2023年资产配置专题系列研究：私募策略特征比较与配置价值展望

1.和而不同：私募策略框架与定位

1.1 策略框架：私募证券基金策略分类体系

1.1 策略框架：国内量化股票发展的几个阶段

1.2 配置价值：资产丰富度与策略灵活度

1.2 配置价值：海外经验看，私募基金是高度专业化的投资

整体来看，美国私募基金的投资者 类型相对多元化和均衡。

对冲基金中机构投资者和个人投资 者有着更高的占比，养老金和私募 基金在私募股权基金中有着更高的 占比。

从更细类别的投资者来看，非盈利 组织在对冲基金中有相对较高的占 比，州/市政府养老金、主权财富基 金在私募股权基金中有相对较高的 占比。

长期投资者是私募基金的主要配置 资金。

2. 主流私募策略表现特征

2.1 主流私募策略业绩概览

2.2 指数增强：多元Alpha，区别能力、勤奋与运气

1）市场方向择时，即通过仓位偏离获取 超额收益。当前指数增强基金的股票仓位 大多在90%-95%之间，调整空间较小。 通过仓位择时获取的超额收益通常不够稳 定且难以持续。

2）主题及风格暴露，即通过超配或低配 风格因子或主题板块来创造超额收益，例 如风格轮动、行业轮动等。

3）另类收益增强，利用市场交易规则的 红利或者限制来获取超额收益，例如打新、 股指期货替代、分级基金套利等，这类超 额收益的持续性受政策影响较大，且通过 该方式获取的超额收益与基金规模相关性 很高。

4）纯阿尔法，超额收益中难以被风险因 子解释的部分。面临资金容量受限、信息 效率和因子有效性衰减的问题，对新阿尔 法因子的寻找能力要求较高。

2.2 指数增强：超额收益的来源和约束

随着采取传统多因子模型的量化管理人增加以及股市风格的分化加剧，传统多因子模型获取超额收益的难度显著增加。

部分管理人转向基于量价指标的统计套利模型，该模型强调统计规律，调仓换股呈现高频特征，因子较多采用非线性 方式进行组合等。

T0策略也是部分管理人的收益来源，但收益表现通常对规模和交易量更为敏感。

多数管理人的组合管理，是多频率、多策略、多信号的叠加和组合优化结果。

但由于T0和日内阿尔法策略，容量相对小；从策略占比看，日间阿尔法是占比较高和贡献较高；其次 是基本面策略、日内阿尔法、以及少量的事件驱动机会等。

主流模型框架趋于相似，但是在一些核心因素设定上的差异，可能显著影响策略效果。

选股范围、因子赋权、风控阈值等调整依据和频率

数据清洗、组合管理、交易执行和风控系统等方面的精细度，也会造成产品收益的差异。

2.2 指数增强：管理人超额收益趋于集中

Alpha的Beta化：头部私募管理人指增产品整体业绩下行，超额收益趋于集中。

2.2 指数增强：行业超额收益曲折前行

2021年，量化策略三次系统性回撤，策略的市值因子暴露、 行业因子暴露成重要监测窗口：

2月大盘成长股抱团瓦解；

9月至11月市场交易萎缩和周期股回调；

12月初-2022年年1月份机构重仓股调整。

2022年下半年，量化私募从上半年回撤压力中逐步走出， 超额收益再度创新高。

2022年管理人的超额收益主要集中在4月-9月，样本池产品 单年度的超额收益率约11%；自2018年初以来累计超额收 益达到89%。

公募量化超额整体节奏较一致；偏离度控制严格、对市场 交易活跃度的敏感较低，超额收益上涨和回撤幅度均小于 私募量化。

2.2 指数增强：白马型与成长型管理人选择

相对成长型量化管理人，头部量化管理人在以下方面具有优势：（1）投研经验和应变能力：较长的投研 经验和历史业绩，经历过国内复杂多变的量化环境；（2）规模和收入上的优势导致投研团队和资源投入 上也具有优势；（3）策略覆盖方面，一般较为全面和多元化。

相对而言，头部量化管理人因规模较大可能导致对其规模容量的担忧，要密切关注其发展规模时是否与 投研能力相匹配，是否关注投资者利益，是否遵循循序渐进原则等。

2.3 中性对冲：挑战大于机会

如果选股Alpha中也包含风格偏离的Beta收益，则市场风格发生突变时，可能带来较大 的回撤。较为典型是2014年12月的“大小盘风格突变”导致行业整体出现较大回撤， 2021年初“茅指数”回调导致部分管理人出现较大回撤。

2.3 中性对冲：收益表现与市场活跃度呈现显著正相关

2016年之前量化对冲策略主要以基本面多因子模型为主，较少使用交易型策略模型。

2018年后量化对冲私募产品较多转型量价高频策略以及T0等交易型策略，在较高的市场活跃度中，交易型策略具有 明显优势。将市场中性策略私募指数分为2015年6月之前和2017年6月之后两段，分别统计不同市场活跃度（以全市 场成交额作为统计标准，从低至高分为10组）下市场中性策略的表现，2017年6月后与市场活跃度呈现显著的正相 关，但是2015年6月前相对不显著。

2.3 中性策略：“多头”还是“对冲”?

风险偏好（回撤承担和时间期限）

对冲成本（基差和仓位损失）

指数性价比

在利率上行风险的背景下，关注股票多空策略对“固收+” 策略的边际替代价值。

2.4 CTA：策略分化挑战中观配置

CTA各细分策略表现分化，挑战组合策略配置；

量化CTA经历了年度周期的挑战，初步进入修复阶段。

2.5 宏观策略：多资产配置，“全天候”应对

自上而下，资产轮动

高夏普比率

国内宏观策略管理人较多与股票产品高相关，精选低 相关和高夏普比率的个别管理人。

3. 私募策略配置展望

3.1 资产估值比价角度（PIR）：权益资产回到高性价比配置区域

3.2 市场估值与未来收益率：权益资产回到高性价比配置区域

3.3 量化指数增强受交易结构的支持：中小市值的占比仍在提升

3.4 市场中性策略：绝对收益策略的“匹配性”选择

制度、工具和市场环境不断完善，利好策略运 作。

基础市场交易量放大

股指期货制度恢复、对冲成本降低

规模/交易量的比例恢复至历史正常水平

如何理解中性策略的配置策略？

市场环境的匹配性：每类策略均存在不同的 适用环境： ——从中长线角度作为底仓配置，关注建仓 期的基差成本；

策略容量的匹配性：历史业绩突出会有资金 不断涌入、摊薄收益 ——关注管理规模和策略容量的匹配度，选 择规模适宜的管理人；

收益预期的匹配性：高收益、低波动、大容 量的资管“不可能”三角： ——Alpha策略求稳健，Beta型策略求弹性

3.5 CTA策略：兼顾“Beta型”策略与“Alpha型”策略

中长期战略中枢（TAA） +短期战术调整（SAA）:

1）中长周期CTA：“看市场”

TAA：商品市场是否有持续性趋势行情？ SAA：波动是否进入低位？（安全边际高）

2）CTA复合策略：“看标的”

筛选：策略壁垒在哪里？是否具备长期盈利 逻辑? 配置：是否足够分散？（一篮子资产分散配）

3）类固收类策略：“看容量”

策略规模是否已经明显影响了业绩？ 套利：策略储备是否充足？是否多样？ 高频：软硬件投入能否胜出？

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）