2022年风光股份研究报告 积极布局催化剂、三乙基铝市场

1. 风光股份：抗氧化剂赛道的头部化工厂商

1.1. 高分子材料龙头，营销研发水平较强

公司是抗氧化剂行业的领先企业。公司产品以抗氧化剂单剂、集成助剂 为主，并在此基础上积极布局催化剂、三乙基铝市场，进军新兴领域。 公司成立于 2003 年，并于 2017 年完成股份制改造。公司始终坚持创新 发展路线，在抗氧化剂的绿色创新领域取得一定的突破，成功研发无锡 环保 YFK-1010、YFK-1076 抗氧剂产品，成为行业内第一个实现无锡抗 氧化剂规模化生产的企业，并于 2021 年上市。

公司与中石油、中石化开展积极合作。公司大力布局大型国有企业，例 如中石油、中石化、国家能源集团、恒力石化等，在上下游领域均与大 型国企开展广泛合作。一方面，公司参加中石油、中石化等的集中采购 会议与招标会议，确定合同订单，加深合作基础。另一方面，公司重视 质量稳定性，平稳通过历次检测，满足大型国企对品质的需求。2021 年， 在公司主要客户中，中石油、中石化的销售额比例分别为 9.18%、19.91%。

公司多种营销手段并行，以定制化服务为特色，充分打开下游市场。公 司对下游客户进行差异化管理：对于影响力较大的大体量客户，组建专 业营销团队进行产品直销；对于规模较小的客户，培养面向客户的经销 商。同时，公司组建统一的专业技术支持团队，坚持以客户需求为导向， 打造抗氧化助剂的一站式解决方案。在充分了解客户的具体生产需求之 后，团队会围绕客户要求展开调研和讨论，进行配方的设计和研发，并 生产出样品提供给客户评价。在样品获得客户认证通过，且双方签订具 体采购合同或订单后，公司将投入生产并后续交付。通过定制化服务， 公司能有效提高自身产品的技术附加值，巩固与客户的联系，提升对下 游客户的渗透率。

研发费用投入持续增加，销售、管理费用持续优化。公司重视研发创新， 2017-2021 年研发经费支出呈稳定增长趋势， CAGR5 为 9.78%。公司目 前拥有 36 件授权专利，包括 24 件发明专利和 12 件实用新型专利，均 为自主研发、自主申请，曾获省级企业技术中心、国家级“专精特新小 巨人”、2022 年国家知识产权优势企业等科研创新荣誉。截止至2021年， 公司拥有研发人员 90 人，占比为 19.75%。同时，公司持续完善营销网 络，提升公司内部治理水平，销售、管理费用占营业总收入的比重近年 来均维持在较低水平，2021 年两类费用占比分别为 3.38%、4.53%。

1.2. 资产结构持续优化，股权结构清晰明确

公司财务状况稳中向好，保持良性发展。公司 2017-2020 年的总资产保 持着稳健上升的态势，CAGR4 为 16.29%，2021 年总资产快速积累至 27.26 亿元，同比增长高达 147.46%。其中，流动资产占比长期维持在 80% 左右。同时，企业积极降低自身负债，弱化经营风险，资产负债率长期 维持在较低水平且总体呈下降趋势，而流动比率（流动资产/流动负债） 持续上升。2021 年，公司资产负债率为 16.64%，流动资产占比为 80.61%， 流动比率高达 5.80。资产结构良好，企业财务面看好，未来有望长期良 性发展。

公司股权集中，控制权明确清晰。公司股本总额为 20000 万股，流通股 份 5000 万股，占总股本 25%。公司实际控制人为王磊，其直接持有公司 8300.2 万股，占比为 41.5%，并通过风光实业控制 19%的股份，通过风 光合伙控制 3.4%的股份，合计持股 63.9%。主要股东中，王磊与隋松辰 为夫妻关系，王磊为王文忠、韩秀兰之子。

