2025年贝壳研究报告：从交易走向居住

1、 公司概况：专注房产交易及服务

1.1 国内最大的房产交易及服务平台

贝壳是国内最大的线上线下一体化房产交易及服务平台。公司率先于国内打造平 台基础设施和标准，致力于重塑服务者作业模式，更高效地为消费者提供二手房 和新房交易、房屋租赁、家装家居及其他房产交易及居住服务。根据公司招股说 明书引用的灼识咨询报告，按 2021 年的总交易额（38535 亿元）计，公司是中 国最大的房产交易和服务平台，以及全球前三大商业平台。

回顾发展，公司始终坚持“做难而正确的事”，一路引领行业变革，其发展历经 链家成长、互联网化探索、布局全国、平台化转型以及多元发展五个阶段： 1）链家成长（2001-2009 年）：2001 年链家第一家门店在北京成立；2004 年， 链家在行业内率先提出“透明交易、签三方约、不吃差价”的阳光作业模式1， 打破了长期以来中介行业“信息不对称”的弊端，使交易双方的权益得到最大程 度保障；2008 年，链家开始打造行业首个房源数据库“楼盘字典”，旨在打破 行业假房源桎梏。2）互联网化探索（2010-2014 年）：2010 年，链家首次开发及提供全面 SaaS 系统；2011 年，在业内首推“真房源”标准，确保房源“真实存在、真实委托、 真实价格、真实信息”，并推出了首个 ACN 网络（Agent Cooperate Network）， 促进经纪人之间的信息共享与合作；2014 年，链家网上线，大批互联网人才加 盟推动 O2O 战略落地，线上平台高速发展。 3）布局全国（2015-2018 年）：2015 年，链家通过大举并购和引入战略合作扩 张业务范围，与伊诚地产、上海德佑地产、深圳中联地产等 7 家公司进行合并， 并与济南“孚瑞不动产”、大连“好旺角”、广州满堂红达成战略合作；截至 2017 年，链家已覆盖全国 28 个城市，初步完成全国化布局。 4）平台化转型（2018 年至今）：2018 年，对居住行业及生态系统参与者开放 的贝壳平台上线，链家实现了从自营到平台的跨越式转型；并将链家的核心竞争 力推广至贝壳平台，赋能数百个房地产经纪品牌。 5）多元发展（2020 年至今）：2020 年，推出家装家居服务品牌“被窝家装”， 旨在提供从室内设计、装修、翻新、家具、用品到售后维护及维修在内的一站式 解决方案；同年，贝壳于美国纽交所上市，成为中国房产交易服务平台第一股； 2022 年，贝壳完成对圣都家装的收购，并于港交所完成双重主要上市。

1.2 同股不同权架构，核心管理层掌握近半数投票权

公司采用同股不同权架构。截至 24 年末，公司总股本 36.22 亿股，其中 A 类股 和 B 类股分别为 34.78 亿股和 1.44 亿股。每股 A 类股有 1 票投票权；每股 B 类 股有 10 票投票权，且可按 1:1 的比例转换为 A 类股。 核心管理层掌握近半数投票权。左夫人控制的 Propitious Global（创始人左晖 家族信托）是公司第一大股东，持股 23.5%，投票权占比 17.3%；联合创始人、 董事会主席兼 CEO 彭永东持股 5.0%，投票权占比 22.1%；联合创始人、执行 董事单一刚持股 2.7%，投票权占比 10.0%。根据授权委托书安排，百汇合伙（彭 永东、单一刚分别控股 50%）被授权行使 Propitious Global 所持股份所代表的 投票权，故核心管理层掌握 49.3%的投票权，有助于公司长期战略制定和实施。

高管团队深耕行业经验丰富，房产经纪及互联网背景兼具。董事会主席兼 CEO 彭永东先生 2010 年加入北京链家，2017 年起担任链家网 CEO，曾作为 IBM 战 略与变革高级顾问为链家提供咨询服务，加入链家后成为线上化项目主要负责 人；执行董事单一刚为大连好旺角房屋经纪有限公司的联合创始人，2007 年加 入北京链家并担任董事，在北京链家发展初期深入参与所有战略决策；董事会副 主席及执行董事徐万刚曾创立四川伊甸城房产电子商务有限公司、四川伊诚房地 产经纪有限公司，房地产行业经验丰富，2015 年加入链家并担任四川链家总经 理；执行董事兼 CFO 徐涛 2016 年加入贝壳，曾在商汤科技、嘀嘀无限科技（滴 滴出行）等互联网公司担任 CFO，财务管理经验积淀深厚。

