2023年东山精密研究报告：双轮驱动战略清晰，再造东山蓝图可期

1 软硬板积淀深厚，外延收购多维成长

1.1 PCB 领先企业，收购扩张延伸布局

全球第三大 PCB 企业。东山精密前身是成立于 20 世纪 80 年代苏州东山镇的一家 小型钣金和冲压工厂,1998 年苏州市东山钣金有限责任公司成立，2007 年正式更 名为苏州东山精密制造股份有限公司，2010 年登陆深交所。此后通过内生外延的 方式不断扩大自身版图，现已形成了电子电路、光电显示、精密制造三大业务板 块，下设软板（MFLX）、硬板（Multek）、触控面板及液晶显示模组、LED 显示器 件、精密结构件五大事业部。根据 Prismark 数据，公司 2022 年 PCB 业务营收 32.3 亿美元，位列全球第三位，仅次于中国台湾的臻鼎和欣兴电子。

三大业务板块，五个事业部。具体来看公司的业务情况： 1）电子电路：下设软板和硬板两大事业部，23H1 营收占比达到 66%，毛利率 19%。 公司 2016 年花费约 6 亿美元收购维信（MFLEX）进入软板领域，并借此切入苹果 供应链；2018 年再次出手约 3 亿美元收购伟创力旗下的超毅（Multek）进军硬板 市场。目前公司已经拥有柔性电路板、刚性电路板、刚柔结合电路板等全系列 PCB 产品线，产品广泛应用于手机、AR/VR、服务器、通信设备、新能源汽车等领域。 2）光电显示：下设触控面板及液晶显示模组（TP&LCM）和 LED 显示器件两大事 业部，23H1 营收占比分别达到 16%、3%，毛利率分别为 0.6%、-47%。1）TP&LCM 方面，公司 2014 年花费 5100 万美元收购牧东光电子公司 MOGL 进入触控面板领 域，但此后在 2018 年将大尺寸显示业务相关资产整合至深圳东山，并在 2023 年 以 13.83 亿元收购 JDI 旗下苏州晶端进军车载显示屏领域；2）LED 方面，公司在 2010 年上市后便开始布局，产品广泛应用于室内外小间距高清显示屏等领域。 2022 年公司考虑到行业下行影响，将主营 LED 业务的盐城东山 60%股权转让给国 星光电，但该笔交易于 2023 年 9 月终止，我们判断公司将继续寻求合适交易方。 3）精密制造：主要为通信设备和新能源汽车提供精密结构件，23H1 营收占比达 到 15%，毛利率 15%。公司 2017 年花费 1.72 亿元收购艾福电子 70%股权，成功进入陶瓷介质射频器件业务。近年来新能源市场快速发展，公司一方面从成立之初 起便开始掌握铝合金加工工艺，另一方面也得益于自身在高频、低损耗、散热等 通讯设备功能件上的积累，积极布局新能源汽车的功能性结构件（如散热、壳体、 白车身、电池结构件等），目前已经与国内外主流车企达成合作关系，生产基地遍 布苏州、盐城、墨西哥、美国等地，汽车业务正在快速发展。

1.2 股权结构稳定，管理层经验丰富

袁氏父子三人为公司实际控制人。截至 2023 年 9 月 30 日，公司实际控制人袁永 峰、袁永刚和袁富根的持股比例分别达到 13.01%、11.83%、3.44%，其中袁永刚、 袁永峰系袁富根之子，袁永峰系袁永刚之兄长，三人合计持股比例达到 28.28%。 父子三人作为创始人，自公司 1998 年成立以来始终陪伴公司成长。机构股东方 面，施罗德环球基金、兴全基金、平安养老、泰康保险亦在前十大股东之列。

1.3 经营业绩稳步提升，资本结构持续优化

苹果链中日渐起势，经营业绩稳步提升。我们看到，得益于对 MFLEX 和 Multek 的 收购，公司在苹果供应链日渐起势，营收逐步从 2016 年的 84 亿元增长至 2021 年的 318 亿元，CAGR 达到 31%，归母净利更是从 1.4 亿元增长至 18.6 亿元，CAGR 高达 67%。近两年虽然消费电子行业需求疲软，但苹果需求韧性仍在，且公司积 极布局新能源业务，因此业绩较为稳定。2022 年营收虽然相比 2021 年没有增长， 但归母净利仍然同比增长了 27%至 23.7 亿元；23Q1-Q3 营收 225.0 亿元，同比小 幅下滑 1.4%，归母净利 13.3 亿元，同比下降 15.7%。

整合资源提质增效，盈利能力逐步改善。盈利能力方面，公司毛利率和净利率分 别从 2016 年的 12.1%、1.8%提升至 2022 年的 17.6%、7.5%，2021 年毛利率下滑主因全球疫情反复导致供应链中断，叠加触控面板及液晶显示模组业务毛利率下 滑较多。23Q1-Q3 毛利率 14.0%，净利率 5.9%，23H1 各业务条线毛利率均有一定 程度的下滑，其中 PCB 业务和精密制造业务毛利率小幅下滑至 18.9%、14.6%，触 控显示业务和 LED 业务毛利率分别为 0.6%、-47%，主因下游消费电子需求较为疲 软，尤其是 LED 业务面临量价齐跌，产能稼动率严重不足，导致单位固定成本上 升明显，但 23H1 营收占比已下降至 3%，预计后续的不利影响将逐步减弱。

