2022年东山精密业务布局及竞争优势分析 PCB龙头提质增效潜力足

1. 东山精密：兼并收购成就智慧互联智造龙头

1.1 公司发展历程：兼并收购，成就国资PCB 龙头

公司成立于 1980 年，最初为小型钣金和冲压工厂，主要为通讯设备、新能源、机床制造等行业客户提供精密钣金件和精密铸件的制造与服务，2010 年上市后通过兼并收购先后涉足精密电子制造和 FPC、PCB 领域：

1）光电显示领域：收购苏州牧东。公司在 2011 年实现LED 产品量产，开始涉足光电领域精密电子制造，2014 年公司的 LCM 生产线落地。同年3 月，公司完成对牧东光电子公司 Mutto Optronics Group Limited（MOGL）100%股权及牧东光电所拥有的与研发、生产新型触控显示屏相关的知识产权的收购。目前，公司LED主要聚焦小间距封装，主要客户为联想；MOGL 主要从事中大尺寸触控显示按钮，主要客户为 OPPO 等手机客户。

2）精密制造领域：收购艾福电子。2017 年 9 月，公司以1.7 亿元人民币收购艾福电子 70%的股份，公司的精密电子制造业务进一步完善。艾福电子主要产品包括无线移动通讯及卫星通讯用射频部件和模块产品研发、生产及销售，拥有陶瓷介质滤波器件、陶瓷介质模块、陶瓷谐振器等三大系列产品。

3）FPC：收购 MFLEX。 2016 年 7 月，公司完成对美国纳斯达克上市公司Multi-finline Electronix. Inc (MFLEX)收购，成为公司间接全资子公司。MFLEX主要从事柔性电路板（FPC）和柔性电路组件（FPCA）的设计、生产和销售，主要产品为 FPC。MFLEX 的重要客户是美国苹果公司，此次收购也使公司成功切入苹果产业链。

4）RPCB：收购 Multek。2018 年，公司子公司 MFLX 向伟创力收购其下属PCB制造业务相关主体（Multek），具体包括位于珠海的五家生产主体、毛里求斯和香港的两家贸易主体、英属维尔京群岛和香港的四家控股主体。Multek 主要从事印刷电路板（PCB）的设计、生产和销售，主要产品包括刚性电路板、刚柔结合电路板、柔性电路板。收购完成后，公司形成覆盖刚性电路板、刚柔结合电路板、柔性电路板的全系列 PCB 产品组合，迅速丰富公司 PCB 产品结构。

公司是互联互通核心器件智造龙头，横向业务涵盖电子电路、光电显示和精密制造三大领域，包括 MFLEX、Multek、TP&LCM、LED、精密制造五大事业部。2020年，公司新管理层上任，提出形成“一个总部平台，三大业务板块，五个事业部”三横五纵的组织架构，全方位协同发展，打破几十个子公司效率低下困局，在改制中降本增效。

图：公司三大业务板块、五大事业部

电子电路领域（PCB）：2020 年营收占比 66.81%，为公司最主要营收及利润来源。公司为客户提供 PCB 产品设计、研发、制造的一站式解决方案。产品广泛应用于消费电子、通信、汽车、工业设备、AI、医疗器械等行业。根据Prismark数据，2021 年公司为全球前四的 PCB 生产商，其中 FPC 细分领域为全球前三。

光电显示领域：公司提供触控面板及液晶显示器模组(LCM)和LED 显示器件制造。其中，触摸产品主要用于中大尺寸的显示领域，包括笔记本电脑、平板电脑等；触控面板及液晶显示模组产品主要应用于中小尺寸显示领域，包括手机、平板电脑等。LED 广泛用于室内外小间距高清显示屏，公司在LED 部分小间距细分领域市场份额领先。

2018 年公司调整了 LED 业务发展方向，聚焦上游 LED 器件业务，逐步缩减和剥离LED 照明、LED 背光、大尺寸显示等非核心的下游应用业务，导致公司LED及其显示器件营收 2018-2020 年连续三年下降，该板块2020 年营收占比7.7%。触控面板及 LCM 业务 2020 年营收占比 14.56%。

精密制造领域：公司主要为通信、消费电子、新能源汽车等客户提供金属机构件及组件业务，产品包括移动通信基站天线、滤波器等结构件及组件，新能源汽车散热见及精密结构件，消费电子金属结构件和外观等产品，其中目前通信设备领域精密制造营收较多，拥有华为、爱立信等知名客户。2020 年公司精密组件产品营收占比为 10.66%。