1.3. 以抗氧化剂为基本盘，重点发展集成助剂

公司的业务以抗氧剂单剂为主，并以需求为导向供应集成助剂。公司产 品主要为受阻酚类主抗氧剂、亚磷酸酯类辅助抗氧剂等单剂产品，集成 助剂在单剂品牌的基础上，结合客户的个性化需求生产。抗氧剂具有用 量比例小、对下游客户生产影响大的特点，属于高分子材料生产的必备 添加剂，这使抗氧剂需求表现出较强的刚性。

技术驱动品牌创新，公司的产品类型多样。目前公司主要的抗氧剂单剂 产品包括：受阻酚类单剂 YFK-1010、YFK-1076，亚磷酸酯类单剂 YFK168、YFK-626，以及其他特色专利产品，如高密度聚乙烯管材专用抗氧 剂 YFK-MM-1#/2#、聚乙烯瓶盖料复合抗氧剂 YFK-9305/9306、液体抗 氧剂 1135、抗氧剂 YFK-4001、高效复合造粒抗氧剂等。公司专注于新 型功能性高分子材料的开发与应用，带动抗氧剂朝着定制化、多功能化、 可反应型、高分子量化、绿色环保的方向发展。

公司在国内抗氧剂市场的产能占比位居前列。目前，国内很少有生产种 类齐全的抗氧剂规模化企业，规模较大、有自主研发能力的企业主要包 括临沂三丰、北京极易、营口风光、利安隆等。公司深耕抗氧化剂领域， 产能占比处于行业领先地位，榆林工厂 2022 年底计划达产投入使用，结 合营口的现有产能，公司总产能将接近 7 万吨，届时产能占全国比重将 进一步提升。同时，公司将持续利用自身研发优势，开展集成助剂配方 研究，提前布局可降解塑料行业。

原材料价格到达高位，成本端边际改善进行中。2020年以来，全球大宗 商品价格均出现大幅上涨，抗氧化剂的原材料成本均有较高的提升，作 为抗氧化剂原料的苯酚、异丁烯价格居高不下，这种情况对整个抗剂市 场利润的压缩非常明显。同时，公司目前仍使用部分外购的添加剂、成 核剂，进一步抬高了生产成本。公司正在强化原材料的自主供应能力， 并结合外购品的市场行情，开展与厂商的长期合作与补贴，持续推进生 产成本的边际改善。

受益于集成助剂市场，公司业绩持续增长。过去五年，集成助剂的营收 占比与利润占比均呈上升趋势。2021 年，集成助剂贡献了 71.91%的营 业收入以及 69.71%的毛利，是公司盈利的主力军。集成助剂的市场需求 相较单一的单剂而言要大得多，带来了更多收益。公司在集成助剂领域 积累了充分的技术优势和丰富的生产经验，能够根据下游企业在生产试 用中的反馈结果，配置个性化的配料方案。2017-2021 年，公司的集成助 剂的营收持续上升，带动公司整体营业收入的上行，公司营收的 CAGR5 为 8.97%。

1.4. 获取海外认证，前瞻占领国际市场

公司依托技术优势，获得海外机构认证。公司主要凭借集成助剂的生产 工艺，完成 SABIC、北欧化学、OIL 等国际机构的海外认证。海外认证 的时间周期长，需要经过长期的沟通、送样检查、验厂等流程，满足海 外的 ESG 相关概念。公司通过了上述机构的检验与考核，这为公司的业 务全球化带来了极大便利。在开拓海外业务的过程中，公司会在一些产 品上给予海外客户以一定价格优惠，通过让渡一部分毛利，获得对海外 市场更高的占有率。2017 年以来，公司持续扩大海外影响，截止至 2020 年，海外市场的营收占比已达到 5.62%，创历史新高。

充分发挥集成助剂优势，推广海外直销模式。2006 年，公司率先提出集 成助剂的概念。迄今为止，仍仅有中国在生产集成助剂，国外厂商仍以 单剂为主。近年来，公司在国际市场推广集成助剂的概念，并通过直销 模式，实现海外市场的前期预售，取得良好成效。目前，公司的国际客 户遍布全球，已涉足美国、英国、法国、俄罗斯、印度、新加坡等 26 个 国家。未来三年内，公司将完成海外市场技术服务团队及体系的建设， 并在适当时机建立海外集成助剂生产厂，以更好地为海外客户提供服务。

