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招商南油（601975）研究报告：全球石油贸易重构，成品油运开启景气周期。招商南油是招商局旗下的油轮运输公司，也是国内唯一一家拥有国际国内油化气 运输资质的水运企业，2014 年受全球油运市场低迷影响，公司连续四年亏损后 退市，随后积极实施重组，剥离了主要亏损源 VLCC 资产，2019 年于上交所重 新上市。公司聚焦于成品油、原油、化学品、气体运输等领域，并拓展船员劳 务、燃料油供应等关联业务，增强抵御风险和穿越周期的能力，截至 22Q3 末公 司拥有及控制运力 62 艘，共计 233 万载重吨，年运输能力超过 4000 万吨。

盈利能力大幅提升，控费成效显著

油品运输业务具有较强波动性，22H1 成品油运价高企带动公司营业大幅提升， 22H1 营收达 25.50 亿元，同比大幅增长 35%，其中，油品运输、其他运输、燃 油贸易业务收入占比分别为 75%、11%和 11%。燃料、润料及物料为公司核心成 本构成，2021 年该项成本占营业成本的 31%。2017 年以来公司资产负债率逐步 下降，截至 2021 年资产负债率为 32.6%，较 2017 年下降 19.6pct，随债务规模下 降公司财务费用率大幅降低，22H1 财务费用率为 0.7%，较 2017 年下降 5.4pct。

成品油运业务：主要业绩弹性来源，行业运力供需差拉大有望带来强周期

1）成品油运运力供给取决于存量运力、增量运力和平均船速：一方面，IMO 要 求现有船舶进行 EEXI 和 CII 认证，自 2023 年生效，存量船舶将面临更新换代及 降速压力；另一方面，现有油轮订单运力占现有运力的比重仅为 5.0%，为历史 低位，增量运力供给承压；2）成品油运运力需求取决于成品油海运量和运距： 其一，受疫情影响，2020 年全球成品油消费量减少 9.2%，随经济复苏叠加成品 油库存低位，成品油消费需求及补库需求增长；其二，全球炼厂产能分布转移有 望带动成品油贸易路线重构，2021 年，北美、欧洲炼厂产能较 2019 年分别下降 5.0%和 3.7%，中东、亚太地区炼厂产能增长 6.4%和 2.7%，炼厂产能逐渐东移； 其三，2022 年 6 月欧盟宣布削减俄罗斯石油进口，计划 8 个月内停止购买其石油 产品，欧盟进口俄罗斯成品油数量由 1 月的 1.3 百万桶/天下降至 10 月的 0.8 百万 桶/天，并加大了对美国、中东和亚洲等远距离的成品油进口，同时，俄罗斯成 品油逐渐流向中国、中东、美国等地，远距离贸易推动了对油运运力需求的提 升。3）公司作为远东地区成品油运市场领先者，有望随行业运价提升获得强业 绩释放。公司的成品油运业务以外贸市场为主，旗下运营 27 艘 MR 油轮，其 中，8 艘可兼营内外贸业务，成品油轮运力约占全球 MR 总运力的 7.3%，目前公 司的 MR 船队已成为远东地区成品油运市场领先者。预计 2022 年至 2024 年，全 球成品油运运力供需差分别为 0.8、5.7 和 7.4pct，供需差扩大带动运价提升有望 为公司带来强业绩弹性。

原油运输业务：内贸原油运输带来稳定收益，市场份额稳步提升

1）内贸原油运输行业为寡头竞争格局，加上运价的燃油联动机制，运价较为稳 定，内贸原油运价指数（CCBFI）近十年波动幅度不超过 10%，同时，2011- 2021 年国内原油加工量年均复合增长率为 4.2%，原油加工量稳步增长，为内贸 原油运输奠定基础，因此，内贸原油业务受周期性影响较低，为公司获取稳定收 益来源。2）经过多年积累，公司的原油运输业务在国内和近洋地区占据了重要 的地位，目前位列国内第二，市场份额稳步提升，2021 年公司内贸原油水运量 达 2241 万吨，市场份额提升至 27.7%。

危化品运输业务：国内危化品运输市场稳步发展，专业化经营筑高壁垒

国内危化品运输具有较高门槛，经营资质与新增船舶运力需经交通运输部严格审 批，每年新增运力有限。公司化工品运输规模位列国内第三，乙烯特种气体运输 为国内独家经营，随着行业需求逐步提升，公司危化品运输业务收入稳步提升，2021 年收入达 4.47 亿元，同比增长 3.4%，近四年 CAGR 为 4.3%。在行业运力 供给保持稳定，需求稳步释放的背景下，公司危化品运输有望稳步发展。