2025年度社服零售行业投资策略：景气拐点将现，破旧立新迎春来

1.回顾及展望

1.1.回顾 2024：强外需弱内需，结构性亮点涌现

国内消费总体延续弱复苏态势，消费信心仍需进一步提振。据国家统计局数据， 2024 年 1-11 月，社零总额累计同比+3.5%，限额以上社零累计同比+2.6%，国内消费 市场延续弱复苏态势。我国消费者信心指数自 2024 年 4 月份以来连降 6 个月，10 月 份消费者信心指数环比回升 1.2 至 86.9；其中，收入状况满意指数、消费意愿满意 指数高于总指数，而就业状况满意指数较低。

弱复苏下仍具结构性亮点，部分细分品类保持较快增长。1）下沉市场消费较高 线市场更具活力，按城市层级划分1，据各市统计局数据，2024 年前三季度，一线城 市/新一线城市/二线城市的社零增速平均值分别为-1.1%/+2.7%/+3.7%，一线及新一 线城市社零增速低于全国总体增速 3.3%；按城乡划分，2024 年 1-11 月，乡村/城镇 社零累计同比分别+4.3%/+3.3%，县乡消费市场表现更优。2）服务消费恢复快于商品 零售，2024 年 1-11 月，服务零售额累计同比+6.4%，增速高于商品零售额 3.2pct。 3）部分细分商品品类表现亮眼，体育娱乐用品类增长较快，2024 年 1-11 月限额以 上单位零售额累计同比+10.5%；以旧换新政策带动家电、家具、汽车等品类销售，限 额以上单位家用电器和音响器材类商品零售额自 9 月份以来连续 3 个月保持高速增长 态势。

外需表现总体好于内需，消费出海热度依旧不减。据海关总署数据，2024 年 1- 11 月，人民币计价下，我国出口总额同比+6.7%；2024 年前三季度，我国跨境电商出 口总额同比+15.2%，出口保持较高增速。随着国内消费市场竞争加剧，跨境电商和海 外物流仓等配套设施发展成熟，中国消费企业积极出海寻找增量，包括餐饮、茶饮、 潮玩、黄金珠宝等细分赛道。全球蓝海市场红利驱动出海企业业绩高增，据公司公告， 2024 年前三季度，名创优品来自海外市场的收入同比+41.5%；2024H1，泡泡玛特来 着中国港澳台及海外市场的收入同比+259.6%，2024Q3 中国港澳台及海外收入同比 +440%-445%。

从业绩端来看，人力资源服务、旅游及景区板块表现较为突出。从社会服务细 分板块来看，2024 年前三季度，人力资源服务板块收入和归母净利润同比分别 +16%/+31%,灵活用工高景气延续、招聘需求回暖带动板块业绩高增；旅游及景区板 块收入和归母净利润同比分别+18%/+11%，受益于国内旅游供给持续优化、出入境 政策不断优化等，国内旅游、出入境旅游市场强劲复苏；酒店板块收入和归母净利润 同比分别基本持平/+8%；餐饮板块收入和归母净利润同比分别+2%/-73%；会展服务 板块收入和归母净利润同比分别-4%/-24%；免税板块收入和归母净利润同比分别15%/-25%，出入境旅游恢复对海南客流有所分流。从商贸零售细分板块来看，2024 年前三季度，跨境电商板块收入和归母净利润同比分别+5%/-12%，收入端保持增长， 利润端受运费上涨、汇率波动等影响有所承压；钟表珠宝板块收入和归母净利润同比 分别-2%/-3%，金价急涨抑制终端动销；百货板块收入和归母净利润同比分别-8%/- 17%；超市板块收入和归母净利润同比分别-9%/+527%。

复盘今年以来消费者服务板块和商贸零售板块的股价表现：2024/1/2-9/23，板 块整体呈现承压回调态势，大幅跑输大盘，中信消费者服务指数、商贸零售指数累计 跌幅 28%、24%，分别跑输大盘 23pct、19pct；子板块中，餐饮、会展服务、人力资 源服务、免税、酒店、景区板块累计跌幅 43%、38%、34%、31%、24%、13%，跨境电 商、超市、钟表珠宝、百货板块累计跌幅 45%、30%、26%、22%。9 月 24 日国新办发 布会宣布央行创设互换便利和股票回购增持专项再贷款两项新工具支持资本市场，9 月 26 日中央政治局会议果断部署一揽子增量政策，有效提振社会信心，新一轮行情 开始启动。2024/9/24-12/19，中信消费者服务指数、商贸零售指数累计涨幅 35%、 48%，分别跑赢大盘 17pct、31pct；具体来看，前序跌幅较深的细分子板块弹性更大， 会展服务、餐饮、人力资源服务板块累计涨幅 62%、50%、48%，超市、百货、跨境电 商板块累计涨幅 103%、67%、62%，其中，超市板块还受调改催化、百货板块部分公 司存在较大并购重组预期，反弹幅度最为显著。

1.2.展望 2025：政策信号积极，景气拐点将现

政策信号积极，明年将大力提振消费、扩大内需。2024 年 12 月中央政治局会议 和中央经济工作会议释放出多重积极信号，会议指出，明年要实施更加积极的财政政 策和适当宽松的货币政策。2025 年是“十四五”规划收官之年，2024 年中央经济工 作会议将“大力提振消费、提高投资收益，全方位扩大国内需求”放在 2025 年重点 任务的首位，展现了扩内需的决心和重要性。

今年以来，一系列扩内需促消费政策持续发力，成效显现。9 月 26 日中央政治 局会议以来，全国多地开启新一轮消费券发放，涵盖餐饮、住宿、电影、体育、零售 等多个领域。作为短期刺激手段，消费券的发放能够产生乘数效应，快速提振消费信心，激活市场需求。以“乐·上海”服务消费券为例，据人民网上海公众号报道，据 上海市商务委介绍，前两轮“乐品上海”餐饮消费券累计共发放超过 603 万张餐饮消 费券，资金撬动比约为 4.2；据消费大数据实验室（上海）数据，自 9 月 28 日第一轮 发放以来，截至 11 月 26 日，餐饮消费券发放期间上海线下餐饮消费合计 583.9 亿元 /+11.4%，参与活动的上海正餐企业 10 月份营业额同比降幅明显收窄。

2.主线一: 线下流量回归，关注传统零售渠道变革经营反转

线上线下社会零售额增速差收窄，线下零售经营或已触底。根据社零数据， 2024 年线下实物商品累计销售额增速较为平稳，与线上的差距有所收窄，从上市的 头部商超和百货 2024 年前三季度的收入增长来看，多处于微增或下滑的状态，我们 认为线下传统零售企业经营或已进入磨底阶段。

