2025年贝壳研究报告：地产龙头引领长期复苏，家装利润可期

业务概览：四大事业线构建贝壳“一体三翼”协同发展新格局

2023 年贝壳进行组织架构调整，以围绕客户为中心价值，组建四大事业线（一体三翼）和 九条事务线。其中“一体”为房产经纪业务，“三翼”分别为整装、惠居、贝好家业务。九 条事务线分别为财经、产研、战略、品质、人力、用户、合规、公共、协同部门。 1）经纪业务：贝壳核心业务，依托链家（自营）、德佑、二十一世纪等地产中介品牌， 提供二手房和新房交易服务。 2）整装业务：提供一站式家装解决方案，通过被窝和圣都家装品牌，覆盖从设计、施 工到售后的全流程服务，并借助链家丰富的客户资源有效赋能整装业务。 3）惠居业务：聚焦于住房租赁市场，提供包括分散式公寓（“省心租”）和集中式公寓 在内的租赁服务。贝壳通过“省心租”等产品，为业主和租客提供专业托管和管家服务。 4）贝好家业务：贝好家定位为数据驱动型住宅开发服务平台，而非传统房地产开发业 务。贝好家旨在为开发商提供综合解决方案，通过大数据和 AI 算法洞察客户需求，提 前预测目标客户的意向房型和购房预算。 贝壳主营业务近年呈现稳定恢复的趋势。公司总营收 24 年同比上升 20%。对比同行业公司， 贝壳业务的覆盖广度更为全面，同时门店与经纪人规模领先，具备更强的多元化协同优势。 公司拥有 6.1 万余家门店和近 56.8 万经纪人，对比我爱我家 3 万经纪人和 2626 家门店。

股价复盘与历史沿革

发展历程：立足北京，走向全国，一体三翼，协同发展

贝壳成立于 2001 年（前身链家），通过布局互联网赛道及全国化扩张线下门店，成为线上 线下一体化经纪龙头平台。依托“一体三翼”战略，贝壳从存量房和新房的经纪业务，横 向扩展至多项新业务，包括家装家居、房屋租赁等平台业务。 沉淀期（2001-2008）：链家于 2001 年在北京开设第一家门店，并于 2009 年扩张至 520 家。链家的扩张得益于：1）口碑积累：公司于 2004 年在行业内首次提出“阳光操作模式”， 践行 “透明交易、签三方约、不吃差价”标准，行业口碑逐渐受益。2）标准化管理：2007 年引入 SE 系统，加强对于经纪人房源录入、经纪过程到成交撤单的全流程监督和风险管控。 3）走向全国：公司于 2006 年和 2007 年分别进入大连和天津，迈出全国布局的第一步。 成长期（2009-2014）：2008 年金融危机后，链家逆势扩张，同年实现对我爱我家的追赶。 本阶段公司主要战略包含：1）深耕北京市场：2014 年前，公司主要围绕北京及周边地区 市场，自 2008 年收购中大恒基后，成为北京地区最大的房产中介；2）房源积累：2008 年 推出“楼盘字典”，建立行业内第一个真房源数据库；3）平台化运营：2010 年“链家在线” 上线，与 IBM 战略合作，率先提供 SaaS 系统；4）强化网络建设：2014 年推出 ACN（经 纪人合作网络），将交易流程切割为多个环节，提高经纪人专业度，转为多方合作共赢生态。 扩张期（2015-2018）：2014 年前后，随着经济发展和互联网中介平台的崛起，房产经纪市 场快速扩容。自 2015 年，公司通过多次融资和全国化布局，先后收购成都伊诚、上海德祐、 北京易家、深圳中联等 11 家中介品牌。 成熟期（2018 年后至今）：2018 年，公司推出贝壳找房，成为国内市占率最高的房地产平 台，利用 SaaS 系统和 ACN 网络实现平台资源共享，促进经纪业务发展。公司于 2021 年 收购圣都家装，并于 2023 年新增“贝好家”住宅开发服务平台，组建新“一体三翼”布局。 租房业务方面，“省心租”聚焦北上和成都，3Q24 在管房源突破 36 万套，增长势头良好。 公司于 2020 年、2022 年先后在纽交所、港交所（双重）上市。