1.3 “一体三翼”战略，从交易走向居住

公司有四项收入来源，包括存量房业务、新房业务、家装家居和新兴业务及其他。 其中，对于存量房业务，收入来自：a）自营的链家品牌，包括二手房交易及房 屋租赁收取的佣金，及来自其他经纪公司的佣金分成2；b）对在贝壳平台经营门 店的经纪公司收取的平台服务费、及对加盟品牌（如德佑）旗下的经纪公司收取 的额外加盟费；c）其他增值服务，包括签约及签约服务，以及实地勘察、经纪人招聘和培训服务在内的协助工作等。对于新房业务，贝壳向房地产开发商收取 销售佣金。家装家居主要来自为消费者提供家装家居服务产生收入。新兴业务及 其他，主要包括金融服务及租赁住房管理运营服务等业务。

存量房及新房交易贡献主要 GTV 及收入。1）GTV（Gross Transaction Value， 总交易额）来看，贝壳以二手房经纪起家，存量房业务仍贡献主要交易额，2024 年贝壳总 GTV 达 3.3 万亿，其中存量房业务、新房业务 GTV 分别为 2.2、1.0 万 亿，占比 67.1%、29.0%。2）收入来看，存量房业务收入稳步增长，从 17 年 的 185 亿元增长至 21 年的 319 亿元，CAGR4 为 14.7%；受益于新房市场高景 气度，新房业务收入从 17 年的 64 亿元增长至 21 年的 465 亿元，CAGR4 达 64.0%，20 年新房业务收入占比已经超越存量房业务达 53.8%。受房地产深度 调整影响，22 年贝壳经营承压，到 23 年重回增长，24 年存量房业务、新房业 务收入分别为 282、337 亿元，占比 30.2%、36.0%。 “一体三翼”战略，从交易走向居住。贝壳从房产交易出发，围绕“居住”逐步 扩大业务范围。贝壳 21 年发布“一体两翼”战略（“一体”即存量房和新房交 易服务，“两翼”分别为家装家居及房屋租赁业务），22 年并购圣都家装，23 年家居家装业务实现收入 109 亿元，同比高增 115%，占比总收入达 14.0%； 23 年贝壳宣布“一体三翼”战略升级，组建经纪、家装、惠居、贝好家四条事 业线，未来公司将进军房地产开发领域，实现房地产链条全部打通。

2、 房地产经纪业务：一超多强的大市场

2.1 存量房：26 年行业规模 1900 亿，换手率提升驱动 增长

随着城镇化后期二手房供应增加、房龄结构老化及改善型需求提升，二手房成交 面积及换手率将逐步提升。 23 年二手房成交面积超过新房。根据贝壳研究院，23 年全国二手房成交面积约 5.7 亿平、成交金额约 7.1 万亿元，同比增长 44%、30%；叠加近两年新建住宅 销售面积有所下滑，23 年二手房成交面积占比住宅总成交面积已达 38%。此外 根据克而瑞，23 年 30 个重点城市二手房成交面积首次超过新房，二手房成交面 积达到 1.81 亿平米，而新房成交面积是 1.61 亿平米；包括北京、上海、广州等 在内的 10 个重点城市二手房成交面积占比大多超过 50%。结合房地产新开工面 积仍处于下行周期，预计未来一段时间二手房成交面积占比还会继续提升。

我国存量房规模稳步提升，二手房市场供给充足。限于数据可得性，我们以 1998 年住房制度改革为起点，使用当年存量住房面积=前一年存量住房面积+当年商 品房销售面积来大概测算历年存量旧房规模，其中 1998 年当年存量旧房数据使 用 1978-1998 年期间每年城镇新建住宅面积与农村新建房屋面积之和来估计， 则 2023 年我国存量住房面积约 400 亿平米，随着存量房规模稳步提升，二手房 市场供给充足。 二手房换手率提升潜力巨大。一是横向对比海外，根据贝壳招股说明书引用的灼 识咨询，2021 年美国二手房换手率（二手房交易量/存量房总数）为 4.3%，而 中国仅 1.0%。二是以城市化进程较早的上海为例，其房龄结构比全国明显更老， 2000 年以前住房占比达 50.4%，全国水平仅 35%；而上海拥有存量住宅 840.6 万套，21 年上海二手房成交量为 27.8 万套，对应换手率为 3.3%，远高于全国 的 1%。