2. 抗氧化剂：国内竞争日趋激烈，海外拓宽销售渠道

2.1. 重要高分子助剂，工业用途广泛

抗氧化剂属于抗老化助剂，主要用于抑制遇氧分解过程。抗老化助剂是 一种重要的高分子助剂材料，能够改善高分子材料的原有性能，并赋予 高分子材料抗热氧化、抗光氧化功能等抗老化功能。抗氧化剂是一种重 要的抗老化剂，能够延缓或抑制材料遇氧分解过程，从而防止材料老化 并延长使用寿命。主要用于塑料等高分子材料，添加量在0.05%-1%之间。

抗氧化剂的核心工作机理是消除、抑制自由基。高分子材料的氧化过程 是一系列的自由基链式反应：氧气在光和热的作用下，高分子化学键发 生断裂，生成的氢过氧化物再进一步分解，产生大量自由基，最终引发 大量的自由基链式反应，使材料的结构和性质发生不可逆变化。抗氧剂 的作用机制可以阻断氧化反应中的自由基或介质反应的后续过程，从而 达到抗氧的目的，阻止材料老化，延长使用寿命。

根据作用机制的不同，抗氧化剂可以分为主抗氧剂和辅抗氧剂。主抗氧 剂能直接消除自由基，包括芳香胺和受阻酚等化合物及其衍生物。其中， 受阻酚类抗氧剂不污染制成品，用途更加广泛，是主抗氧剂的主流品种。 辅助抗氧剂能分解氢过氧化物，从而间接地抑制自由基产生，其与主抗 氧剂常有协同效应，并只在与主抗氧剂并用时才能发挥最大效果，主要 包括含磷和含硫的有机化合物。公司在主辅抗氧剂领域均有耕耘，主抗 氧剂产品包括受阻酚类单剂 YFK-1010、YFK-1076，辅抗氧剂产品包括 亚磷酸酯类单剂 YFK-168、YFK-626。

位于单剂下游，集成助剂用于满足客户的不同需求。在工业生产中，集 成助剂是在原有单剂的基础上，根据客户需求将抗氧剂单剂与其他化学 助剂按照一定配比集成。助剂的供给能够满足客户对于产品的多样性需 求，实现差异化供给。公司较早在集成助剂领域进行布局，如今市场占 有率较高，客户基础较稳固。

2.2. 供给侧：成本高涨挤压利润，行业竞争加剧

原油价格上涨影响原材料价格，成本高涨挤压行业利润。2020 年以来， 受疫情及全球各主要经济体持续量化宽松等影响，原油价格波动走高， 带动下游的烯烃、芳烃产业链产品价格的同步上升，冲击公司原料价格。 同时，集成助剂复配产品（除酸剂、细酸剂、抗静电剂、成盒剂等）也 有不同幅度的价格增长，这些因素对抗剂利润的压缩都非常明显。 2022H2 原油价格开始下行，能够一定程度上缓解未来抗氧剂行业的成 本端压力。

产能扩张导致竞争加剧，行业毛利整体下滑。我国的抗氧化剂行业起步 较晚，但是伴随着头部企业的相继扩产，产能急剧扩张，竞争日益加剧。 就供需总量而言，目前头部企业的产能加总已超过 46 万吨。伴随着待建 产能的进一步投产，国内抗氧化剂领域将进入“充分竞争市场”时代。 公司抗氧化剂单剂与集成助剂的毛利水平目前均属于 5 年低位，2020 年 以来毛利下滑更加明显，与行业竞争挤压利润空间、原料价格持续上涨 有关。

2.3. 需求侧：国内持续高涨，海外潜力无限

国内的抗氧化剂需求整体呈现扩张趋势。作为高分子材料生产的必备添 加剂，抗氧化剂需求侧表现出很强的刚性，相对其他化工产品更加稳定。 同时，伴随着近年来我国高分子材料研发水平的不断提升、相关产能的 持续扩大，抗氧化剂的需求量也日益增加。2008-2019 年，各类型的抗氧 化单剂需求量均有大规模的增长，2019 年总需求量为 16.5 万吨，CAGR11 为 10.88%，预计于 2025 年国内需求量可突破 20 万大关。而在各类型的 抗氧化剂中，相对主流的受阻酚类与亚磷酸酯类抗剂需求量最大，占据 市场最为广泛。下游的聚烯烃产业在 2022 年到 2026 年之间的产能将持 续增长，抗氧化剂的供应未来几年仍偏紧，行业市场前景持续看好。

