2024年招商南油研究报告：景气有望上行，远东成品油运龙头启航

1. 全球领先的中小船液货运输服务商

招商局南京油运股份有限公司（以下简称“公司”）是招商局集团旗下从事油轮运输 的专业化公司，是长航集团所属从事江海联运的重要骨干企业。公司秉持立足中国、 服务全球石化的理念，致力于成为“全球领先的中小船型液货运输服务商”。

1.1历经卅年风雨，涅槃重生

公司成立至今三十余年，历经资产重组，亏损退市，扭亏为盈，再度上市等风雨，如 今涅槃重生，经营稳定。1993 年，公司前身南京水运实业股份有限公司成立；1997 年，公司于上交所首次上市，证券简称“南京水运”；2007 年， 公司与南京油运公司进行资产置换，公司更名为“中国长江航运集团南京油运股份有 限公司”，证券简称变更为“长航油运”；2009 年，中国长江航运集团与中外运集团 重组，公司实控人变更为中国外运长航集团；2014 年，公司因连续 4 年经营亏损从 上交所退市；2015 年，中国外运长航集团整体并入招商局集团，公司实控人变更为 招商局集团，同年扭亏为盈；2019 年，公司重新上市，证券简称变更为“招商南油” ；2023 年，公司完成 12 艘 MR 系列新造船舶接收工作。公司逐步 成为招商局集团旗下从事油轮运输的重要专业化公司，致力于打造具有较强竞争力、 健康盈利可持续发展的国际一流航运企业。

中国长江航运集团有限公司目前为公司控股股东，招商局集团为公司实际控制人， 国资委为公司最终控制人。截至 2024 年 6 月末，中国长江航运集团持有公司 28.27% 股份。此外，工商银行、建设银行、交通银行分别持有 2.87%、1.67%、1.56%股份。

公司立足液货运输主业，聚焦原油、成品油、化工品、气体运输等相对优势领域，构 建起“油化气协同、内外贸兼营、江海洋直达”的业务格局。截至 2024 年 6 月底， 公司运营运力 74 艘(含控制运力 10 艘)、合计 281 万载重吨，自有运力平均船龄 12 年。成品油运输业务，公司拥有远东地区最大的 MR 成品油船队，具备内外贸兼营、 江海洋直达、台海直航资质和全球运营能力，外贸成品油业务规模居远东第一。原油 运输业务，公司以国内沿海和海进江内贸为主，同时涉及东亚外贸航线，内贸原油运 输业务规模居国内第二。化工品运输业务，公司主要覆盖国内沿海、日韩及台海直航 航线，承运 PX、冰醋酸等高端化工品，运力规模居国内前三。气体运输业务，公司 运营 3 艘国内独有的乙烯船，主要服务国内沿海、台海及中日韩间运输。此外，公司 还下设南京海顺海事服务有限公司负责船员资源管理，拥有和控制船员总数近 3000 名，除保障公司自有船舶配员需求外，还为社会船东提供船员劳务派遣服务。

1.2经营逐步改善，质地优良

二次上市后公司业绩大幅增长，盈利能力稳定，财务状况逐步改善。2019-2023 年， 公司营业收入从 40.4 亿元提高到 62.0 亿元，年复合增长率 11.3%；归母净利润从 8.8 亿元提高到 15.6 亿元，年复合增长率 15.4%；公司经营活动现金净流量由 11.7 亿元增加到 24.6 亿元；资产负债率由 39.7%下降到 21.5%。2024 年上半年，在红海 紧张局势影响下，全球成品油市场持续走强。公司分别实现营业收入、归母净利润 35.3、12.2 亿元，同比分别+11.8%、+44.8%。