山姆、开市客、胖东来等品质超市爆火，供应商合作意愿强烈，线下渠道价值 提升。近年来，山姆、开市客、胖东来、奥乐齐等品质商超掀起一阵采购风潮，此 类商超纷纷发力自有品牌，打造差异化和提升利润率，优质商超由此成为众多食品代 工厂的 KA 客户。在合作品牌方面，根据食品板公众号报道，众多知名食品品牌如农 夫山泉、伊利乳业、海天味业、统一面业、盼盼食品、洽洽食品等均推出山姆定制款。 在标品方面，美妆、服装等品牌也纷纷入驻品质商超，且提供有竞争力的价格，据每 日人物报道，多个海外一线美妆品牌商品在山姆的售价低于国内线上平台。我们认为 线上虽具备流量优势，但流量分配机制复杂、达播抽佣率较高，而品质商超客群稳定、 渠道费用相对较低，渠道价值有望持续提升，商超货品供给有望持续优化。 政策全面支持传统零售创新转型，给予“首店”“首发”较大扶持力度。今年以 来，多地政府对首发经济出台支持政策，2024 年 12 月，商务部副部长盛秋平在中国 国际经济交流中心举行的 2024—2025 中国经济年会上表示，商务部将加快出台推动 首发经济的政策文件，指导各地找准定位、因地制宜发展首发经济。2024 年 12 月， 商务部等 7 部门联合印发《零售业创新提升工程实施方案》，《方案》提出推动场景化 改造，鼓励融合性商业，创新时尚型商业，倡导策展型商业，培育主题式商业，完善 社区型商业。

2.1.商超：爆改焕发活力，关注传统商超底部反转

传统零售全面进入“去 KA”时代，发挥选品及供应链优势，提升经营水平。以 往，实体商超大部分采用 KA 制，会向供应商（一般是品牌商于当地的经销商）收取 一道广告费（进场费、货架费等），是商超的重要利润来源。在 KA 体系下，货品展示为供应商竞价的结果，生意本质为“卖货架”，商超弱化选品及运营能力，价格也 不具备竞争力。2023 年盒马开启去 KA 战略，今年以来永辉、联华、家家悦纷纷强 推“裸采”，取消进场费、条码费等后端费用，专注货品经营。我们认为去 KA 模式 下，由于砍掉后端毛利，商超会更多关注 C 端需求，追求商品结构和周转效率，从 而使经营情况发生根本性变化。 传统商超纷纷加入调改大军，提出较为明确的调改计划，具体措施涵盖：1）向 优秀商超学习选品思路，进行供应链改革；2）缩小门店面积，精简 SKU；3）调整 品类结构，增加鲜食占比；4）提升服务水平、优化购物环境等。调改店短期内销售 额均取得明显提升，我们认为大型传统商超过去在属地供应链方面有一定能力沉淀， 新的一年随着调改经验日渐丰富、线下人气回归，传统商超有望实现底部反转。

1）永辉超市：自公司 2024 年 6 月第一家学习胖东来调改门店开业以来，截至 2024 年 12 月 30 日赢商网报道，全国调改门店开业数量以达到 29 家。根据 超级快消圈公众号报道，永辉超市副总裁、全国调改组负责人王守诚表示， 与半年前郑州信万广场店调改相比，随着经验的积累，调改效率在提升，预 计春节前调改后的开业门店将超过 40 家，明年全年还要对至少 100 家门店 进行调改。据公司官网披露，截至 10 月 30 日，已开业门店总数 810 家。较 上半年末减少了 133 家。

2）中百集团：根据公司 2024 年半年报，公司门店总数为 1686 家，其中大卖 场及综合超市 192 家，社区超市及便利店 1470 家，百货购物中心 7 家，电 器专卖店 17 家。2024 年 5 月底，中百集团仓储超市公司派遣调改学习小组， 通过专题培训、现场跟学、同行交流、市场调研等方式，赴郑州参加胖东来 帮扶调改教学。7 月 20 日，中百集团学习胖东来后首家调改门店中百仓储 关山光谷店恢复营业。根据中国商界杂志社援引集团官网信息，截至 12 月， 中百超市 “调改店” 数已超 80 家，7—11 月，中百超市“调改店”销售额同 比提升超 20%，来客数同比提升超 30%。

3）家家悦：公司在山东省内拥有密集的门店网络，形成了较强的区域优势。 2024 年前三季度，公司归母净利润 1.88 亿元，同比-12.33%。2023 年起， 公司发力量贩零食、硬折扣超市等新业态，关闭经营能力较差的门店，营业 利润率在同行中处于较高水平。截至 2024 年三季度末，公司门店总数 1103 家，其中直营门店 973 家、加盟店 130 家。按业态分布，截至 2024 年三季 度末，公司新业态零食店、好惠星折扣店数量分别达到 125 家、10 家。同 时，根据联商网，家家悦威海通诚店于 2024 年 10 月 31 日调改升级焕新开 业，由 SPAR 国际专业团队参与打造，精简了 3000 多个同质化商品，引进 了 900 多个时尚个性化的新品。增设了专业烘焙区、休闲零食区和糖果专区， 更好地满足年轻消费群体的需求。面食区开放式厨房，熟食品类达到 230 余 种。

2.2.母婴：孩子王线下+线上渠道扩张

传统专业零售同样进行渠道变革，母婴龙头孩子王从线下母婴专营店到“大店 + 小店 + 加盟 + 直播电商”的多元业态扩充： 母婴童用品龙头，2024 年收购乐友国际利润大幅增长。成立于 2009 年，是一 家以母婴童零售为主营业务的上市公司。截至 2024 上半年，公司门店数量达到 1035 家 ，覆盖全国 200 多个城市。2024 年前三季度实现营业收入约 67.98 亿元， 同比增长 7.10%；归属于上市公司股东的净利润约 1.31 亿元，同比增长 12.24%。 2024 年 12 月 25 日晚，孩子王发布 2024 年度业绩预告，预计 2024 年实现归属上 市公司股东净利润为 1.6 亿元至 2.11 亿元，同比增长 52.21% 至 100.73%；扣非后 净利润预计为 1.2 亿元至 1.6 亿元，同比大幅增长 91.92% 至 155.90%。利润大幅增 长主要由于公司 2023 年收购乐友国际商业集团有限公司、“三扩”战略持续发力、 全力实施降本增效等积极因素。

