2024年招商南油研究报告：成品油运龙头，景气高位充分受益

招商南油:成品油运龙头，业绩弹性优良

(一)历史沿革及股权结构:招商局集团旗下远东成品油运龙头

公司经过近30年发展历程，成为全球领先的中小船型液货运输服务商。招商局南京油运股份有限公司(简称“招商南油”’、“公司”)，是招商局集团旗下从事油轮运输的专业化公司，是长航集团所属从事江海联运的重要骨干企业，专注于国内外中小型油轮和化工气体等具有相对优势的市场领域。公司主要经营海上原油、成品油、化工品、乙烯和液化气运输。

公司成立于1993年，前身南京水运事业股份有限公司，总部位于南京。1997年完成A股上市。2015年，公司完成重整，剥离亏损VLCC业务，并整体划入招商局集团，此后公司管理能力全面提升，盈利能力不断增强,2019年公司重新上市，更名为“招商南油”。

公司控股股东为长航集团，实控人为招商局集团。2015年退市后，国资委将中国外运长航集团整体划入招商局集团有限公司，2017年公司原控股股东南京油运公司将持有的本公司全部股权转让给中外运长航集团,2021年中外运长航集团将持有的公司股权划转至长航集团。截至2024H1,长航集团持有公司28.27%股份，为公司第一大控股股东，公司实际控制人为招商局集团。

(二)财务情况:战略重组后经营优化，业绩弹性表现优良

聚焦油品运输主业，内外贸业务并重发展。根据2023年报数据，公司营业总收入中:从业务种类口径来看，公司油品运输业务营收占总收入比重为84%,化学品运输占7%,乙烯运输占 3%,燃油供应服务占4%，船员租赁占2%。由此可见，油品运输业务占比超过八成，是公司最主要的收入来源。从内贸、外贸口径来看，公司外贸业务营收占总收入比重为57%，内贸业务占43%，公司持续外贸、内贸业务并重发展的战略方向。

公司重组后盈利能力显著提升,2024H1业绩表现持续呈现良好弹性。伴随公司实施战略重组业绩表现呈现出显著改善，特别自2021年重组完成后，公司营收及利润进一步加速增长。2022年公司实现营业收入62.64亿元，2023年营业收入为61.97亿元，2021-2023年公司营收复合增速CAGR为+26.67%。2022年公司归母净利润为14.34亿元，2023年归母净利润为15.57亿元，同比增长+8.55%，2021-2023年公司归母净利润复合增速CAGR为+129.35%，盈利能力提升迅速。2024年H1,公司实现营业收入35.28亿元,同比+11.78%,实现归母净利润12.2亿元,同比+44.76%,业绩表现持续呈现良好弹性。

2021年以来公司利润率进一步改善，2024H1毛利率为35.72%。自2015年招商局集团与中国外运长航集团开始实施战略重组后，公司毛利率、净利率、ROE水平大幅增长，随后在相对稳定的区间内呈现周期性波动趋势。2017-2021年期间，因17/18/21年油运市场运价较为平淡，招商南油的毛利率有阶段性下滑，但是当外贸油运运价表现较好时，公司可以通过抽调运力至外贸市场增加自身业绩对运价的敏感性,毛利率进一步有所回升。另外由于公司以航次百分比完成收入确认,收入存在递延，部分时段运价已经回落，但是公司利润率仍保持较高水平。2021年公司完成重组以来，伴随经营效率显著优化，公司利润率水平进一步提升，毛利率稳定在30%以上水平。2023年，公司毛利率为32.82%，净利率为25.31%，ROE为18.99%。2024H1，公司毛利率为35.72%，年内利润率水平进一步提升可期。

外贸成品油运:供需格局优化，行业景气向上

(一)成品油运:市场供需决定景气周期

1.成品油:在我国经济发展中发挥重要支柱作用

成品油行业是指以原油为主要原料，生产包括汽油、柴油、煤油、燃料油、润滑油等液态油品在内的加工产业(生产过程称为石油炼制)。成品油行业作为国民经济的重要支柱产业，更发挥着为众多产业部门提供能源、基础原材料即相关配套产品的作用:其中，在交通运输业、汽车工业领域中，成品油能源成为飞机、轮船、货车、汽车等运输工具的燃料供给;在电力工业领域中，成品油能源也为很大一部分的火力发电厂提供燃料消耗。当前,我国处于社会经济加速发展的关键阶段,伴随我国交通运输业、汽车工业、电力工业等行业的进一步发展，成品油行业的发展对我国国民经济平稳运行的战略意义日益重大。