海外市场前景佳，国内企业涉足少。海外抗氧化剂市场有着相当广阔的 需求，北美、西欧、中东、印度、日韩都有很大的抗氧化剂缺口，且需 求逐年扩张。但是，目前海外市场主要被巴斯夫、松原集团、亚蒂凡特、 圣莱斯特等国际化工大厂长期垄断，国内企业少有涉足。进军海外市场， 是规避国内日趋激烈的行业竞争的有效途径，但是也需要过硬的产品质 量与高效的营销手段。公司高瞻远瞩，从获取海外认证、构建海外直销 渠道开始，步步为营，逐渐构筑起其海外市场的框架。

国际局势不稳，海外抗剂需求扩大。2020 年以来，受新冠疫情与国际政 治影响，抗老化助剂的出口需求呈现上行趋势，与抗氧剂同属抗老化助 剂队伍的增塑剂，出口数量与总金额均持续攀升。2022 年 2 月，俄乌冲 突爆发，受到俄乌能源供给的影响，海外大宗产品供给的不确定性陡增。 特别地，欧洲由于参与对俄罗斯的能源制裁，其天然气等能源价格遭遇 数次猛涨，工业生产成本迅速上升，中欧化工产品价格差距拉大。一切 国际形势的变化，使得中国占据成本优势，利好中国抗氧化剂出口。

3. 催化剂：国内自给水平低，榆林赋能新产业

3.1. 聚烯烃行业催化剂需求大，进口依赖度高

聚合催化剂广泛用于聚烯烃行业。在聚烯烃的生产过程中，聚烯烃催化 剂发挥着不可替代的功能，是烯烃聚合工艺的核心，其主要分类有铬基 催化剂、Ziegler-Natta 催化剂、茂金属催化剂、非茂金属催化剂等。茂金 属催化剂有着十分良好的化学性质，可以调节茂金属配体结构，精准控 制聚合物微观结构，使其具有很窄的相对分子质量分布范围，并引入更 多的共聚单体。

聚烯烃产业量价齐升，稳健发展。聚烯烃下游消费需求强劲，2020-2022 年，聚乙烯与聚丙烯的消费量都保持增长趋势，价格同时波动走高，表 现为买方市场。以线性低密度聚乙烯（LLDPE）与高密度聚乙烯（HDPE） 为例，2020-2022 年二者的价格都有较为明显的抬升。稳健扩张的聚烯烃 产业，有助于上游的催化剂与集成助剂形成较紧的供需格局，益于相关 产业发展。

POE兼具塑料与橡胶的性质，在基础化工领域用途广泛。聚烯烃弹性体 （POE）是采用茂金属催化剂的乙烯和α-烯烃实现原位聚合的热塑性弹 性体。在乙烯与高级α-烯烃共聚物之中，当高级α-烯烃含量较高时，共 聚物呈半结晶、低模量的聚合物，乙烯与高级α-烯烃共聚物通过聚乙烯 链段的结晶起到物理交联的作用，从而形成热塑性弹性体的形态。POE 具有塑料和橡胶的双重特性，综合性能优异，可以看作是塑料与橡胶的 桥梁产品，具有相对密度小、耐化学药品性、耐水性、电绝缘性等特点， 在光伏发电、汽车制造、电线电缆、发泡材料、家用电器、包装材料等 领域应用广泛。

