2022年REITS行业下半年投资策略 保障性租赁住房、物流仓储、产业园区及等专题分析

1. REITs市场日渐成熟

1.1 我国公募REITs市场方兴未艾，改革取得初步成功

我国公募REITs产品自上市以后走势大体可以分为三个阶段：  2021年6月-8月，市场处于观望期，量价逐步回落。 2021年9月-2022年1月，公募REITs市场关注度显著上升，各类REITs价格出现不同程度上涨，呈现较为活跃的成长趋势。  2022年2月以来，多只REITs由于价格上涨过快宣布停牌，市场也开始回归理性，并即将迎来第一批解禁。

预计今年6月中下旬9只首批公募REITs产品解禁规模约为百亿元。截至2022年6月15日，目前已上市12只产品总市值达 523亿元，流通市值约为153亿元。  我们相信，解禁将进一步繁荣REITs市场的活跃度，促进市场合理定价。

1.2 市场规模、认知度进一步提升

根据国家发改委新闻发布会，前11只已经上市的REITs用于新增投资的净回收资金约160亿元（即募资资金剔除原始权益 人认购部分，再剔除税收，费用和债务偿还），预计可带动新项目投资超过1900亿元。到2021年年底，净回收资金中已 经有约50亿元投入新项目的建设。 投资者对公募REITs产品的认知度也在不断提升，参与热情也较首批产品更为高涨——第二批网下申购有效认购倍数平均 高达43倍，较首批的8倍显著提升。

1.3 政策持续鼓励和支持

政策积极鼓励市场做大做强。我们相信，REITs市场有望在2022年下半年继续扩容。2022年4 月，沪深交易所分别公告，针对REITs的新购入基础设施项目业务指引。

1.4 投资者多元化

2021年11月，银保监会发布《关于保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知》，主要内容包括明确 机构资质、设定投资标的条件、完善风险管理流程、加强投资主动管理、强化监督管理要求，进一步为长线资金进入 REITs市场提供制度保障。 和首批9只REITs相比，后续发行的3只REITs产品的配售资金来源更加多元化。

1.5 产品底层资产多元化

底层资产类别扩围逐步落地，近期，政策引导保障性租赁住房REITs试点加速开展。“985号文”中，基础设施资产类别 定义已较“40号文”有进一步的扩展，底层资产多元化趋势明显。

2. 保障性租赁住房：住房供应新增长点

2.1 我国住房供应的重要组成部分

2021年国务院办公厅发布《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，明确了我国以公租房、保障性租赁住房和共有产权 房为主体的住房保障体系。

2.2 补住房供应体系短板，保障性租赁住房供给放量

在已公布的“十四五”住房规划的城市中，广州、深圳、上海规划新增的保障性租赁住房分别占新增住房供应的46%、 45%和43%，占新增保障性住房供应的91%、74%和67%。  2022年1月11日，住建部表示将进一步扩大保障性租赁住房供给，40个重点城市初步计划于“十四五”期间新增650万套 （间），各地方政府部门也相继明确建设目标。据住建部数据预测，2022年全国将建设保障性租赁住房240万套，较2021年全国40个重点城市累计建设94万套增长超1.5 倍。大量保障性租赁住房的建成，也意味着此类REITs的底层资产十分充裕。

2.3 让渡土地红利是保障性租赁住房盈利模型实现闭环的前提

保障性租赁住房的租金更接近市场化租金水平（九折较常见），供给也比较充裕，所以障性租赁住房的土地一般不是来自 于划拨，市场化供给之下地方政府往往仍然能获得土地出让金收入。 2021年全国共推出涉租赁土地约616宗，规划建筑面积达1284万平米，其中纯租赁用地和配建租赁用地占比分别为40%和 43%，为主要出让方式。

一线及新一线城市涉租赁用地出让最高。2021年土地集中出让中，上海出让涉租赁用地规划建面最大，达272.9万平米， 涉及76宗地块；杭州涉租赁用地成交宗数最多的城市，共计101宗，总计规划建面155.8万平米。  所以，保障性租赁住房本身是有大量位于核心一线城市的亮点资产的。障性租赁住房要实现可持续的盈利模型，关键前提是地方政府让渡土地出让红利。由于投融管退渠道的缺失，尤其是民企融资成本偏高，纯租赁用地开发仍以国企为主。

2.4 存量土地和建筑是保障性租赁住房的补充来源

在符合相关规划条件的前提下，集体经营性建设用地、企事业单位划拨用地、产业园区用地、闲置非居住存量建筑均可用 于保障性租赁住房建设，且属于国有用地的变更土地用途无需补缴土地价款。