线下渠道变革：开放大店加盟，深耕下沉市场。2024 年正式开放大店加盟业务， 通过 “品牌授权 + 数字化能力” 整店模型输出的加盟模式，与加盟商共享已有的门店 数字化管理和会员精准营销的核心能力。从截至 2024 年 10 月，已开设 4 家加盟精选店，分别为四川广汉百伦广场精选店、内蒙古包头苏宁广场精选店、河南商丘柘城 精选店及浙江丽水精选店，根据新民周刊，其中首家精选店四川广汉百伦广场精选店 表现亮眼，9 月日销环比增加 43%，10 月日销环比增加 62%。根据央广网报道，未 来 3 年，孩子王规划覆盖 1000 个县城，基本实现“一县一店”。

联手头部主播，直播业务空间广阔：2024 年 10 月，公司携手广东辛选控股有 限公司，共同注资成立杭州链启未来有限责任公司，开展新家庭电商直播零售业务， 并探索线下新零售业务的发展。股权比例为：公司及一致行动人持股 45%，辛选控 股持股 10%，辛选核心高管郑枷柏持股 10%；当家主播、辛选一姐“蛋蛋”杨润心 持股5%。根据每日经济新闻报道，泛母婴品类在辛选年度GMV500 亿的占比约80% 约 400 亿元。根据母婴日报报道，12 月 18 日辛选主播蛋蛋近日开启辛选与孩子王合 作后首次母婴专场直播，单场销售额突破 2 亿元。

2.3.百货：关注首发经济对百货企业的经营带动

传统百货也是各类“首店”的重要落地载体。我们认为，百货上市公司多为省 属/市属国企，在当地核心区域拥有物业设施，是各类新业态、新品牌“首店”落地 的极佳场景，有望为传统百货再添活力，相关受益标的包括：

1）百联股份：公司实控人为上海国资委，公司以百货商店、连锁超市、购物中 心、奥特莱斯为核心业务，根据公司财报，公司旗下拥有第一八佰伴、永安 百货、东方商厦 （旗舰店）等多个知名商业品牌及一批地理位置优越的物业， 其中不乏历史保护建筑。百货、购物中心业态致力于提质增效，依托在地文 化精心打磨年轻化、差异化的空间产品，形成策展型商业空间百联 TX 淮海、 二次元文化地标百联 ZX 创趣场、新意思中心淮海 755 等年轻力商业体；奥 特莱斯业态在中国奥莱行业处于领先地位，覆盖上海、杭州、南京、武汉、无锡、济南、青岛、长沙等多个核心城市。根据上海国资委及蓝鲸新闻，旗 下 ZX 创趣场为二次元垂类商场，首店占比超过 60%，自 2023 年 1 月开始 营业，18 个月营业额累计超过 5 亿元。 2） 武商集团：公司为湖北省最大的综合性商业企业，其前身为 1959 年创建的 中苏友好商场，实际控制人为武汉国资委。目前已实现跨区域发展布局，根 据公司 2024 年半年报，公司下属有武商 MALL、武商 MALL•世贸、武商梦时 代、南昌武商 MALL 等主要购物中心 11 家，分别坐落于湖北武汉、襄阳、 仙桃、黄石、十堰、老河口及江西南昌等核心商圈，购物中心自有物业建筑 面积约 217.8 万平方米；超市业态拥有 68 家门店，包括鄂州、荆州、黄 冈、襄阳、宜昌、十堰、孝感、黄石、咸宁、仙桃及江西南昌。12 月 26 日 公司发布公告称，将与王府井集团共同成立“王府井武商免税品经营有限责 任公司”，共同运营武汉首家市内免税店。 3） 重庆百货：深耕重庆市场，持股马消贡献稳健投资收益。截至 2024 年第三 季度，公司线下零售门店共 273 家，其中百货业态门店 50 家，超市业态门 店 149 家，电器业态门店 42 家，汽贸业态门店 32 家。2024 年第三季度百 货业务收入 4.51 亿元，同比下降 15.09%，占总营业收入的比例约为 11.2%。 持有重庆马上消费金融股份有限公司 31.06% 的股份，2024 年 1-3Q 公司投 资收益 4.79 亿元，同比下降 3%，其中 3Q 投资收益 1.47 亿元，同比增长 96%。

3.主线二：AI 技术迭代，关注 AI 应用渗透率提升及线上增 量业务

3.1.AI 应用商业化：焦点科技

外贸 B2B 线上平台龙头，付费会员稳步增长。公司旗下的中国制造网创立于 1998 年，是全链路外贸服务综合平台，为中国供应商和海外采购商挖掘全球商机， 提供一站式外贸服务。2023 年，该业务实现营业收入 12.46 亿元，占公司全部营收 的 82.0%。2024 年前三季度公司实现营业收入 12.06 亿元，同比增长 7.77%；归母 净利润 3.58 亿元，同比增长 20.17%；扣非后归母净利润 3.53 亿元，同比增长 19.76%。

公司研发外贸领域 AI 工具 AI 麦可，持续进行功能迭代。2023 年 4 月，AI 麦可 首次亮相，初步展现了其在外贸 B2B 领域应用的潜力，为后续的完善与拓展奠定了 基础。紧接着在 7 月，2.0 版本问世，其功能覆盖范围大幅拓展，涵盖了平台运营、 内容生产、商机跟进等外贸工作的关键场景，标志着 AI 麦可向多功能综合性工具的 方向迈进。2023 年 9 月，AI 麦可 3.0 以 “数智化 AI 助手” 的崭新姿态登场，在智能 程度和实用性上实现了质的飞跃，全方位提升了外贸人的工作效率，进一步赢得了市 场的认可和用户的青睐。步入 2024 年，研发进程持续加速，2 月时，AI 麦可已涵盖 文字、图片、视频等多种媒体形式，并规划在企业知识库构建应用及数字人优化升级 等方面重点发力。直至 11 月，AI 麦可升级至 4.0 版本，成功实现从 “AI 外贸助手” 向全流程 “AI 外贸能手” 的关键跃升，不仅能自动规划与执行整个外贸工作流，还具 备主动 “学习” 知识库的能力，成为外贸领域不可或缺的智能伙伴，引领着外贸业务 的智能化变革。根据公司 2024 年半年报，AI 麦可实现现金回款超 1300 万元购买， AI 麦可会员共 6095 位（不含试用体验包客户），较一季度末增加了 1454 位。