空间测算：国内二手房经纪业务市场有多大？ 根据二手房经纪业务收入=二手房交易额×中介渗透率×佣金率来测算市场规 模。由于二手房市场信息不对称严重，交易成本昂贵，成熟市场的中介渗透率维 持在较高水平。根据美国 NAR3数据，美国自 2011 年以来，通过经纪人购买方 式占比一直维持在 86%以上；23 年美国二手房市场中通过经纪人购买/从开发商 购买/从上任业主购买这三种方式占比分别为 89%/5%/6%。而根据贝壳招股说 明书，16 年以来我国二手房中介渗透率亦保持在 86%以上，21 年达到 88.6%。 参照美国经验，我们假设未来二手房中介渗透率维持 88.6%不变。二手房中介 佣金率来看，考虑到 19 年以来中介佣金率提升速度放缓，我们保守假定未来佣 金率亦稳定在 21 年 2.05%的水平。并结合公司招股说明书引用的灼识咨询预测 26 年中国二手房成交额达到 10.5 万亿，测算 26 年对应二手房经纪业务市场规 模有望达到 1904 亿，21-26 年 CAGR 为 8.5%。

2.2 新房：千亿级市场，规模相对稳定

未来我国新房中介渗透率或将继续提升。根据公司招股说明书引用的灼识咨询， 国内新房交易的中介渗透率从 16 年的 14.1%提升至 21 年的 31.9%。我们认为 在后城市化背景下，新房楼盘位置离传统意义上的市中心相对更远，改善型需求 主导下大量潜在客户来自二手房业主，而相较于房产中介具有大规模的线下网络 及客源优势，开发商售楼处的获客难度和获客成本相对较高，未来新房中介渗透 率或将继续提升。

空间测算：国内新房经纪业务市场有多大？ 根据中指研究院测算，“十五五”时期全国商品住宅年均销售面积约 7-8 亿平米， 我们假设未来国内新房成交额中枢在7.5万亿左右，中介渗透率从21年的31.9% 每年提升 2pcts 至 26 年的 41.9%，佣金率假定保持稳定。则 26 年国内新房经 纪业务市场仍有 763 亿元规模。

2.3 竞争格局：一超多强，整体相对分散

房地产经纪行业整体相对分散，呈现一超多强竞争格局。贝壳是国内最大的房产 交易平台，GTV 和收入绝对领先，根据公司招股书引用的灼识咨询，21 年贝壳 GTV 口径市占率 9.7%，第二梯队 A 公司、B 公司、C 公司、D 公司市占率分别 1.4%、1.3%、1.1%、1.1%。

3、 家装业务：空间广阔，极度分散

3.1 万亿家装市场，竞争高度分散

随着存量房规模增长，包括二手房交易后装修、自然老化翻新在内装修需求逐步 释放，叠加消费者对居住品质要求提升带来装修单价的提高，家装市场规模持续 扩容。根据贝壳研究院测算，24 年国内家装市场规模约 3.9 万亿（其中存量房 装修/新房装修占比为 60%/40%），预计到 27 年达到 5.5 万亿。 根据新浪家居《2024 中国家装行业年度调研报告》，区域型家装企业占比约为 60%-70%，“游击队”占比约为 20%-30%，而连锁型占比仅 10%；以及贝壳 招股说明书引用的灼识咨询，21 年家装家居行业市场参与者逾 10 万家，而 CR5 收入占比不到 5%。主要系家装产业链冗长、施工标准化难度大以及个性化需求 导致行业进入门槛低、竞争激烈，难以实现规模效应。

装修方式来看，自装占比整体较高，而整装模式在一线城市选择偏好度逐步提升。 根据树懒生活 Fine《2024 中国家装消费者调研报告》，选择自装的消费者仍是 主流，占比 53.9%，整装、设计师装修方式分别占比 32.4%、13.7%。而分线 级城市看，整装模式在一线城市选择偏好度逐步提升，新一线及省会城市整装提 升潜力充足。