持续优化资本结构，财务费用逐年降低。虽然多次收购帮助公司实现了业绩的快 速增长，但收购标的较为严重的债务负担却给公司带来了较高的资产负债率，但 公司坚持贯彻实施“降负债、调结构”策略，一方面努力提高经营效率，另一方 面通过定向增发调整负债结构，因此资产负债率已经从 2016 年的 81.9%降低至 23Q1-Q3 的 62.0%。我们看到，公司的利息费用正在不断降低，已经从 2018 年的 5.5 亿元降低至 23Q1-Q3 的 3.5 亿元，相对应的财务费用率也从 2018 年的 3.2% 一路下降至 23Q1-Q3 的 0.2%。

研发投入不断加码，坚持创新驱动发展。研发方面，公司研发支出已经从 2016 年 的 1.7 亿元增长至 2022 年的 9.4 亿元，营收占比也从 2.0%提升至 3.0%，2022 年 研发人员数量已经接近 4000 人，占员工总数的比例达到 19%。公司始终坚持以创 新驱动发展，通过对新材料、新技术、新制程等方面持续的研发投入，不断探索 智能互联互通领域核心器件的制造工艺前沿，为服务未来的创新业务如 AR\VR、 IoT、Mini LED 显示及新能源汽车等行业奠定了坚实的基础。在推进产品技术提 升的同时，公司也高度重视生产技术创新升级，两化融合发展已取得一定成效， 通过全力推进工业化和信息化，大力发展智能制造，建设智能工厂。

2 战略进军新能源，汽车业务再造东山

2.1 电动化智能化持续演进，车用 PCB 量价齐升

驱动力之一：电动化带来 PCB 增量

新能源车渗透率不断提升，电动化带来汽车电子价值占比提高。截至 2023 年 10 月，中国新能源车渗透率达到 33.5%，相比 2021 年 1 月的 7.2%提升 26.3pcts， 渗透率快速增长。根据 Strategy Analytics 数据，中高档轿车中汽车电子成本 占比达到 28%，新能源汽车中汽车电子成本占比高达 47%。我们看到电动化带动 了汽车电子总产值的提升，从而为 PCB 行业提供新的增量。

新能源车动力系统增加 PCB 需求。从结构来看，新能源车相对于传统的燃油车的 差别主要是动力系统，增加了 BMS、VCU、MCU。根据电子时代公众号，电池管理 系统（BMS）中主控电路 PCB 较为高端，单价可高达 20000 元/平方米，PCB 用量 约为 0.24 平米，单体管理单元对 PCB 用量在 3-5 平米；整车控制器（VCU）、电 机控制器（MCU）中的控制电路中的 PCB 较为普通，价格为 1000 元/平米左右， 用量分别约为 0.03 平米、0.15 平米。总体来说，整车 PCB 用量在 5-8 平米之间， 新增价值约为 4000 元。 轻量化趋势下 FPC 代替传统线束，创造增量价值。根据动力电池 BMS 公众号，一 辆新能源车中有多达 100 条以上的 FPC，在电池 BMS、车辆照明系统、门控系统、 摄像头模组等部分中凭借其配线密度高、重量轻、厚度薄、可折叠弯曲、三维布 线和安全性优势具有较好的应用，其中以电池 BMS 与摄像头模组的价值量最高。 从轻量化来说，选用 FPC 柔性扁平线束代替传统线束，线束整体重量可降低约 50%， 体积下降约 60%；从降本来说，电子模块、开关和 FPC 线束集成一体化可减少连 接器和附件的使用，从而降低成本。AVL Series Battery Benchmark 表示传统线 束模块成本为 1.3-1.9 欧元，而 FPC 模块成本为 0.5-0.9 欧元，成本下降一半。 因此，我们认为在轻量化与降本需求下，FPC 将逐步代替传统线束，进一步带来 行业增量。

驱动力之二：ADAS 搭载率提升+智能驾驶级别提高推动车用 PCB 价值量增加

单车+总量共同推进 PCB 量价齐升。单车角度：智能驾驶演进下传感器数量增加 将提升单车 PCB 价值量（量：传感器数量提升，价：高性能 PCB 与 FPC 价格更高 →量价齐升）；总体角度：ADAS 搭载率提升+L2 及以上功能渗透率提高→高 PCB 价 值量的车辆数提升。 ADAS 搭载率提升+智能驾驶级别提升趋势较为明确。根据佐思汽研公众号，2023 年 1-7 月搭载 L2、L2+、L2.5、L2.9 ADAS 功能的乘用车销量分别为 395.3、41.7、 40.9、9.5 万辆，分别同比增长 35.0%、125.7%、35.5%、699.9%，渗透率已经达 到 36.0%、3.8%、3.7%、0.9%。可以看到，具备 L2 功能的乘用车渗透率正在快速 提升，未来伴随技术的不断成熟，高阶智能化汽车销量将会逐步攀升。

