2024年招商南油研究报告：成品油航运的弹性标的

一、成品油航运——供求剪刀差叠加原油航运机会共振

1.1 成品油航运供需构成简介

1.1.1 成品油定义

按照《成品油办法》（商务部令 2006 年第 23 号）第四条，成品油是指汽油、煤油、柴油 及其他符合国家产品质量标准、具有相同用途的乙醇汽油和生物柴油等替代燃料。 成品油是经过原油的生产加工而成，可分为石油燃料、石油溶剂与化工原料、润滑剂、石 蜡、石油沥青、石油焦 6 类。其中，石油燃料产量最大，约占总产量的 90%；各种润滑 剂品种最多，产量约占 5%。各国都制定了产品标准，以适应生产和使用的需要。 根据 EI 世界能源统计年鉴数据，2022 年汽油（24.6%）和柴油（29.0%）的合计消费占 比超过一半。

1.1.2 成品油产业链

成品油行业产业链上游主要涉及油田的勘探与开采以及原油进口。由于原油生产国和消费 国存在地域的不均衡，所以原油的开采运输冶炼也是上游产业链关键的一环。下游主要是 成品油的直接消费群体，包括汽车行业、农用车及农用机械、航空航天、公路建设、航运 业、燃油发电等。

1.1.3 成品油航运供给

成品油的航运供给是各种专用于运输各类成品油的船只，一般以载重吨的大小进行分类。 具体主要船型主要有： LR——长距离型，5.5-19.9 万载重吨，又细分为 LR1、LR2 和 LR3 三种类型； MR——中距离型，2.5-5.5 万载重吨，又细分为 MR1 和 MR2 两种类型； Handy——灵便型，2.5 万载重吨以下。

根据全球成品油航运龙头 Scorpio Tankers 2022 年报，截至 2023 年 2 月 28 日，全球成 品油船合计 1515 艘，载重吨合计 1.01 亿载重吨。 其中，LR2、LR1、MR2 是按载重吨计算的主要部分，在全球运力的占比分别为 45.5%、 25.3%和 20%。

1.1.4 成品油航运需求

按炼厂国和消费国分类

全球成品油航运的需求主要可以分成三种类型： 1、炼厂国——终端消费国：由于全球炼能分布不均匀，各国家或地区的炼油厂产能变化 受全球炼化市场的竞争格局、环保法规要求、炼厂自身的盈利能力等因素影响，具有出口 能力的炼能厂对炼能不足区域进行补充。 2、炼厂国——炼厂国：成品油品品类复杂且各地区对不同种类的需求有所差异。因此成 品油的进口大国同时也可能是出口大国。3、消费国——消费国：区域价差套利，不同国家或地区之间成品油的短期价格差异，带 来套利贸易机会。

按航线分类

根据航运距离，可以将成品油全球航线分为：局部区域航线、中距离航线和长距离航线。 其中，区域内航线主要包括亚洲/太平洋区域内、波罗的海/英国/黑海/地中海区域内部、中 东-英国/地中海/波罗的海内部，主要由 MR 规格以下船型运输； 中距离航线，主要是美国-拉丁美洲、跨大西洋航线、东南亚-澳洲航线，主要由 MR 船型 运输； 长距离航线，主要为中东-亚洲航线，主要由 LR2 船型运输。

从全球结构看，区域内航线运量占主要部分。2022 年三个主要区域内航线，其中亚洲/太 平洋区域内运量达 4.4m bpd（桶/日），波罗的海/英国/地中海区域内运量达 3.6m bpd，中 东-英国/地中海/波罗的海区域内运量达 0.8m bpd（桶/日），合计占全球成品油海运运量的 44.4%。

1.2 供给有望持续收缩——船台瓶颈、环保制约以及老船拆解

成品油轮总供给主要受船队运力（按载重吨计算的运输供给值）和船队效率两方面影响。 船队运力可以分解为现有船队运力、交付船队运力和拆解船队运力。交付船队运力主要受 船厂产能以及订单量影响，其中船厂产能又受船厂数量与船台竞争限制；订单量主要取决 于船东订单意愿，主要考虑新造船性价比。拆解船队运力受船舶老龄化程度等因素限制。

由于船台瓶颈以及订单意愿不高冲击船队交付端，同时船舶老龄化以及环保新规对现存船 队供给产生制约，我们判断全球成品油航运供给增速逐年降低。 根据 Scorpio Tankers 的判断，乐观假设下，2024 年全球成品油船运力增长仅为 0.6%（按 载重吨计算），为近 20 年最低值。如果是悲观假设，2024 年全球成品油船运力有望下滑 0.3%。