2.成品油运供给

油轮供给的组成要素,即运载石油及石油产品的船舶,其通常以载重吨为标准进行分类。其中,运输原油的船舶主要包括 ULCC/VLCC、Suezmax、Aframax、Panamax等主要船型;运输成品油的船舶主要包括LR、MR、Handy等主要船型。具体地，从成品油轮的主要船型来看:

1)LR(LongRange，长距离型):载重吨级为5.5-20万吨，进一步分为LR3、LR2、LR1,三类细分船型，适用于长距离成品油运输，是成品油运的主力军船型。同时，因LR3、LR2船分别与作为原油运输船的 Suezmax、Aframax尺寸一致，亦可根据市场运力需求情况，被抽调至原油运输市场用于载运原油。

2)MR(Medium Range，中距离型):载重吨级为2.5-5.5万吨，进一步分为MR2、MR1两类细分船型，适用于中短距离成品油运输，是成品油运的主力军船型。

3)Handy(灵便型):载重吨级为2.5万吨以下，适用于短距离即区域内成品油运输

3.成品油运需求

成品油运需求，系产生于成品油消费国与炼油国之间的油品进出口贸易运输需求。其中，从成品油消费国情况来看，根据2022年BP报告数据，2021年(俄乌冲突爆发前)，美国、中国、欧洲为全球最主要成品油消费国，成品油消费量分别达18684千桶/天、15442千桶/天、13527千桶/天，全球份额占比分别为19.9%、16.4%、14.4%。从成品油炼油国情况来看，北美、俄罗斯、亚太、中东等地区为全球主要炼厂产能中心。

全球范围内，在成品油消费国与炼油国之间，通过固定贸易运输航线进行成品油运输。全球主要长距离成品油航线穿越大西洋、太平洋、印度洋，中短距离成品油航线则通过地中海、黑海、波罗的海、墨西哥湾等海域，承载洲内及短途洲际范围的成品油运输。其中，因公司外面成品油运输业务运营区域主要集中于苏伊士河以东的东北亚、东南亚、澳洲、印度中东、东非南非等区域，与公司外贸成品油业务关联度较大、参考意义较大的航线主要包括:亚太一揽子航线(TC11、TC12),大西洋一揽子航线(TC2_37、TC14)，东南亚-澳大利亚航线(TC7)等。

(二)俄乌冲突持续发酵:俄油制裁拉长成品油贸易运距，油运需求继续上行

俄罗斯为全球石油贸易主要出口大国，向欧洲成品油出口份额领先。根据2022年BP全球能源统计年鉴的数据，欧洲和亚太地区是石油主要进口地区，而中东、CIS(包括俄罗斯)及西非是石油主要出口地区。其中，欧洲是俄油最大贸易出口对象。2021年，俄罗斯原油出口共计 2.63亿吨.成品油出口共计 1.41亿吨;其中，俄罗斯向欧洲出口石油共计2.146亿吨，向中国出口共计0.829亿吨，向美国出口0.325亿吨，欧洲份额占比最为领先。俄罗斯向欧洲出口的原油大部分通过管道运输，少部分通过阿芙拉船运输;俄罗斯向欧洲出口的成品油则通过成品油船队运输，品类主要以柴油为主。