股价复盘

回顾 2022 至 2025 年股价表现，我们认为贝壳走势与地产政策和行业趋势高度相关，但凭 借广泛合作网络和深厚房源数据，贝壳市占率历年保持稳定提升。 股价上升期#1：中央地方促进合理购房需求释放，房产政策正向改善。1H22 国家密集出台 房市利好政策。需求端涵盖降房贷利率、降首付、购房补贴及限购松绑；供应端涉及预售 资金监管优化和土地规则放宽。政策改善市场预期，带动贝壳股价自 5 月 11 日 HKD30.75 升至 6 月 27 日 HKD51.90，涨幅超 68%。 股价上升期#2：16 项措施力保楼市稳定。2022 年 11 月，国家发布《关于金融支持房地产 市场平稳健康发展工作的通知》，涵盖六大方面 16 项措施，包括保持融资平稳、推进“保 交楼”、缓释房企风险及加大租赁金融支持等，推动贝壳股价自 11 月 11 日 HKD32.20 升至 12 月 5 日 HKD49.70，涨幅达 54%。股价下跌期#1：楼市大盘影响贝壳股价，2023 年整体跌幅好于恒生科技，体现一定防御属 性（政策托底预期）。受房地产宏观走弱影响，2023 年贝壳股价整体下跌，自 2 月 14 日 HKD55.00 降至 12 月 22 日 HKD39.05，跌幅 29%。同期全国商品房销售面积与金额分别 约 12 亿平方米、12 万亿元，同比下降 8%和 5%，行业维持底部震荡。 股价上升期#3：517 新政提振新一轮购房需求，924 新政助力楼市企稳回升。2024 年贝壳 股价两度短期上行，均受政策驱动。5 月“517 新政”出台后，股价自 4 月 19 日 HKD33.00 升至 5 月 17 日 HKD53.45。9 月，央行、金管局及证监会联合发布“组合拳”，叠加政治局 会议强调地产企稳，股价自9月 24日 HKD42.60跃升至10月 6日 HKD69.20，涨幅超 62%。 随后，政策效应减弱，股价回调。 股价上升期#4：房地产市场企稳带动估值修复。1Q25 一、二线核心城市房价与成交量逐步 止跌回稳，市场修复信号初现。行业基本面改善提振投资者信心，推动贝壳股价走高。 股价下跌期#2：政策效果边际减弱，基本面压力显现。25 年 3 月贝壳公布 4Q24 业绩，受 一次性费用支出影响，利润短期承压，市场情绪受到波动。进入 3Q25 后，房地产行业成 交量与价格边际走弱，前期政策带动的积极效应逐步减退。

房地产行业：逐步迈向止跌回稳，远期市场空间充足

2024 年 9 月政治局会议提出“要促进房地产市场止跌回稳”，12 月中央经济工作会议与政 治局会议强调“稳住楼市股市”，均释放出中央明确的稳地产意愿。25H1 我国房地产销售规 模止跌回稳初见成效，但 Q3 以来调整压力有所加大。根据国家统计局、中指院和克而瑞的 数据，1H25 全国商品房销售面积同比-4%，较 2024 全年（-13%）显著改善；二手房复苏 更明显，40 城二手房成交套数同比+11%，推动这些城市“新房+二手房”总成交量同比+4%， 较 2024 全年（-5%）实现止跌回稳。然而 Q3 以来，随着前期政策效果逐步衰退，房地产 销售表现再度边际走弱。根据 Wind 的数据，Q3 44 城新房销售面积同比-13%，Q2 为同比 -10%；Q3 22 城二手房成交面积同比+3%，Q2 为同比+7%。

此外，库存和房价问题仍有待解决。库存方面，新房去化周期和二手房挂牌量压力仍然较 大。新房角度，根据克而瑞的数据，尽管 8 月 80 城取证待售库存绝对规模较 2020 年末的 高点下降 15%，但由于销售规模有所下降，去化周期仍然达到 27.6 个月，仅较 2024 年 9 月的高点下降 2 个月；二手房角度，根据贝壳的数据，25Q1 重点城市二手房挂牌量出现一 轮上行，8 月以来再度出现上行势头，加剧了二手房的出售压力。房价方面，二手房价格仍 未止跌。据国家统计局，5-8 月 70 城二手房价格月度环比跌幅扩大至 0.5%-0.6%，而 1-4 月跌幅为 0.2%-0.4%；其中一线城市跌幅扩大至 0.7%-1.0%，跌速超过了二三线城市。

8 月以来，北京、上海、深圳先后出台房地产新政，有望进一步释放购房需求、提升整体 市场活跃度，但更多为托底性质。从具体政策内容来看，北京、上海、深圳新政重点在于 大幅放宽了非核心区（北京为五环外，上海为外环外，深圳为福田、南山、宝安新安街道 以外的区域）的购房限制，且不再区分家庭和单身。此外，京沪深对于公积金贷款，沪深 对于二套房贷款利率，上海对于房产税亦进行了一定优化。根据中指院的数据，非核心区 均为京沪深住房成交主力，新政有望进一步释放这部分购房需求、提升整体市场活跃度， 其中：1-7 月北京五环外新房/二手房成交套数占比分别为 82%/51%，1-8 月（截至 8 月 23 日）上海外环外新房成交套数占比超 60%、1-7 月二手房成交占比约为 51%，1-8 月深圳除 福田、南山、宝安外其它区域新房成交套数占比超 70%、1-7 月二手房成交套数占比 52%。 但考虑到现阶段购房资格并不是阻碍购买力释放的核心因素，在经济预期和房价预期进一 步好转之前，我们认为政策托底性质更为明显、效果仍待观察。 往前看，基于供给端优化和需求端改善，我国房地产市场“止跌回稳”的基石正在构建， 效果释放或仍需时间。若在提振居民预期、降低房贷利率、增加“好房子”供给、收房收 地、城市更新等方面能有更多举措，或将加速市场企稳。参考华泰地产团队的报告《房地 产“止跌回稳”了吗？》（2025.8.4），供给侧角度，行业供给逐步优化：1、房地产从业人 员、规模房企数量和拿地规模显著下降，潜在供给能力有所收缩；2、保交楼、保交房持续 推进，逐步厘清交付问题；3、从展期到削债，部分出险房企有望“轻装上阵”。需求侧角 度，购买力整体有所提升：我国按揭负担比持续下降，2022 年以来房价和房贷利率下降共 同加速这一进程；相对海外而言，我国按揭负担已处于相对低位，中低能级城市按揭负担 比降幅更为明显。