国内 POE进口依赖度高，海外专利到期利好国产 POE发展。POE量产 过程中，高碳α烯烃、茂金属催化剂和聚合工艺均存在高技术壁垒，陶 氏、三井、埃克森美孚等海外企业均拥有独家专利和技术保护，因此目 前 POE 的全球产能主要集中分布在上述海外企业。国际头部厂商在 POE 生产中都使用茂金属催化剂，例如陶氏于 1993 年率先使用 CGC 催化剂 实现 POE 工业化量产。不过，随着茂金属催化剂专利保护的到期，国产 茂金属催化剂与 POE 的研发与生产迎来了一个高峰。万华化学的研发已 进入中试阶段，预计 2025 年前释放 20 万吨 POE 产能；中石化正在研发产能 10 万吨/年的 POE 聚烯烃类热塑性弹性体装置；惠生正在安装 10 万吨 POE 装置，计划于 2023 年投产。未来 POE 的国产替代将迎来质的 飞跃，POE 的生产将拥有更高水平的自主性。

甲基铝氧烷是 POE生产的助催化剂，能够以三乙基铝为源头制备。在 POE 生产中，甲基铝氧烷是茂金属催化剂里的关键一环，承担着助催化 剂的作用，能够大幅提高反应活性，促进产物转化率的进一步提升。本 质上，甲基铝氧烷是三甲基铝（TMA）同水反应得到的部分水解产物， 其制备方法主要是 TMA 同水的反应，由于 TMA 极度活泼，这一反应必 须在 TMA 过量和可控的条件下进行。在 TMA 的制备工艺上，考虑到环 保、成本和放大工艺的难易程度等因素，比较可行的方法是卤代烷烃和 以三乙基铝为代表的三烷基铝在适当的催化剂作用下发生烷基交换反 应合成。因此，以三乙基铝为源头，能够产出三甲基铝，再由三甲基铝 制备甲基铝丙烷。我国 TMA 长期依赖进口，近期伴随着国内首套年产 400 吨 TMA 装置的投产，TMA 国产化有了重大突破，作为源头材料的 三乙基铝能够在聚烯烃领域有更广阔的应用前景。

3.2. 开辟全新生产基地，加速布局催化剂、三乙基铝

公司的榆林生产基地即将投入使用，大力提振产能，布局新产品。榆林 周边有非常丰富的煤化工资源，煤炭等基础能源的价格较低，各类资源 接近生产基地，能够有效降低原材料成本与运营成本。单就抗氧化剂而 言，榆林项目抗氧剂产能约为 4.7 万吨，届时能大幅度提升公司产能水 平。同时，公司在榆林项目规划了催化剂与三乙基铝的产能，有望在未 来带来新的机遇。目前榆林募投项目建设已进入尾声，计划在 2022 年底 正式完工。特别地，榆林本地的煤化工整体产业集群落地建成后，其规 划产能将占到全国总产能的约 2/3，未来将有巨大的合作前景。

加速布局催化剂产业，乙苯脱氢助力下游苯乙烯生产。在抗氧化剂之外， 公司积极开拓催化剂赛道，扩宽业务范围。乙苯脱氢是制取苯乙烯的主 流工艺，占全球总产量份额的 80%以上，催化剂在生产过程中发挥着至 关重要的因素。在乙苯脱氢催化剂领域，公司也已在抚顺石化进行了两 个周期的生产，产品质量与国内外持平。乙苯脱氢催化剂的直接下游是 苯乙烯制造厂商，而苯乙烯装置的行业周期一般是 2-3 年，因此把握进 入行业的时间点很重要。公司目前仅向两家企业小批量供货，市场效果反映相当良好。待到募投项目建设完成后，公司计划后期继续增加 1-2 条生产线，进行大规模量产。

助力聚烯烃行业，积极开展合作研发，茂金属催化剂进展迅速。在聚烯 烃催化剂领域，非茂的 Ziegler-Natta 催化剂研发、试生产过程进展较快， 相关营销工作已经提上日程，预计 2024 年开始销售。茂系催化剂方向， 公司正在加速进行研发工作，力争未来 3-5 年内实现工业化生产。现在 国内少有能够自主生产茂金属催化剂的厂商，公司将持续深化科研创新， 争取成为茂系催化剂国产化的产业先驱。