成立 AI 事业部，完善 AI 生态圈。根据公司 10 月 31 日投资者关系活动记录表， 公司 AI事业部在今年 7 月正式发布了开放平台 Focus AIM，Focus AIM 旨在依托焦 点科技 20 余年的数字化外贸推广经验，为出海企业提供智能化、自动化产品和解决 方案，帮助企业更快、更准地捕获优质商机。Focus AIM 平台已囊括四大 AI 产品， 除此前已发布的中国制造网 AI 麦可、独立站 AI 助手 Moli AI，面向全球买家的采购助 手 SourcingAI 外,AI 事业部还在今年三季度正式推出为全球分销商和跨境电商商家提 供解决选品、货源查找、店铺运营等多方面运营难题的 AI Agent 产品 Mentarc，从而 实现让每个人能“低进入门槛、高发展空间”地轻松做起跨境生意，用 AI 颠覆传统 工作方式，用 AI 实现跨境生意闭环。我们预期未来 2-3 年公司 AI收入规模或有望快 速提升，形成公司新增长极。

3.2.世界人工智能大会服务商：兰生股份

公司实控人为上海国资委，拥有工博会、上海马拉松、世界人工智能大会等多 项优质会展资产。公司业务由会展组织、展馆租赁服务、展馆运营、会展配套服务、 赛事活动等构成，2024 上半年以上各项业务收入占比分别为 54%、15%、13%、 10%、8%。2023 年起，线下会展全面爆发。2024 年公司在高基数下实现平稳发展， 2024 年前三季度公司实现营业收入 9.32 亿元，同比-3.3%，实现归母净利润 2.02亿 元，同比-16.53%，收入下滑原因除世博展馆举办赛事有所减少之外，我们认为与会 展及赛事收入确认节奏有关：截止 2024 年 9 月 30 日，公司合同负债 2.98 亿元，同 比增加 15%，为 Q4 收入增长提供良好基础。

公司账上现金充足，重组以来保持较高的分红水平，同时实现外延扩张。公司 采用轻资产的业务模式，现金流良好，截止 2024 年 9 月 30 日，公司账面货币资金 和交易性金融资产分别为 13 亿元、9 亿元。公司充足的资金一方面可以保证较高的 分红率，公司自 2020 年完成重组以来保持 50%以上的分红比例；另一方面也为公司 外延发展提供基础，公司 2023 年 9 月公告联合关联方上海东瑞慧展私募投资基金合 伙企业通过协议受让及定向增资的方式，取得上海它布斯展览有限公司 40.74%的股 权。其中，兰生股份拟出资 4230 万元，持有 34.81%的股权。根据 2024 年 12 月公 司投资者关系活动记录表，它博会今年 4 月顺利在世博展览馆满馆举办，连续两年展 览面积达 7 万平米。明年它博会将扩大展览规模，预计超 10 万平米。

成立子公司，重点打造世界人工智能大会项目。根据公司 2024 年三季度报告， 为使世界人工智能大会（WAIC）项目能够进一步实现跨越式发展，公司同意出资 5,000 万元成立上海东浩兰生威客引力有限公司（暂定名），打造具有全球影响力、 以人工智能大会为核心的生态服务商。为进一步推进公司全球战略，加快拓展海外市 场，提升专业性及竞争力，积极打造“世界知名，国内首选”的会展服务品牌。综合 考虑融资成本、税收成本、法律风险和区域优势等因素，同意出资 1,000 万美元，在 香港设立全资子公司，东浩兰生会展集团（香港）有限公司（暂定名），搭建境外业 务平台及投融资平台。根据 2024 年 12 月公司投资者关系活动记录表，威客引力不仅仅是传统意义上的会展公司，未来还将打造知识付费、资源付费、活动付费等多元 化的盈利模式，我们认为公司有望围绕 WAIC 打造新的成长曲线。

3.3.社交电商+AI 提效，电商代运营迎增量空间

微信抖音相继开通“送礼物”功能。12 月 17 日，微信小店开启“送礼物”功能 灰度测试，除珠宝首饰以及教育培训&其他类目以及商品原价高于 1 万元的商品外， 符合微信小店准入及运营规则的商品均将默认支持“送礼物”功能。 微信小店自 2024 年 8 月正式上线，为微信电商重要一环，临近节假日“送礼物” 功能有望再添热度。2024 年 8 月 25 日，视频号小店正式升级为微信小店：1）扩大 了小店的连接范围，此前视频号小店只连接视频号、公众号、小程序、朋友圈，微信 小店还会出现在搜一搜等更多场域；2）商家入驻门槛降低，只要是个体工商户就可 以直接开通微信小店，甚至支持满足一定条件的商家 0 元保证金试运营。腾讯 24Q3 财报中，电商业务微信小店被首次写进财报。在当晚的电话会议上，腾讯高管重点提 及微信小店，称腾讯正在围绕微信小店来升级整个电商战略。据《晚点 LatePost》 报道，微信视频号电商 2023 年的成交总额（GMV）在一千亿元左右，与同行差距较 大。从 12 月到 2 月，横跨圣诞、元旦、春节、情人节等众多高送礼需求节假日，微 信小店有望借助“送礼物”吸引更多商家入驻以及实现更多增量消费需求。 我们认为微信小店“送礼物”功能将线下拆礼物带来的惊喜体验复制到线上，赋 予电商购物更高的情绪价值以及用户间更深层的情感链接，有望派生更多的增量消费 需求，利好种草或送礼场景较多的细分品类（美妆、食品等）。 品牌方在微信渠道投入增加有望为电商代运营企业带来增量需求。上市代运营 公司业务模式主要包含：1）品牌销售；2）品牌运营及营销；3）提供整体解决方案 等，我们认为随着商家入驻微信电商的意愿增强，有助于代运营企业为客户提供增量 服务从而提升报价水平。

AI 技术在电商代运营企业中应用广泛，助力降本增效。电商代运营为人力密集 型企业，AI 技术广泛应用在电商代运营企业当中，优化客服、设计、店铺运营、直 播电商等环节效率，助力公司降本增效。

4.主线三：情绪消费不断破圈，关注潮玩等高景气赛道

随着新一代消费群体崛起，消费者越来越重视消费过程中的情感体验和消费品质， 更多关注商品的个性化特征、情感附加、文化内涵等，渴望从中获取情绪价值和能量； 比如多巴胺营销带来的瞬间快乐、演唱会带来的自由氛围、香氛香水带来的放松舒缓， 或是各种新兴消费品牌推出的 IP 联名款、定制设计款，都通过挖掘 IP 的内涵实现和 消费者的情绪共振。