公司市场定位为全球领先中小船型液货运输服务商，聚焦于成品油、原油、化工品、 气体运输等领域。其中，原油运输是整体效益的“压舱石”，成品油运输是效益增长 的重要支柱；化工、气体（乙烯）运输是效益的有力补充。2024H1，公司运输业务收 入 34.4 亿元，油品运输（原油+成品油）收入 31.0 亿元，占比 90.0%；运输业务毛 利 12.5 亿元，油品运输毛利 11.7 亿元，占比 93.6%。

2. 成品油运供需紧平衡带动收益提高

成品油轮（Product Tankers）主要运输清洁石油产品（CPP），位于石油石化产业链 的中下游。清洁石油产品是原油（石油）在炼油厂加工过程中产生的，主要被用作能 源载体，即各种等级的燃料油，包括汽油、柴油、航空煤油、取暖油和更重的燃料油。 同时，由于相较于原油运输，成品油运输有着更加严格的要求，因此成品油轮通常有涂层油箱，使其易于清洁，并防止货物污染和船体腐蚀。

成品油船型普遍小于原油船型。常见的成品油船型有 Handymax 型、MR 型、LR2 型， 其载重吨分别为 25,000-39,999DWT、40,000-54,9999DWT、80,000-120,0009DWT。 Handymax 型油轮主要在波罗的海和欧洲北海区域内航行；MR 型油轮主要在美湾、中 东和远东区域内及跨区域航线航行；LR2 型油轮主要在中东、欧洲、远东等洲际区域 航线航行。

全球成品油贸易和运输需求来源于原油生产地区和消费地区的地理分布不平衡。根 据 EI（Energy Institute）数据，亚太地区（包含中国、日本印度）、欧洲、北美（美国、墨西哥）为主要的成品油进口区域，2023 年分别占全球成品油进口量的 42.7%、 15.9%、15.1%，总计占比 73.7%；全球成品油出口区域和国家主要集中在中东、美国、 欧洲、俄罗斯、印度、新加坡等地区和国家，2023 年分别占全球成品油出口量的 22.5%、 21.2%、8.3%、7.5%、7.7%、6.4%，总计占比 73.6%。因此，从成品油贸易流向上看主 要分为跨洲际的长距离贸易，例如中东-亚太、美国-欧洲等；以及区域内贸易，例如 欧洲、亚太区域内。

成品油贸易航线多样，以区域短途航线为主，长距离运输占比较低。根据波罗的海交易所，成品油主要航线共有 16 条，其中计入到波罗的海成品油运价指数 (BCTI)计 算中的航线为 TC1/ TC5（中东-日本）、TC2_37（欧洲大陆-美东）、TC6（北非-地中 海）、TC16（欧洲大陆-西非）和 TC23（欧洲大陆-英国），主要为洲际区域内航线。

2.1格局重构拉长运距，需求有望保持增长

石油产品（成品油）包括汽煤柴、石脑油和乙烷/液化石油气等，与交通出行行业和 宏观经济发展息息相关。2023 年全球石油产品消费中主要为柴油、汽油、乙烷和液 化石油气以及航空煤油，占比分别为 28%、24%、15%、6%。2014-2023 年，全球石油 产品消费增速与全球 GDP 增速基本保持一致。

成品油海运的需求主要用吨海里来衡量，即运量*运距。其中，成品油海运运量主要 与全球石油产品的需求相关，运距则与全球石油产品贸易流向（套利交易）和石化炼厂分布格局有关。2014-2023 年，全球成品油海运运量由 977 百万吨增长到 1,066 百 万吨，年复合增长率为 1.0%；运距则由 2,874 海里提高到 3,260 海里，年复合增长 率为 1.4%。因此在全球经济低速发展的情况下，未来成品油海运运量或维持低速增 长，成品油海运需求的提高或主要来自运距的增长。