3.2 行业特征：产业链冗长，家装企业盈利性弱

产业链冗长、参与主体多，服务交付复杂。1）需求端来看：与房产交易类似， 家装家居服务也是大额低频交易，消费者决策相对谨慎，注重品牌及口碑；家装 方案的个性化、定制化属性较强，且贯穿设计、材料、施工各个环节。2）供给 端来看，低频生意特征凸显获客环节重要性；产业链冗长，涉及上游的建材原料 供应、中游的建材生产与家具制造，以及下游的销售、交付及售后，涵盖了设计、 采购、工程、安装、木作、软装等多个环节；参与主体多，包括原材料供应商、 建材家居软饰工厂及经销商、装修公司、设计师、施工队、下游 C 端住户、B 端地产开发商等。

家装家居消费者满意度较低。由于家装家居业务存在定制化程度高、价格不透明、 交付周期长、施工质量难以保证等问题，消费者满意度偏低。根据艾瑞咨询调研 数据，感到非常满意的用户仅占 24.3%，同时行业 NPS 值4为 57.8%，客户满意 度和忠诚度都有较大提升空间。而根据树懒生活 Fine 调研数据，装修中消费者 遇到的问题主要聚焦在设计方案难落地、加价严重、施工拖沓、服务不及时等方 面。

高获客成本压缩家装企业盈利性。根据库润数据调研，除朋友家人推荐之外，包 括互联网搜索、社交媒体平台广告、视频社交平台推荐等在内的线上渠道成为消 费者家装家居信息主要获取渠道。同时，信息渠道碎片化、多元化使家装公司引 流成本高企，21 年东易日盛、圣都家装、名雕股份销售费用率分别为 18.1%、 22.3%、15.9%，对应净利率分别为 2.8%、-2.6%、3.9%，高获客成本极大压 缩了家装企业的盈利空间。

4、 核心看点：流程再造与标准化能力

4.1 贝壳如何重塑房产经纪行业？

4.1.1 真房源：建立“楼盘字典”，确保房源真实性

“楼盘字典”是目前中国最大、最全的住房知识库。长期以来国内房地产中介依 靠发布假房源获客，导致消费者体验较差以及交易效率低下。“楼盘字典”是贝 壳 08 年推出并持续维护的房产数据库，涵盖从小区、社区、楼宇到楼层及房间 的一系列与房产相关的资料。“楼盘字典”使得贝壳可以快速核实平台上二手房 房源的真实性，并自动导入社区地图及周边设施信息，以协助经纪人开展业务和 客户决策，截至 21 年末，“楼盘字典”已涵盖 2.57 亿套房屋。 基于“楼盘字典”，贝壳全方位保障房源真实性。1）经纪人在 SaaS 系统中发 布新房源时，房源信息将根据“楼盘字典”进行核实，贝壳推出 7*24 小时全生 命周期的真房源验真系统，检验信息真实性并下架失真房源；2）相比一次性单 次核实，平台采用一套自动循环验证系统对房源超过 40 项关键指标进行动态跟 踪、监测和分析，全面降低虚假信息的可能性；3）鼓励虚假房源举报和建立经 纪人积分制度，一旦经纪人因虚假房源或服务质量较低使得信用积分(一般为 12 分)过低将面临被停业的处理。截至 21 年末，贝壳平台上二手房交易的真房源率 达 95%以上，而行业平均水平在 20%以下。

“楼盘字典”面向贝壳生态系统参与者开放，打造开放共享的数据平台。“楼盘 字典”面向加盟贝壳平台的中小中介开放，加入平台的经纪人可通过 SaaS 系统 浏览“楼盘字典”中与其所在城市有关的资料，也可通过移动应用程序、微信小 程序及其他入口提供新的房屋信息或进行修改；“楼盘字典”同样对消费者开放， 房屋所有者与消费者均可浏览房源信息。