长期视角下，我国新房+二手住宅合计成交面积或将维持较大体量，但二手住宅成交占比（以 及绝对规模）仍有提升空间，相应的，新房住宅成交占比（以及绝对规模）或仍将缓慢下 降。参考华泰地产团队的报告《如何理解我国二手房市场趋势？——二手房系列研究》 （2024.7.31），对照海外，随着存量可交易住房面积的持续累积、增量开发节奏的逐步放 缓，未来十年我国二手住宅成交占比有望自 24 年的 44%，进一步提升至 50-60%；二手住 宅换手率的均衡水平有望自 2015-2024 年平均的 2.32%，向 3%-3.5%的水平靠拢。如果假 设 2033 年我国二手住宅换手率达到 3.25%、二手住宅成交占比达到 55%，则对应的新房/ 二手住宅成交面积分别为 6.66/8.14 亿平，较 24 年的 8.15/6.41 亿平-14%/+27%；新房+ 二手住宅合计成交面积为 14.80 亿平，较 24 年的 14.56 亿平+2%。

新房业务：收入增速显著优于行业，25 年加大国央企合作

我们认为，贝壳新房业务的发展逻辑在于：1）全国新房去化需求保持高位，依赖贝壳渠道 实现分销；2）一、二线城市新房市场稳步复苏，促进贝壳新房收入持续改善；3）国资房 企代理市占率稳步提升，同时回款周期较短。 从财务层面看，贝壳 2Q25 新房营收同比提升 8.6%至 86 亿元，对比 2Q24 同比下滑 8.8%； 新房 GTV 同比增长 8.5%至 2554 亿元，对比 2Q24 同比下滑 20.2%。3Q24 起新房营收与 GTV 同比增速均转正主系新政影响下行业回暖，贝壳新房项目覆盖和去化渠道加强。

新房业务：收入增速显著优于行业，25 年加大国央企合作

我们认为，贝壳新房业务的发展逻辑在于：1）全国新房去化需求保持高位，依赖贝壳渠道 实现分销；2）一、二线城市新房市场稳步复苏，促进贝壳新房收入持续改善；3）国资房 企代理市占率稳步提升，同时回款周期较短。 从财务层面看，贝壳 2Q25 新房营收同比提升 8.6%至 86 亿元，对比 2Q24 同比下滑 8.8%； 新房 GTV 同比增长 8.5%至 2554 亿元，对比 2Q24 同比下滑 20.2%。3Q24 起新房营收与 GTV 同比增速均转正主系新政影响下行业回暖，贝壳新房项目覆盖和去化渠道加强。

新房货币化率：预期保持稳定趋势

从新房货币化率看，我们预计贝壳 25-27 年保持稳定趋势。温和复苏/政策推动市场反弹的 背景下，贝壳货币化率相对会更高（优于新房强需求或者疲软期间）。新房货币化率 4Q24 和 1Q25 显著改善，主因改善政策推出后，开发商推进新房销售和去化需求较高，对贝壳 渠道的依赖增强。从季度数据看，2Q25 贝壳新房货币化率达 3.37%。1H25 全国商品房销 售面积同比-4%，较 2024 全年（-13%）显著改善。然而 Q3 以来，随着前期政策效果逐步 衰退，房地产销售表现再度边际走弱。根据 Wind 的数据，Q3 44 城新房销售面积同比-13%， Q2 为同比-10%。

国资客户佣金占比改善，构建透明共赢的合作生态

贝壳实施“阳光承诺计划”，开发商合作持续改善。贝壳国资房企的佣金占比稳步提升，持 续推动新房收入超市场水平。贝壳通过开发商分级管理体系实现风险与收益的动态平衡， 为长期稳健发展奠定了基础。区别于单独项目谈判的传统模式，贝壳通过企业总部合作， 共享业务动态和需求，并探索超越普通渠道的服务价值。经纪人生态方面，贝壳通过“隐 号带看”，纳入企业间战略合同以推动公平作业，增强了经纪人的工作安全感和业务热情。