短期看，红海紧张局势导致成品油轮绕行好望角，运距拉长，吨海里需求增加。2023 年末以来红海局势持续紧张，成品油轮纷纷避开苏伊士运河。2024 年 6 月，通行苏 伊士运河和绕行好望角的成品油轮数量（以装载量计）分别为 0.8、2.2 百万桶/天， 相较于 2023 年 1 月，分别-1.7、+1.7 百万桶/天。由于苏伊士运河是连接东西方海 运的重要通道，绕行后会导致原本通过苏伊士运河的航线距离增加。根据 STNG 数据， 欧洲-东亚、地中海-东亚、中东-欧洲的成品油航线距离分别大约增加 3,530、5,000、 4,900 海里，同比分别+31.0%、+53.2%、+75.4%，从而提高全球成品油轮吨海里需求。

长期看，随着全球炼油产能的东移，成品油跨区运输（运距）需求将持续增加。受欧 美环保要求趋严及产业结构转型影响，欧美地区炼油产能逐步下降；同时，远东和中 东地区炼油产能迅速扩张。根据 EI 数据，2013-2023 年，中国和中东的炼油产能由 14.5、8.7 百万桶/天提高到 18.5、11.6 百万桶/天，年复合增长率分别为 2.5%、2.9%； 而美国和欧洲的炼油产能则分别增加 0.5 和下降 1.0 百万桶/天，年复合增长率分别 为 0.3%、-0.6%。根据 STNG 引用 Energy Aspects 的数据，预计到 2025 年，中国和 中东地区的炼油产能相比于 2013 年将分别增加 5.5、3.5 百万桶/天，而北美和欧洲 地区的炼油产能相比于 2013 年则分别下降 0.4、2.3 百万桶/天。因此，全球炼油产 能格局的变化有望带来成品油跨区运输(距离)需求的持续增长。

2.2订单低位船龄老化，运力供给增速有限

成品油轮在手订单占比处于历史低位，随着船队船龄不断增长，拆解压力增加，未来 行业供给增速有限。截至 2024 年 9 月末，成品油轮在手订单占现有运力比重接近 20%，仍处于 2005 年以来的相对低位。而船队平均船龄则接近 14 年，处于近 20 年 来高位；预计到 2027 年，成品油船队中有 24.5%的船舶船龄将超过 20 年。由于 20 年以上船舶安全性、运输效率较低，大概率成为潜在的拆解对象，行业供给增速有限。

国际海事组织(IMO)环保新规生效，促使船东通过降速以满足相关要求，侧面降低运 力有效供给。根据 IMO 环保新规要求，短期减排措施 EEXI/CII 自 2023 年 1 月 1 日 生效，目标到 2030 年前降低 40%碳排放强度。由于节能装置（ESD）在提升船舶 EEXI 方面效果有限，主机功率限制（EPL）仍然是提升 EEXI 的最佳方式。日本船级社（Class NK）预计典型的节能装置降低 7%的主机功率仅获得 2.3%的 EEXI 提升。2023 年以来， 成品油轮平均航速仅为 11.37 节，低于 2013-2022 年期间 11.6 节的平均航速。同时 日益严苛的环保标准或也提高船东拆解老旧船舶的动力，进一步降低行业供给。

从历史来看，新船运力交付（供给）较低的周期，成品油轮收益（盈利）有望提高。 2022 年以来，成品油轮每月交付基本在 15 艘以下，处于 2000 年来较低水平，收益 则维持在 2 万美金/天的相对高位。根据 Clarksons 测算，2024-2027 年，在不同情 形下成品油轮船队平均增速分别为 3.3%、3.1%、2.3%，整体保持较低增速。

综上所述，成品油运供需紧平衡，运价中枢维持高位。短期看，受红海局势影响， 2024 年全球成品油运需求持续上涨；长期看，成品油运需求将主要受全球炼厂东移 进度影响。同时，成品油轮在手订单处于历史相对较低水平和船龄持续提高以及日益 严苛的环保政策加速老旧船舶的退出和降低航速，导致有效运力供给增速有限。