1.2.1 船台瓶颈制约交付运力

全球活跃船厂数量持续下行，新船生产能力持续收缩

根据中国船舶工业行业协会引用 Clarksons 数据，全球活跃船厂数量从 2007 年 750-800 家，降至 2023 年 200 家左右，全球船厂产能下降 70%以上。我们认为，船厂数量不断减 少的趋势将给未来船舶（中大型船舶为主）生产带来较大压力。

集装箱、LNG 等船型抢占船台，成品油轮订单难以提升

根据 Hafnia 2023Q1 投资者演示材料，2023-2026 年亚洲船厂产能大量被集装箱船、LNG 船占据。

1.2.2 新造船性价比较低，新签订单意愿不强

油轮二手船性价比仍高于新船，成品油新船订单中期难以增加。虽然二手成品油船价格持 续上涨，但仍然低于当前新造船价格按同样船龄估算折旧后的价格（即当前新船造价按二 手船船龄等价扣除折旧后的评估值）。在这种背景下,船东购买二手船优先级高于新船。 根据 Scorpio Tankers 数据，37000dwt 和 75000dwt 成品油油轮二手船价格均低于同类船 型新船按同样船龄估算折旧后的价格。

1.2.3 成品油轮老龄化严重，老船加速拆解减少运力供给

老旧船舶在燃油效率、安全性、环保标准等方面都不如新船，同时老旧船舶面临更频繁和 昂贵的维护和修理需求。当维护船舶所投入的费用与精力与其创造的价值不匹配的时候， 就需要老船退出以确保整个船队的效益和竞争力。根据《老旧运输船舶管理规定》，12 年 以上船龄的油船已属于三类老旧船，改建受到限制，同时 31 年以上船龄将强制报废。 全球成品油轮老龄化严重。据 Scorpio Tankers 数据，截至 2024 年 1 月，成品油轮船队 的平均船龄将超过 13 年。到 2026 年，约 9.3%的成品油轮船队船龄将超过 20 年（按载 重吨计算）。

老旧船舶加速拆解，进一步降低有效运力供给。随着成品油轮船队的平均船龄不断上升，2021 年老旧船拆解量为十年来的最高水平，油轮拆解量回归高位至 1498 万载重吨，同比 上涨 333.9%。其中成品油油轮拆解 83 艘。根据 Torm 预计，2024 年成品油轮拆解量合 计约 200-400 万载重吨，占总运力比重约 1.1-2.2%（总运力参考世界海运公众号引用 Clarksons 数据，2024 年预计成品油轮总供给为 180.5 百万载重吨）。受船舶老龄化影响， 高报废水平或将持续到 2030 年，预计拆解量将达到 800 万载重吨以上，超过新增的订单 交付运力，成品油轮运力供给将显著减少。

1.2.4 环保新规要求提高

随着全球环保意识的增强，国际海事组织、联合国以及各个国家均制定了更多的环保法规， 对船舶的设计、制造以及后续的航行都提出了更高的环保要求。如船舶能效指数（EEXI） 等衡量船舶排放效率的指标陆续生效，以及 IMO 对二氧化碳排放量制定了远期目标，对 行业整体碳排放行为进行引导。

环保政策的持续收紧：一方面会使得部分老船被动限制主机功率降速运营削弱有效供给， 另一方面也会加速淘汰低效能老船。

1.3 需求确定性增长——炼厂东移叠加贸易重构

1.3.1 全球炼能向东转移，推动海运需求增长

欧美国家碳中和诉求强，炼能关停较为积极。“高危险、高污染、高耗能”是炼化行业重 要特征，发达国家为追求环保低碳，近年已经关停了大量炼厂。且俄乌冲突导致油价高涨， 侵蚀了炼化企业利润率，欧美国家的炼厂关停潮开始加速。

新增炼油产能 70%在苏伊士运河以东地区，其中中国、印度、中东炼油厂贡献较大增量。 根据 IEA 数据推测，2022-2028 年属于全球炼油产能的扩张期，未来东油西运的长贸易格局或将成为中长期的全球炼油贸易趋势，在拓展成品油航距的同时弥补欧美市场需求。