4.1.潮玩：切中情绪痛点，从轻奢小众走向大众平价

“潮玩”概念起源于 20 世纪末的中国香港，21 世纪初美国、日本潮玩开始萌芽， 包括 KAWS 在内的大批艺术家涌现。早期潮玩主要以工作室或独立设计师的形式出现， 对潮玩的定义也多局限于艺术玩具或设计师玩具，由于限量生产、设计独特、价格高 昂，属于小众圈子的爱好。2015 年日本厂商推出了以盲盒形式的 Sonny Angel 系列， 2016 年泡泡玛特联合 Kenny 推出 Molly 星座盲盒系列，潮玩逐渐打破小众圈层，开始 走向大众视野。自此，全球潮玩市场开始迅速发展，原创潮玩 IP 及潮玩品牌不断涌 现，潮玩的边界也不断扩展，现在广义的潮玩已经包含了手办、雕像、BJD、棉花娃 娃、卡牌、积木等。 中国潮玩行业仍处于高速增长阶段，渗透率有望进一步提升。随着国内社会经 济文化的不断发展，消费者愈发渴望从消费中获得多元价值和情感共鸣，对文娱产品 和服务需求不断增加，潮玩产业随之迅速发展。据泡泡玛特招股书和名创优品招股书 援引的弗若斯特沙利文数据，中国潮玩零售市场规模从 2015 年的 63 亿元增长至 2021 年的 345 亿元，CAGR+32.8%，预计 2024 年将达 764 亿元；但中国潮玩市场人群的消 费金额和渗透率与日本、韩国、新加坡等成熟市场仍存在较大差距，在人均潮玩消费 贡献度上仅为日本市场的 1/5、新加坡市场的 1/6（据新华网联合中国社会科学院财 经战略研究院发布的《潮玩产业发展报告（2023）》），中国潮玩市场有望进一步扩容。 分品类来看，中国潮玩市场中盲盒类增速最快，零售市场规模从 2017 年的 4 亿 元增长至 2021 年的 97 亿元，CAGR+121.9%，2021 年占整个潮玩市场的 28%。

以 Z 世代为代表的年轻人为潮玩市场的消费主力。Z 世代具备三大消费动机，一 是社交需求，消费被看作是获寻认同的表达、维护社交的方式；二是人设需求，通过购买不同产品来打造专属人设；三是悦己需求，通过消费直接获得当下满足感和幸福 感。而潮玩正是以 Z 世代为代表的年轻人休闲、交流的重要载体，据京东超市数据， 在购买潮玩的人群中，18-35 岁的消费者占比达 55%。 一二线城市是目前主要的潮玩消费市场。据京东超市数据，潮玩消费一线城市/ 二线城市/三线城市占比分别约为 25%/28%/17%，一二线城市消费占比达一半以上。 未来随着下沉市场消费不断升级，下沉消费者对泛娱乐等精神消费的需求将不断上升， 三线及以下城市或将成为国内潮玩产业进一步发展的重要驱动力。

泡泡玛特：国内潮玩先锋，多元化全球化打开增长空间

国内潮玩行业领航者，竞争优势稳固。公司成立于 2010 年，起于潮流百货，发 于潮玩。公司最核心的商业模式是建立了一个覆盖潮玩全产业链的一体化平台，通过 艺术家挖掘、IP 运营、消费者触达以及潮玩推广等环节连接小众设计师和广大潮玩 爱好者。十余年来，公司孵化出了多个爆款 IP，IP 挖掘和运营能力不断被证明；同 时，借助灵敏、创新的供应链体系，实现产品品类的不断拓展；此外，借助先发优势 以及盲盒占据消费者心智，快速建立起了行业领先的销售渠道网络，截至 2024 年 6 月底，公司在中国内地共有 374 家零售店、2189 家机器人商店，在中国港澳台及海 外共有83家零售店（包括合营共92家）、143家机器人商店（包括合营及加盟共162 家），线上渠道主要包括泡泡抽盒机、天猫旗舰店、抖音平台和其他国内外主流电商 平台。 步入大潮玩时代，向上努力向外看。中国内地业务仍是公司的基本盘，2024H1 收入占比 70%，增长具有可持续性：1）门店升级提升消费者体验和运营效率，叠加 产品品类不断拓展，驱动门店店效提升；渠道布局以高线城市为主，下沉市场有待进 一步渗透，门店仍有扩张空间；2）抖音渠道高增及新渠道拓展带动线上渠道增长； 3）乐园、游戏、IP授权等业务进一步拓宽 IP变现渠道。中国港澳台及海外业务是公 司的第二增长曲线，2024H1 收入占比进一步提升至 30%，随着公司及旗下 IP 的知 名度不断提升、本地化运营持续深化以及渠道加速扩张，高增长有望延续。

名创优品：兴趣+性价比零售，国内海外开店空间广阔

公司提供具有性价比的兴趣消费产品，集团全球门店超过 7000 家。公司门店网 络遍布全球，基于兴趣消费提供具有性价比的产品。截至 2024 年 6 月 30 日，公司 MINISO 全球门店 6868 家，TOP TOY 门店数量达到 195 家。公司在售 SKU 超过 1 万个，月均推新 SKU 超过 900 个，24H1 国内 MINISO 商品平均售价为 14.2 元，属于性价比消费品，公司通过 IP 联名结合丰富的供应链积极拓展垂直领域的兴趣消费 用户，有性价比的同时商品具备差异化。根据 21 世纪经济报道，截至 12 月，名创优 品已与超 150个知名 IP形象在全球范围内开展合作。全球前 10大 IP授权商有 6个、 前 20 大 IP 授权商有 9 个，均已和名创优品达成合作。 公司发布 5 年计划，预计 2024-2028 年收入 cagr 不低于 20%，门店网络翻倍。 2024 年初公司发布五年战略规划，就网络扩张、收入目标、产品升级等方面提出目 标。公司计划 2024-2028 每年净增 900-1100 家门店，2028 年末全球门店数较 2023 年末数据接近翻倍；2024-2028 年集团收入复合增速不低于 20%；2028 年 IP 产品占 比超过 50%。 增加二次元 IP 储备，计划明年每月推出谷子新品。根据 21世纪经济报道，在二 次元的 IP 储备方面，名创优品已经和头部日漫、游戏这些二次元人群喜爱的热度 IP 达成授权合作，预计明年将每月推出名创自研开发的谷子类周边产品，致力于为更多 消费者打造沉浸式的二次元体验。此外，名创优品已联动了业内多个实力二次元 IP 在特定门店打造二次元专区，2024 年 Q3 相较于 Q2，设有二次元专区的门店增加了 300 家，二次元类目的销售业绩环比提升了 50%。

