2023年东山精密研究报告 摸索多年外延并购，战略聚焦 PCB 业务

公司简介：摸索多年外延并购，战略聚焦 PCB 业务

追光前行探索多年，战略聚焦 PCB 业务 1998 年苏州市东山钣金有限责任公司成立，2007 年更名为苏州东山精密制造有限公司， 2010 年在深交所上市。2011 年公司进入 LED 领域，2014 年进入显示领域。2016 年及 2018 年公司分别并购 MFLEX 及 Multek，拓展了 PCB 业务，形成主要业绩支撑。 公司发展可分为三个阶段： 前期摸索阶段：公司早期主要从事精密铸造业务，2011 年进入 LED 领域，但因扩张步 伐较块，同时消费电子行业有下行压力，内外因素叠加，公司早期业绩承压。 渐入正轨阶段：2014 年公司进入触控面板及 LCM 模组领域，同时吸取经验，实现扭 亏。 战略聚焦 PCB 阶段：2016 年公司收购 MFLEX，随后收购 Multek，渐渐战略聚焦 PCB 业务，成为公司主要收入来源。

公司业务体系成熟，共包括三大产品线。 电子电路业务：主要产品为 RPCB、FPC、RF 等，其中 FPC 主要由全资子公司 MFLEX 经营，年度营收超过 25 亿美金，FPC 全球排名前三。MULTEK 主要经营硬板 业务。公司电子电路业务主要下游为消费电子、通讯、汽车等。 光电显示业务：分为 LED 事业部及触控显示事业部。LED 事业部产量规模全球前三， 年度营收超过 26 亿元人民币。触控显示事业部产品包括各尺寸液晶模组，客户覆盖联 想、OPPO、惠普、三星、Meta、元太等。 精密制造业务：由精密制造业务部主营，主要提供精密结构件。

分产品看，PCB 是公司主要收入来源，毛利率高于公司整体。PCB 是公司营收主要来源， 2021 年 PCB、触控面板及 LCM 模组、LED 及其模组、通信设备组件及其他分别营收 205.0 亿、51.6 亿、26.0 亿、34.3 亿元。毛利率方面，公司 PCB 业务毛利率高于总体水 平。

业绩经营持续改善，杠杆优化风险降低

营收稳中求进，业绩震荡上行。2019、2020、2021 年公司营收分别为 235.5 亿、280.9 亿、317.9 亿元，分别同比+19%、+19%、+13%，此外，2022Q1-3 公司营收 228.2 亿元， 同比+5%。归母净利方面，2019、2020、2021 年公司分别达 7.0 亿、15.3 亿、18.6 亿元， 分别同比-13%、+118%、+22%。此外，2022Q1-3 公司归母净利润达 15.8 亿元，同比 +32%。

管理能力持续优化，三费率逐步降低。2019、2020、2021、2022Q1-3 公司三费率持续降 低，分别为 7.8%、6.4%、4.9%、4.1%，其中财务费用下降明显，主因汇兑损益及利息费 用。 公司研发投入增长，但费率企稳。2019、2020、2021、2022Q1-3 公司研发投入分别为 7.7 亿、9.1 亿、10.3 亿、6.8 亿元，研发费率稳定在 3%左右。

去杠杆渐入佳境，控风险已见成效。由于公司扩张步伐较为迅速，2018 年资产负债率高达 72.9%，经过数年努力，资产负债率已降低至 60%左右。在此过程中，利息费用不断降低， 2022Q3 利息费用/营业收入为 0.72%，同环比-0.2pct、0.9pct。

消费电子：果链基本盘稳固，公司有望切入摄显模组

PCB 行业：下游较为分散，技术较为复杂

PCB 行业已发展多年，行业相对成熟。1936 年，印度电路板创造者保罗埃斯勒在收音机上 采用了 PCB，20 世纪 50 年代铜箔蚀刻法成为了 PCB 制造主流技术，单面板开始生产。此 后，双面板、多层板开始逐步突破。我国方面，1956 年开始 PCB 研制工作，60 年代批量 生产单面板，后来引进先进设备，逐步实现技术突破并超越日美等地，成为全球产值最大 的基地。