1.3.2 俄乌冲突促进贸易格局重构，成品油运距拉长

2022 年 2 月俄乌冲突以来，欧洲进口油品（包括原油和成品油）贸易结构和路线发生改 变，其油品进口从区域内航线转变为长距离航线。 与此同时，俄乌冲突爆发后，欧盟对俄罗斯实施了一系列的制裁措施。欧盟制裁俄罗斯， 俄罗斯将需要寻找新的市场，也导致了俄罗斯油品（包括原油和成品油）出口航运里程和 贸易天数的增加。

俄乌冲突、炼厂东移、成品油需求增长等因素都导致了平均航运距离增长。据 Torm 数据， 2022Q4-2023Q3 全球成品油海运需求共增长 2460bn 吨海里，其中贸易重构贡献 3 个指数点的增长。

1.4 供需增速差进入剪刀差紧平衡时代

我们认为目前成品油的供需增长进入了持续剪刀差的状态，一方面，由于船台瓶颈、环保 制约、老船拆解等原因，供给增速有望持续受到约束，形成较低的增长；另一方面，由于 炼厂东移、贸易重构等原因，需求大概率保持较高增长水平。

参考 Hafnia 引用 Clarksons 的预测，预计 2024 年，成品油的航运需求增速将达到 5-7% 左右；同时成品油年供给增长率将以 1.5%-2%的增速下降，在 2024 年跌至-1%以下水平。 两者形成的剪刀差显著。

1.5 成品油航运和原油航运投资机会的共振

1.5.1 成品油运价历史上与原油运价的趋势共振

从历史表现来看，成品油运价指数（BCTI）和原油运价指数（BDTI）具有方向的一致性。

1.5.2 共振背后的原因

原油-成品油价格历年相关系数较高，下游运力存在相似投资趋势

成品油是以原油作为原材料精炼而成，两者产品价格本身具有原材料和产成品之间的关系， 因此原油和具体成品油价格之间存在一定的相关性。以成品油中汽油和柴油以及航空煤油 为例，按其 2005 年-2024 年国际现货价格计算，与原油价格相关趋势分别为 0.96、0.95、 0.96，价格变动趋势高度一致。

成品油轮与原有邮轮在运力上存在部分重叠

原油油轮除了运输原油之外，亦可运输燃料油等重质成品油；而成品油轮主要运输汽油、 柴油、石脑油、航空煤油等清洁石油，同时也可兼运原油。例如，LR1-LR3 的船型主要运 输成品油的同时还可兼运原油。船运公司可以兼营多种船型以应对油运市场间的需求变动， 提高收益弹性，所以原油、成品油运力在中长期阶段具有共同投资空间。

1.5.3 原油运力供求当前也处于供求紧张状态

原油运输也存供求增速差，全球运力紧张。据 Euronav 数据，预计 2022-2025 原油油轮 船队运力供给将继续保持低速增长，复合增长率从 3%左右跌至 0%。需求端增速虽逐渐 下降，但仍保持在 2%以上水平。

总体而言，全球运力紧张的局面将在中短期内持续。我们认为，受油运周期的影响，原油 运力市场供需层面支持运价的利多因素略占上风，未来国际原油运价与成品油运价或存在 相似的波动上升趋势。

二、招商南油——全球中小船型液货运输服务商，成品油 运输贡献显著

2.1 全球中小船型液货运输服务商

招商南油是一家定位为全球中小船型液货运输服务商的航运企业，立足于液货运输主业， 秉承并聚焦于成品油、原油、化学品、气体运输等具有相对优势的市场领域，拓展船员劳 务、燃油供应等关联业务，形成“油化气协同、内外贸兼营、江海洋直达、差异化发展” 的业务格局。

2.2 油品运输是收入利润主要构成，成品油船队占比突出

2.2.1 油品运输是收入利润主要构成

油品运输是公司核心业务。2023 年上半年油品运输业务收入贡献 26.2 亿元，占比 83%； 毛利贡献 9.8 亿元，占比 93%。

公司油品运输包括原油运输和成品油运输两类业务。

原油运输

原油运输方面，公司主要从事国内沿海原油、外贸原油和内外贸燃料油运输。其中，国内 沿海原油和燃料油运输主要包括渤海湾地区、海进江以及长江口、宁波和舟山地区等区域； 外贸原油和燃料油运输主要包括东南亚、东北亚和澳洲航线。

成品油运输

成品油运输方面，公司主要从事国际和国内沿海成品油运输，国际成品油主要运营区域在 苏伊士以东，包括东北亚、东南亚和澳洲、以及印度中东和东非南非等区域，少量涉足美 国、欧陆等区域；国内沿海成品油主要营运区域为国内沿海港口和长江下游干线段。

