宏观深度研究：美国私募信贷，茶壶风暴还是金融体系的金丝雀？.pdf

宏观深度研究：美国私募信贷，茶壶风暴还是金融体系的金丝雀？近期对美国私募信贷市场（Private Credit）的担忧持续上升，在当前中东局 势升温，全球滞胀风险上升的环境下，私募信贷市场未来是否会进一步恶化， 引发系统性金融风险（即成为金融体系的“金丝雀”），还是更多体现为局 部行业风险（即“茶壶里的风暴”）？根据我们的评估，私募信贷当前仍然 处于“出清阶段”，短期仍可能继续承压，但考虑到 2026 年美国经济基准 情形为软着陆，私募信贷风险仍可能是“茶壶风暴”，而不是“金丝雀”； 但如果美国经济陷入滞胀或 AI 泡沫破灭，后者概率将明显上升。

一、过去二十年私募信贷快速增长，但近期遭遇多重冲击

过去二十年，全球私募信贷行业发展迅速，规模突破 2.3 万亿美元，美国达 到 1 万亿美元以上。私募信贷是指由专业投资机构（“基金”）向中小非金 融企业提供的非银行信贷，传统上为 5-8 年的封闭式基金，近年来开放零售 的半流动性基金快速发展，例如 23 年美国商业发展公司占比上升至美国私 募信贷市场的 20%左右。私募信贷行业的快速发展主要有三个结构性支撑 因素：1）次贷危机后全球银行监管加强，私募信贷填补了银行信贷供给的 缺口；2）疫情前的超低利率环境下，私募信贷能够提供比公开市场更高的 回报，因而受到养老基金和保险公司等机构投资者追捧；3）私募信贷与银 行之间资本成本差距持续收窄，增强私募信贷在提供融资上的竞争力。 私募信贷市场快速发展过程中也积累了一些脆弱性。第一，私募信贷借款人 规模小、杠杆率高，风险相对更大。第二，私募信贷组合的估值透明度低， 且存在滞后。第三，利息延后（PIK）等条款虽然为企业提供更多选择，但 降低了风险透明度以及违约率指标的有效性，也可能导致风险非线性暴露。 第四，竞争压力加大导致过度追逐风险以及“评级购买”。

二、哪些因素引爆私募信贷市场？

2025 年以来，多重因素导致私募信贷近期整体承压。1）高利率持续以及全 球经济周期下行，导致违约率上升。2）标志性破产与欺诈风险事件引发市 场担忧（参见《美国中小银行会重演硅谷银行风波吗？》，2025/10/19）。 3）25 年美国私募信贷对软件服务敞口为 20%，AI 接近 8%，AI 恐慌加大 私募信贷市场调整。4）私募零售化导致部分 BDC 出现挤兑风险，近期黑 石、贝莱德的旗舰基金均遭大额赎回；私募信贷估值调整偏慢带来的套利机 会也助推赎回潮。5）中东冲突推高油价，滞胀风险上升，冲击私募信贷。

三、私募信贷：茶壶风暴还是金融体系的金丝雀？

我们认为，私募信贷当前仍然处于“出清阶段”，短期仍可能继续承压。第 一，高利率的滞后影响仍在显现。第二，PIK 机制虽然在短期缓解企业现金 流压力，但本质上是将风险推后。第三，评级虚高意味着私募信贷的实际风 险被低估。第四，私募信贷对科技的敞口可能带来潜在下行风险。