爱婴室：获得万代授权，IP 零售带来新增量

公司为华东区域母婴龙头，门店数量近 500 家。公司在上海、无锡、宁波、杭 州、南通、绍兴、嘉兴、厦门、福州等地开设了近 500 家大型母婴品质生活馆，主 要聚焦华东、华中，并扎实推进西南、华南等地区的拓展。根据证券时报报道，自 2024 年 12 月到农历新年期间，公司将陆续新增 20 家门店。这些新增门店位于长沙、 潜江、盐城、常州、成都、金华、厦门、上海、南京、苏州、无锡、武汉、漳州、镇 江等城市。

进入潮玩赛道，IP 能级高。2024 年 12 月 20 日，经万代南梦宫（上海）娱乐有 限公司授权，由爱婴室旗下的上海麦趣乐商业有限公司运营的 THE GUNDAM BASE SATELLITE （高达基地）苏州店在苏州中心正式开业。根据 36KR 报道，经计算， 万代南宫梦 2023 年实现销售额 10189 亿日元（约合人民币 488.0 亿元），三大 IP （高达、龙珠、海贼王）销售总额为 3939 亿日元。

5.主线四：顺周期低基数下有望释放高业绩弹性

5.1.餐饮：需求回暖，有望带动量价修复

餐饮大盘收入延续增长态势，连锁餐饮品牌同店和客单价普遍承压。据国家统 计局数据，2024 年 1-11 月，全国餐饮收入 5.02 万亿元/+5.7%，限额以上企业餐饮收 入同比+3.1%，低于整体增速，主要系限额以上企业基数较高、市场竞争加剧以及消 费者消费观念变化等因素影响。从 2024H1 重点连锁餐饮品牌表现来看，同店和客单 价普遍承压，同店降幅 3%-43%、客单价降幅 3%-9%，个别品牌保持增长。

餐饮门店规模波动向下，连锁餐饮品牌直营开店放缓。餐饮行业的进入门槛相 对较低，竞争较为激烈，据中国烹饪协会和辰智大数据联合发布的《2024 中国餐饮 大数据白皮书》，从开关店情况来看，2024H1 餐饮市场开店率高于关店率，2024Q3 关 店率超过开店率。从门店规模来看，截至 2024 年三季度末，我国餐饮门店达 776.3 万家，整体呈现波动下降的趋势；其中，餐饮品牌逐渐聚焦下沉市场，截至 2024 年 三季度末，一线城市/二线城市/下沉市场门店较 2023 年底分别-5.5%/-3.6%/+5.4%。 从重点连锁餐饮品牌开店来看，一方面，开店节奏放缓，部分餐饮品牌呈现净关店状 态；另一方面，开放加盟，以轻资产模式扩张，海底捞、太二等品牌纷纷开放加盟， 肯德基、必胜客新店加盟占比也逐步提升。

前端多元化、后端集中化，进一步打开餐饮企业盈利空间。随着消费客群和消 费观念的变化，餐饮消费从简单满足品质、饱腹需求升级到个性化、多元化就餐体验， 从而为消费者提供情绪价值。为此，餐饮企业主动进行业态创新：1）打造场景化的 用餐体验，如主题餐厅、体验式餐厅等；2）增加“烟火气”品类，如湘式小炒、广 式砂锅等；3）延长营业时间，全时段运营，并根据时间场景同适合的产品，如日咖 夜酒、日餐夜酒等；4）多渠道融合，利用堂食+外卖+零售+团购等多栖复合经营模式 覆盖更广泛的消费人群。前端多元化的同时，提升后端供应链的效率，实现从原材料 产地、加工工厂、仓储物流到门店的闭环体系，确保产品供应的稳定和成本的控制， 从而打开盈利空间，并进一步驱动前端业态的创新和迭代。

5.2.酒店：供给侧增速放缓，revpar 有望低位复苏

2024 年酒店集团 revpar 承压，主要由于入住率下滑导致。受需求端影响，三大 酒店连锁集团华住、锦江、首旅疫后入住率尚未恢复至疫情前。受到产品升级影响， 房价相对坚挺，但在去年的高基数效应下，今年以来酒店集团 revpar 明显承压。

商务活动持续复苏，为连锁酒店集团 revpar 提供支撑。根据中国饭店业协会数 据，企业异地办会需求频次占比逐年提升，为商务住宿需求带来良好基础。同时根据 GLOBEX 预测，全球展会在 2023-2025 年将持续增长。连锁酒店集团商务客占比较 高，商务活动的逐步复苏将为 revpar 提供有力支撑。

各地发放消费券促进旅游消费，进一步刺激需求。近期，多地陆续发放酒店住 宿消费券以刺激消费、拉动经济增长。上海于 2024 年 12 月 28 日上午发放最后一周 “乐游上海” 住宿消费券，券面多样，全国消费者可在云闪付、支付宝、微信等平台 领取，在多个在线旅游平台预订上海酒店时核销使用。北京石景山区在 2024 年 12 月 27 日至 2025 年 2 月 12 日发放 300 万住宿餐饮消费券，每周五上午 10 点在抖音 APP 领取，领取后 72 小时内支付有效。深圳则从 2024 年 12 月 6 日至 2025 年 1 月 31 日发放 2000 万元消费券，其中包含酒店住宿券，券额不等，全国用户（港澳台除 外）实名认证后可领，且截至 2025 年 3 月 31 日每天 10 点至 23 点还有特定满减券 可领，这些举措旨在促进当地旅游与酒店业的繁荣发展，为消费者带来实惠。

5.3.人力资源服务：强顺周期属性，有望迎来底部修复

人力资源服务受宏观经济周期影响较大，其中外包业务抗周期性较强。外包（灵 活用工）、招聘（中高端人才访寻）、人事代理、薪酬福利管理为我国上市人力资源公 司的主要业务。以科锐国际为例，灵活用工业务相比猎头业务在宏观经济承压的背景 下需求韧性更强。拉长周期来看，参照海外人力资源龙头 Roberthalf，contract solution（合同制短期用工）在历次经济下行周期表现都相对稳健，而猎头业务在经 济上行周期则会带来更大的弹性。

当前用工需求出于磨底回升阶段，明年业绩弹性可期。根据 datayes 数据，10 月起全行业新增招聘帖子数量以及招聘年均薪资均呈现回暖迹象。科锐国际第三季度实现营业收入 29.75 亿元，同比增长 23.12%，增长环比提速。我们认为当前企业用 工需求逐步完成筑底，后续有望持续回升。

