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2025情绪价值系列报告之游戏：产品从换皮到长周期，游戏行业增长确定性提升。游戏行业长期抗宏观逆风韧性强：随着经济增长，边际上物质消费增长对于人类的 多巴胺分泌逐渐衰减，我们发现无论是在发达国家日本这“失去的十年”还是美国 这类经济上行的发达国家市场，游戏产业增速都会显著高于 GDP 和社零增速。 25Q1 中国国内游戏行业同比增长 18%，大幅跑赢社零的 4.6%。

国内市场：优选长周期赛道具备研发优势的企业。中国游戏市场较为特殊，在供给 端是政策主导市，版号数量直接决定了行业增速和企业立项信心。2025 年监管层面 有较大的变化，版号试点属地办理直接使得产品修改和审批加速，版号下发速度逐 月上行。在游戏行业整体快速增长的背景下，不同品类依然有所分化——低 ARPU 产品抗通缩能力更强，即竞技、消除等低 ARPU 品类的流量和付费行为增长，RPG 等高 ARPU 品类宏观层面承压。另外，随着 AI 助力游戏版本更新加速，头部游戏 市场份额提升，生命周期增长，短周期游戏的生存空间持续被挤压，因此，我们建 议关注在长生命周期赛道具备开发优势的企业——经过量化分析，我们认为头部竞 技、消除、回合、SLG 等赛道的半衰期相对较长。

海外市场：中国游戏厂商境外市占率持续提升且有望继续增长。在边际成本递减的 产业里，我们认为本土市场份额第一的国家在出海环节会让其产品具备绝对的竞争 优势——最大的市场支撑起更高的单项目开发预算从而产出对海外竞品降维打击的 产品。中国手游出海市场份额从 2018 年的 22%提升至 2024 年的 28%，2024 年新 上线的头部游戏中 TOP16 榜单中国厂商可以占据 12 席。政策方面对于出海扶持和 激励使得全球化产品占比持续增长，优先出海后等版号强化产品抗风险能力。赛道 方面，随着微信小游戏壮大，出海优势品类也从传统 SLG、电竞赛道扩展到了休闲 合成品类。另一方面，随着中国手游产品开发预算逐年增长，部分头部项目投入已 超过了传统 3A 主机的预算，未来可以预见多端产品占比持续增长从而开始在 PC、 主机领域对境外厂商构成竞争优势。

行业催化：全球头部市场针对苹果闭源和高渠道费等问题展开诉讼和监管侧调整， 中国市场也有望在落地后使得游戏行业利润率得到大幅提升。