1.2 公司股权结构清晰

公司股权结构较为明确，袁永峰、袁永刚、袁富根为公司实际控制人。截至2021年三季度，三人合计持股 28.28%。袁富根作为创始人，为袁永峰、袁永刚二人的父亲。目前，弟弟袁永刚系公司董事长，兄长袁永峰系公司董事、总经理，袁富根系公司高级顾问。

2. 软板恒强，硬板进阶，PCB龙头提质增效潜力足

2.1 国内软、硬板领域龙头企业，市场份额突出

公司通过并购整合，收购 Multek 和 MLFEX，对其加强管理、严控费用，降本增效成果显著，快速转型 PCB 行业。目前，公司电子电路领域产品布局全面，涵盖刚性电路板、柔性电路板及刚柔结合板。产品广泛应用于手机、电脑、AR/VR、可穿戴设备、服务器、通信设备、汽车电子等。

根据 Prismark 2021 年 2 月出具的报告，公司整体 PCB 业务排名全球前四。在HayaoNakahara 博士 2021 年全球 PCB 百强名单中，公司排名第三。FPC 作为公司的主要产品，19 年公司排名全球第六，市占率 6.4%；20 年公司FPC 位列全球前三。

2.2 软板：聚焦苹果 FPC 份额提升，可穿戴设备&汽车支撑长期增长

苹果产业链量价优势突出，公司持续拓展份额 柔性电路板（Flexible Printed Circuit 简称 FPC）是以聚酰亚胺或聚酯薄膜为基材制成的一种具有高度可靠性，可挠性印刷电路板。具有配线密度高、重量轻、厚度薄、弯折性好的特点，可以支撑三维布线、轻量化、便携化的下游需求趋势。目前智能手机仍是 FPC 最主要的下游应用，2019 年占到全球FPC 下游需求的44.9%。每款手机设计不同，使用的 FPC 也会存在差异，平均一台智能手机大约需要 10-15 片 FPC。

其中苹果手机 FPC 用量及单机价值量显著高于其他手机品牌，承载全球40%以上的 FPC 需求。每一次苹果的硬件升级都为 FPC 带来新的增长空间。根据iFixit统计，2017 年发布的 iPhoneX，零组件包含以 OLED 全面屏、3D 成像、无线充电为代表的升级创新，使其 FPC 用量高达 24 块，较iPhone7 机型增加了约10块。单机价值量从约 30 美元升至 40 美元以上。iPhone XS MAX 电路板使用高达27片，包括 3 片 SLP 主板及 24 片 FPC，预测单机价值量超过70 美元。耳机和手表则分别使用 6 块和 13 块 FPC，单机价值量分别为 7-8 美元和10+美元。另外，Pad单机价值量约 50-60 美元。

图：iPhone 中大量使用 FPC

而国产安卓手机 FPC 用量仍有较大提升空间。我们认为，有苹果开拓在前，安卓手机将会延续这一趋势，进一步提升 FPC 用量。以华为为例，作为华为的高端机型，与 iPhone XS MAX 同年推出的华为 P20 pro 使用了13 片FPC。2019 年推出的华为 Mate30，FPC 用量达 20 条，与苹果差距进一步缩小。目前，公司已经切入华为、OPPO 供应链，有望分享安卓高端机型成长红利。

苹果手机全球销量增长，领先地位稳固。根据 Omdia 统计，2020 年全球出货量前三的手机为 iPhone11、iPhoneSE、iPhone12，出货量分别为64.8、24.2、23.3百万台。合计出货量比 2019 年出货量前三的苹果机型101.2 百万台增长10.97%。

目前，公司在 iPhone 上已经拿到 MPI、3D sensing、Dock、LAT 等料号，并已切入 Apple Watch、AirPods 和 iPad。虽然公司在手机系统板中单机价值量已较高，但模组板，如手机屏幕、摄像头等，公司还未涉足，仍有较大空间。此外，随着产业链中国产屏幕厂商切入，公司有望承接更多料号，例如Display、摄像头模组等。Display 料号过去被三星承接，因为面板被三星垄断，即便引入其他供应商仍要使用三星供应链。随着国内厂商京东方 A 进入，苹果对面板供应掌控力提升，上游供应链加速向国内转移，Display 等料号逐渐转移出来。对于公司而言，未来不仅有望获在新的料号中获得较大份额，已有料号份额也有望继续提升。