智能驾驶级别提高伴随传感器数量增加。目前主流智能驾驶方案路径有两种，一 种是多传感器融合的方案，一种是以特斯拉、Mobileye 为代表的视觉方案。我们 看到，无论是多传感器方案还是视觉方案，随着智能驾驶级别的提高，所需要的 传感器数量都在增加。Mobileye 方案中从最基础的 Eyes-on/Hands-on（对应 L2 以下级别）到 Eyes-on/Hands off（对应 L2+左右级别），摄像头数量从 1 个提升 至 11 个（可选装一个雷达）；以多传感器方案为例，我们可以看到不同的传感器 对应不同的功能实现，L2 的智能驾驶方案一般为 5V5R-12V5R，L1 级别的智能驾 驶传感器方案仅需 1V1R，即智能驾驶级别的提高（即 ADAS 功能增加）都在伴随 着传感器数量的增加。

传感器数量增加+单传感器 PCB 价值提高共同推动单车价值量提升。1）摄像头小 型化推动 FPC 用量提升：摄像头中 PCB 负责供电控制及信号传输，FPC 负责接口， FPC 价格高于硬板，在车载摄像头小型化、高像素化的趋势下，FPC 用量有望提升；2）77GHz 毫米波雷达占比提升推动单传感器价值量提高：根据 Yole，雷达将 随着自动驾驶汽车的发展和 ADAS 装机率的提高从 24GHz（实现 BSD、LCA）转向 77GHz 频段（实现 ACC、AEB 等），在此频段稳定介电常数和超低损耗，且具备可 靠性的 PCB 材料必不可少，高性能 PCB 板价格更高。

汽车软硬板协同发展。汽车 PCB 业务领域，公司软硬板均可提供： 1）硬板：主要通过 Multek 向传统车企供货，产品涉及车载摄像头、激光雷达、 毫米波雷达、中控娱乐屏等智能化产品，虽然当前还未切入 T 客户，但公司正在 积极计划导入，多个产品料号已经参与报价，我们看好硬板产品在未来进一步增 厚汽车业务营收。 2）软板：主要通过 MFLEX 向 T 客户供货，集中在 BMS 超长软板领域，其中空板 直供 T 客户，我们看到公司很早就参与大客户该产品的研发和生产配套，因此当 前份额高达 80%以上，ASP 在 30 美金左右；此外，因为 T 客户的电池包打件由宁 德负责，公司在其中参与了 BMS 的打件板，但该产品公司切入较晚，2022H2 才正 式量产，因此当前份额不足 10%，但产品 ASP 接近 100 美金。我们认为，公司有 望凭借强大的技术实力以及在大客户端的信任度，未来在汽车软板领域收获更多 料号和份额。

2.2 铝合金工艺深耕多年，精密结构件不断突破

白车身（Body in White，BIW）又称车身本体，指车身结构件及覆盖件的总成， 包括车顶盖、翼子板、发动机盖、行李箱盖和车门，但不包括附件及装饰件，是 完成焊接但未涂装之前的车身。一般来说，为实现从原材料、零部件到整车的制 造过程，一般分为冲压、焊装、涂装、总装四大工艺，而白车身便是传统冲压和 焊接工艺之后的产成品。

一体式压铸铝合金零件，白车身制造效率和成本大幅优化。我们看到，特斯拉在 2020 年 9 月的电池日发布会上正式宣布 Model Y 将采用一体式压铸后地板总成， 可将下车体总成重量降低 30%，制造成本下降 40%，计划应用 2-3 个大型压铸件 替换由 370 个零件组成的整个下车体总成，重量将进一步降低 10%，对应续航里 程可增加 14%。在传统的制造工艺下，白车身由大约 500 个不同形状、不同材料 的零件焊接而成，由于每一个零件都有误差，因此如何减小累计误差一直是艰巨 而又重要的工作，而一体式压铸铝合金零件的工艺没有先冲压后焊接的复杂过程， 只有一个零件，不需要开发过多的工装设备，也没有了大量零件连接带来的误差 累计，制造精度可控，最重要的是能够大幅降低车身的制造成本。虽然该工艺当 前面临着高昂维修成本的挑战，但我们仍然看好制造效率和成本上的优势为其带 来更长远的发展动力，后续也有望通过技术手段改善其维修成本。

水冷板是电池热管理系统的关键部件，采用铝合金材质并承担散热功能。电池方 面，我们看到动力电池系统的结构从上至下依次为：1）电池包上盖；2）防火罩； 3）高低压线束；4）电池管理单元；5）大模组；6）电芯监控单元；7）热管理系 统；8）电池托盘。其中，热管理系统主要由水管、导热垫、水冷板组成，水冷板 作为电池散热的关键部件，主要通过吸收电池产生的热量并将其传输到液体中， 因此对其材料的导热性、气密性等提出了严格要求。虽然铜的导热效率很高，但 由于其高昂的成本，因此业内目前还是主要采用铝合金作为水冷板的主要材料。