4.1.2 ACN 网络：推动信息共享与经纪人合作

由于二手房具有大额低频交易属性，且在传统利益分配机制下，最后成交的经纪 人将独享佣金收益，导致经纪人之间存在零和博弈：一种是开发房源的经纪人甲， 将房源信息发布到公司内部平台上，很可能被经纪人乙抢先成交，自己则一无所 获；一种是经纪人甲撮合交易到即将成交时，被经纪人乙以更低的中介费撬走客 户，同样损失巨大。此时房源和客源往往被经纪人“窖藏”以确保自身利益最大 化，经纪人更倾向于单独作战、形成信息孤岛。 贝壳的 ACN 网络（经纪人合作网络）重新定义了房产经纪人之间的关系，实现 房源信息在经纪人之间的充分共享，并将经纪服务流程标准化、模块化，提高合 作效率，实现良性竞争。其最本质的作用是通过设置透明的佣金分配方式，促进 经纪人的合作与共享。 1）经纪人责任分明：卖房人与买房人可由一组经纪人服务，每名经纪人履行不 同职责。卖方流程中包括房源发布、业主信息维护、文件记录、现场工作及钥匙 保管等职务，买方流程中包括客源推荐、房屋带看、确定合约、签订合约等职务。 2）经纪人合作协同：ACN 网络将完整的存量房交易划分为不同环节，并允许多 名经纪人在一单交易中开展合作，共享平台的房源、客源信息。即使买方经纪人 的客户有意在其他地区买房，也可推荐给目标地区的经纪人，实现客户在公司内 部的有效留存。 3）经纪人佣金共享：为卖房人履行一项职责的经纪人可按 ACN 规则订明的百分 比分享一部分佣金。传统的中介商业机制下，房产经纪行业的痛点在于经纪端 “零和博弈”引发的恶性竞争，ACN 网络的实施减少了经纪人之间的恶意竞争， 使行业效率大幅度提升。

贝壳还基于 ACN 网络对经纪人实施全面的多因素评估体系。为了更好地管理 ACN 网络下的经纪人，贝壳设立以下的经纪人治理机制： 1）贝壳分：贝壳分用于评估经纪人的业绩以及服务质量。平台通过对经纪人属 性，如专业资格、客户投诉、客户转化率及与其他经纪人的团队合作记录等多方 面因素进行评估，系统得出贝壳分以及各项指标得分；贝壳分较高的经纪人可获 得对应奖励。消费者可在客户端查看经纪人的贝壳分，2021 年贝壳分达到约 27 亿次观看量。2）信用分：信用分体系用于评估经纪人在平台上的合作及竞争行为。对于违反 ACN 规则及其他违背诚实合作及公平竞争的行为，将扣除经纪人的信用分。根 据累计扣除的信用分，经纪人可能会被警告，或于特定期间内被限制或禁止访问 平台。 3）贝壳币：贝壳币用于兑换与经纪工作相关的额外奖励。经纪人可通过多种方 式赚取的贝壳币，包括通过各种推广活动鼓励遵守 ACN 网络。经纪人可使用贝 壳币购买与其经纪工作相关的工具，以及在客户端提升其负责的房源的经纪人展 示点位，从而提高其曝光率。

4.1.3 技术驱动：数字化转型，优化流程及用户体验

贝壳向平台参与者提供以 SaaS 系统为代表的基础设施。贝壳向平台参与者开放 共享 SaaS 办公系统，为品牌和服务者们提供从房源管理、客源管理、工具管理 及移动管家等一整套服务体系。通过贝壳 SaaS 系统，经纪人可以发布房源，与 消费者实时互动，并管理现有的消费者；通过介绍和推荐与其他经纪人合作，浏 览已分配或在共享池中的线索，并访问直观的交易流程管理。贝壳为关联经纪门 店及经纪人实施 A+ SaaS 系统，为链家员工实施 Link SaaS 系统，也为家装服 务者提供 Home SaaS 系统。 通过标准化流程，贝壳实施门店科学管理。1）公司通过 CA（Customer Associate 客户成功）体系，将贝壳的基础设施、管理方法以及 ACN 模式推广至加盟门店， 并针对各个门店进行运营情况数据分析；2）公司推出排名系统激励表现更好的 经纪门店。该排名系统每月更新，门店基于经纪人的平均贝壳分、平均佣金收入 及其他绩效指标以及门店合作评价等因素，被分为 A 级、B 级、C 级及 D 级。 加盟门店将受到更多激励参与平台并遵循标准化交易流程，从而提高效率并促进 跨门店及跨品牌合作。 贝壳在研发方面投入大量资源，提升平台效率和客户体验。贝壳持续升级自有技 术，包括增强智能辅助对话、VR 看房及 AI 助手等应用算法以及为新场景开发更 多应用。VR 看房可极大提高看房效率，21 年贝壳 VR 看房的观看量达到约 16 亿次，累计观看时长超过 6600 万小时；23 年贝壳二手房交易业务中，用户 VR 看房累计超 15.15 亿次，VR 观看时长 5628 万小时。24 年贝壳研发费用达 22.8 亿元，同比+2.4%。