2.5 天作之合：保障性租赁住房和REITs

保障性租赁住房的出租率有比较好的保障，市场租金水平阶段性下行时保障性租赁住房租金也能基本保持稳定。 且保障性租赁住房一旦投入使用，一般不需要大修和扩能，后续资本开支投入相对比较小。5月27日，国家发改委、证监会联合发布了《关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金 （REITs）有关工作的通知》。同日上交所、深交所分别公告已申报保障性租赁住房基础设施REITs项目各1个，意味着我 国REITs市场试点在扩容增类的过程中取得了实质性的突破。

2.6 首批保障性租赁住房REITs一览

当前已申报的两单保障性租赁住房基础设施公募REITs分别以4个深圳和2个厦门保障性租赁住房项目为底层资产，分别拟 募资11.58和12.14亿元，2023年预期现金分派率均大于4%。

厦门保租房REIT基本情况：厦门保租房REIT基础设施项目租户高度分散，项目租约期限为1年的面积占比为98.6%，2022年即将到期的租约面积占比 66.1%。但我们认为，项目周边配套设施完善，租金较周边可比项目租金显著降低，未来租赁稳定性仍有一定保障。

2.7 保障性租赁住房REITs特征总结

综合保障性租赁住房行业特征及新申请两单REITs招募书披露的具体信息，我们认为保障性租赁住房REITs有四大主要特 征，包括政策主导、运营稳定、多方监督、区域集中。

3. 物流仓储行业：供给缺口持续，龙头优势明显

3.1 物流仓储结构性供给缺口持续

现代物流行业面临供需错配，需求增长显著快于供给。 从全国来看，上海、天津、成都等城市物流仓储总供应面积相对较高，是我国物流仓储市场的主要发展区域。在需求端，随着我国网上零售占社会消费品零售总额的比重逐步升高，电商渗透率持续提升，由此所带来的对物流仓储的 需求增加十分明显。

3.2 疫情影响小

2022年初至今受局部疫情影响，通用仓库平均空置率有所提升，租金向下回落，但整体幅度较小，稳定性相对较好，受 疫情影响有限。 尽管疫情管控使得部分仓库暂停作业，也确实压抑了部分正常的物流需求，但我们预计，随着局部疫情缓和，物流仓储设 施租金将很快修复至正常水平，并呈现长期稳定和持续增长的趋势。

3.3 龙头优势明显，大宗交易活跃

投资者对物流资产关注程度及投资偏好也日渐显著，根据仲量联行统计，中国各类资产类别投资成交量中，物流及工业类 别的资产成交量占比已从2019年的5.3%增加至2021年的23.3%，提升明显。 根据CBRE统计，2021年国内物流行业融资额达1,816亿元，为2014年以来新高（高于2017年历史高点1,770亿元），物 流行业融资潮的出现也将推动未来新一轮高标仓的租赁需求。

物流仓储具备规模经济效应。不同区域仓库的广泛布局有利于形成网络效应，有利于公司获得客户，降低管理费用。所以， 我国的物业仓储行业形成了头部化的竞争格局。  我国物流仓储行业的参与者，又分为第三方物流仓储和物流企业自营扩张的物流仓储。第三方物流仓储行业方面，海外巨 头占据领先优势。物流企业本身也重视自持仓储资源，故而也形成了不小的规模。

普洛斯集团（GLP Group）是全球范围内开展现代物流设施运营的运营商，旗下GLP J-REIT从上市至2021财年结束，共 进行了9次物流仓储基础设施资产收购，其成熟的扩募经验或许能对中国C-REITs产品未来的发展提供一定程度的参考， 助力我国REITs市场制度日渐完善。普洛斯集团投资管理的物流及不动产基金包含核心型、增值型、机会型三个类别。 目前普洛斯集团在中国投资管理的基金共11只，其中就包括在我国市场上市发行的中金普洛斯REIT（核心型基金）。

易商红木（ESR）是由新经济驱动的亚太区最大的不动产管理公司，总资产管理规模达1,402亿美元（含ARA收购），约 84%的资产配置集中在亚太地区。 ESR的三大业务板块构建了资金循环通道，利用自身发展部门物色、设计、建设资产，并将营运稳定的资产售予公司所管 理的基金及投资公司（亦可能售予不动产投资信托基金），以实现发展利润，实现资金回流，用作日后项目发展。在收购ARA之后，2021年经扩大ESR集团物业组合出租收入中，62%来自于电子商务及第三方物流公司，集团前10大租 户中9名为电子商务相关公司。

万纬物流是万科地产旗下物流仓储品牌，2018年通过收购太古冷链进入冷链行业，目前冷库仓储规模排名国内第一。  公司项目运营效率较高，稳定期高标库出租率及冷链使用率在高位维持稳定。