4680 电池壳体和防爆阀生产工艺要求高。具体来看特斯拉 4680 电池的结构件， 主要分为壳体和盖帽：1）壳体：包含上表面和侧面，上表面由正负极端子和绝缘 件组成，当不锈钢做壳体时，正极端子为突出的极柱，负极与整个外壳相连，当铝合金做壳体时，负极端子为突出的极柱，正极与整个外壳相连；2）盖帽：电池 的下表面为盖帽设计，包括防爆阀、隔离圈、密封圈和连接片，其中防爆阀又称 泄压阀，是电池封口板上的薄壁阀体，当电池内部压力超过规定值时，防爆阀阀 体破裂，可以有效防止电池爆裂，因此防爆阀对焊接工艺要求很高。

全面拥抱 T 客户，精密制造类产品持续突破。我们看到，公司最早凭借自身生产 通讯基站用滤波器和天线积累的铝合金加工工艺，在 2019 年积极转型并成功切 入 T 客户白车身小件供应链，因为该产品对运输半径要求不高，门槛相对较低， 但伴随公司逐步建立昆山、墨西哥、美国等生产基地以实现就近配套，未来有望 供应对运输半径要求更高的白车身中大件，单车价值量持续提升。此外，在散热 领域，公司目前已经开始为 T 客户提供行车电脑用水冷板，未来也有望切入电池 用水冷板。在电池领域，公司已经实现防爆阀的量产供应，而电池壳体和托盘已 经陆续开始小批量生产，我们判断大规模量产只是时间问题，未来伴随 4680 电 池持续放量，公司也将深度受益。最后，公司也表示三电壳体类产品也正在突破， 预计今年年底或有产品落地。

2.3 苏州晶端正式并表，再增车载显示拼图

车载显示多屏时代开启，量价齐升机遇来临。随着自动驾驶和智能座舱的加速渗 透，车载显示屏作为人机交互的重要窗口也迎来快速发展。根据安装位置的不同， 车载显示屏可分为：1）中控屏：控制车内设备和空调、音视频等基础设置，同时 提供倒车影像、导航等辅助驾驶功能；2）仪表屏：反映车辆工作状态，其中包括 车速里程表、转速表、水温表、燃油表、车辆指示灯及警示灯，帮助驾驶员及时 了解车辆参数是否正常；3）抬头显示 HUD：将车速、导航等行车信息投影至挡风 玻璃，避免驾驶员低头查看仪表盘导致注意力分散，提升行车安全；4）后视镜显 示屏：连接前后车载摄像头，捕捉比传统后视镜更广的视角，为驾驶员提供更清 楚的路况信息；5）副驾和后排娱乐显示屏：为前后排乘客提供娱乐功能，提高乘 坐体验。我们看到，车载显示屏从最初的单块仪表屏扩充到主流的仪表+中控双 屏配置，再到如今的多屏时代，数量提升的同时，显示技术也在进步，我们看好 汽车智能化的不断演进为车载显示屏带来量价齐升的增长机遇。

LCD 仍为主流，Mini LED、Micro LED 蓄势待发。就显示技术而言，目前主要分 为 LCD、OLED、Mini LED 和 Micro LED，四种显示技术各有优劣： 1）LCD：技术和成本优势显著，也是市场的主流应用，但由于 LCD 不能自发光， 需要背光模组提供光源，且亮度和对比度有限，我们认为会被新型技术逐渐淘汰； 2）OLED：与 LCD 相比有着延展性强、色域广、亮度高、色彩纯正等优势，且技术 已经成熟，但由于 OLED 发光特点的影响，除成本问题之外，还存在良率、烧屏及 使用寿命等技术难点，从而阻碍了发展，目前在车载显示市场的渗透率仍然很低； 3）Mini LED：采用直下式背光，兼具 LCD 和 OLED 的优势。与 OLED 相比，不存 在烧屏和产品寿命不长的问题，且良率更高，在量产方面具备优势。在显示性能 方面，Mini LED 虽然在对比度上不及 OLED，但有着更高的亮度和更低的功耗， 具备更高的性价比优势，因此逐渐得到整机厂的广泛认可。 4）Micro LED：在 Mini LED 优势的基础上，Micro LED 对比度更近一步，但制造 工艺难度大、生产成本高，且目前技术尚未成熟，虽然高频亮相展会，不过目前 远未达到量产要求，因此短期内只能作为车载显示的储备技术，仍待研发突破。