2.2.2 成品油船队占比较多

公司成品油船主要从事东南亚、东北亚、印度、非洲、美西、新西兰、澳大利亚、太平洋 群岛区域航线以及国内成品油运输航线。根据公司官网披露信息，招商南油作为远东最大 的 MR 内贸成品油船东，运营 28 艘 MR 船舶，合计载重吨为 1332697.34 吨，在公司所有 船队载重吨占比为 54.46%，占比较多。

2.3 招商局为实际控制人

公司前身为南京水运事业股份有限公司，成立于 1993 年。公司经历了从初始募资、上市 挂牌、股权变动、重整上市的发展历程。

公司最终控制人为国资委，实际控制人为招商集团有限公司，控股股东为中国长江航运集 团有限公司。 2015 年，中国外运长航集团通过无偿划转方式整体划入招商局集团，成为招商局集团的 全资子企业。 2017 年，中国外运长航集团获得公司原控股股东南京油运公司的全部股权。 2021 年，中国外运长航集团将原本持有的公司股权再次划转至长航集团（中国长江航运 集团有限公司）。 截至 2023 年 9 月 30 日，公司的控股股东为中国长江航运集团有限公司，持有公司 27.97% 的股权。控股股东变更，但公司的实际控制人仍为招商局集团有限公司。

三、成品油运输板块有望贡献较大的业绩弹性

3.1 成品油运输业绩弹性——日均租金上升1万美金对应5.75亿元净利润

基于第一章关于成品油航运供求关系的分析，我们判断未来 2-3 年成品油航运的供给增长 有望低于需求增长，供求增速的剪刀差持续扩大的概率较高，因此成品油运输的运价有望 向上波动。 弹性测算：MR 船 TCE 每波动 1 万美元/天，对应招商南油净利润弹性为 5.75 亿元。 MR 单船盈利计算公式为： R=(P*运营天数-年度折旧-年度运营成本-单船财务费用)*美元兑人民币汇率*(1-所得税率) 通过对公式进行求导可知，盈利对运价的弹性公式为：

R’=运营天数*美元兑人民币汇率*(1-所得税率)

我们以公司官网披露的 28 艘船舶进行测算，假设年运营天数为 340 天，美元兑人民币汇 率为 7.1，所得税率 15%，盈亏平衡点为 1.5 万美元/天，测算招商南油 MR 船队总体的盈 利弹性。经测算可得：若 MR 船日收益 TCE 均值每波动 1 万美元/天，对应公司 MR 船队净利润弹性为 5.75 亿元人民币； 若 MR 船日收益 TCE 均值每波动 2 万美元/天，对应公司 MR 船队净利润弹性为 11.49 亿元人民币；

根据 Torm 引用 Clarksons 数据，2014-2023 年期间，MR 船型运价波动介于 5000-50000 美元/天，截止 2024 年 1 月，MR 船型运价位于 25000 美元/天左右。

3.2 原油运输——业务量与市占率稳步提升

公司原油运输以内贸运输为主、外贸运输为辅，主要从事国内沿海、海进江等内贸航线及 东亚地区外贸航线运输。

3.2.1 内贸原油运输业务受周期性影响较低，为公司获取稳定收益奠定基础

根据内贸原油运价指数（CCBFI），近 5 年指数涨跌幅度不超过 8%（除极少数特殊情况）， 另一方面，内贸原油运输需求量较为稳定。

3.2.2 公司原油水运量和市场份额稳步提升

招商南油原油水运量和市场份额保持稳步提升的态势。2018-2021 年，内贸原油水运量从 1830 万吨增长至 2133 万吨，复合增速 5.24%；市场占有率从 2018 年 25.1%提升至 2021 年 27.7%。

3.3 液体化工品和乙烯运输收入和毛利占比不高

公司运营 12 艘化工品船，主要从事国内沿海、日韩到国内以及台海直航运输航线，承担 PX、冰醋酸等高端化工品运输；同时，公司运营 3 艘国内独有的乙烯船，主要航线为国内 沿海、台海以及中日韩之间的运输。

公司化学品运输与乙烯运输业务收入和毛利占比较低。2023H1 公司化学品运输业务收入 为 22303 万元，乙烯运输业务收入为 8477 万元，合计收入 30780 万元，合计收入占比 9.8%。毛利润合计 6615 万元，毛利润合计占比约 6%，占比不高。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）