存量房业务：高线城市领先恢复，2H25 门店效率提升

我们认为，贝壳存量房业务的发展逻辑在于：一线城市领先复苏，贝壳主要存量房收入来 自中高线城市；贝壳市占率持续改善，合作门店数量快速增长；2Q25 北京上海人员优化后 效率有望提升。贝壳 2Q25 存量房营收同比下滑 8%至 67 亿元，对比 1Q25 有所回落，主 系政策影响减弱后存量房市场边际走弱。存量房 GTV 提升 2%（高于营收增速），主系货币 化率下滑和三方交易占比提升。 我们预期贝壳经纪业务市场份额 25-27 年有望每年提升 2-3pct。市占率提升路径包括：依 靠已有楼盘数据资源，增强房源优势壁垒。拓展加盟体系：通过资金和房源优势，贝壳有 望有效整合行业资源，吸引成熟团队和经纪人加盟。激活区域发展潜力：贝壳鼓励发达城 市成熟经纪人回到原户籍地发展，更好的发挥地区资源优势。

驱动力：经纪业务呈扩张趋势，三方门店数量快速增长

我们预期贝壳市占率 25-27 年每年稳定提升 2-3pct，主要通过合作门店扩展。目前贝壳一 线、二线存量房营收占比约为 30%、50%，三线城市的市场份额与营收贡献率仍有较大提 升空间。门店与经纪人数量有序扩张，迎接 25 年新行情。2Q25 门店数量同比提升 32%， 环比提升 7%，扩张速度持续加快。2Q25 经纪人数量同比提升 22%，环比提升 1%。公司 2Q25 门店数量突破 6 万家，经纪人超 55 万人（北京上海优化后），均创历史新高。

线上线下双擎驱动，门店与 MAU 大幅领先同业

门店强运营+线上流量优势，贝壳渠道能力突显。2Q25 贝壳门店数量突破 6 万家，经纪人 超 55 万，覆盖全国百城（对比我爱我家约 2626 家门店，约 3 万经纪人）。线上渠道方面， 贝壳拥有官方网站、贝壳 app、链家 app、贝壳找房微信小程序、贝壳租房支付宝小程序， 可经由微信和支付宝触达潜在用户。 25 年 8 月，Quest Mobile 数据显示，贝壳找房 app、链家 app 的 iOS MAU 分别为 3452 万和 523 万，远超同业公司（我爱我家 197 万、房天下 60 万，安居客虽拥有 3172 万 MAU， 但缺乏线下门店和经纪人对接能力。

构建经纪人与店东培训体系，推动行业职业化发展

贝壳构建完善的管理与培养体系，为中小加盟中介提供全面支持，确保其执行链家标准化 及先进管理措施。这既维持了贝壳生态高效运作，又带来长期稳定的管理费收入。相较行 业传统“老带新”模式，贝壳培训体系更显标准化和数字化。其提供新人培训、定期门店 培训，以节约店长时间、提升新人成长效率；链家还启动门店经营者领导力培养计划，培 育复合型管理人才，推动该领域的职业化与持续发展。

ACN 网络推动交易流程，鼓励多方纪经人共赢

贝壳通过 ACN平台促进各门店和经纪人间的协作，同时规范房源信息、简化房产交易流程。 ACN 网络将交易分多环节，鼓励多方纪经人参与交易并获得佣金，而非成交经纪人获取所 有佣金。贝壳还为平台参与者提供各种服务模块，包括 SaaS 系统、客户前端、数据洞察 和技术应用等。 ACN 网络建立公平的利益分配机制：“房源录入人”、“维护人”、“委托备件人”、“钥匙人” 等环节均获利，增强跨经纪人合作动力；促进跨门店和跨品牌协作，提升房源分布范围。 传统中介服务存在恶性竞争：缺乏合理的利益分配机制，非合作状态导致行业低效竞争， 容易形成“信息孤岛”，新人经纪人离职率高，培养成本较高。 下一阶段贝壳聚焦：依托共治理事会，探索区域经纪人生态治理路径；通过口碑互评机制， 完善服务者的信用评价体系，选拔优秀合作者；建立平台赔付储备金，为消费者和商家管 理风险；健全服务标准/服务能力评价：在签约前建立房屋检查标准，提供房屋质量加工和 营销产品，试点专职房源经纪人；签约后建立房屋质量检查和物业交割标准，与保险公司 合作提供房屋质量保险。

贝壳家装业务：开辟第二增长曲线

我们预期家装行业规模有望于 26 年达到 3.2 万亿元（25-26 年两年 CAGR 0.4%）。我们采 用“潜在房屋套数×客单价”的测算框架，其中潜在房屋套数包括新房竣工、二手房成交 及老房翻新。25 年受新房竣工与二手成交回落影响，需求或阶段性承压；老房翻新则以住 宅使用 15-25 年为基准，按 10%翻新率测算。整体而言，家装市场空间广阔，贝壳市占率 稳步提升将为利润释放提供充足空间。

