2026年价值为纲，周期未尽——3月大类资产配置展望

A 股：继续下调收益预期，风格建议超配价值

1.1. 整体观点：继续下调收益率预期

在 2 月展望中，我们认为 A 股估值空间被进一步消耗，且随着年底备货效 应和抢出口效应趋于尾声，例如 PMI 与 M1 增速等领先指标小幅走弱，A 股的盈 利增速水平预期或有所下调，故综合小幅下调 A 股年内收益预期。从实际情况 来看也基本符合预期，2 月整月市场缺乏拉估值行情，整体博弈财报和假期预期， 沪深 300 仅小幅收涨 0.09%，却伴随约 4%的振幅。 展望 3 月，当前 A 股整体格局未发生明显变化，仍维持估值空间偏小而盈 利增速受经济结构性压力难以大幅增长的情况，叠加海外风险因素持续积累，进 一步下调未来 12 个月 A 股整体收益预期，中证 800 全收益指数未来 1 年预期收 益率在乐观/中性/谨慎预期下分别下调至 10.67%/7.73%/4.86%。

估值端，目前中证 800 的 ERP 为 4.24%，处于过去 5 年 18.64%分位数水平。 虽然目前 ERP 并未落入极致区间，但整体上 A 股中期和短期的配置性价比和估 值上行空间较前期已有明显回落，若后续没有突破性事件发生，短期大幅拉升估 值的可能性相对较小。此外，虽然 A 股估值较全球而言处于相对偏低的位置， 但考虑到近期海外市场波动较大，尤其是美股存在短期见顶可能。若一旦出现回 调，在全球风险偏好回调的情况下，A 股估值或难以继续大幅拉升。因此，我们 始终强调在 2026 年估值对市场收益率的拉动效应或趋于减弱，即便有所拉动或 也呈现如 1 月脉冲式（上行后回归理性）的模式。

盈利端，虽然我们维持全年看好的观点，但短期有两个因素导致小幅下调预 期。第一，从领先指标上看，人民币中长期贷款脉冲仍在低位徘徊、上行力度偏 弱，新口径 M1 同比增速继续虽然在 1 月有所回暖，但难以大幅扭转下行趋势。 第二，从同步指标上来看，2 月 PMI 受春节假期影响有所回落，仅录得 49.0，低 于分析师一致预期，且从由 PMI 构建的模拟同比数据（代表景气度增速）来看， 自 2025 年 10 月以来也持续走低。故综合来看，当前 A 股盈利增速预期整体向好， 但短期或仍将承压。

综上所述，由于 2026 年开年 2 月已消耗为数不多的估值空间，而基本面领 先指标和同步指标又未对企业盈利增速形成明显利好，在更多财报信息披露之 前，我们继续下调未来 1 年对 A 股的收益率预期，3 月市场或维持震荡走势。

1.2. 风格观点：价值占优，周期未尽

展望 3 月，价值风格或仍将保持韧性。此处我们引入最新专题报告《五维框 架下的成长价值轮动——风格因子轮动系列之二》中的分析框架，从动态宏观、 估值回归、短期动量、风格广度和风格拥挤度五个维度进行观察。从最新结果上 来看，我们认为当前基本面、中期和短期动量对成长风格形成一定利空，配置 上仍建议以价值风格为主。 基本面上，截至 1 月末，历史轮动胜率在 55%以上的指标包括 “中长期信 贷脉冲，历史胜率 57.53%”、“M0 增速，历史胜率 55.95%”、“M1 增速，历史胜 率 55.16%”、“通胀剪刀差，历史胜率 58.33%”、“财政支出，历史胜率 56.35%”、 “美国利率，历史胜率 56.35%”。而从 1 月的数据上来看，目前中长期信贷脉冲 短期回升、美债短端利率下行支撑成长风格，但通胀剪刀差显著收窄、M0、M1、 财政支出同比增速回落不利于成长风格，故综合来看整体仍以推荐配置价值风格 为主。 趋势层面，成长风格中短期明显承压。一方面，自 1 月下旬政策面降温以来， 前期涨速过快的部分主题的交易量能出现回落，导致整体成长风格量能趋势出现 一定调整。另一方面，随着美股 AI 担忧加剧以及地缘风险上行，成长股价格趋 势同样回落，且内部估值分布整体向下收缩，导致中期趋势指标走弱。因此，总 的来看，当前趋势层面成长风格在量能上有所放缓，但中短期价格和分布趋势仍 相对健康。 拥挤度和估值层面，短期价值风格拥挤度更高、估值层面二者较为接近。一 方面，从成长和价值风格指数成交额占 A 股比重的短期分位数上来看，价值风 格成交额处于过去 60 日的 93%水平，为相对拥挤状态，而成长风格处于 85%分位数，拥挤度不及价值风格。另一方面，中期配置性价比上来看，截至 2 月底， 成长较价值风格 PE 估值比和 PB 估值比分别为 2.3 和 0.53，处于过去 5 年 49%和 53%的分位数水平，基本已经回升至中性水平，故估值层面成长和价值风格无具 备明显性价比的一方。