4.1.4 财务视角：盈利具备弹性

存量房业务：收入韧性强，高经营杠杆下盈利具弹性

如前所述，贝壳存量房收入来自直营的链家佣金收入和平台上来自贝联经纪人的 平台服务、加盟服务及其他增值服务收入。二手房交易市场具有一定的周期性， 而贝壳凭借快速扩张的门店及经纪人规模，以及稳中有升的佣金率，实现市占率 的稳步提升。17-21 年贝壳存量房业务收入从 185 亿增长至 319 亿，年均复合 增速 14.6%；22 年房地产市场调整以及新冠疫情影响下存量房业务收入同比 -24.5%；24 年贝壳存量房业务收入 282 亿，同比+0.7%，与北京链家佣金率下 调、二手房交易景气度低迷有关。

底薪制下存量房利润具备比收入更高的弹性。分佣和薪酬是存量房收入的直接成 本。贝壳的无责任底薪制度使得经纪人固定薪酬成本相对刚性，并随着经纪人总 数的变化而变化；但整体而言，底薪制下存量房利润伴随收入波动而波动，存量 房收入增长趋缓或下滑时，由于经纪人总数及薪酬成本相对刚性，利润率相对承 压，例如 21 年存量房收入同比+4%，存量房业务贡献利润率同比下滑 3.9pcts 至 37.0%，贡献利润同比-5%；相反的情况出现在 23 年，存量房收入同比+16%， 贡献利润率同比提升 7.4pcts 至 47.2%，贡献利润同比+37%。

新房业务：伴随地产止跌回稳，有望重拾增长

地产开发商的销售佣金是新房业务的收入来源。除直接销售新房从地产开发商处 获得佣金外，贝壳也向其他贝联品牌进行分包合作，此时销售佣金仍确认为收入， 给合作经纪公司的分佣确认为营业成本。 地产下行期主动控制风险，注重现金流保障。22 年新房市场需求疲软叠加地产 开发商债务危机背景下，公司主动控制风险收缩新房业务，并加快回款以及推行 “预付佣”模式，确保现金流安全性。公司新房交易额市占率从 21 年的 9.9% 下降到 22 年的 8.0%，收入同比下滑 38.3%。23 年疫后经济活动恢复正常，公司主动与更多地产开发商建立战略合作伙伴关系，新房合作项目覆盖度大幅提 升，全年新房业务收入同比增长 6.7%，交易额增速超行业表现，市占率回升至 9.7%。 开发商更加依赖销售渠道，新房业务佣金率稳步提升。近年来随着地产新房去化 压力增大，且房客分离趋势下开发商获客难度加剧，更加依赖分销渠道。 2017-2023 年，贝壳新房业务佣金率从 2.54%逐步提升至 3.05%，24 年进一步 上行至 3.47%。 近年来贡献利润率有所回升。贝壳平台上线后，由于贝联经纪人以及其他销售渠 道交易额于 19-21 年迅速提升，导致新房业务贡献利润率由 18 年的 40.5%下降 至 21 年的 19.3%。22 年以来随着项目结构优化以及固定薪酬摊薄，新房业务贡 献利润率回升至 23 年的 26.6%。

4.2 贝壳如何做好家装家居业务？

4.2.1 策略：融合流量优势与科技能力，打造第二曲线

贝壳 15 年起布局家装，目前处于 1 到 100 复制阶段。15 年 7 月，链家与万科 合作成立万链家装，初涉家装赛道；20 年 4 月，贝壳上线自营整装品牌“被窝”， 正式进军家装家居行业，实现从 0 到 1 的发展；21 年 7 月发起收购华东头部家 装公司圣都家装，并于 22 年 4 月完成收购，进入 1 到 100 的规模化复制阶段； 21 年 11 月，贝壳宣布“一体两翼”战略，将家装家居业务提升至战略层面；23 年 10 月公告收购爱空间，而 24 年 12 月宣告终止收购。