贝壳自 2015 年切入家装赛道，先后推出自有品牌“被窝家装”（2019）并收购“圣都家装” （2021），逐步搭建起覆盖多价格带、多城市的“大店+卫星店”的整装网络，实现对华北、 华东一二线城市的全面覆盖。其中，圣都定位全国直营整装，被窝则深耕北京市场，聚焦 标准化一站式整装与可视化交付，产品涵盖新房整装、旧房焕新及局部改造，并延伸至全 屋定制、家居建材与家电，实现软硬装同步销售。

我们认为，贝壳家装全国化规模带来的成本优势，中长期有望提升市场份额与业务盈利。 ①公司依托严格的标准化流程，有效改善行业痛点，逐步积累长期口碑与信任；②贝壳是 国内唯一具备全国性规模的家装平台，凭借集采体系强化成本管控，并结合链家导流模式， 构筑获客与费用端的双重优势；③AI 工具深度渗透设计、施工与验收环节，既提升方案可 视化与交付效率，又保障工序可追溯性，显著优化客户体验。 集中采购与人效优化能为贝壳家装释放多大改善空间？ 单店效率与成本管控可提升远期毛利率 9pct。以 2Q25 毛利率 32.1%为基准，若改善兑现， 对应总毛利将提升 9%，集团整体毛利率亦有望抬升约 1.5pct。从成本拆解看，贝壳家装成 本中材料约占 55%，人工约占 15%。集采方式可带来 10-20%的成本节省; 此外人效提升 有望节省约 20%的人工成本，例如 4Q24 平均工期同比缩短超 10 天（较 2Q 改善 10%）。

家装行业稳步扩张，政策支持与需求增长推动发展

家装行业整体集中度偏低，非标准化特征使产业链条勾稽复杂，呈现低门槛、低信任度格 局。根据艾瑞咨询，2022 年起家装市场规模已超过 3 万亿元，然而即便市占率第一的贝壳， 23 年的份额也仅为 0.39%。家装行业的分散化源于需求的高度差异化，即施工工艺、材料 选择存在显著差别，客户决策多依赖熟人推荐或价格因素，同时，行业具有鲜明地域属性， 当地工人、供应链与施工队难以跨区域快速复制，导致市场被区域化分散。

家装行业需求端：装修支出占比仍有进步空间，存量房转化潜力尚存

旧房改造政策刺激需求：近年来，城镇老旧小区改造政策的提及频率与深化程度呈增强态 势。政策端支持居民旧房装修与城镇老旧小区改造联动，整体形成了促进消费的政策合力 思路，进一步打开了旧房改造在家装家居市场的发展空间。 存量房翻新需求仍有待深度释放。贝壳在存量房交易导流方面具备渠道与流量优势，有望 进一步释放潜在空间。目前家装行业整体需求中，约 63%来自存量房装修。奥维云网数据 显示，约 2.1%的存量房可直接转化为家装翻新客户，另有 1.5%的存量房进入交易市场， 其中 75.4%的二手房成交后会带来家装需求，合计约 3.2%的存量房能够贡献新增装修需求。 装修支出占比偏低，一线城市潜力广阔：中国装修市场仍具显著提升空间，且在不同城市 间呈现分化格局。一线城市如北京，装修费用占房价比重仅约中高个位数，明显低于日本 15-20%的水平。相比之下，部分二线城市如重庆、长沙，此比例已接近 20%。我们认为， 中国一线城市的装修预算占比相较海外提升空间可观；同时，预算充裕的强二线城市的高 端市场亦是贝壳深耕的优势领域。整体而言，贝壳在一线与强二线市场均具备较大发力空 间，有望借此抢占优质客源，推动利润增量释放。

整装需求快速崛起，客单价提升空间广阔

家装市场整装占比持续提升，带动客单价不断上行，客户价值释放空间仍有待挖掘。奥维 云网《2024 年中国家装市场蓝皮书》显示，预计 2025 年整装渗透率有望达 48.2%，对应 约 889.3 万套房屋。整装客户群体以 30-40 岁高知人群为主，具有两大特征：①跨城市流 动性更强，异地工作者在本地亲属支持有限，能投入在家装上的精力较少；②白领群体工 作节奏紧张，更倾向于追求高效便捷的解决方案。

家装行业链条冗长，标准化亟待破局

贝壳依托标准化流程，有望改善行业乱象。非标准化特征常引发费用超支、材料瑕疵、进 度延误等问题，而行业内缺乏统一有效的解决机制。根据中消协数据，2024 年家具类投诉 达 3.4 万件，同比上升 21%。家装行业报价普遍缺乏透明度，服务水平差异明显，例如材 料与工艺质量参差不齐，时常出现资金链断裂导致工程烂尾的情况。受制于工人流动性高 与管理体系薄弱，企业难以稳定输出高品质服务。

