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贝壳研究报告：地产龙头引领长期复苏，家装利润可期。

地产市场长期筑底回稳，4Q 步入高基数

房地产市场正在构筑止跌回稳的基础。政策层面，中央连续释放稳地产信号， 京沪深亦出台新政，托底效果初步显现。销售端，1H25 全国商品房销售面 积同比降幅收窄，二手房成交明显回暖，但 3Q 以来新房与二手房销售再度 承压，4Q 也步入高基数。库存与房价仍是核心矛盾，新房去化周期维持高 位，二手房挂牌量与价格下行压力未解。中长期看市场有望筑底回稳，供给 端收缩与风险化解正在进行，需求端房贷利率和房价回落推动购房负担减 轻，住宅成交市场空间有望保持平稳。从交易结构看，未来十年我国二手住 宅成交占比有望自 24 年的 44%，进一步提升至 50-60%。

经纪业务网络效应凸显，贝壳 GTV 增速显著优于行业

贝壳作为地产经纪业务的龙头平台，我们预期 25-27 年市占率将会持续提 升。尽管 4Q25 存在高基数影响，但从长线看，托底政策有望促进市场温和 复苏，凸显贝壳作为渠道龙头的去化重要性。2Q 北京上海人员优化后，7 月上海链家启动新制度，经纪人仅可选择房源或客源端，资深经纪人被要求 转向房源端，我们认为有助于贝壳掌握核心优质房源。二手房业务中，AI CRM 智能体“来客”已覆盖超 33.5 万经纪人，北京、上海渗透率均达 75% （截至 8 月）。其核心竞争力在于：①链家在一二线城市的存领先地位，以 及经纪人合作网络（ACN）推动第三方门店的加入，②贝壳依托门店和流量 优势，在新房销售渠道端形成壁垒，25 年截至 2Q，take rate 略有下滑。

家装业务利润可期，链家门店高效导流，规模效应铸就成本优势

我们看好家装业务的长线发展，预期 25-27 年营收同比增长 9%、13%、12% 至 161/182/204亿元；26年家装经营利润率有望达到 3-5%，远期达到 8-10% （28-29 年）。作为全国化规模的平台，贝壳结合链家导流模式显著降低营 销成本,其标准化流程也促进口碑和市占率提升的正向循环。以北京被窝家 装为例，1H25 经营利润率较 1H23 提升 6pct 至 11%。25 年 4 月家装亦实 现盈亏平衡。贝壳家装的抓手来自：①26 年有望实现 10-15%幅度提价，引 入更多软装、优质材料、高定方案；②集采体系下，材料和人工费率远期可 下降 9pct；③三费收入占比远期有望下降 10-15pct，例如 3Q 门店整合提升 坪效，AI 工具全面渗透销售和施工环节，提升新客转化率和交付效率。