我们认为家装家居行业与房产经纪行业存在诸多相似之处。一是两者都是万亿级 需求市场，但普遍缺乏优质供给，消费者满意度较低；二是均为低频、大额的一 次博弈，信息不对称程度高，行业乱象频出；三是交易流程复杂，交付过程涉及 多个环节，参与主体多，服务难以标准化。家装公司本质上亦是中介。而贝壳的 核心竞争力在于，通过“标准化+数字化+全链路整合”模式，将房产交易的流 量优势与家装服务的科技能力深度融合，构建了从设计到交付的闭环生态。 房产经纪业务引流，降低获客成本。贝壳依托房产经纪业务庞大的线下门店规模 以及经纪人网络，建立人店模式为核心的流量获取渠道。截至 24 年末，贝壳拥 有活跃门店 5.0 万家、活跃经纪人 44.5 万人。家装家居作为紧随二手房交易的 后一环节，具备天然客流优势。贝壳成立专门的协同团队，通过各中介门店向经纪人推广家装业务，链家门店也更新圣都整装的门头以突出曝光；同时尝试将装 修服务前置，让经纪人联系设计师陪同看房，实现房产经纪业务与家装家居高效 协同。根据 21CBR 此前报道，贝壳经纪人转介绍客户签约后可获得 5%佣金收 入，获客成本远低于其他家装企业；23Q4 贝壳房产经纪业务导流贡献的合同额 占比为 53%，同比提升约 14pcts。

数字化提升交付能力，保障交付质量。整装业务产业链冗长、参与主体多，对全 案设计、供应链整合以及交付能力要求高。贝壳借鉴此前重塑房产经纪行业的成 功经验，通过“标准化+数字化+全链路整合”模式，以数字化赋能整装，提升 交付能力。一方面，通过迭代数字化系统来管理大规模订单，提升交付效率。例 如 HomeSaaS 已迭代到 2.5 版本，打磨交付流程和规范标准，24Q3 基装工期 加主材工期约为 99.5 天，而上年同期约为 109.3 天。另一方面，推进全国建设 自营维修维保团队，从 23 年末 200 人提升至 24Q3 末的 500 人以上，保障交付 后的客户体验。 针对家装消费者面临同样的信任问题，贝壳亦推出服务承诺，增强消费者信任。 被窝整装发布“十心实意”安心服务承诺 2.0。针对消费者最关心或最容易出现 的服务痛点，推出服务承诺。圣都整装上线“签前视频”，从工期、费用、施工 安全、装修 9 不准、资金安全、外购产品，6 大维度帮助消费者规避潜在风险， 降低消费者心中的不确定性，提升服务感受。

此外，贝壳推出软硬件一体化的工地管理解决方案——贝刻智慧工地。客户和服 务者可随时随地无死角查看施工现场，实现工地更透明以及用户满意度提升，最 终提升业务量。根据树懒生活 Fine，23 年贝壳在全国有 2 万多个在施工地，摄 像头覆盖率超 95%，平均每个工地每日摄像头点亮超过 8 小时。

4.2.2 财务视角：收入快速扩张，盈利提升空间足

收入来看，22Q2 贝壳完成对圣都家装的并购，开启快速扩张之路。依托房产经 纪业务引流转化、新零售（定制家具、软装家具和电器等）增长以及交付能力提 升，23 年家装家居业务实现收入 109 亿元，可比口径增长 74%，占比贝壳整体 收入达 14%，成为贝壳第二增长曲线；且根据涂料新视野，贝壳家装业务 23 年 市占率行业第一。24 年贝壳家装家居实现收入 148 亿元，同比+36%，延续较 快增长。

标杆城市成功经验有望复制全国。被窝家装聚焦北京市场，21 年收入 4 亿元， 交付超 3500 个项目，且树懒生活 Fine 估测 22 年被窝收入超 10 亿元。圣都整 装立足华东、布局全国，多个城市成为收入过亿级市场。23 年北京、杭州的家 装家居业务合同额突破 20 亿，上海全年合同额超 10 亿，另有 6 座超 5 亿级城 市。利润方面，全年有 11 个城市实现运营利润为正。我们认为，伴随贝壳将北 京、上海、杭州等标杆城市家装业务的成功经验复制推广，全国其他城市有望逐 步起量，驱动家装家居业务增长。 盈利方面，家装家居业务贡献利润率保持在 30%左右。我们认为未来家装家居 业务盈利能力提升空间充足。一是伴随业务规模扩大后集采带来成本节约，24Q3 主辅材料用量的集采比例均达到 30%；二是毛利率较高的新零售（定制家具、 软装家具和电器等）收入占比提高，拉动家装家居利润率提升。