PCB 分类依据较多，产品类别复杂。 以基材材质质地分，PCB 可分为刚性电路板、柔性电路板、刚柔结合板。其中，刚性 电路板有高密度、高可靠性、高测试性、高设计性等优点，柔性电路板有尺寸小、重 量轻、柔韧性强等优点，刚柔结合板为两者结合，灵活性较高。 以导电图形分，可分为单层板、双层板或多层板。单层板/双层板生产周期短，结构较 为简单，成本相对较低，但无法适应复杂项目需求。将单/双层板堆叠在一起便可形成 多层板，在性能、操作能力、体积等方面具有优势，缺点是制作复杂、成本相对较高。 以工艺、技术分，可分为高频板、HDI 板、IC 载板等。高频板电磁频率较高，常用于 探测、通讯等方面。HDI 板又称微孔板或积层板，可实现高密度布线，具有轻薄等特 点。IC 载板主要为半导体芯片封装所用，提供支撑、散热、电气过渡等功能。

发展多年行业逐渐成熟，手机市场占比最大，汽车市场增速最高。从行业规模增速看， PCB 行业较为成熟，2011 年-2020 年行业规模从 554 亿增长至 652 亿美元，CAGR 为 +1.8%。受益于云计算、5G、新能源汽车等多重因素共振， 2021 年行业规模预计增至 804 亿美元，同比+23.4%。从应用领域看，手机、计算机、消费电子、汽车电子占比达 10%以上，分别为 19.9%、18.5%、14.7%、10.2%。相对其他行业而言，PCB 下游应用 较为分散。

PCB 行业短期承压，景气度上行可期。北美市场，2022 年 12 月 PCB BB 值降至 0.87， 2023 年 1 月为 0.94。出货量方面，北美 PCB 出货量 2022 年 12 月和 2023 年 1 月分别同 比-1.7%、-1.2%。日本市场，硬板产量同比降低，但软板产量出现增长，硬软板 2023 年 1 月分别同比-11.8%/+10.6%。台湾市场，PCB 制造业 2023 年 1 月营收 583.93 亿新台币， 同比-19.4%。从鹏鼎控股收入看，2023 年 1 月及 2 月收入分别为 26.36、21.13 亿元，分 别同比+20.39%、2.67%。总体看，当前 PCB 行业短期承压，但软板相对硬板受影响更小。 我们认为，当前消费电子去库节奏顺利，宏观经济修复明显，消费电子行业在 Q2 或迎来 拐点，PCB 景气上行可期。

苹果 FPC 市场：2025 年市场规模有望达 159 亿美元

产品端，苹果是 FPC 坚定支持者，苹果家族中用到大量 FPC。 iPhone、iWatch、Mac、 iPad、Airpods 等产品均用到不同数量的 FPC，价值量各不相同。

FPC 价值量逐步增多。苹果 FPC 使用量逐步增多，iPhone4 仅使用 10 条 FPC，而 iPhone 11 Pro Max 的 FPC 使用量达 26 条，价值量也达到 45 美金以上，此外，Airpods 使用 FPC 数量为 5-7 条，iWatch 使用 FPC 数量为 10-15 条，iPad、MAC 则分别使用 20 条左右。

iPhone 单机 FPC 价值集中在显示、摄像、电池等部件，光学创新是 iPhone 系列的重要 焦点。2014 年发布的 iPhone 6 系列搭载了 12M 的摄像头及光学防抖，2015 年的 iPhone 6s 系列开启了双摄时代，两款机型在光学方面显著升级。2015 年 iPhone 销量迎来高潮。 此外，2019 年发布的 iPhone 11 系列开启了三摄时代，此后疫情波动但宅经济驱动销量上 升，iPhone 销量稳步提升。2022 年的 iPhone 14 高阶版搭载了 48M 主摄，iPhone 系列再 次迎来高潮。展望后市，光学创新仍为重要发力点。苹果在潜望镜的布局已历时多年，因 潜望镜可折叠光路，在轻薄化、高性能前提下实现超长变焦等功能，苹果早已在申请相关 专利，有望快速实现落地，PCB 价值量有望边际增加。