6.主线五：消费出海景气度延续，关注强品牌企业和出海 平台

2024 年中国消费企业出海已成为新常态，一方面，国内人口增长停滞，消费市 场增速放缓，且不少行业竞争加剧，“内卷”明显，企业面临增长瓶颈，而国际市场 拥有庞大的人口基数与广阔的消费市场空间，需求更加多样，细分赛道机会众多；另 一方面，国内国际“双循环”、“一带一路”、区域全面经济伙伴关系协定等背景下， 更多政策条件利好中国企业出海发展。因此，为了寻求更大的发展机遇，越来越多的 中国消费企业开启出海征程，出海品类也越来越广，从电子产品到日用百货，从餐饮 服务到文化创意。 随着全球贸易保护主义抬头和国际贸易壁垒增加，企业出海的成本和风险随之 增加，也对出海企业提出了新的要求。一方面，做好供应链出海，实现渠道、产品、 品牌、供应链的全球联动式出海；另一方面，打造自主品牌，在价格优势受限时更加 注重品牌建设，通过提升品牌知名度和忠诚度产生品牌溢价；此外，开拓新兴蓝海市 场，在“一带一路”的倡议推进，以及发达国家“逆全球化”不确定因素加剧的影响 下，积极掘金东南亚、中东、拉美等市场。 全球消费市场空间广阔，中国消费企业出海潜力依然很大，我们认为出海仍然 是 2025 年确定性较高的方向，看好具备品牌、产品竞争力以及经营本土化的中国消 费企业和出海平台。

6.1.餐饮：国际市场空间广阔，中餐出海进入新阶段

国际餐饮市场空间广阔，中国餐饮出海进入新阶段。据特海国际招股书援引的 弗若斯特沙利文数据，2019 年国际餐饮市场规模达 3.36 万亿美元，预计 2024 年恢复 至 3.57 万亿美元，其中，中式餐饮市场规模约 3653 亿美元，占比 10.2%。据红餐产 业研究院发布的《中国餐饮出海发展报告 2024》，中国餐饮出海最早可追溯到 19 世 纪中叶，由早期的中国移民将中餐带到海外，彼时的中餐馆以夫妻小店为主；20 世 纪 90 年代，随着改革开放的深入推进，部分国营餐饮品牌开始探索海外市场，但因 缺乏对当地市场的了解、缺少国际化的专业人才以及较为粗放的经营管理模式等问题， 这些品牌出海多以失败告终；2010 年左右，以海底捞、眉州东坡、黄记煌为代表的餐饮品牌开始新一轮的海外布局，从华人较多的国家开始布局开店，并调整经营策略， 根据当地消费者的口味偏好和供应链情况，及时调整菜单，逐渐融入了当地市场；随 着国内餐饮行业竞争加剧，2023 年以来，众多连锁餐饮品牌加快出海步伐，上游供 应链端也有不少企业出海，如颐海国际等调味料企业、思念食品等食材供应企业、美 团外卖等外卖平台，为餐饮品牌在海外发展助力，中国餐饮出海进入了一个全新的发 展阶段。

出海品类以火锅和现制饮品为主，出海首站以东南亚和北美地区为主。从细分 赛道来看，目前火锅、茶饮、咖啡、麻辣烫等品类都有较多的品牌在海外发展出了一 定规模，主要系这些品类标准化程度较高，易于连锁化发展，以及这些品类在海外市 场出现的时间较长，市场教育较为成熟。从目标市场来看，大部分餐饮品牌出海首站 选择了华人较多的东南亚和北美地区，据红餐大数据不完全统计，出海首站选择东南 亚/北美地区的品牌占比分别为 34.8%/29.5%。

6.2.潮玩：IP 涌现，文化出海正当时

全球潮玩市场需求强劲，中国潮玩企业积极出海。据泡泡玛特招股书援引的弗 若斯特沙利文数据，预计全球潮玩市场规模从 2019 年的 198 亿美元增长至 2024 年的 418 亿美元，CAGR+16.1%，呈现出强劲的增长势头。近年来，以泡泡玛特、名创优品、 52Toys、ToyCity 等为代表的潮玩企业加速出海，积极开拓国际市场。潮玩是具有高 度文化属性的消费品，潮玩出海实则是文化出海，面对不同的文化背景和风俗差异， 想要更好地融入本地市场就需要深入的本地化探索，获得本地消费者的认同感。

就目前的潮玩企业出海情况来看，主要有东南亚、日韩、欧美三大目标市场： 东南亚：近年来经济发展速度快、互联网渗透率高，且年轻消费者对于新鲜的 潮玩文化接受度较高，加上华人占比高、消费喜好相似等优势，东南亚成为我国潮玩 企业出海的重点区域。从 IP 特点来看，东南亚消费者对全球知名度高的欧美日系 IP 及独立艺术家尤其是本土艺术家设计的潮流 IP 接受度都较高。 日韩：受发达的动漫及娱乐产业影响，日韩两国潮玩市场相对成熟，影响力辐 射全球。从 IP 特点来看，日韩两国潮玩更多依托于动漫作品、电视剧及 K-pop 等故 事性和文化属性强的 IP，且本土竞争者众多、潮流更新迭代速度快。 欧美：全球体量最大、消费群最为成熟、竞争最为激烈的潮玩市场，具有深厚 的粉丝文化沉淀，忠诚度和黏性强，且由于东西方文化差异，欧美潮玩市场壁垒比东 南亚和日韩市场更强。从 IP 特点来看，欧美市场以超级英雄、科幻类电影、体育赛 事等展现力量、挑战极限精神的 IP 以及街头文化 IP 为主。

6.3.黄金珠宝：品牌出海初期，看好头部品牌潜力

金价屡创新高抑制金饰需求，中国黄金珠宝品牌开始探索海外新市场。据世界 黄金协会数据，2023 年全球金饰消费量达 2093 吨，在金价持续攀升下略有增长，按 价值计算，金饰需求增长 8%至 1310 亿美元；分地区来看，中国和印度是金饰消费需 求最大的国家，2023 年消费量分别达 630/562 吨，东南亚地区金饰消费量约 68 吨。 2024 年以来，金价屡创新高，金饰需求持续受到抑制，据世界黄金协会数据，前三 季度全球金饰消费量同比-9%，其中，中国市场同比-22%；面对国内疲软的市场需求 及全球消费者的巨大需求，国内头部黄金珠宝企业开始布局海外市场。