俄乌冲突引发制裁，俄油向欧洲出口受限，带来全球石油贸易重构。2022年初，俄乌冲突爆发后，美国、欧盟等西方国家对俄罗斯实施了一系列经济制裁，特别是针对其能源出口。例如，欧盟禁止进口俄罗斯海运原油和成品油，并对第三方进口设定价格上限，直接限制了俄罗斯石油的出口市场。具体来看，2022年3月，美国禁止进口俄罗斯石油制品，同期，英国也宜布禁止进口俄罗斯石油。2022年12月5日起欧盟开始制裁原油海运，同时对俄罗斯原油价格实施限制，将价格上限定位每桶60美元。2023年2月5日开始欧盟对成品油海运的制裁也生效，第三方国家若进口俄罗斯石油需接受限价，否则无法使用欧美提供的保险、经纪、金融服务。由此可见，俄罗斯失去了以欧洲为代表的部分传统市场，这些市场原本对俄罗斯原油和成品油有较大需求，为了弥补传统市场的损失，俄罗斯积极开拓新兴市场，如亚洲和非洲。这些地区对能源的需求持续增长，为俄罗斯提供了新的出口机会。

就俄油出口的不同航线来看，由于西方国家对俄罗斯的制裁，尤其是欧盟对俄罗斯海运原油和成品油的进口禁令，波罗的海航线上的俄罗斯原油出口受到了直接影响。波罗的海航线曾是俄罗斯向欧洲出口石油的重要通道，但随着制裁的加强和市场的变化，该航线上的俄罗斯原油出口量有所下降;俄乌冲突导致黑海局势紧张，俄罗斯的黑海出口渠道面临战争的直接威胁。这不仅增加了航运费用和保费成本，还可能导致出口受阻，进而影响俄罗斯的石油出口量;随着亚洲市场的崛起，特别是中国和印度对石油需求的增加，太平洋航线成为俄罗斯原油出口的重要方向。俄罗斯通过扩大“东西伯利亚-太平洋”石油管道的运能，提高了对亚洲国家的石油出口。

(三)红海危机及中东战争:成品油轮绕行好望角，年内加速化需求向上

2023年年末以来，胡塞武装袭击导致红海危机持续发酵，苏伊士运河作为欧亚“生命线”通行受阻。红海航道作为全球海运线路上的重要航道，与苏伊士运河共同构成“欧亚水上通道”，是世界上最繁忙的水道之一，全球近12%的贸易都要经过这里。根据苏伊士运河管理局(SCA)的统计，2022年，苏伊士运河运输的货物约占全球贸易量的12%，全年约2.3万艘船舶通过苏伊士运河。此外，因2023年以来巴拿马运河干旱拥堵，从苏伊士运河通行的船舶进一步较前增加。2023年12月以来，红海航道水域局势紧张，持续受到胡塞武装的袭击。12月9日，胡塞武装宣布，禁止所有前往以色列的船舶在红海、阿拉伯海航行，后续商船相继遭袭。截至目前，多家船公司的红海运输线路受到干扰。由此可见，本次红海事件爆发后,对全球船舶运力的扰动产生了重大的影响。

红海危机背景下，成品油船绕行好望角，租金上涨传导至MR船队。考虑到VLCC原本无法通过苏伊士运河，需要绕行好望角，本次红海危机爆发后，对成品油运输的影响相对更大，特别是对LR2(10-11万吨)成品油船队影响最为显著(因为目前中东、印度的成品油主要系通过LR2主力船型，经苏伊士运河运输至欧洲)。红海危机爆发后，因苏伊士运河通行能力受到限制，亚太-欧洲的LR2成品油船队改为绕行好望角航线，从而增加15天左右航行时间，带来LR2油轮的运力有效供给减少，及进一步的租金涨价。LR油轮涨价后，货主租船需求进一步传导至小船，从而带来MR油轮船型运力需求的增长，及其租金涨价。截至2024上半年，公司的TCE-TC7平均租金价格达37732美元/天，较去年同期同比增加+32%。

(四)欧洲炼厂产能东移:进一步强化成品油运距拉长逻辑

成品油“东油西运”趋势凸显，强化运距拉长逻辑。在俄乌冲突和红海危机等全球地缘战争的背景下,全球炼厂的分布结构也持续呈现调整,即原油和成品油的运输结构持续呈现出趋势性变化:原油运输为“西油东运”，成品油运输为“东油西运”--具体来说，即原油从中东、南美运到亚太的中国印度、新加坡等，在亚太炼制之后，再运去欧洲、澳大利亚等。