量的维度：短期承压不改长期成长，景气复苏指日可待。2022 年以来，宏观经济整体承压， 居民消费预期降低引致手机市场遇冷。其中，OPPO、Vivo、Xiaomi 等安卓大厂在行业下 行背景下出货量跌幅较大，荣耀在上半年增幅较猛，除得益于其线下市场成长速度较快外， 部分原因为上年同期基数较低。苹果主打高端人群，用户群体多为中高收入人群，对手机 需求弹性较低，市场波动性相对安卓较小。9 月新机发布市场回暖，同比高增 26.8%，10- 12 月销量下滑主要为疫情波动，包括郑州疫情影响供应端，随后需求因海外通胀等因素亦 有一定压力。2023 年 1 月跌幅已明显收窄，景气修复可期。

MAC、iPad、iWatch、Airpods 等其他消费电子提供附加动力。 三季度 MAC 表现良好，销量同比+15.3%。2022 年 Q1/Q2/Q3，MAC 分别出货 7.4、 4.5、9.1 百万部，分别同比+8.0%、-29.6%、+15.3%。 三季度 iPad 跌幅收窄，销量同比-5.6%。2022 年 Q1、Q2、Q3，iPad 分别出货 14.9、 12.1、14.4 百万部，分别同比-2.0%、-14.7%、-5.6%。 三季度 Airpods 销量火爆，销量同比+33.7%。2022 年 Q1、Q2、Q3，iPad 分别出 货 21.7、17.5、23.8 百万部，分别同比+13.6%、+12.9%、+33.7%。 二季度 iWatch 销量较好，同比+6.3%。2022 年 Q1、Q2，iWatch 分别出货 9.2、8.4 百万件，分别同比+21.1%、+6.3%。 我们认为 iPad 市场长期将缓慢下滑，MAC 市场保持稳中有升。Airpods 方面，尽管 TWS 耳机蓝海渐红，但苹果 Airpods 与 iPhone 配套有天然优势，增速与 iPhone 大体相 近。iWatch 方面创新点较多，仍有较大增长空间。

苹果 FPC 市场空间 2025 年有望达 158.8 亿美金。我们测算，苹果 2025 年 FPC 市场空间 有望达 158.8 亿美元，2022~2025 年 CAGR+3.9%。其中，iPhone 市场 118.3 亿美元，占 比 74.5%。

格局：大陆厂商崛起，公司切入摄显模组有望带来 10 亿美金增量

竞争格局：日韩厂商竞争力减弱。随着产业链逐步转移，日本 PCB 行业衰退。2007 年后 日本各类 PCB 产值进入下行周期，近年因电动车、AIoT 等应用起势，硬板及载板产值成 长性稍强，但软板仍不改下行趋势。从各主要厂商看，NOK 软板业务因折旧及需求下降等 原因亏损，住友及藤仓的 FPC 均非核心业务，收入占比较低，资本开支动力不足。究其原 因，我们认为由于电子产业链转移、客户布局缓慢等因素拖累收入，叠加人力、物料等成 本上升，日韩厂商 PCB 竞争力弱化。

反观大陆系，东山精密及鹏鼎控股收入增长迅猛，市场份额拔高。2021 年东山精密、鹏鼎 控股来自大客户收入分别为 141.5、253.9 亿元，分别同比+17.2%、23.7%。

公司有望切入显示及摄像模组，带来 10 亿美金增量。苹果显示模组 RFPCB 主要由三星电 机等韩系厂商供应，原因是配套三星、LG 的屏显模组。三星电机 2021 年宣布将逐步退出 RFPCB 业务。一方面，随着 BOE 等厂商逐步切入果链并不断扩大显示模组份额，大陆厂 商配套优势凸显；另一方面，苹果新机有望使用 FPC 替代 RFPCB，公司优势凸显。显示 模组及摄像模组价值量约 13~15 美金，按苹果手机全球一年销售 2.5 亿台计算，全球市场 空间有 32.5~37.5 亿美金，综合考虑日韩厂商竞争力下降，未来有望带来 10 亿美金收入空 间。