车载显示正在朝着高清化、大屏化、多屏化、一体化等方向不断升级：1）高清 化：目前大多数中控屏的分辨率仍为 800x480，未来 12 英寸以上的屏幕将以 1280x720 为主要规格，并进一步升级至 1920x1080，长期来看，50 万像素以下的 屏幕将逐步减少至不足 30%，50-100 万像素的屏幕占比将增长至 60%以上，此外 将有超过 10%的屏幕分辨率会达到百万像素以上；2）大屏化：大屏在增加显示信 息的同时更能提升交互体验，佐思汽研数据显示，14 英寸以上的中控屏渗透率有 望从 2021 年的 8%提升至 2025 年的 20%；3）多屏化：目前大部分汽车基本采用 “仪表+中控”的双屏配置，但在汽车智能化体验升级的诉求下，多屏化的趋势正 在形成。根据佐思汽研数据，新上市车型中平均搭载的屏幕数量将从 2021 年的 1.95 块提升至 2025 年的 2.66 块，我们看好 HUD 抬头显示、副驾和后排娱乐显示 等其他屏幕的加速渗透；4）一体化：由于车内空间有限，大屏化的趋势催生了一 体化的需求，我们认为位于前排的仪表、中控和副驾显示有望在未来融合成一体 屏，这将对屏幕的可塑性和曲面感设计提出更高要求，因此 Mini LED、Micro LED 等新型技术将迎来发展机遇。

新车型引领车载屏升级，智能化持续演进。具体来看下游车企在车载显示领域的 配置情况，以中控屏为例，自从特斯拉首次开始在车内搭载 17 英寸的中控屏， 车载大屏的时代便正式开启。新势力方面，目前特斯拉 Model 3/Y 系列配置 15.4 英寸中控屏，而 Model S/X 系列的中控屏尺寸已达到 17 英寸。国内理想 L9 的中 控屏、副驾和后舱娱乐屏幕均配置了由三星提供的 15.7 英寸的 OLED 屏幕，分辨 率更是提升到了 3K 级别。传统车企方面，奔驰 EQS 搭载了三星的 17.7 英寸 OLED 3K 屏幕，凯迪拉克 Lyriq 更是直接配置了群创光电的 33 英寸 Mini LED 一体屏， 分辨率高达 9K，尽显科技感与豪华感。

细分品类各自发力，市场规模稳健成长。我们看到，下游车企的陆续发力正在拉 动车载显示屏的需求。出货量方面，根据 DIGITIMES Research 数据，2021 年全 球车载显示屏出货了 1.83 亿片，预计 2027 年出货量将增长至 2.56 亿片，CAGR 达 5.7%。细分品类来看，中控屏作为出货主力，出货量将从 2021 年的 0.97 亿片 增长至 2027 年的 1.20 亿片，CAGR 达 3.7%。市场规模方面，头豹研究院数据显 示，中国车载显示屏市场规模有望从 2019 年的 693 亿元提升至 2025 年的 1479 亿元，CAGR 达 13.5%。我们看好国内作为新能源汽车市场的主战场，为车载显示 屏的发展注入更强的增长动力。

行业头部效应显著，内地强劲需求有望驱动大陆企业更进一步。具体到竞争格局， 由于车载显示面板行业存在较高的资金和技术壁垒，头部效应较为明显，不过京 东方等中国大陆企业在近几年受益于政策面的支持，通过收并购等方式积极扩张 得以成功崛起，目前已与日本、韩国和中国台湾形成了四足鼎立的局面。根据群 智咨询数据，在 2023 年上半年全球车载显示屏供应商的排名中，大陆企业深天 马、京东方分别位列第一、四位，市占率分别达到 15.6%、12.5%，排名二、三的 是日本的 JDI 和中国台湾的友达。我们认为，在国内新能车快速发展的背景下， 内地企业有望在下游强劲需求的拉动下占据更多份额。

苏州晶端正式并表，汽车业务再增车载显示拼图。我们看到，为进一步拓展车载 显示业务，公司在 2022 年 10 月正式开始收购 JDI 旗下全资子公司苏州晶端 100% 股权，并在同年 12 月确定此次收购的现金支付价格为 13.83 亿元，成功在 2023 年 1 月完成股权交割，苏州晶端正式并表。回顾晶端历史业绩，其在 2022 年前 11 个月的营收达到 32 亿元，净利润 2 亿元，净利率达到 6.27%，相比去年同期 大幅提升。此外，公司在 23 年半年报业绩会上提到，晶端 23H1 并表营收约 12 亿 元，单月净利率约为 5%。我们认为，晶端作为 JDI 旗下公司，拥有丰富的客户基 础，虽然此前更多服务于传统汽车厂，但有望借助公司的优势加速导入新能源客 户，充分发挥二者的协同效应，助力公司“NE 战略”（新能源战略）有效推进。

3 模组板供应可期，新品布局储备增长

3.1 行业低谷已过，软硬板协同发展

行业低谷已过，未来或为平稳增长。我们看到，受益于下半年消费电子旺季， Prismark 预测下半年三、四季度全球 PCB 市场规模分别为 181、182 亿美元，环 比增长 9.4%、0.8%，且同比降幅持续收窄。因此，2023 全年 PCB 全球市场规模 约为 695 亿美元，相比 2022 年 817 亿美元的规模同比降低了 15%。我们认为行业 底部已基本显现，未来行业或为平稳增长，Prismark 预测 2027 年全球 PCB 约为 903 亿美元，5 年 CAGR 约为 2%。

