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贝壳公司研究报告：经纪服务业态重构者，存量地产时代大有可为。脱胎链家，中国居住服务平台第一股。贝壳是中国领先的线上线下一体化房产交 易和服务平台，公司业务广泛，包括存量房交易、新房交易、家装家居、房屋租赁、 新兴业务及其他，2024 年收入占比分别为 30%、36%、16%、15%、3%，贡献 利润占比分别为 44%、30%、16%、3%、8%。自 2001 年北京链家成立以来， 公司已经积累了超 24 年的行业运营经验，已成长为中国房地产经纪服务领域的头 部企业。2024 年，公司交易总额达 3.3 万亿元，实现营业收入 935 亿元，近三年 CAGR24%，2022-2024 年经调整归母净利润分别为 29、98、72 亿元。

通过构建 ACN 网络和楼盘字典重塑行业生态，构筑竞争壁垒，且可复制性弱。针 对传统经纪行业恶性竞争的问题，公司通过构建 ACN 网络将完整的存量房交易流 程拆解为多个环节，并允许跨品牌、跨门店经纪人合作，基于经纪人在交易中承担 的不同角色进行佣金分配，将经纪人从零和博弈转为合作共赢，大幅提升交易效 率及经纪人的专业性。针对行业虚假房源的问题，公司自 2008 年开始积累打磨 “楼盘字典”，截止 2024 年，记录在库的真实房屋数突破 2.89 亿套，堪称行业数 据基石，也为公司平台化奠定基础。由于 ACN 网络和楼盘字典的构建需要大量的 时间、资金投入，且规模越大参与者粘性越强，短期难以被竞争对手复制。

二手房成交总量 beta 边际向好，新房渠道分销渗透率提升，叠加平台覆盖网络扩 大，推动公司 GTV 实现较行业的超额表现，市占率持续提升。（1）存量房交易服 务：2023/2024/2025H1 公司存量房总 GTV 分别为 2/2.2/1.2 万亿元，同比分别为 28.6%/10.8%/13.7%，2024 年市占率达 31.1%，同比提升 2.5pct。存量房业务 的增长，一方面源于当前房地产行业已步入存量时代，二手房成交中枢持续上移， 奠定公司 GTV 增长的市场基础；另一方面，公司凭借庞大的人店网络、海量的房 源客源优势，不断吸引新的经纪品牌加入，非链家门店拓展提速，推动市占率稳步 提升。（2）新房交易服务：2023/2024/2025H1 公司新房 GTV 分别为 1/0.97/0.49 万亿元，同比分别为 6.6%/-3.3%/26%，分别优于全国商品住宅销售额增速 18.4pct/14.3pct/31.8pct，同期市占率提升至 9.7%/11.4%/12.6%。我国新房销售 市场仍处于长坡下行期，开发商面临新房去化困难、库存积压的压力，渠道分销成 为重要去化路径，与公司的合作比例提升，同时公司依托自身的信息化基础设施 和客户资源，去化能力不断增强，推动新房 GTV 增速持续跑赢行业。

家装业务快速扩张，规模效应压低集采成本，经纪业务引流降低获客成本，较同 行更易实现盈利。2024 年/2025H1 公司家装家居业务 GTV169/75 亿元，同比分 别增长 27%/16.5%，贡献利润率提升至 30.7%/32.3%。依托房产交易业务在获 客和转化的协同，公司家装业务已成长为行业龙头。其核心优势在于，经纪业务精 准引流，大幅降低获客成本；规模效应下通过集采降低材料成本，叠加调度优化提 升人效，共同强化盈利能力。2025 年上半年公司家装家居业务城市层面扣除总部 费用前实现盈利，未来随着业务布局密度提升，更多城市有望实现盈利。