安博（Prologis）2021年Top10租户中有9名为电商及第三方物流租户。嘉民（Goodman）2021年Top10租户中亦有5名 属于电商及第三方物流公司。 截止2022年3月31日，丰树物流信托（MLT）持有中国物业资产42个，持有物业价值从2021年3月31日86.78亿元提升至 2022年3月31日131.69亿元。物流市场的向好趋势推动资本化率相应有所压缩，这也有助于资产组合评估价值的上涨。

021年9月，京东产发（JD Property Group）要约收购中国物流资产（China Logistics Property）已发行股本部分股 权，该笔交易于2022年1月落实。其后京东产发提出强制性有条件现金要约，陆续对其他股份持有人发起要约且进展顺利。 该笔股权要约收购交易也象征着产业巨头仍在积极布局存量的物流仓储资产。 中国物流资产持有的物流资产项目资源丰富，京东产发对中国物流资产的要约收购将直接为京东集团提供优质稳定的自营 物流仓储资产储备，相较自建基础设施节省了一定的时间成本。

顺丰控股在境内持有部分自建的电商仓库、食品冷库及医药冷库，其自营仓库管理面积逐年提升。 顺丰房托基金（SF REIT）是顺丰控股旗下在香港联交所上市的REIT产品。2022年6月6日，顺丰控股发布公告，拟将旗 下子公司持有的长沙产业园100%股权售予顺丰房托REIT，我们认为，未来顺丰控股集团旗下子公司成熟运营的优质资产 将有望持续注入顺丰房托REIT，以实现资本运转效率的提升和物流资产运营管理规模的稳定扩张。

总体来看，我们认为中国物流仓储行业， 正在向“平台+REITs”的方向发展。  我们认为，随着ESR等不动产经营管理 企业维持较为稳定的上市市值和业绩表 现，中国境内物流仓储REITs的推出， 大平台的募集资金优势可能更加显著， 募集资金优势结合资产运营的网络优势， 或推动头部企业不断崛起。  和海外不同，物流企业背景，从自用出 发的京东和顺丰，也可能在未来物流仓 储的行业竞争中占据很大的份额。

3.4 物流仓储C-REITs经营回顾和展望

截止目前，我国上市物流仓储REITs产品包括中金普洛斯REIT和红土盐田港REIT两单，二者底层资产出租率均维持高位， 2021年报资产评估结果较招募书资产评估结果分别增值1.38%、1.35%。

中金普洛斯REIT

2021年，中金普洛斯REIT基金招募书预测经营目标实际完成情况良好，在进行可比期间调整后，报告期内EBITDA及可供 分配金额分别实现103.5%、106.4%。 2022年一季度，基金持有资产各项经营指标完成进度良好，截止2022年3月31日，7个仓储物流园平均出租率98.33%，超 过95%到期租约面积完成续租，运营总体平稳，期内经营收益受疫情影响较为有限。

红土盐田港REIT

2021年红土盐田港REIT实际运营情况良好，基本完成了招募说明书预计实现的经营目标，在进行可比期间调整后，报告 期内EBITDA及可供分配金额分别实现106.1%、109.7%。  2022年1季度，基金持有资产各项经营指标完成进度良好。虽然由于疫情原因短暂封控导致部分仓库作业暂停，但随着疫 情迅速得到管控，来自电商和第三方物流的需求依然稳定强劲，有力推动高标仓物流市场稳定发展。

展望未来，我们认为物流仓储REITs的发展可能具备以下特点：

1. 租金稳定成长的优势会更加明显。由于物流仓储资产，尤其是核心物流节点的资产长期处于供不应求的状态，我 们预计其租金往往可以超越募集资金说明书中的预测值。租金本身的超预期表现，又可能推动投资者要求现金分 派率继续下降。

2. 物流仓储资产基本面表现基本不受疫情干扰。和高速公路车流量受疫情影响严重不同，物流仓储资产的租金受疫 情影响比较小。这可能进一步提升投资者对物流仓储资产的热情。

3. 因为C-REITs存在不同区域物业分区域审批的过程，这可能使C-REITs市场更多出现区域性的物流仓储REITs，而 类似普洛斯这样跨区域的REITs可能较为稀缺。

4. 由于我国尚有规模庞大的成熟物流仓储资产，且C-REITs估值表现良好，我们预计物流仓储REITs的扩募和新上 市机会不少。但也因为物流仓储设施对地方经济的拉动效应并不会很明显，故而物流仓储资产在审批上市环节可 能慢于高速公路等资产，可投资标的始终处于相对稀缺的状态。

4. 产业园区：区位和运营并重

4.1 政策持续发力，产业园区向高新产业转型

产业园区是各级政府部门或企业进行开发和管理，聚集若干工商业企业，具有明确的管辖边界和管理权限的区域。

4.2 区位是决定产业园区价值的核心要素

区位对产业园区租金定价至关重要，位于核心城市群的核心地段的产业园区在租金方面更有优势。 产业园区的竞争，首先体现在城市之间。

产业园区的竞争，其次体现在城市内部的区位之间。 位于核心区位、发展时间较长的产业园区产业结构基本稳定，产业聚集效应明显，园区运营等方面经验成熟，客户资源更 广，因而在租金、出租率等方面更具竞争力。