4.3 贝壳的新探索：房屋租赁与住宅开发

4.3.1 房屋租赁：“省心租”为核心

随着我国经济持续发展，流动人口规模逐步扩大，住房租赁市场规模持续提升， 测算 23 年市场规模达 3 万亿元。我们用流动人口×租房比例×人均租房面积× 租金价格来测算住房租赁市场规模：限于数据可得性，我们假定 23 年流动人口 数量仍为国家统计局 21 年公布的 3.85 亿人；假设流动人口中 60%选择租房， 并假设人均租房面积 30 平米。结合中指研究院公布 23 年 12 月 50 城住宅平均 租金为 36.6 元/平米/月，测算得到 23 年国内住房租赁市场规模约 3 万亿。 2021 年底，贝壳发布“一体两翼”战略升级，“两翼”分别为整装大家居事业 群与惠居事业群，后者以租房业务为核心，并于 22 年推出分散式机构托管服务 贝壳“省心租”。贝壳“省心租”摒弃“做二房东吃差价”的以租金差为主要盈 利来源的商业模式，并以“微利可持续”为战略导向。具体而言，在向租客收取 服务费和向业主收取管理费的基础上，基于市场情况与交易数据情况，“省心租” 与业主约定一定的“空置期”，根据面积、居室、周边配套等因素将空置期设置 为 30-60 天不等，在此期间无需向业主支付租金。而“省心租”盈利逻辑在于通 过提升出房效率，快速去化，缩短出房的实际周期，挣“空置期”内的钱。因此 除了通过各类标准筛选品相最优的房源，从租后服务端让租客省心，还要兼顾价 格优势，实现快速去化。在收房端，贝壳“省心租”业务遵循品质与规模并重的原则。依托贝壳房产经纪服务的广泛基础，“省心租”通过合理的激励方案充分 调动房产经纪门店经纪人的积极性，推动其向贝壳租房资管经理推荐房源。

房屋租赁业务收入快速增长，24 年“省心租”在管房源超 43 万套。“省心租” 定位为稳定、可靠、省心的房源托管机构。对业主而言，“省心租”提供的专业 托管服务，能解决出租慢、租金没保障、租后不省心问题，无论市场如何波动， 业主获得的租金收益均是稳定可预期的，租前租后各类事务省时省力；对租客而 言，贝壳“省心租”房源具有严格的收房、定价、服务标准，且具备租金稳定、 租期稳定、服务安心的特点，包括整收整租无隔断、租金平价有上限、专业租后 管家服务，租务问题及时响应等，让租客安心租住。24 年贝壳房屋租赁业务实 现收入 143.3 亿元，同增+135%；截至 24 年末“省心租”在管房源超 43 万套， 上一年末为超 21 万套。

4.3.2 住宅开发：大数据+AI 探索 C2M 房地产开发新模式

2023 年 7 月，贝壳宣布启动“一体三翼”战略升级，“贝好家”成为继经纪、 家装和惠居之外的第四条业务线。贝好家定位数据驱动型住宅开发服务平台，宗 旨是以 C2M（Customerto Manufacturer 从消费者到制造者）为核心理念，“以 人定房、以房定地、以房定钱”，与合作伙伴及客户共筑好产品、好服务,推动 房屋供给侧升级。 具体而言，依托贝壳在数据、资金、营销等领域积累，“贝好家”为开发商、业 主方、代建方等合作伙伴提供“1+2 模式”的综合解决方案。其中，“1”是指 产品解决方案，具体为以 C2M 为理念，通过大数据分析，利用 AI 算法洞察和挖 掘客户需求，形成精准的产品定位、产品设计方案；“2”分别指灵活多样的资 金服务、线上线下一体化的营销服务。目前，“贝好家”的“1+2 模式”已在西 安、北京、杭州等城市落地。2025 年，“贝好家”重点在北京、上海、广州、 成都、西安、杭州、南京、武汉等十余个城市开展业务，持续以 C2M 理念推动 构建“以人定房、以房定地”的房地产开发新模式。

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