回报。不仅如此，为了保证购物中心的竞争力，及时调整经营不 善的租户，调整销售不佳的商品，香港购物中心对场内的租户每年保持 5%-10%的淘汰率。 与内地相比，港资房企高效的管理策略大大提升了项目的可持续经营能力。港资房企建立了购物中心三权 分立式管理，极度重视物业经营管理公司对购物中心的作用。三权分立式管理，即成立专门的商业经营公司和 物业管理公司，实现所有权、经营权以及管理权的分离。

2.2.2 商场定位中高端，租金坪效高

港资房企购物中心品牌定位中高端，出租率、租金坪效高。根据新鸿基地产、恒隆地产、太古地产、嘉 里建设的 2024 年数据，港资房企在内地的商场出租率保持在较高水平，且得益于聚焦核心城市的布局，港资 房企内地商场的租金坪效在市场上具备领先优势。太古地产、新鸿基地产、恒隆地产 2024 年的租金坪效分别 为 690、384、286 元/平米/月，明显高于内资房企。

招商资源优秀，高奢成为压舱石。以广州太古汇为例，定调中高端，集高端零售、精品生活服务、品质餐 饮为一体，尊重目标人群日常品牌消费习惯和品牌喜好，强调品牌搭配多元的同时引进国际顶级一线品牌名店 奠定基调。

2.3 多元化业务：助力港资房企穿越周期

港资房企港企通常会打造商业综合体，形成各部分间相互依存、相互裨益的能动效益。港企一般采用租赁 性物业和出售性物业混合开发的形式，集中建造商场、住宅、写字楼、酒店等不同物业类型。酒店及写字楼的 住客、租客都是购物中心稳定、具有较高消费能力的潜在消费群。而商场等完备的基础设施也会带动住宅、写 字楼的销售或出租。

非相关业务跨界开花，提升抗风险能力。通过并购或自营，港资房企拓展业务范围至地产主业之外，例如 长实集团的能源及酒馆业务、新鸿基地产的电讯业务、九龙仓集团的物流基建业务，基本与地产主业无关，能 帮助其弥补房地产周期性波动对公司经营业绩稳健性冲击，降低系统性风险的影响；从 2024 年的营收结构上看， 长实集团、新鸿基地产、九龙仓集团的非地产相关业务对其营收的贡献比例分别达到 65.0%、36.4%、43.1%。

2.4 财务端：低杠杆、低周转、高毛利率模式下实现高质量、稳健发展

2.4.1 精耕细作高溢价，低周转享高回报

土地资源稀缺性约束下，港资房企多采用精耕细作的运作模式，呈现出高利润、低周转的特征。香港地狭 人稠，土地获取成本较高，且房价自 2003 年房地产危机结束后多年持续上涨，因此港企开发过程中需要充分考 虑客户需求，在更长的开发周期下通过高端化、个性化设计来充分提升溢价能力。2024 年 12 家香港房企的平均 销售毛利率为 54%，远高于 12 家内地龙头房企平均的 15%。而精细化运作模式对应的是港资房企开发周期更长， 周转率较低，2024 年 12 家港资房企平均总资产周转率为 0.06，低于内地房企平均的 0.23。

2.4.2 融资稳健杠杆率低，流动性较为充裕

历经危机经验丰富，低周转模式下，港资房企普遍保持低杠杆，流动性较为充裕。港资房企大都历经了两 次房地产危机，投融资决策相对谨慎稳健，且低周转模式占用大量资金，对流动性要求较高，因而港资房企普 遍杠杆率较低，流动性较充裕。以太古地产为例，其内地上市的首个项目广州太古汇的开发周期为 10 年左右。 此外，租售混合经营的业务模式使得港资房企十分重视业务间内部现金流的平衡，主要依靠内部融资，对外部 资金的依赖程度低。2024 年 12 家港资房企的资产负债率均值为 29%，远低于 12 家内地龙头房企平均的 70%； 12 家港资房企的流动比率均值为 2.56，高于内地房企平均的 1.53。