4.3 运营服务的重要性持续提升

园区开发企业在园区规划和建设，物业管理以外，更要具备优质的园区招商、企业融资等方面的服务，在人才、融资、技 术等初创企业较为薄弱的环节，提供针对性的综合服务。  和住宅等土地出让不同，产业园区的土地出让本身便不以获得土地出让金收益为核心目标，而是以推动产业发展为目标。 如果没有运营服务能力，则原始权益人是不太可能取得这块土地的。满足园区企业的复合需求，需要一定的时间积累。园区一体化服务体系的建立，需要绣花功夫，并非一朝一夕。园区的产 业运营服务，也需要多主体协调，共同努力。

4.4 产业园区竞争格局：全国品牌少，区域亮点多

我们研究了部分上市的园区企业。虽然在历史上有不少企业希望构建全国性的园区品牌，且区域强势品牌也有异地扩张的 想法，但事实上产业园区仍然是一个高度本地化的生意。2021年，样本企业主营地区收入占总收入的92.1%。这充分说明，区位是园区成功的最关键因素（而并非运营服务）。地 方的政策支持，甚至地方国资的控股（参股），区域本身的产业发展潜力，都是决定园区成败的关键。

4.5 大宗交易市场活跃

根据高力国际发布《2022年一季度全国北上广深一线城市及成都大宗交易快讯》，一季度大宗交易市场活跃，产业园区 回报稳定。

4.6 租金受疫情影响相对较小

根据戴德梁行统计，2020年一线及主要二线城市的产业园区的资本化率普遍位于4.5%-6%之间，与零售、酒店/公寓等业 态差别不大。样本企业平均租金稳定。  从样本企业来看，产业园区租金水平稳中有升，2021年，7家样本企业的平均租金为2.80元/平/天，同比增长4.4%，基本 恢复至疫情之前的水平。

4.7 REITs经营指标完成度总体较好

首批3只产业园区REITs平均年化现金分派率达3.8%，底层资产估值稳健。

5. 垃圾焚烧及水务：有增长空间，欠补及水价问题有望解决

5.1 垃圾焚烧及水务：有增长空间，欠补及水价问题有望解决

垃圾焚烧发电行业增速放缓，机会主要集中于下沉市场及大固废领域。我们判断2022年可再生能源基金支出将迎来大幅 增长，国补欠补问题有望得到切实解决，有利于企业自由现金流增加，优化其财务状况。 水务行业提标改造不断推进，水价提升有望落实。今年上半年，多地地方政府也发布了相应的实施细则，未来有望推动水 价及时调整和进一步提升，预计水务公司将受益于边际改善。

5.2 解禁冲击料将持续到七月底，优秀底层资产运营保障后期表现

整体来看，1Q22环保类REITs运营情况延续2021年良好态势，排除不可持续因素和季节性因素，2022年营收和可供分配 金额目标实现的概率极大。 我们以解禁份额/月均交易份额来测算解禁影响的时间长度：两只环保REITs解禁的消化周期分别是1.30/1.32个月，预计 影响均将持续到2022年7月底。

6. 收费公路：疫情扰动明显，理性看待全年回报

6.1 回顾2021：经营稳健，可供分配金额目标均已兑现

2021年报告期内，首批上市的浙商沪杭甬REIT、平安广州广河REIT底层项目经营稳健，可供分配金额目标均已兑现，分 红比例均超过95%，为投资者带来了符合预期的回报。

6.2 展望2022：局部疫情扰动明显，但全年现金分派率仍可期

收费公路REITs的通行费收入取决于交通量和单车平均通行费收入，对通行费收入的影响因素可分为区域层面和项目层面 的影响因素。 1. 区域层面的影响因素：局部疫情、区域经济增长、地方收费标准变化等。 2. 项目层面的影响因素：供给端影响因素如项目公路的改扩建、基金扩容纳入更多公路项目，需求端影响因素如项目周 边路网变化造成分流或引流、项目收费标准变化、车辆平均经行里程变化、车辆结构变化、项目公路突发事件。 我们预计，各收费公路REITs2022年的收入同比变化或更多源自区域层面的影响因素，尤其是局部疫情的影响。

2022年至今，各收费公路项目所在区域均受到不同程度的疫情影响。广州、杭州、武汉在2-5月均新增确诊病例或无症状 感染者，也执行了一定的管控措施。  但局部疫情扰动属于短期因素，长期来看，各收费公路REITs的收入能否持续增长更取决于区域经济增长情况。处于经济 发展状况良好区域的收费公路REITs，长期有望创造稳定的现金流。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）