行业盈利薄弱，贝壳平台化整合有望突围

贝壳垂直整合：在家装利润多方瓜分的格局中重构效率。家装产业链条冗长，行业客单价 较高，但设计、施工、建材等环节涉及多方参与者，利润被不断分摊。以材料端为例，主 材商毛利率在 25-30%之间，但净利率仅 8-12%；辅材环节毛利率约 15%，净利率约 8%。 家装企业则因营销、获客与履约成本高企，净利率多为个位数。据艾瑞咨询，传统家装企 业净利率约 8%（半包居多），而一站式整装企业则在 4-6%之间，其中软装和主材利润率偏 低，后期增项收费控制严格。我们认为，正因行业环节繁多、利润空间逐层压缩，大型平 台通过整合供应链、集中采买与流量导入，从而发挥规模效应。

贝壳家装优势：获客优势与稳定供应链驱动份额扩张

核心优势#1：标准透明化体验塑造信任壁垒

针对行业存在的信任缺口，公司在各关键环节建立了透明、可控的体系：在报价与设计环 节，由独立预算部门负责定价，材料落实后实现精准报价，有效遏制“增项”问题，显著 提升透明度。在施工环节，贝壳有着的排期管理机制，如遇延期即启动赔付。贝壳引入专 户资金托管（降低客户风险），通过饱和单量确保工人稳定性，在工地配备多个 AI 摄像头 全程监督，例如“贝刻云视”用于三维查看施工细节，“贝刻临境”用于解析验收、工具使 用与工艺讲解情况。在售后环节，公司坚持快速赔付与高效处理，项目竣工后第 5 个月和 第 22 个月提供上门免费维保服务，针对墙面开裂等常见问题进行早期修复，提升客户满意 度。仅上海 22 年 1 月至 25 年 2 月的累计赔付金额达到 2123 万元。

家装个性化与企业标准规模化有所冲突？ 我们认为并不存在根本矛盾，标准化与规模化仍具备广阔市场空间，在标准框架内适度引 入个性化元素，不仅有助于控制成本，同时亦可增强客户吸引力。分城市来看，客户画像 具有高度共性，装修风格也相对集中。贝壳家装超五成客户来自二手房交易导流，尤其在 北京、上海等核心城市，以 80-100 平米的刚需户型为主。此类户型的装修需求集中在极简、 中式、欧式等五类风格，结合客厅、卧室、卫生间等五类核心空间，形成的组合数量处于 可控范围内，能够通过标准化定制有效覆盖，而这种结构化方案既能满足个性化需求，又 兼顾规模效率，尤其契合当前以中产群体为主的客户结构。

贝壳持续强化数字化质量管控，中台与流程标准化建设成效显著

公司已上线交付数字化中台 2.5 版本，覆盖客源、销售、中控、施工交付与供应链五大环节， 支持标准化施工图与自动化报价工具，显著提升设计师效率。设计与施工方案数据将沉淀 在中台系统中，形成可持续迭代的能力。同时，公司推进材料履约一体化与商品数据标准 化，实现多品类主材的线上统一调度，从而增强材料交付的确定性与可控性。

核心优势#2：流量直达与集采驱动，业内成本优势凸显

从量化角度看，贝壳规模效应显著，家装毛利率水平显著优于行业均值。整体来看，家装 行业自 2019 年以来毛利率持续下行，金螳螂 2024 年毛利率仅约 13.76%，较 2019 年下滑 4.6pct，净利率亦同步承压。相较之下，贝壳家装业务自 2022 年起毛利率企稳，2023、2024 年分别达到 29%和 30.7%，处于行业高位。我们认为，贝壳较高毛利率主要得益于全国化 规模优势及低获客成本。其家装客户多来自链家经纪人推荐，佣金率约 4%，远低于传统家 装企业 20%-35%的销售费用率，从而形成前置获客优势并提升整体盈利能力。

流量获取端，贝壳依托链家经纪业务导流。1）链家导流：在存量房与新房经纪环节，链家 形成天然的获客入口，直接为家装业务引流，公司同时设立“贝壳币”机制，激励经纪人 推动客户转化。2）社区门店模式创新：贝壳一方面探索“经纪人+设计师”的联合门店， 辅以工艺与场景展示，提升客户感知；另一方面推出小区样板方案门店，通过同户型的实 景展示缩小用户想象差距，强化与社区的粘性与信任度。 成本端，贝壳作为唯一具备全国化规模的家装公司，建立起了强大的集采能力。公司采用 直采直供模式，已与超 150 家一二线家装品牌形成合作，其中战略合作伙伴超过 45 家。具 体模式为：1）圣都作为品牌方的城市代理商或零售商，全面负责销售、服务与售后，涉及 全屋定制、成品家具、灯饰软装等品类；2）品牌工厂直接入驻，由圣都统一包销，城市代 理商负责交付与售后，适用于瓷砖、地板、卫浴、厨电等品类。 同时，圣都与供应链伙伴合资建设工厂和仓储设施，从源头去除中间环节，并打通产业链 上下游实现全流程线上化。通过系统搭建、标准制定与数据互联，公司推动供应链深度变 革，从而保障优质材料的稳定供给与成本优势。