汽车：电动&智能化注入成长性，再造东山愿景路径清晰

电动&智能化渗透，2025 年全球乘用车 PCB 市场规模有望达 626 亿

汽车应用 PCB 场景众多，技术壁垒高筑。PCB 作为现代工业的核心，应用场景十分广泛。 在传统汽车中的发动机系统、动力传输系统、车载电源、导航装置、汽车通讯设备、安全 控制系统、汽车音响、监听器、车速表、冷气机、照明系统等部分均有应用，同时，由于 汽车行驶环境多样，车用 PCB 技术较为严苛，测试标准常用的包括 AEC-100 等，验证周 期常在一年以上。

电动化&智能化带来 PCB 单车价值量提升。通过对特斯拉 Model 3 电子电气架构分析，电 动化和智能化带来较大价值量提升，其中电动化增量主要来自三电，智能化增量主要来自 域控制器和传感器。

电动化：电驱、PCS、BMS 等部件有望带来 390-440 元增量。 电动化增加 390~440 元 PCB 增量。电驱主板、PCS、BMS 合计用硬板 0.34-0.39 平方米， 因技术规格差异，车用多层板单平米价格从数百到 20000 元不等，假设 BMS 主控 2000 元 /平方米，其他 1000 元/平方米，以上用量合计 390-440 元。 电驱：在电能和机械能的相互转换过程中作为关键枢纽，其中电驱主板 PCB 尺寸约 210mmX270mm。 PCS：特斯拉将电池相关的电气部件集成在一起，包括 DCDC 等，称之为 PCS （Power Conversion Unit）。PCS 主板的面积约为 BMS 主控的 3~4 倍。 BMS：即电池管理系统(Battery Management System)，用于控制电池充放电过程， 实现对电池的保护和综合管理。Model 3 的 BMS 为 1 主控 4 从控，主控 PCB 的尺寸 约为 424mmX113mm，从控的尺寸约为 141mmX149mm。

电动化：FPC 代替传统线束，有望带来 400-600 元增量。 电动化趋势：FPC 有望代替传统线束。在电池构造中，目前主流的动力电池包为 CTP 架 构，即电芯-模组-电池，其中，每一节电池都需要线束连接到 BMS，防止电池过放电、过 充电、 过温度等异常状况，电芯数量较多，线束有体积大、质量重、稳定性差等缺点。据 trackwise 官网资料，FPC 可减少最多 75%重量，FPC 有望替代传统线束，根据联赢激光 微信公众号披露，动力电池 FPC 单车价值量 400-600 左右。

智能化：域控制器有望带来 450 元增量。 汽车电子电气架构从分布走向集中，域控制器加速落地。博世经典五域划分为车身域、动 力域，底盘域、座舱域、自动驾驶域，分别负责不同的部位或者功能。随着汽车电子电气 复杂化，部分车型 ECU 数量已经破百，传统分布式架构逻辑混乱、线束复杂的缺点暴露无 遗。特斯拉 Model 3 大致可分为车身域、自动驾驶域和座舱域。 车身域有前左右三个域控制器，分别负责不同部位的电子电气功能； 自动驾驶域执行自动驾驶功能; 座舱域负责车内信息娱乐等。 随着头部厂商的带动，未来几年智能驾驶域和座舱域渗透率有望加速。若以优控的 ADAS 域控制器尺寸为估算，整车 5 个域控制器，单个 PCB 尺寸为 250mm*180mm（0.045 平 方米），单车有望带来 450 元增量。