中国大陆贡献全球 PCB 过半产值，服务器和汽车为下游增速较快的应用市场。分 地区来看，中国大陆占全球 PCB 市场规模的一半以上（53%），2022 年市场规模约 为 436 亿美元，但 2023 年预计下滑到 373 亿美元，Prismark 预测到 2027 年有望成长到 468 亿美元。此外，亚洲其他地区的占比也达到了 31%，其中中国台湾和 韩国占据重要组成。分下游来看，前五大应用领域分别为移动电话（20%）、个人 电脑（15%）、消费（14%）、服务器（12%）和汽车（11%），虽然消费电子产品仍然 占据大头，但未来几年增速较快的应用市场则为服务器和汽车。

公司为内资 PCB 龙头企业。具体到供应商，我们看到 2023Q2 最新的全球前十大 PCB 厂商，中国台湾和中国大陆分别占到 4 家和 3 家，其中东山精密位列全球第 三，内资第一。再来看业绩表现，前十大厂商 23Q2 营收均有不同程度的同比下 滑，但公司的同比下滑幅度最小；环比来看，已有部分厂商开始逐步回暖，我们 认为随着下半年消费电子旺季的到来，相关公司三、四季度业绩有望持续改善。

2016 年 6 亿美元收购 MFLX 布局 FPC。目前公司 PCB 业务主要有软板和硬板两大 事业部，其中软板领域是在 2016 年通过 6 亿美元收购美国维信（MFLEX）进入， 并借此切入苹果供应链。通过梳理公司公告我们发现，MFLEX 在 2016 年的营收和 净利润分别为 20、1 亿元，到了 2018 年分别提升至 88、8 亿元，创收和盈利能力均实现大幅提升。2018 年之后，公司不再单独披露 MFLEX 财务数据，转而披露 MFLEX 持股主体 Dragon Holdings 经营情况。

历代苹果创新促进 FPC 价值量边际提升。我们看到，由于手机内部狭小的空间和 日益丰富的功能需求之间的矛盾，FPC 的应用便愈加广泛，其中以苹果为典型代 表，其每一代 iPhone 功能的创新都带来了 FPC 使用量的边际提升。从早期的天 线设计结构、指纹识别等，到后置双摄/三摄、全面屏等，再到最新的 iPhone 15 系列 48MP 主摄以及 Pro Max 高端机型特有的潜望式摄像头，历代的功能革新都 促进了 FPC 行业的成长。

2018 年 3 亿美元收购 Multek，补全硬板产品线。在收购 MFLX 的两年后，公司在 2018 年再次出手 3 亿美元收购伟创力旗下超毅（Multek）进军硬板市场，借此补 全了自身在硬板领域的空白。Multek 作为伟创力下属的 PCB 制造业务相关主体， 具体包括位于珠海的五家生产主体、位于毛里求斯和香港的两家贸易主体，以及 位于英属维尔京群岛和香港的四家控股主体，其硬板产品主要应用于数通、消费电子、汽车等领域。从 Multek 的历年财务情况来看，其在被公司收购后营收得 到快速提升，已经从 2018 年的 14 亿元提升至 2022 年的 47 亿元，但利润端的表 现并不亮眼，其净利润在 2020 年曾达到最高的 1.7 亿元，2022 年又回到收购时 1.1 亿元的水平。我们认为，对 Multek 的收购更多是对硬板产品线的补充，与利 润贡献主体的软板业务形成协同效应。

3.2 系统板夯实基础，模组板供应可期

Display、后摄模组板逐步切入，消费电子再添新动能。我们看到，公司此前一直 为 A 客户供应系统板，但随着国产厂商京东方逐步切入 iPhone OELD 屏幕供应 链，公司也迎来了协同内地厂商配套供应 Display 模组板的机遇。以前 A 客户 OELD 屏幕供应基本由三星主导，而三星采用的是软硬结合板，新加入的 LG 和京 东方则主打软板方案。通过拆解图我们可以发现，模组板相比系统板，结构更为 复杂，因此价值量也更高，我们看好公司在今明两年逐步切入 A 客户 Display、 后置摄像头模组板领域，从而为消费电子业务再续新动能。此外，传统系统板的 生产主要跟最后的组装环节挂钩，因此高峰期在每年的三季度，而模组板的生产 则前置在二季度，因此也能更好地平滑公司业绩的季节效应。

3.3 元宇宙星辰大海，提前布局等待机遇

虽然短期市场表现缺乏亮点，但行业前景仍是星辰大海。现回顾 VR、AR 市场表 现，我们看到 VR 设备出货量在 2020 年 9 月具备较高性价比优势的 Oculus Quest 2 发布后迎来了一波高潮，2021 全年出货量达到 1029 万台，同比增长 72%，但此 后由于内容生态端的不完善导致增长乏力；而 AR 设备由于尚处技术早期阶段， 产品定义和体验仍在探索，因此全年出货量仅有数十万台，但我们可以发现 AR 设 备的季度出货量正在稳步提升，体现出消费者的接受度也在逐步改善。根据 Wellsenn XR 的预测数据，其对未来的增长前景十分看好，预计未来 5 年 VR、AR 的出货量将分别突破 4500、1000 万台。