公司积极拓展可穿戴设备&汽车客户，有望支撑长期成长空间可穿戴设备：VR 头显领域，公司为主流 VR/AR 设备厂商提供FPC 产品。目前公司已与主流 VR/AR 设备厂商开展合作，并为其提供 FPC 等产品，同时公司也在逐步拓展 VR/AR 领域新客户。根据 PCB 信息网数据，Oculus Quest 2 中软硬板的成本大约在 30 美金，未来随着产品集成度的提升以及软板技术的升级，用量有望呈现增长趋势。此外，根据集微网报道，苹果首款 VR/AR 头显已经完成了第二阶段的工程验证测试（EVT2），DigiTimes 预计该产品将于今年第三季度量产，年底前正式上市，公司作为苹果 FPC 核心供应商有望受益。我们认为，公司VR 业务未来增速有望高于手机，非手机业务收入利润贡献将继续提升。其他可穿戴设备方面，公司已经切入谷歌、微软的智能音箱、可穿戴设备的FPC 供应。

汽车领域：公司汽车 FPC 业务主要为特斯拉提供 BMS 系统的FPC 产品，是特斯拉海外工厂 BMS 软板独供。公司的国内工厂则通过宁德时代合作供应，发力电池/储能软板领域，目前裸板价值仅 200~300 元，未来打件后价值量有望翻倍。2021年公司加大对汽车客户开拓的深度和广度，国内客户也顺利实现供货。

此外，公司已经配合特斯拉 Busbar 研发 5 年时间，虽然当前软板替代线束存在维修困难问题，但汽车集成度提升是未来的必然趋势。目前特斯拉车身已经推行一体化压铸，未来随着软板替代线束落地，汽车 FPC 单车价值量有望大幅提升。使用量上，软板用量也有望从 0.3 平提升到 3 平米。除电池系统外，车载显示、智能驾驶系统中也有大量软板应用需求，公司有望导入中控屏FPC 等。2020年，公司生产的车载 FPC 产品与之配套的新能源汽车约超过40 万台。

产能：产能扩张迅速，支撑高质量发展 公司收购 MFLX 破局，一举进入全球前三。2016 年公司完成了对MFLX 公司100%的股权的收购。MFLX 公司主要从事柔性线路板和柔性电路组件（FPCA）的设计、生产和销售。MFLX 拥有超过 30 年 FPC 行业经验，2014 年MFLX 以6.3 亿美元的产值在全球 PCB 制造商中排名第 27 位，FPC 领域排名第5，主要客户是苹果，2013~2016 年从苹果获得的收入分别占 MFLX 总收入的75%、57%、75%和80%。股权交割完成之后，公司在精密电子制造业务领域新增了FPC 产品，并成功切入苹果产业链。2016 年完成收购后，经过一年的整合期，MLFX 净利率逐步提升，从2015 年的 1.09%增长至 2018 年的 9.36%。2018 年，公司进入全球FPC 排名前三。

公司积极扩展，支撑未来业绩增长。公司产能主要分布于苏州和盐城，年产值分别约 10 亿美元。公司盐城 2 期项目于 2021 年中投产，有望于2022-2023年满产，设计产值 10 亿美元。

2.3 硬板：精细化管理改善盈利能力，享受龙头客户成长红利

2018年公司收购并表伟创力旗下 Multek，整合后管理、改造效果突出。由于Multek并非伟创力核心业务和重点发展方向，收购前资本投入较少，面临设备老化、生产成本较高、生产效率较低等问题。收购后，公司对部分生产线进行技术改造，通过新增国外先进的工艺设备，改进工艺流程，提高工艺技术水平，优化生产流程，提高产品良率和质量，降低生产成本，逐步解决上述问题。

收购前，Multek 2015-2017 年营收分别为 35.45/30.67/30.83 亿元，净利润分别为 3.92/74.01/94.16 百万元。收购后，2018（除 7 月）-2020 年，Multek营收为27.90/30.95/33.18 亿元，净利润 97.17/124.17/167.72 百万元。净利率2015到2020 年，从0.11%上升至 5.05%，经营质效提升较快。

公司硬板应用范围广泛，拥有大量头部客户，有望与客户共同成长。涵盖通信、消费电子、数通、汽车、医疗、工控等领域。从 Multek 公司的客户分布来看，公司消费电子客户约占 20%，数通与通信客户约占 40%，汽车约占10%，工控和医疗客户合计占比 30%。

汽车：2020 年 Multek 来自汽车客户的营业收入约2 亿元，2021 年度公司加大对汽车客户开拓的深度和广度，国内客户也顺利实现供货。客户包括福特汽车高端板等。 数通与服务器：目前公司为亚马逊服务器 PCB 主要供应商，未来有望随亚马逊资本开支共同成长。国内方面，公司计划切入腾讯、阿里、浪潮等国内服务器龙头。2021 年公司获得腾讯青海项目订单。通信客户包括诺基亚、爱立信、三星等。HDI：目前，公司 HDI 能够生产一阶、二阶、三阶、Anylayer，并以三阶以上Anylayer为主。Multek 的 HDI 订单充裕，产品逐渐向高端转移。客户以国产安卓系手机厂商为主，如 OPPO、小米等。