3. 内贸油化气收益稳健，外贸成品油具备弹性

公司努力形成“油化气协同、内外贸兼营、江海洋直达、差异化发展”的业务格局，增 强公司的核心竞争力、抵御风险和穿越周期的能力。公司内贸业务主要对应原油运 输、化工品和气体运输业务，外贸业务主要对应成品油运输业务。2024H1，公司内外 贸业务分别实现收入 10.8、24.5 亿元，占比分别为 30.5%、69.5%，外贸业务具备较 高弹性。2018-2023 年，公司内贸业务平均毛利率 28.7%，相对稳定且维持较高水平。

3.1内贸原油市占率高，化工品运输居头部

内贸原油市场运价整体稳定，公司内贸原油规模全国第二。2018 年-2024 年 9 月， 国内沿海原油运价指数整体在 1,500-1700 区间，基本保持稳定。公司在国内原油水 运市场份额由 2013 年的 16.5%提高至 2021 年的 27.7%。目前公司原油运输（含燃料 油）维持国内第二的位置，市场地位和竞争优势较为突出。

化工品运输总体保持稳定增长，毛利率稳定在 20%左右。2024H1，公司化工品运输收 入 2.4 亿元，同比+8.8%；毛利 0.5 亿元，同比+8.9%，毛利率 19.3%。2018-2023 年， 公司化工品运输收入由 2.9 提高到 4.4 亿元，复合增长率 8.4%，保持稳定增长；平 均毛利率 21.2%，总体维持在 20%左右。

公司国内独家经营乙烯特种气体水运，保持经营先发优势。2024H1，公司乙烯运输业 务实现收入 1.0 亿元，同比+19.3%；实现毛利 0.3 亿元，同比+46.8%，毛利率 32.7%。 2018-2023 年，公司乙烯运输业务平均毛利率为 37.5%，保持较高水平。

3.2远东最大 MR 船队，外贸油运具有弹性

公司外贸成品油轮均为 MR 船型，航线以亚洲航线为主。根据公司官网，公司目前自 有 MR 船舶平均船龄 10.4 年，平均载重吨 4.8 万吨，是目前远东地区最大的 MR 成品 油船队，具备内外贸兼营、江海洋直达、台海直航资质和全球化运营能力，主要从事 东南亚、东北亚、印度、非洲、美西、新西兰、澳大利亚、太平洋群岛区域航线以及 国内成品油运输航线。同时，公司在手 MR 订单 4 艘，预计 2027 年内交付，船队规模 保持增长态势。 我们尝试测算公司外贸 MR 成品油轮的盈亏平衡点和现金保本点对应的 TCE 水平：假设一艘 MR 造价为 4,200 万美元，船舶折旧为 20 年，残值率 5%，年运营时间 350 天，则折旧成本约为 0.57 万美元/天； 假设债务融资比例为 50%，融资利率为 4%，则利息费用约为 0.24 万美元/天； 运营成本包括人工成本、保险费等，根据公司成本结构，运营成本与折旧成本比例大 致为 1.2：1。按照该比例计算，运营成本约为 0.68 万美元/天； 综上，公司外贸 MR 成品油轮的盈亏平衡点（折旧+利息+运营成本）和现金保本点（利 息+运营成本）对应的 TCE 分别为 1.49 万美元/天、0.92 万美元/天。 2024 年前 3 季度、第 3 季度 MR TC7-TCE 平均值分别为 31,820、20,874 美元/天，均 高于公司现金保本点和盈亏平衡点。

我们结合上文测算的盈亏平衡点 1.49 万美元/天，进一步测算公司外贸 MR 成品油轮 利润弹性。假设年运营天数为 350 天，美元兑人民币汇率为 7.1，所得税率为 17%， 按照 28 艘 MR 进行计算，测算公司外贸 MR 成品油轮船队利润弹性为 TCE 每提高 1 万 美元/天，对应公司年化净利润增量 5.8 亿元。

编辑：火腿肠