在实际落地层面，考虑到常见价值指数如国证价值风格指数并无跟踪基金， 市场上常用红利类指数以及如 300 价值或价值 100 指数基金进行投资。从成分股 行业占比上来看，国证价值行业分布较为均匀，中证红利在煤炭行业上有比较明 显的超额权重暴露，价值 100 在石油石化、化工、汽车、家电上有较为明显的超 额权重暴露，300 价值在非银和银行层面有较多的超额权重暴露。因此以“中证 红利、价值 100、300 价值”三者等权配置，会得到一个行业分布相对均匀且贴 近国证价值的组合（在我们的回测构建中多以国证价值构建信号，故以此为标 准），更方便投资者把握各行业机会。从合成组合的历史表现上来看，由于价值 100 的历史表现明显更优，因此组合在近 10 年的表现和稳健性要明显优于国证 价值。

在上述价值指数中，不论是国证价值还是另外三个指数，其中周期行业占 比都不低。以石油石化、煤炭、有色金属、钢铁、基础化工、建筑、建材、交运 为周期行业进行统计，周期股以“中证红利、价值 100、300 价值”三者等权配 置组合中的占比达到 40%。因此，投资价值风格基本上有接近一半的权重在投资 周期风格。那么在前期已经具备不俗上涨幅度的情况下，周期风格后续还具有 配置价值吗？我们从 CPI-PPI 剪刀差变化方向、PPI 变化方向、美元指数变化方向，这三个目前市场关注度比较高的宏观维度，统计历史周期风格指数 （CI005918）表现。其中通胀剪刀差代表下游需求（或也代表中游制造业周期行 业如建筑、建材的盈利空间），PPI 变化方向代表上游资源价格变化趋势、美元 指数主要影响大宗商品定价。而固定投资增速在历史上与房地产绑定较深，而地 产则主要与政策周期有关，故暂不列入考虑。 CPI-PPI 剪刀差的走势并不显著影响周期股的走势，从逻辑上来讲，周期涨 价如要向下游转嫁，需要观察到下游的价格或需求增长，但从实际情况上来看， 往往供给侧变化就能对上游价格形成提振。而受下游需求影响较大的中游行业如 建筑、建材占比并不高，导致即便处于下游需求不足但上游持续涨价的情况，整 体周期风格指数并不一定会表现很差，例如 2021 年 PPI 大幅上涨而 CPI 却滞后 反应，该年度周期风格指数涨幅为 25.19%，而中证 800 指数跌幅为 0.76%；又 例如 2009 年 Q4 开始 CPI 与 PPI 同时上行，但由于基建需求等改善迅速，PPI 逐 渐加速，导致剪刀差下行，故 2010 年周期风格指数仍有 2.54%的正向收益，中 证 800 指数却下跌约 7.32%。 因此，最有效的对周期风格走势进行预判的宏观数据仍为 PPI 同比增速，自 2005 年至今，若观察到上月 PPI 增速上行，则未来 3 个月周期股的平均超额收益 可达 1.17%，而 PPI 下行时则通常观察到周期风格走弱或与大盘持平。 此外，美 元指数对周期风格具备一定前瞻性指引，但考虑到美元主要影响国际大宗价格， 故其影响主要施加于周期股中的有色等行业，在弱美元环境下有色金属行业整体 表现较强。

除此之外，我们还通过对与行业相关的高频数据对行业所处价格、营收周期 进行刻画，并对每个行业构建了行业中周期因子， 叠加在历史相同宏观周期状态下的行业动量因子，每个月对行业进行二维筛选，构建行业 轮动策略。 得益于贵金属与工业金属的持续上涨，以及石油化工在近期 1 个月上涨，自 2025 年 5 月以来我们在该行业轮动策略中持续推荐有色金属行业（最近 2 月添 加石油化工行业）。考虑到周期因子变化较为缓慢（一轮营收或价格周期平均约 为 42 个月），未来有色金属以及石化行业的周期因子排名或仍将靠前。

从后续的展望上来看，虽然基本面或仍面临需求不足的压力，即“CPI-PPI 通胀剪刀差收敛”（2026 年大概率走向收敛、社零增速持续走弱）的结构性问题， 但历史来看，其对于周期风格而言难有影响。而 PPI 增速在反内卷政策稳步推进、 基建与地产投资降幅收窄、新兴产业建设需求增加、美元中长期偏弱的背景下却 有望继续上行（2026 预期回正），利好周期风格表现，对价值风格来讲亦有支撑。