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招商南油（601975）研究报告：远东成品油运龙头，行业供需改善有望充分释放弹性。招商南油集油化气于一体，是全球领先的中小船型液货运输服务商。截至 22 年末，公司拥有及控制运力 65 艘，共计 238 万载重吨，旗下拥有远东最 大 MR（2.5-5 万载重吨成品油船）船队，规模第二的内贸原油船队、国内第 三的内贸液货化学品船队及国内独家经营的乙烯船队。公司服务于炼化行 业，油品运输业务收入占营业收入约 8 成。

南油的收入利润弹性主要来自于外贸成品油运输业务，其余业务板块稳中有 升。南油成品油运输业务弹性较大，以 2022 年船队数据测算，运价在盈亏 平衡点上每波动 10000 美元/天，预计为公司带来 6.2 亿元增量利润，且随 着公司 23 年 2 艘五星红旗 MR 运力交付，弹性仍在扩大。公司 MR 船队的盈 亏平衡点约在 12500 美元/天，假设公司旗下 MR 船队中 10 艘兼营 MR 的税率 为 25%，外贸船队无须交税，并假设公司旗下船队年均运营天数为 350 天， 美元汇率为 6.9，则运价在盈亏平衡点上每波动 10000 美元/天，公司外贸 MR 船队可以为公司带来 4.35 亿元增量利润，内外贸兼营 MR 船队可以为公司 带来 1.81 亿元增量利润。此外，公司化学品运输、乙烯运输有望受益于国 内炼化企业发展，实现较为稳定的持续增长。

全球成品油贸易格局重构，国际成品油运输行业需求快速增长。类似于国际 航运行业，成品油运价格波动性较大，行业整体运力利用率与运价存在高度 相关性。22 年以来，俄乌冲突带来的俄油禁令对成品油贸易格局形成较大冲 击，欧盟对俄成品油的禁令已于 2023 年 2 月生效，迫使欧盟从更远的中东、 美湾等地进口成品油，同时俄油亦需要寻找运距更长的非洲、亚洲等地买家 以消化产能，在假定俄油产量不变的情况下，预计将为行业带来 646 亿吨海 里的周转增量需求。此外，过去十年中全球炼能一直处在东移的趋势当中， 2020 年以来这一趋势有所加速，参考澳大利亚的过往案例，在其主要炼厂关 停后，成品油进口量出现快速提升，加工国和消费国的割裂将会带来中长期 运输需求的持续提升。