2.4 传统业务：业务部协同发展，关注 mini LED 市场增速

LED 显示领域：公司小间距 LED 行业领先，继续发力MiniLED LED 小间距产品指像素间距小于等于 2.5mm 的 LED 显示产品，因其具有无拼缝、显示效果好、使用寿命长等优势，近年来市场规模高速增长。2017 年我国小间距LED 显示屏市场规模达到 59 亿元，同比增长 69%。随着封装技术进步、生产效率提升和灯珠等主要原材料成本下降，小间距产品由原来的监控、调度、指挥等专业显示领域，逐步向商业显示领域渗透，夜游经济、文体娱乐、教育、广告等商业领域对小间距产品需求快速增长。鉴于目前小间距产品市场渗透率仍然不高，未来市场仍将保持较快增长趋势，发展前景良好，预计2020 年我国小间距LED显示屏市场规模将达 177 亿元。

公司 LED显示器件广泛应用于室内外小间距高清显示屏等领域，目前在小间距LED封装领域排名第一。2018 年以来，公司聚焦上游 LED 器件业务，逐步收缩LED照明、LED 背光、大尺寸显示等非核心下游应用业务，是国内小间距LED 龙头利雅德和洲明科技的第一大供应商。 此外，公司积极布局 Mini LED。2021 年上半年，公司LED 封装营收11.7亿，全年产值可达 30 亿，较去年有望提升 30%~40%。据此推算，2021 年东山精密2021年市占率达到 32%。

2021 多家厂商密集、快速布局 MiniLED，2022 年 miniLED 行业将会迎来加速渗透阶段。2021 年 4 月，苹果推出了首款搭载 MiniLED 显示屏的iPad Pro；7月，华为发布了 MiniLED 智慧屏；接来下的几个月，创维、苹果、三星又陆续亮相了使用 MiniLED 技术的电视和笔记本产品；TCL 连推出了TCL C12 量子点MiniLED智屏、TCL 85X12 8K MiniLED 领曜智屏等多款 MiniLED 智屏。据不完全统计，2021年有超过 20 各品牌累计发布近 40 款 Mini LED 背光产品。

图：全球 MiniLED 市场规模

根据《2021 微间距 LED 显示屏调研白皮书》数据，2021 年全球LED 显示屏市场规模有望达到 519 亿元，2025 年将达到 1034 亿元。2021-2024 年，全球MiniLED的市场规模有望从 1.5 亿美元提升至 23.2 亿美元，未来三年实现15 倍快速增长。公司积极布局 miniLED 领域，进展顺利。截止 2020 年底，公司已根据终端客户不同类型产品的需求，从 mini LED 的封装到背光，设计研发并推出多款产品，主要分为直显 RGB 产品和背光产品。2021 年三季度，TV 方面，公司产品已运用于32、55、65、75、85 吋产品，并已小批量出货，应用于Pad 产品的miniLED 在小批量试产中。

目前，公司 mini LED 产能达 2.6 万 KK/月，分拆单产品来看，2021 年增长迅速的是 Top1010 和 Top1212。公司两类器件，2021 年总产值超5500KK/月，主流产品1515 也已实现 9500KK/月产能，背光产能约 100KK/月。

触控及 LCM 模组 。公司触摸产品主要应用于中大尺寸的显示领域，包括笔记本电脑、平板电脑等产品，客户包括联想等笔记本电脑厂商。液晶显示模组产品主要应用于中小尺寸的显示领域，包括手机及平板电脑等产品，主要客户包括OPPO、JDI、华星光电等。板块毛利率 2018-2020 年为 10.55%、11.3%、12.40%，营收47.05、38.21、40.90亿元。

精密组件产品 公司精密组件产品，2018-2020 年营收分别为 22.04/25.77/29.94 亿元，毛利率在 17.4%-18.6%波动。公司精密制造领域产品主要应用于通信、新能源汽车等领域，主要产品包括移动通信基站天线、滤波器等产品的结构件及组件、新能源汽车散热及精密结构件等。客户包括华为、爱立信等全球领先的移动通信网络设备制造商。2017 年，公司收购的子公司艾福电子是我国最早研发陶磁介质滤波器及其相关组件的企业之一。并表的 2018-2019 年，艾福电子经营成长显著，净利率从 6.13%提升至 17.88%。收购后，公司吸收了中兴、诺基亚等优质客户，并进一步实现为客户提供“一站式”精密制造服务。

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