2024年招商南油研究报告：成品油运景气持续，周期红利或将回报股东

1.远东成品油运输佼佼者

1.1.公司情况

招商南油是涅槃重生的中小船型液货运输服务商。招商局南京油运股份有限公司前身为南京水运实业股份有限公司， 1997 年上市，简称“长航油运”。2007 年，公司为应对沿江管道冲击，从长江油运向海上油运转型。2014 年，公司由于巨额亏损退市。2015年，公司以无偿划转方式整体被划入招商局集团，成为招商局集团的全资子公司，招商局集团成为实际控制人，最终控制人仍为国务院国资委。2019 年 1 月，公司重新上市，4 月改名为“招商局南京油运股份有限公司”，企业和股票简称同步变更为“招商南油”。公司以招商局的强大背景为支撑，花费大量精力和成本，成为远东地区成品油运输服务的佼佼者。

公司主要从事内外贸油品、化学品和气体运输业务。主要采取程租、期租、COA及参与市场联营体运作（POOL）的经营模式。

1.2.船队建设

优化运力结构，提升市场竞争力。2020-2023 年，公司船队规模持续扩大，助推外贸发展，货运周转量从 643 亿吨千米增长至 910 亿吨千米，创历史新高，提升了市场竞争力。

1.3.主营业务

招商南油具备“油化气协同、内外贸兼营、江海洋直达、差异化发展”的业务格局。公司实施“专业化、差异化、领先化”的发展战略，立足于液货运输，聚焦于原油、成品油、化学品、气体运输等具有相对优势的市场领域，同时拓展船员劳务、燃油供应等相关业务。多元化业务模式增强了公司的核心竞争力、抵御风险和穿越周期的能力。

招商南油在远东成品油运输市场领先，油品运输是支柱业务。公司运营最多的船型是MR成品油船，其 MR 船队在国内及苏伊士运河以东区域规模占据优势地位，在远东地区成品油运输市场领先。2023 年油品运输收入贡献 52.24 亿元，毛利占比93%，是公司的主要收入来源。

1.4.经营情况

优化财务费用率，提升盈利能力。2018-2023 年，随着有息负债规模的持续缩减，公司财务费用率逐步下降，治理水平和盈利能力明显提升。

国内外同行持续分红，外加国家政策鼓励，或可期待公司在历史遗留问题解决后的分红。一方面，公司现金流表现较为稳定，未分配利润已于 2024 上半年转正，具备分红能力。另一方面，2024 年初，国务院国资委就部署开展提质增效稳增长专项行动，着力提高央企控股上市公司质量，强化投资者回报。作为央企控股上市公司，公司有望在2024 年加大力度回馈股东。

2.供给紧张支撑成品油运景气持续

2.1.油运产业链

成品油运产业链主要包括三个部分。上游为油田勘探与开采以及原油进口；中游为石油炼化加工为成品油；下游为成品油消费。

按照载重吨不同，成品油轮可分为：小型油轮、Handy 型、MR 型、LR1 型和LR2型。成品油运输品类复杂，主要在区域市场，亚欧各自形成相对独立市场。

2.2.市场复盘与展望

油运是由供需主导的周期性行业，运价弹性大。受到全球宏观周期、原油库存、地缘政治、新船建造周期长的影响，运价呈周期性波动。成品油运输市场从2022 年复苏，仍处于景气区间。

成品油运市场展望：东油西运利好需求，供给增量对冲船队更新，市场景气度仍处高位。需求端：我们预测红海事件影响将持续利好成品油市场需求至24 年Q4，加上石油需求和炼油能力的增加，使得成品油运量需求自 2022 年开始连续 3 年增长趋势强劲，而后2025年运量需求趋于平稳；供给端：我们预测 2025 年成品油运力将增长5.60%，大笔存量订单释放供给压力。

船队老龄化使供给增量受限。经历 2022 年市场景气度提升后，成品油轮订单有所增加，但船队老龄化促使船东采用低速航行，航行时间增加，运力供给能力降低。根据克拉克森，截至 2024 年 11 月，MR 船型的在手订单占比（按 Dwt 计算）为13%。而超过20年的老船和 15-19 年的老化船分别占比 14%和 30%，远高于在手订单新船的数量。

全球炼厂产能呈现东移趋势，客观情况下会长期利好远洋海运需求。2020-2023年，发达国家为追求低碳环保，关停大量炼厂，使得全球炼厂产能分布不均，中国、印度、中东炼厂贡献较多。炼厂东移使得成品油运输航线运距拉长，远洋海运需求会长期受益。

炼厂产能东移趋势将在未来持续，亚太炼能增量利好区域内成品油贸易。展望中长期成品油贸易格局，IEA 预计全球炼厂产能增长将在 2026 年后放缓，以印度和中国为主的亚太地区将为主要增量。

地缘冲突后航线重构，刺激成品油运输需求。红海紧张局势带来供应风险，显著增加航行时间。原先通过红海与曼德海峡的航线将不得不选择绕行好望角，大幅提高了运输时间及成本，运力需求也随之提升。通过红海航线的成品油海运贸易量占全球成品油海运贸易的19%。考虑有 57%绕航，绕航对成品油海运需求影响约为 8.6%。中东局势前景尚不明朗，红海绕行短期内暂无解决的进展，或将长时间持续，支撑运力需求。

供给增量对冲船队更新，成品油运价将保持在高位震荡。全球炼厂东移和地缘冲突使航线重构，长距离贸易需求继续增长；船队老龄化制约供给增量，供给紧张将支撑市场景气度持续。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）