核心优势#3：AI 全链条赋能，效率与转化率齐提升

贝壳家装 AI 工具已覆盖设计、施工监控到巡检验收的全流程。我们认为，全链条覆盖可显 著缩短家装交付周期、提升运营效率。目前贝壳客户从设计师接待到签约间的转化率仍处 低位，AI 优化潜力较大。随着 AI 能力迭代，快速生成的多套效果图及差异化预算方案，有 望显著缩短从接待到出方案的周期，同时预算拆解提升透明度，推动转化率加速改善，并 成为公司中短期的重要催化。

贝壳租房业务：多措并举提效，探索新 C2B2C 模型

我们预期贝壳租房收入 25-27 年保持 22%CAGR。在线租赁业务仍处于发展早期阶段：1） 中国的租房比例为 25.6%，与日本等成熟市场相比仍有提升空间，2）从需求端看，我们认 为贝壳等更加注重高质量、多层次需求的租赁平台，未来有望获得更多市场份额，3）从供 给端看，业主的出租意愿显著增强，全国分散式房源供给总量已突破 6,000 万套。 业务模式简介：贝壳租房业务涵盖开放式平台、分散式租房（省心租）、集中式公寓等多种 模式。开放平台领域，公司在 24 年度投资者日表示，租房业务移动端 MAU 达到 1,560 万， 开放平台介入的商家总数达到 5,100 家，合作的商家的房源规模超过 250 万套间。“省心租” 专注为租户提供全周期的找房和租后服务。集中式公寓领域，贝壳则通过投资改造、包租 运营和委托运营等多样化经营方式。

租赁市场的供需结构和关系正在发生转变

从供给端看，随着买卖市场的不确定性加剧，业主的出租意愿显著增强，全国分散式房源 供给总量已突破 6,000 万套，市场房源的可及性持续加强。与此同时，业主群体的年龄层 与资产配置需求逐渐多样化，公司在投资者日披露，全国 60 岁以上业主占比已超过 19%， 北京地区“边租边卖”业主比例超过 20%，而天津地区拥有异地房产的业主比例高达 40%。 从需求端看，满足高质量、多层次需求的租赁平台将在市场增长中占据重要地位。租房已 成为满足多样化居住需求的方案，租房者的年龄分布更加广泛，如毕业生租房、改善性租 房、学区租房和养老租房等。中国的租房比例为 25.6%，与日本等成熟市场相比仍有提升 空间。此外，租房者的需求重点亦有变化，更加注重稳定性、服务质量以及生活配套。

“省心租”：放弃传统租金差价模式，转向管理费以实现稳定收益

目前，“省心租”项目增长势头良好，2Q25 在管房源突破 59 万套。“省心租”承担招募租 客、维护房源等责任，通过提供 1,000 多项免费的日常维修服务，增强租住保障，推动客 户的长期留存。 贝壳“省心租”创新服务费模式：其商业模式不依赖于租金差价，公司已从早期的对赌协 议模式，转向轻资产化的服务费模式，向租客与业主合计收取约占月租金 20% 的服务费。 具体机制为：业主签订合约后，公司设定 45 天寻租期，若在期限内成功出租，则开始计提 服务费；若未能实现，则向业主赔付半个月租金。

短、中、长期规划明确，打造一站式租住与生活服务平台

贝壳于 2024 投资者日明确租房业务短、中、长期规划： 短期规划：聚焦“五横两纵”能力构建。其中“五横”代表：1）提高优质房源获取能力； 2）加快房源出租速度，缩短空房周期，优化出房流程；3）强化房屋管理、房屋维护；4） 精细化运营，提高服务效率；5）注重品牌建设和客户反馈。“两纵”聚焦 1）服务者水平提 升与 2）平台基础能力建设，包括供需预测、库存房源智能化管理、智能服务管家等。 中期规划：构建以“房”为载体的服务平台。公司计划通过科技和优质服务，提升租房效 率和用户体验，并通过产品多样化以增加运营房源规模、客单价和市场占有率。长期愿景： 成为一站式租住与生活服务平台。公司希望让“消费者安居”，打造高品质家庭服务，同时 让“服务者乐业”，管家将成为长期职业，服务者效率得到稳定保障。