Apple Vision Pro 正式发布，开启新一轮革命性创新。虽然市场近两年的表现 并不尽如人意，但国内外大厂仍在持续推出新品以提前布局，例如 Meta 在 2020 年 9 月推出 Quest 2 之后，又分别在 2022 年 10 月、2023 年 6 月分别推出了 QuestPro、Quest 3，其 Reality Labs 部门即使每年亏损百亿美元以上，Meta 仍在加 大投入，表明了巨头对于 VR/AR 市场前景的坚定看好。再以苹果为例，其在今年 6月的WWDC全球开发者大会上，终于发布了业内期待已久的MR头显Vision Pro， 虽然价格高于预期，但其强劲的性能仍然让我们看到了其高价背后的产品支撑力 和苹果布局多年的技术积淀。 1）芯片：搭载两块 5nm 主控芯片，主处理器 M2 芯片处理各种计算，核心频率达 到 3.49GHz，而大多数 VR 头显搭载的高通骁龙 XR2 Gen1 芯片，其核心频率仅有 1.8GHz；另一块协处理器 R1 芯片负责传输数据，传输延迟低于 12ms。 2）屏幕：配置了两块拥有 4K 分辨率的 1.42 英寸 Micro OLED 显示屏，而其他竞 品基本采用的都是 LCD 屏幕。 3）光学方案：在业内普遍采用的 Pancake 2P 方案的基础上，Vision Pro 使用全 新的 Pancake 3P 方案，可以实现更低的色差和更高的画面像素。 4）摄像头和传感器：Vision Pro 搭载 12 颗摄像头和 5 颗传感器（1×LiDAR＋2 ×结构光深度传感＋2×IR 红外传感），用来处理 SLAM 空间环境感知、手势识别、 三维建模和眼动追踪等功能。

Meta Quest 3 正式发布，性价比再次凸显。此外，在今年 9 月 28 日的 Connect 开发者大会上，Meta 发布了新一代 VR 头显 Quest 3，已于 10 月 10 日正式开始 发售，其中 128/512GB 起售价分别为 500/650 美元。整体来看，虽然 Quest 3 515g 的重量相比 Quest 2（503g）有小幅提升，但得益于 Pancake 光学方案的采用， 以及配重设计和佩戴细节上的改进，佩戴体验上要明显好于前代产品。

性能表现上，Quest 3 单眼屏幕分辨率提高到了 2064×2208，最高支持 120Hz 屏 幕刷新率。此外，通过在头显前部的“三胶囊”中放入更多高清摄像头（左右两 个摄像模组包含全彩透视摄像头，中间摄像模组包含深度传感器和RGB摄像头）， Quest 3 全彩视频透视的像素数是 Quest 2 的 10 倍，也是 Quest Pro 的 3 倍，视 频时延低至 12ms。芯片方面，第二代骁龙 XR2 平台是专为 MR 和 VR 设备设计的高 性能空间计算平台，相比前代，GPU 性能 2.5 倍，AI 每瓦特性能提升 8 倍。

FPC 用途广泛，提前布局储备未来增长机遇。我们看到，通过 Meta Quest 2 的 FPC 用量拆解可以发现，FPC 软板在显示屏、电池、摄像模组、传感器等部位广泛 应用。公司作为全球 FPC 重要供应商，凭借在手机等消费电子领域积累的技术优 势和量产经验，其产品已经在 Meta、苹果等厂商的 VR/AR/MR 设备中得以采用。 我们认为，未来伴随软硬件以及生态应用的逐步成熟，元宇宙产品在移动端或将 迎来千万量级以上的需求空间，公司等供应链企业围绕全球大厂的提前布局，将 为自身带来新的增长机遇。

4 业务优化规划未来，管理改善高效执行

4.1 适时转型，打造新能源第二成长曲线

全面推进新能源业务布局，营业收入高速增长。我们看到，公司在 2020 年报中 首次提到精密制造业务中来自新能源汽车业务的销售实现较大幅度增长，主要合 作客户便包括北美新能源汽车领先企业，其后在 2021 年报中提及新能源汽车行 业的营收同比增长 120%，随后正式披露 2022、23H1 新能源业务营收分别达到 23.7、 29.5 亿元，营收占比已经上升至 21.6%。虽然 23H1 苏州晶端的并表贡献了约 12 亿元的营收，但公司原有新能源汽车业务仍有约 18 亿元的收入，相比 22H1 近 9 亿元的收入仍然实现了翻倍增长。通过梳理公司近几年在新能源领域的重要布局， 我们可以发现公司的第二成长曲线正在愈加清晰：