榆林未来释放 400吨催化剂产能，客户认证正当时。目前榆林基地的烯 烃抗氧剂催化剂项目建设已经进入尾声，大概在今年年底试生产，远期 （2024 年）规划产能为 400 吨，有利于扩大我国的催化剂产业格局与全 球市场份额。公司以抗氧剂的客户为基础，重叠了一部分原有的合作伙 伴，正在加速下游催化剂客户的认证工作，新产品的推广与营销已经提 上日程。由于催化剂的客户认证需要较长周期，需要客户的试用结果和 大批量的装置评价，最终才能纳入采购计划，因此短期在销量上难看到 大规模增长，2023-2024 年催化剂的预期销量分别为 50 吨、150 吨。

着眼高端领域，压低产品价格，催化剂的市场定位为进口替代。公司的 催化剂市场规划放眼应用于高端塑料的高分子材料催化剂，主要是具有 高抗冲性、高透明度等特性的高分子材料，一般应用于国防、科研、医 疗等领域。全球高端催化剂行业被几家大型公司垄断，以聚烯烃催化剂 为例，行业 CR5 高达 75%。国内高端催化剂以进口为主，厂商自主定价 权较高，属于典型的卖方市场，进口主流价格在 200-300 万之间，利润 空间很大。公司计划将产品价格定位在 140-150 万的区间，价格比照国 外产品极具竞争优势，自我定位为进口替代，利用价格优势来吸引客户。 公司将国外先进技术和国内自主技术相结合，将产品质量做精做优，希 望用国产品牌代替昂贵的进口产品，彰显国内化工企业自我创新、自给 自足的实力。

加快三乙基铝生产步伐，8000吨产能释放，带动公司毛利水平。作为甲 基铝氧烷的源头材料，三乙基铝在 POE 产业中有着较大的需求，其本身 也可作为聚烯烃合成工艺中的助催化剂。但眼下国内产能不足，只有辽 宁向阳、浙江福瑞德可以生产三乙基铝。三乙基铝市场价主要分布在 4-5 万元/吨，市场缺口较大，大部分依赖进口。公司榆林募投项目一期的 4000 吨产能预计于 2023 年投产，二期 4000 吨预计明后年陆续投产，释 放产能规模庞大。三乙基铝供不应求，有采购意向的客户比较多，产品 净利率约为 30%-50%之间，届时将大幅度提升公司整体的毛利水平。

4. 对比同质厂商：风光股份盈利能力突出，客户信誉领先

4.1. 抗氧剂毛利率高，助剂端亮点明显

对比行业龙头，公司的抗氧剂布局更加集中，产能扩建彰显厚积薄发之 势。风光股份、鼎际得、利安隆是抗氧剂领域的三家主要上市公司。对 比主营业务，公司目前的业务在抗氧剂赛道表现最为集中，抗氧剂几乎 贡献全部营收，未来两年催化剂与三乙基铝投产后，抗氧剂的营收占比 仍将维持在 80%以上。鼎际得的聚烯烃催化剂技术已经比较成熟，2021 年为公司贡献 20%的营收，未来国内需求与价格看涨，占比或将进一步 提升。利安隆同时发力光稳定剂与 U-PACK 抗氧剂复配产品，业务广泛 多元，抗氧剂仅贡献约 40%的营收。

抗氧剂市场毛利触底，公司的盈利水平占优。近年来，伴随着业内企业 产能不断扩张，行业竞争加剧严重冲击毛利水平，且 2020 年以来市场不 确定性陡增，大宗原料商品价格波动抬升，进一步恶化盈利水平。2017- 2020 年，以抗氧剂为主营业务的风光股份、利安隆、鼎际得毛利率均大幅度下降，但是公司下降的趋势比较缓慢，直到 2021 年，抗氧剂行业景 气度大幅下降，公司没有其他产业分担，毛利率下跌严重，这也体现出 未来开拓催化剂与三乙基铝新产品的重要性。具体到抗氧剂业务上，公 司的毛利水平显著高于利安隆与鼎际得，在核心领域的盈利能力上占据 优势，这与其长期深耕抗氧剂领域、开拓海外市场、深化客户合作密不 可分。伴随着新冠毒性减弱、疫情趋于缓和，需求侧与成本端将有所改 善，未来有望迎来超预期转机。