中东炼厂产能提升，对欧洲成品油出口替代增强。一直以来中东地区以出口原油为主，而自近10-20年，中东开始提出产业升级目标,并持续规模化建造炼厂，近几年该部分炼厂陆续投产，中东地区成品油产能规模较前显著提升，并对此前原油出口为主的模式形成了一定程度的替代。在此基础上，中东地区成品油内部消化之外的部分，则进一步转为出口，其中大部分主要出口至欧洲、澳大利亚等地区。特别地，近几年中东向欧洲出口的成品油规模增加后，很大程度上替代了欧洲因环保约束退出的本土炼厂产能供应，以及俄乌冲突爆发后，俄油禁令限制的欧洲向俄罗斯进口部分。欧洲炼厂产能退出以及中东产能增加带来的成品油“东油西运”趋势，也在一定程度上加深了全球范围内成品油运距拉长的逻辑,从而进一步带来成品油轮有效运力供给收紧及船租上涨的动力。

中国成品油加工及出口产能指标呈现景气向上，“东油西运”趋势强化。根据隆众资讯数据，截至 2024年9月26日，我国主营炼厂开工率达77.73%,山东地炼开工率达53.54%,年内环比呈现进一步上升趋势。根据金联创数据，截至目前，2024年中国成品油出口配额累计达4100万吨，较 2023年同比+2.53%。我国成品油加工及出口产能指标均呈现景气向上信号。我国成品油出口份额进一步增长的潜力，也强化了全球成品油“东油西运”趋势，进一步带来成品油运输增量需求。

(五)新船交付放缓叠加环保监管加速船舶以旧换新:成品油轮供给持续承压

环保监管趋严加速船舶以旧换新，油轮供给刚性凸显。随着全球对环境保护意识的增强，各国政府及国际组织对航运业的环保监管力度显著加大。同时，国际海事组织(IMO)相继推出了一系列低碳减排政策，EEXI要求所有现役船舶必须满足特定的CO2排放要求，船舶需要先进行初步评估，然后获得初步技术文件许可，并最终得到EEXI的合规认证。CI要求船舶必须记录燃油消耗、航行距离和航行时间，以满足IMO的数据收集要求用于计算船舶的年效比(AER)。这些措施促使老旧、高排放的油轮加速退出市场。

新船交付放缓，加剧油轮供给紧张。一方面，船东在面临高昂的环保改造费用和严格的环保标准时，规模下单意愿不足，对新油轮的订造更加谨慎。另一方面，老旧油轮因不符合环保要求而面临拆解压力，进一步减少了市场上的有效运力。据统计，目前油轮市场手持订单量仅为现有船队的极小比例,且新船交付计划已排至数年之后,这种供给紧张局面预计将在未来一段时间内持续存在。

从运力供给端看，2023年国际新签成品油轮建造订单数量有所恢复，但订单量仍为历史较低水平。叠加 EEXI、CII等环保法规实施、燃油价格走高、超15年船龄船舶占比增加，促使船东采用低速航行，进一步增加了航行时间，降低了运供给能力。根据船舶经纪公司Xclusiv的数据，截至2024年Q3，全球共现有MR2型船舶1762艘，运力共8630万载重吨，其中订单约300艘，运力1495万载重吨，订单占比约17%;该新船订单中的大部分预计将于2026年开始陆续进入市场，目前新船交付数量有限。

基于成品油市场运力供给节奏，公司船队规模稳定增长，2024H1成品油MR船共计26艘。基于当前成品油运输市场运力供需格局的情况，招商南油自2020年削减运力后，2020-2023年来公司控制船队规模处于稳定缓慢增长趋势。至2024上半年，公司共计运营船舶74艘(包含外部入POOL 船舶 10艘，剩余 64艘为自有船舶)，装载能力共计 281.3万载重吨。其中，截至 2024年上半年，公司成品油船队共计26艘，均为MR船型。