智能化：传感器端有望带来单车 459.35 元增量。 Model3 传包含 8 个摄像头，1 个毫米波雷达，12 个超声波雷达，位置分别为：1-车牌的 上方装有一个摄像头；2-超声波传感器（如果配备）位于前后保险杠中；3-各门柱均装有 一个摄像头；4-后视镜上方的挡风玻璃上装有三个摄像头；5-每块前翼子板上装有一个摄 像头；6-雷达（如果配备）安装在前保险杠后面。

若以 Model 3 传感器为例，我们测算传感器端有望带来 459.35 元 PCB 增量。车载摄像头 PCB 用量约 0.03 平方米，毫米波雷达 PCB 约 0.14 平方米，超声波雷达 PCB 约 0.002 平 方米，传感器端价值量约 459.35 元。

2025 年全球乘用车 PCB 市场空间有望达 626 亿元，2022~2025 年 CAGR+9.1%。根据 我们的测算，2022 年全球乘用车 PCB 市场规模为 482 亿元，2025 年有望达到 626 亿元， CAGR 达+9.1%。

积极打造第二成长曲线，长期有望再造东山

为迎合新能源发展潮流，公司积极布局新能源车业务，包括车用 PCB 及精密铸造等。 布局 PCB：2016 年及 2018 年，公司通过收购 MFLEX 及 Multek 进入 PCB 领域。 定向增发布局 FPC 等业务：2020 年 8 月，公司定向增发，拟投入募集资金 8 亿元建 设年产 40 万精细电路 FPC 及配套装配扩产项目，7.3 亿元用于 Multek 印刷电路板生 产线技术改造项目，7 亿元用于盐城东山无线模块生产建设项目，6.6 亿元用于 Multek 5G 高速高频高密度印刷电路板技术改造项目。其中，盐城东山无线模块生产建设项目 于 2022 年变更为盐城维信电子有限公司新能源柔性电路板及装配项目。 设立墨西哥东山：2022 年 5 月公司公告设立墨西哥东山，由 DSG 持股 100%，首期 投资 800 万美元，从事新能源及储能等领域零部件的研发生产销售。8 月，公司公告 追加投资 9100 万美元，合计投资 9900 万美元。 设立昆山子公司：为减小大客户供货半径，公司在江苏昆山千灯镇设立子公司，计划 投资 13 亿元，分两期实施。股权激励提振信心：公司实施二期股权激励，激励人员不超过 400 名，主要为新能源 汽车业务板块的核心管理人员、技术骨干等。

公司第二成长曲线已经成型，2022H1 汽车客户收入 9.2 亿元。在精密制造领域，公司主要 为新能源汽车、通信设备、消费电子等客户提供精密金属结构件及组件业务。其中，公司 为新能源汽车客户提供白车身、散热、壳体、电芯等功能性结构件等产品。2022 年上半年， 汽车客户的收入约为 9.2 亿元，同比增长约 104%。

大客户特斯拉销量上涨，长期看公司在特斯拉单车价值量有望突破 1 万元。特斯拉主要工 厂分布在加州、德州、上海和柏林，其中加州工厂 Model S/X 产能约 10 万辆，Model 3/Y 产能约 55 万辆；德州工厂主要生产 Model Y/Cybertruck，产能大于 25 万辆；上海工厂主 要生产 Model 3/Y，产能大于 75 万辆，柏林工厂主要生产 Model Y，产能大于 25 万辆。 墨西哥东山将拉近与美国工厂的直线距离，而昆山东山将拉近上海工厂配套距离，公司有 望切入水冷版、三电壳体、白车身中大件等产品，长期看公司在特斯拉单车价值量有望突 破 1 万元，实现再造东山远景。

盈利预测

随着后续宏观经济压力释放，下游新兴应用逐步起量，叠加公司在优质赛道的产品布局逐 步完善，产能渐渐释放，公司营收和盈利有望进一步提振。我们预测 2022 年、2023 年、 2024 年公司营业收入分别为 353.4、400.7、480.0 亿元，分别同比+11.1%、+13.4%、 +19.8%。同时，公司归母净利润分别为 24.3、31.7、39.9 亿元，分别同比+30.4%、 +30.4%、+26.1%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）