黄金珠宝品牌出海尚处于初期阶段，目标市场以东南亚地区为主。目前积极探 索品牌出海的黄金珠宝企业有周大福、老凤祥、潮宏基、周六福等，截至 2024 年 9 月底，周大福共有海外门店 36 家，其中东南亚地区 22 家，潮宏基、周六福出海首站 分别为马来西亚和泰国，东南亚地区是当前黄金珠宝品牌出海的主要目标市场。东南 亚地区对黄金有着独特的热爱，黄金婚嫁首饰套装是马来西亚传统的一部分，黄金饰 品在泰国许多传统节日和庆典中也被广泛使用，如婚礼和寺庙祭祀等。随着东南亚国 家的中产阶层崛起及经济增长，加上当地旅游业复苏，黄金珠宝需求有望持续向好， 为出海品牌带来潜在增长机遇。

6.4.出海平台：价值不断提升，推荐米奥会展、小商品城

外贸服务商在国货出海的过程中意义重大，是中小企业得以实现海外“首发” 的重要平台，相关受益标的包括：米奥会展、小商品城。

1）米奥会展： Q3 收入利润高增，企业出海需求旺盛：单 Q3 公司实现营业收入 1.65 亿元，同 比+42.29%，实现归母净利润 0.27 亿元，同比+395.58%。2024 年三季度展会规模 相对较大：根据公司官方公众号，美国展会超 400 家企业参展，展览面积达 1 万平； 墨西哥展超 700 家企业参展，较上届展会实现翻倍增长；巴西展会超过 400 家企业 参展，展览面积达 1.2 万平；南非展超 290 家企业参展，展览面积近 1 万平。 明年新增沙特、印度市场，业绩有望释放弹性：根据米奥兰特官方公众号，对 比2024年，2025年新增沙特和印度市场，日本展会由3场增加至4场，有望为2025 年展位销售带来可观增量。同时，我们认为规模效应释放叠加费控措施有望助力公司 利润率持续提升，从而释放高业绩弹性。

政策端对优质展会支持力度大，企业参展意愿有望保持。根据米奥兰特公众号， 米奥兰特国际会展 13 场境外展项目被纳入 2025 年“粤贸全球”广东商品境外展览 平台名录，广东省内注册经营的外贸企业，参加列入“粤贸全球”广东商品境外展览 平台的展会，即可获得相应专项支持。 长期看，会展行业商业模式优，龙头壁垒强：按展位销售数量、参展企业、参 展面积统计，公司 2023 年市占率均为行业第一。虽然利润率与规模与龙头公司相比 仍有一定差距，但我们认为公司在 1）展馆资源；2）境外买家资源；3）品牌力等方 面已经建立了较为深厚的壁垒。会展行业现金流好、龙头利润率高，具备良好的商业 模式。

2）小商品城： 《浙江省义乌市深化国际贸易综合改革总体方案》发布，商城集团为进口贸易 创新发展唯一试点单位。《浙江省义乌市深化国际贸易综合改革总体方案》于 2024 年 12 月 24 日发布，商城集团作为首批唯一试点企业，从现有跨境电子商务零售进口 商品清单中选取国外成熟流通、国内市场需求大、消费者已广泛使用的商品，制定首 批试点商品清单，涵盖儿童玩具、日用杂货和家电三大品类，落地进口正面清单首单 业务，探索优化事前证照管理方式，以 “144 监管体系” 实现事中事后全流程监管， 开发全流程数字化联合监管平台，为进口商品提供 “家门口” 的检测认证一站式服务， 海关实行便利化通关。我们认为政策推动下公司有望在进口贸易方面创造突破，从 而挖掘全新增长点。

线下市场景气度高，助力公司主营业务高增长。公司 24Q3 归母净利润同比增长 176.73%。根据公司年报，2023 年末公司对市场到期商位的租金进行调整，租金平 均上浮 5.5%，预计未来三年增长率将不低于 5%。公司拟投资 83 亿打造义乌数字贸 易中心，以数字经济赋能传统小商品贸易。2023 年 4 月，公司发布公告，拟投资 83 亿元人民币打造义乌全球数字自贸中心，定位国际商贸城第六代市场，项目总建筑面 积约 123.64 万平方米，包含市场、写字楼、商业街区、公寓、品牌中心等多个区域。 公司将以全球数贸中心为载体，将数字经济发展生态和数字基础设施深度植入小商品 贸易的各个环节，加快实现公司向国际贸易综合服务商转型。 平台业务快速发展，长期空间广阔：2024 年 3 季度 CG 平台新增GMV 达到 608 亿元，同比增长 16%；公司发布《2024 提质增效重回报行动方案》，2024 年 chinagoods 平台 GMV 不低于 800 亿元人民币。截至 24Q3 公司跨境人民币结算额达 到 200 亿元，公司发布《2024 提质增效重回报行动方案》，2024 年义支付新增跨境 人民币支付业务交易额不低于 30 亿美元。12 月 24 日，义乌市委书记王健在浙江省 义乌市深化国际贸易综合改革新闻发布会上表示，义乌市将以“义支付”为平台，优 化跨境人民币与外汇服务，提供合规、安全、高效的跨境支付解决方案，有序探索数字人民币在跨境贸易领域的试点，为贸易出海保驾护航。力争 2025 年“义支付”跨 境支付交易规模达 50 亿美元，2026 年突破 100 亿美元。

6.5.跨境电商：海外需求韧性，国际运费形式尚不明朗，关注 定价权强的出海品牌

三季度出口整体稳健发展，美国消费保持韧性，我们预计跨境电商企业收入端 二季度保持较快增长。人民币口径下，2024年 7、8 月我国出口金额分别同比+6%、 +8%，出口需求整体保持稳健增长。美国为跨境电商企业的重要出口国，2024 年 7 月以来，美国红皮书商业零售额（周度）同比增速大部分时间保持在 5%以上，美国 消费具有韧性。根据 Adobe Analytics 的数据，2023 年亚马逊 Prime Day 期间（7 月 11 日至 12 日）美国消费者的总花费达到了 127 亿美元，同比增长 6.1%。

当前美线运价仍有波动，明年形式尚不明朗。根据海运网数据，虽然 7-9 月国际 海运费有一定下行趋势，但自 11 月以来，上海-美东、上海-美西运价又呈现上升趋势，地中海航运（MSC）、中远海运、阳明海运、马士基、达飞轮船（CMA CGM） 及 HMM 等海运巨头均发布了 2025 年涨价通知。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）