(六)成品油供需结构持续优化，04运价或有进一步上升潜力

供需格局的优化进一步利好运价向上,2024H1全球成品油吨海里同比增+7%。根据前文所述年内地缘政治问题发酵等因素带来全球成品油运输需求提高。而成品油轮市场供给端收紧，则进一步带来市场供需格局优化改善，利好运价水平保持上升潜力。特别是在油运旺季，供需矛盾更加突出，运价上涨幅度更为显著。根据公司2024半年报披露数据，从成品油需求端来看，预计2024年全球炼能将同比增长+3.2%,带动成品油海运贸易量同比增长+1.8%。同时,因受到红海危机等年内地缘事件催化影响，通过苏伊士运河的货量同比下降了65%，且绕行好望角的货量增加至接近往年的3倍水平，运距拉长逻辑下，2024年内，全球成品油吨海里数同比增长幅度约达7%。

2024H1，BCTI指数均值同比增逾20%，Q4或有进一步上升潜力。2024上半年，成品油运输指数(BCTI)年内最高点为1411点，最低点为741点，均值为996点，较去年同期均值(828点)同比上涨20.28%。截至2024年10月11日，BDTI(原油运输指数)报收1036点，周环比2.26%，同比+8.48%;BCTI(成品油运输指数)报收535点，周环比+7.65%，同比-35.70%。基于年内成品油运输市场供需结构持续优化的逻辑，叠加考虑03调入成品油运输市场的 VLCC、阿芙拉船或于 〇4回归原油运输市场，叠加年底前旺季效应释放，BCTI指数或有进一步上升潜力。

内贸油运:稳定业绩基本盘，平滑外贸周期性

中国原油加工行业呈现稳定发展态势，内贸油运价格总体保持稳定。2010年到2024年，我国原油加工产量整体呈上涨趋势，近几年因疫情原因略有波动。数据方面来看，截至2024年8月，中国全口径原油加工量为59069万吨，较2023年同比下降8.70%，较2019年同比增长9.38%。2024上半年，国内原油水运总量为4406.7万吨，同比减少619万吨。

从运价情况来看，根据最新的数据，截至2024年9月20日，中国进口油轮运价指数(CTFI)CT1-TCE(标准航速)为34260点，周环比上升27.3%,较2023年同比+149.69%,较2019年同比-7.12%。

内贸油运为公司贡献稳定业绩基本盘,平滑外贸业务周期性影响。内贸油运作为公司除外贸成品油运之外的主要业务板块之一，因国内运价波动幅度较小，内贸板块业绩持续保持平稳增长，为公司继续贡献稳定业绩基本盘，同时在一定程度上发挥平滑外贸业务周期性影响的作用。2023年公司内贸航运收入为26.81亿元，同比-4.62%，较2019年上升28.59%。2023年，公司内贸航运毛利率为31.48%，较2023年同比上升2.66pct，较2019年同比上升0.68pct。

危化品运输:船队规模领先，贡献稳定业绩

公司危化船运力规模位居国内前列。当前，招商南油公司运营化工品运输船舶12艘，主要承担 PX、冰醋酸等高端化工品运输，化工品船队运力规模位居国内前三;运营乙烯船3艘。航线主要为国内沿海、日韩到国内以及台海直航运输。

化学品及乙烯运输业务收入稳步增长，毛利率维持高位区间。2019-2023年，招商南油公司危化品航运业务收入逐年上涨:其中,自2019-2023年,化学品运输收入从 3.06亿元增至 4.38亿元。乙烯运输收入从 1.09亿元增至1.8亿元，均保持稳步增长态势。2023年，公司乙烯运输业务的毛利率为28.3%，化学品运输的毛利率为17.34%。

境外子公司:南油新加坡统筹方便旗船舶运营

南油新加坡为公司唯一境外平台，统筹方便旗船舶运营。南京油运(新加坡)有限公司(简称“南油新加坡”)是公司唯一的全资境外子公司。公司挂方便旗的成品油船队，均由南油新加坡负责统筹运营，而挂中国旗的船队则采用经营委托南油新加坡公司的模式，而其收入、成本、利润确认则在国内本部。在此核算模式下，每年母公司的净利润规模约为8-9个亿。南油新加坡在境外的运输业务按免税处理。因公司境内业务按25%所得税率纳税，境内外所得税差额确认为递延所得税负债，同时计提所得税费用。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）