2021 年 5 月，公司出资 1.9 亿元与全资子公司苏州永创投资设立上海东山 精密新能源科技有限公司，主要从事新能源汽车等领域零部件的研发生产等；

2022 年 2 月，公司将原募集资金投资项目“盐城东山通信技术有限公司无线 模块生产建设项目”变更为“盐城维信电子有限公司新能源柔性线路板及其 装配项目”，项目总投资 6.5 亿元，形成年产 210 万平方米车载用 FPC 产能；

2022 年 5 月，公司通过全资子公司 DSG（新加坡东山）在墨西哥成立子公司 墨西哥东山，首期投资 800 万美元，后于同年 8 月追加投资 9100 万美元， 进一步巩固提升与北美地区新能源汽车和储能等行业客户的合作关系；

2023 年 1 月，公司通过全资子公司 DSBJ（美国东山）、 DSG、香港控股在境 外收购 Aranda US、AutoTech US、AutoTech Mexico，总投资额不超过 5300 万美元，主要设立海外生产基地，降低物流成本，更好服务北美新能源客户；

2023 年 5 月，公司向不特定对象发行可转换债券，募集资金总额不超过 48 亿元，主要用于以下项目：1）盐城维信电子有限公司超精细线路板项目（15.3 亿元）；2）盐城维信电子有限公司新能源柔性线路板及其装配项目 2 期（11.6 亿元）；3）新能源汽车及电池精密结构件项目（7 亿元）；4）苏州市永创金 属科技有限公司年产 200 万件新能源汽车水冷板技改项目（4 亿元）；5）补 充流动资金（10 亿元）。

大力实施产能就近配套，供应地位有望不断提升。目前公司正在全力配合 T 客户 的产能布局：1）上海工厂：目前公司在上海及周边昆山、苏州等地区均设有生产 基地；2）美国工厂：公司最新收购的 Aranda US 和 AutoTech US 工厂均位于加 州区域；3）墨西哥工厂：T 客户墨西哥工厂建设正在有序推进，公司已于去年 5 月成立墨西哥子公司，今年 1 月收购的 AutoTech Mexico 也位于墨西哥。我们认 为，公司围绕大客户全面推进产能就近配套是其供应地位不断提升的体现，未来 产品料号持续突破将为自身新能源业务贡献更强增长动力。

4.2 拟剥离 LED，整合触控面板，轻装前行

1）LED 显示器件：公司在 2010 年上市后便开始布局，并在 2017 年成立子公司盐 城东山主营该业务，但近两年遭遇行业下行影响，营收及利润下滑严重。公司本 于去年 10 月拟将持有的盐城东山 60%股权转让给国星光电，但该笔交易已于今 年 9 月终止，我们判断公司后续或将继续寻求合适交易方以剥离该部分资产。 2）触控面板及液晶显示模组（TP&LCM）：公司在 2014 年通过收购牧东光电子公 司 MOGL 进入触控面板领域，此后在 2019 年将大尺寸显示业务相关资产整合至深 圳东山，业务条线进一步优化。此外，公司瞄准新能源发展机遇，在 2023 年以 13.83 亿元收购 JDI 旗下苏州晶端进军车载显示屏领域。可以看到，2022 年公司 TP&LCM 业务营收 34 亿元，同比下滑 34%，毛利率也降低至 1.3%，但苏州晶端的 并表已经使得该业务营收在 23H1 达到 22 亿元，虽然毛利率仅为 0.6%，但我们认 为公司通过整合原有业务及晶端车载屏业务的优势，后续盈利能力有望持续攀升。

4.3 双轮驱动战略清晰，管理优化降本增效

双轮驱动贡献业绩增长，管理优化提升盈利能力。公司坚持双轮驱动战略主线， 消费电子赛道紧跟 A 客户创新步伐，营收贡献已经从 2016 年的 12 亿元提升至 2022 年的 163 亿元，占比相应从 15%提高至 52%，未来将进一步加大模组板、MR 等新产品拓展力度；新能源赛道全面拥抱 T 客户，积极推进海内外生产基地就近 配套，可为客户提供包括 PCB（含 FPC）、车载屏、功能性结构件等多种产品及综 合解决方案，我们判断未来 T 客户营收贡献有望大幅提升，成为公司第二个重量 级客户。此外，公司期间费用率已经从 2019 年 11.1%的高点逐步降低至 23H1 的 7.4%，扣非平均 ROE 则从 2016 年的 1.6%波动上升至 2022 年的 13.7%，管理效率 的不断提升正在促进盈利能力的大幅改善。

员工持股计划实施完成，利益深度绑定共赴未来。公司在去年 10 月启动 2022 年 第二期员工持股计划，主要针对新能源汽车业务板块的核心管理人员和技术骨干 进行激励。该计划已于今年 4 月已完成购买，累计买入公司股票 609.55 万股， 占总股本的 0.36%，成交金额合计 1.51 亿元。我们认为，公司与员工利益的深度 绑定有利于激发员工的工作积极性，从而有效促进业绩的快速提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）