合作开发强强联合，适时收购优质资产。港资房企通常与内地房企以股权合作等方式建设商业地产，将自 己“高端操盘手”的能力与内地房企所享受的土地、政策的优势相结合，齐力开拓市场。以老牌港资商业玩家、 新交所上市房企香港置地为例，其在内地的 13 个商业项目多为合作开发。合作对象大体可分为两类，一类是华 润置地、招商蛇口等财务稳健的央国企，另一类则是以仁恒为代表的高端物业开发商。此外，港资房企也会适 时收购陷入流动性危机的内地房企优质资产，如 2022 年 4 月，新世界发展收购龙光旗下广西贵梧高速公路项目 公司 40%股权及债权。

2.5 REITs 打通投融管退闭环，已进入企稳回升阶段

2.5.1 市场概况：阶段性较明显，目前已进入企稳回升阶段

香港 REITs 市场历经 7 个发展阶段，阶段性较明显。香港 REITs 市场于 2003 年 7 月 30 日颁布《房地产投 资信托基金守则》，并于 2014 年修订，为 REITs 的发展提供了法律基础，扩大中国香港 REITs 的业务范围并提 高了资金管理的灵活性。2005 年香港首只 REITs——领展房地产投资信托基金（以下简称“领展 REIT”）上市， 初始市值 338 亿港元，当日换手率高达 31.4%，拉开了香港 REITs 市场序幕。随后经历多轮周期，香港 REITs 市 场不断发展完善，截至目前共存续 11 只 REITs，总市值达 1575.6 亿港元。 香港 REITs 经历下行周期，已进入企稳回升阶段。2019 年年中至 2024 年 4 月，香港 REIT 经历下行周期， 恒生 REIT 指数下跌幅度约 70%。2024 年 4 月至今，随着前期回撤幅度的累积、市场情绪的整体改善，香港 REIT 走势逐步企稳，目前恒生 REIT 指数已较低点回升近 25%。

2.5.2 现存香港 REITs 发起人性质多样，总市值较低

发起人主体性质多元，总市值较低。越秀房产信托基金是第一支以国内资产在海外市场发行的 REI T，系于 2005 年 12 月初开始进行全球路演，并于 12 月 21 日上市首日即筹资近 20 亿港元；2011 年 4 月 29 日，汇贤产 业信托顺利发行，成为第一支国内资产以人民币计价、在海外发行的 REIT；2013 年 12 月 5 日，春泉产业信托 成为第一只日本地产基金持有国内物业在香港发行的 REIT；2021 年 5 月 17 日，顺丰房托成为香港房地产信托 基金市场首个物流 REIT，以及首个内资非房企赴港发行的 REIT。至此，现存 11 支 REITs 中共有 6 类发起人，包 含政府机关、港资房企及非房企、内资房企及非房企、外资基金。其中港资房企发起的 REITs 数量最多。截至 2025 年 7 月 3 日，现存香港 REITs 中除目前亚洲最大的房地产基金领展房产基金达到 1114.0 亿港元市值外，发 起人为港资房企的 REITs 单体体量最大，平均市值可达 68.1 亿港元，其中由鹰君集团发起的冠君产业信托市值 已达 137.5 亿港元。与发起人体量相比，REIT 总市值还比较低。

2.5.3 主动管理能力较强，REITs 成资管业务平台

香港 REITs 主动管理能力较强，REITs 成为资管业务平台。香港 REITs 发起人通常成立附属公司作为 REITs 管理人，在日常收购中充分发挥 REITs 的独立性和主动性，在全球范围内进行资产置入和置出。这本质上是发 起人（以港资房企为主）将 REITs 作为与地产开发业务平行的资管业务平台，而非单纯的融资工具。以亚洲最 大的 REIT——领展 REIT 为例。在资产收购方面，自 2011 年领展 REIT 首次宣布在香港收购项目“南丰广场” 以来，累计资产收购代价已经超过 717 亿港元，且收购物业位置从香港扩展至内地进而在新加坡、澳大利亚等 地跨国置入资产，分散组合风险；资产处置方面，领展 REIT 处置物业积极，累计出售代价已达 447 亿港元，且 主要集中在香港地区。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）