公司的单剂毛利率具有明显优势，助剂份额持续抬升。将抗氧剂拆分为 单剂与集成助剂，对比公司和鼎际得的毛利率，公司的单剂毛利率明显 高于鼎际得，而集成助剂毛利水平不相上下。同时拆解单剂与集成助剂 占抗氧剂营收的比例，公司的集成助剂份额长期走高，单剂销售份额下 降，鼎际得呈现出相反趋势。公司在海外市场对集成助剂进行推广，为 了抢占市场经常给予海外客户价格优惠，压低产品毛利率，伴随着国际 市场拓宽完成，未来助剂毛利率有望再创新高。鼎际得则将重点放在单 剂上，持续推出多种多样的单剂产品，丰富自身产品矩阵。

公司一直维持着较高比例的研发投入，处于行业领先水平。公司向来重 视科研投入，优化产品配方，持续提升一站式助剂合成、研发与服务的 能力，专注于构筑自身技术壁垒。2017-2021 年，公司的研发投入占营业 总收入的比例一直维持在 3%以上，处于行业中较高的水平，且相对稳定 在高位。与鼎际得相比，公司研发费用占比更具优势，2021 年公司和鼎 际得的研发费用比例分别为 3.28%、2.48%，二者存在将近 1%的差距。

4.2. 合作者信任度领跑，大型企业合作稳定

公司的现金收入比长期保持高位，深受合作者信任。现金收入比，即经 营现金流入占收入比，是会计上的一个重要指标，能够反映企业主营业 务收入背后现金流量的支持程度，比值越高，则当期收入的变现能力越 强。公司长期将现金收入比维持在 65%-80%之间，2021 年的现金收入比 为 77.52%，高于鼎际得与利安隆，领跑行业龙头，说明公司信誉受到下 游客户认可，合作相当健康稳定，主营业务回款力度大，抗氧剂产品竞争性强，经营发展的前景良好。

公司和大企业合作表现卓越，与中石化合作最紧密。抗氧剂下游大型客 户具有同一性，公司与鼎际得都与中石化、中石油、国家能源集团、中 煤能源等大型企业开展大规模合作，合作表现都很亮眼，二者的 CR5 分 别为 50.85%、49.01%，公司略高一筹。公司的第一大合作伙伴是中石化， 销售占比为 19.91%，而鼎际得与中石油的合作最为密切，销售占比接近 30%。抗氧剂下游的大型煤化工企业相对固定，这些大客户会同时与多 家抗氧剂供应商展开规模相当的合作，以保障自身上游材料供给的稳定 性。利安隆由于光稳定剂下游客户较为分散，客户 CR5 仅为 9.77%。

5. 盈利预测

盈利预测：公司目前的主要产品为抗氧化剂单剂、集成助剂，2023 年起将陆续投产催化剂、三乙基铝，具体预测过程参考数据如下：

1. 抗氧剂单剂：伴随着抗氧剂单剂产能的进一步释放，22-24 年公司单 剂销量看 0.83 万吨、3 万吨、6 万吨。同时，参考公司 21 年平均售 价与毛利率，预期产能扩大、成本端边际改善、毛利率提高，产销量 数据将同步提升；

2. 集成助剂：伴随着集成助剂产能的持续释放，22-24 年公司助剂销量 预计为 1.9 万吨、2.9 万吨、4.9 万吨。同时，参考公司 21 年平均 售价、毛利率，预期产能增长、成本端改善、毛利上升，产销量数据 持续上行；

3. 催化剂：公司的催化剂产品计划于 2023 年陆续投产，根据公司披露 的在建项目进度，23-24 年公司催化剂销量预期为 60 吨、150 吨。 催化剂市场的特征是产量少价位高，未来价格预计维持在 900000 元 /吨左右，毛利水平估计为 55%-60%之间；

4. 三乙基铝：公司的三乙基铝产品计划于 2023 年开始释放产能，根据 公司的在建项目进度，23-24 年公司三乙基铝预期销量为 0.3 万吨、 0.6万吨。结合当前产品市场价与毛利率，产品中枢价格估计为42500 元/吨，毛利率在 35%-40%之间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）