扩建自营招租团队，租房效率持续改善： 截至 3Q24，省心租自建招租团队的出房占比已提升至 19%，同比增长 5pct。我们认为自 建团队建设进程良好，在提升招租效率方面具备一定潜力。根据贝壳业绩会，贝壳首次招 租成功率由 1Q24 的 82.2%提升至 2Q24 的 86.6%，而二次出租去化天数则由 1Q24 的 14.7 天缩短至 3Q24 的 7.5 天。对比传统租赁业务，“省心租”将原本分别服务租客、房源的两 位管家角色，同时通过标准化流程，覆盖全生命周期服务，例如房源委托、租客带看、签 约入住、租后管理。 贝壳提供一站式服务体系，其数据驱动的精准营销能力在业内领先，实施定向的“以房找 客”策略，精准匹配房源与客户需求，贝壳重视房源管理中的续租和二次招租环节，通过 开展相关的预售工作，有效缩短了房屋的空置期。

贝好家：C2M 重塑开发模式，重资产试点为轻资产推广铺路

贝好家是贝壳于 2023 年成立的全新事业线，由公司董事会副主席及执行董事徐万刚先生担 任首席执行官。贝好家的定位不是重资产的房地产开发公司，而是轻资产的数据驱动型住 宅开发服务平台，以 C2M（Customer to Manufacturer，从消费者到制造者）为核心理念， 为开发商、业主方、代建方等合作伙伴提供产品解决方案、线上线下一体化营销等综合服 务，共筑好产品、好服务，推动房屋供给侧升级。

我们认为贝壳开展贝好家业务的核心优势在于数据和渠道能力。数据方面，不同于开发商 仅掌握新房市场数据（土地、推盘、成交），贝壳还掌握二手房市场数据（挂牌、调价、成 交）、客源数据（浏览、带看、客户画像）、房源数据（楼盘字典），并且积极拥抱 AI，能够 更准确地识别和挖掘客户需求，并基于此制定产品解决方案、尤其是定位方案，这在当前 行业库存偏高、去化难度加大的“买方市场”下尤为重要。渠道方面，贝壳凭借成熟的线 上平台和线下门店+经纪人网络布局，能够为项目提供量身定制的营销服务。 贝好家目前更多以重资产方式介入房地产开发，为今后输出轻资产服务积累经验和成功案 例，资金投入相对可控。根据贝好家官方公众号，截至 2025 年 8 月，贝好家累计已在 10 个城市落地 15 个项目，我们结合中指院和房天下的数据，梳理了这些项目的详细信息。从 拿地模式来看，贝好家拿地聚焦一二线城市的住宅地块，拿地方式较为灵活，多数地块与 开发商合作拿地、贝好家只占不到 50%的少数股权，但也有 2 宗地块为全资独立操盘，另 外还有 1 宗地块引入绿城管理控股进行代建。从拿地节奏来看，拿地数量逐年增加，23/24/25 年（截至 8 月）分别为 2/5/8 宗，但由于多数项目仅为少数股权合作，累计权益拿地金额约 为 40 亿元，相较于公司总体利润体量而言相对可控。总体而言，贝好家目前更多是以重资 产方式涉足房地产开发，但我们认为公司主要目的并不是要开展房地产开发业务，而是在 于培育实战能力，为今后输出轻资产服务积累经验和成功案例。正因如此，贝好家在有限 的资金投入下更多是以少数股权介入，对各类拿地方式、产品形态持开放态度，尽可能参 与不同类型的项目。我们预计公司将会控制贝好家业务的资金投入规模。

已落地项目逐步迎来开盘高峰期，或将于 2026 年开始逐步兑现业绩，平均毛利率或超过 20%。具体到项目进展，根据房天下的数据，15 个项目中 2/7 个已在 2024/2025 年开盘， 另有 6 个尚未开盘。根据贝好家公众号，北京长安华曦府、杭州沐兰台、北京朝棠揽阅、 长沙招商序等项目在首次开盘后均取得了不俗的销售成绩。参考房地产项目从拿地到结转 的 3 年周期，这些项目或将于 2026 年开始逐渐兑现业绩，根据我们测算（假设维持当前房 价水平，一线/二线/三线城市建安成本分别为 10000/8000/6000 元/平），平均毛利率或将超 过 20%。 此外，由贝好家独立操盘、相对更能体现 C2M 模式效果的成都金融城·贝宸 S1、上海奉 贤新城·贝涟 C1 均已开放售楼处，或将于 25Q4 开盘，需要关注项目销售情况。2 个项目 定位截然不同，成都项目为均价达到 6.5 万/平、275-375 平的豪宅产品，上海项目则为均 价 4.4 万/平、97-139 平的刚需刚改产品，可反映贝壳在不同层次楼盘的数据前瞻水平。贝 好家在拿地后并不急于开发，而是通过大量城市同类项目调研、成交数据分析、潜在客群 访谈等形式，通过实证分析（而非经验判断）做出各项决策，并且以长期居住体验最优（而 非销售速度最快）为导向。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）