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招商南油（601975）研究报告：聚焦细分油气运输市场，看好外贸成品油轮较大盈利弹性。招商南油定位为全球中小船型液货运输服务商，经历债务重整后公司整体经 营情况得到明显改善。公司成立于 1993 年，于 1997 年上市。由于公司在 2009-2013 年期间连续亏损，2014 年 6 月起公司股票被摘牌。2015 年公司 经历了债务重整，此后公司资本结构得到优化，公司整体运营效益提升，主 营业务更加明晰。2015-2018 年公司保持连续盈利，经营情况逐步改善。公 司正形成“油化气协同、内外贸兼营、江海洋直达、差异化发展”的业务格 局，并努力建设成为全球领先的中小船型液货运输服务商。

公司油品运输贡献核心盈利，化学品及气体运输竞争优势较强。公司主要经 营海上原油、成品油、化工品与气体运输业务。同时附带经营船员劳务以及 船舶燃油供应业务。从主营业务收入结构来看（2022H1），公司油品运输 占总收入比例达 75%，化学品运输占比为 8%，乙烯运输占比为 3%。公司 共运营和控制 61 艘船舶。其中原油运输船队为 19 艘，成品油运输船队为 27 艘（全部为 MR 船型），化工品运输船队为 12 艘，乙烯运输为 3 艘。目 前招商南油在细分市场品牌优势明显，公司是远东地区最大的 MR 成品油船 东，竞争优势明显。原油运输（含燃料油）在国内和近洋区域占据重要位 置，目前位列国内第二；化工品运输规模位居国内第一梯队，管船能力位列 国内前列；乙烯特种气体运输在国内独家经营。

成品油运输行业呈现供不应求局面，进入景气上行周期。行业需求端：全球 炼化产能东移支撑成品油运输长期需求，本轮周期上行拐点源于地区冲突导 致的能源贸易流向重构，展望未来，基于良好的出行复苏预期以及冬季取暖 用油需求，各国潜在补库存需求打开。据克拉克森预测，预计 2022-2023 年 成品油吨海里出口量同比增长 8.2%/8%。行业供给端：目前成品油在手订单 运 力 占 比 为 5% ， 为 近 5 年 新 低 。 截 至 2022 年 9 月 ， 成 品 油 轮 （10k+DWT）中 15 年以上船龄运力占比达到 33%。叠加环保新规影响，预 计老旧成品油船航速调节能力较差，市场旺季时期运营效率较低。另外，随 着造船厂可用舱位的减少，成品油轮新增运力也需等到 2025 年之后。据 Clarksons 最新预测，预计 2022/2023 年油轮运力增速为 2.6%/1.9%。