2025年贝壳研究报告：经纪为核根基深厚，三翼齐飞行以致远

一、 领先的线上线下一体化房产交易和服务平台

1.1 房产交易服务领先，战略聚焦一体三翼

贝壳控股有限公司为国内领先的线上线下一体化房产交易和服务平台，2001 年通过北京链家开始经营业务，2004 年首个提 出房产交易三方签约、以“签三方约、透明交易、不吃差价”引领行业新标准，2008 年率先推出楼盘字典、2011 年在业内 引入倡导“真房源”标准并推出首个ACN 网络，2018 年推出贝壳平台。公司 2020 年纽交所上市，2022 年回港上市，2025 年成功纳入港股通；历经多年发展，已实现全国范围扩张，涉足二手房和新房交易、家装家居、房屋租赁等多项房产交易和 居住服务业务，2024 年总交易额达 3.3 万亿元。

公司设有不同投票权架构，股份涵盖 A 类普通股和 B 类普通股，就投票表决而言，每股 A 类普通股赋予持有人行使一票权 利、每股B 类普通股赋予持有人行使十票权利，公司联合创始人、董事会主席、执行董事兼首席执行官彭永东先生、联合创 始人兼执行董事单一刚先生为持有 B 类普通股的不同投票权受益人。公司创始人团队（由左夫人控制的左先生家族信托、彭 永东先生、单一刚先生）为公司控股股东，2024 年末持有股份比例 31.2%、持有投票权比例 49.4%。

2023 年 7 月公司战略升级为“一体三翼”，以房产经纪为主体，包含存量房交易、新房交易，同步驱动整装、惠居、贝好 家三翼赛道协同发展。2024 年总交易额维度，存量房交易、新房交易、家装家居、新兴业务及其他分别占比 67.1%、29%、 0.5%、3.5%；净收入维度，存量房业务、新房业务、家装家居、房屋租赁服务、新兴业务及其他分别占比 30.2%、36%、 15.8%、15.3%、2.7%；贡献利润维度，存量房业务、新房业务、家装家居、房屋租赁服务、新兴业务及其他分别占比 43.6%、 29.9%、16.2%、2.6%、7.7%。

1.2 收入规模趋势上行，持续保障股东回报

公司 2024 年总交易额 3.3 万亿元，同比增长 6.6%，净收入 934.6 亿元，同比增长 20.2%，净收入绝对规模创历史新高。 2023 年实现全面盈利，2024 年归母净利润 40.6 亿元，剔除股份支付薪酬费用等后，经调整归母净利润72 亿元。

公司毛利率稳中有升，2024 年为 24.6%，贡献利润率 29.9%，贡献利润率较 2023 年下行主要源于链家经纪人数量增加及 福利改善、贝联经纪人及其他渠道新房外部分佣比例提高。由于存量房业务针对平台上经纪公司收取平台服务费、加盟品牌 收取额外加盟费，贡献利润率相对较高，2024 年存量房业务、新房业务、家装家居贡献利润率分别为 43.2%、24.8%、30.7%。 公司运营费用率逐渐优化，2024 年降至 20.4%，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 8.3%、9.6%、2.4%。2024 年归母净利率 4.3%，经调整归母净利率 7.7%。

公司现金充足保障股东丰厚回报。2018 年以来公司经营活动所得现金净额持续为正，2024 年末现金及短期投资达 616.2 亿 元，充足资金奠定业务开展、股东回馈基础。公司高度重视股东回报，设立 30 亿美元回购计划，至 2025Q1 末累计回购金 额 17.6 亿美元；实施大手笔分红，2023 年、2024 年分别宣派现金股息 6 亿美元、4 亿美元。以 2024 年初市值估算，按（2024 年回购金额+2024 年现金股息）/2024 年初总市值计算，回购及现金分派创造股东底线回报约5.4%。

二、 房产经纪：龙头地位稳固，经营优势强化

2.1 经纪行业发展迅速，渗透率仍具提升空间

根据公司招股书披露，全国通过经纪服务产生的房产交易总额 2021 年为 12.7 万亿元，2016-2021 年 CAGR 10.8%，全国 房产交易经纪服务佣金收入 2021 年为 3209 亿元，2016-2021 年 CAGR 为 15.5%。

对于房产经纪发展空间，经纪服务佣金收入影响因素及关系可概括为：佣金收入=房产交易额*渗透率*佣金率。 房产交易维度，全国新房及二手房总交易额在 2022 年大幅下跌后维持 16 万亿元上下，短期止跌回稳政策导向下 2024Q4 以来楼市热度回升，2025Q1 十大城市一二手合计成交套数同比增长 12.8%，修复趋势延续。其中，二手房由于定价灵活、 所见即所得等特点，成交更具韧性，2024 年全国二手房交易同比增长 2%至 7.2 万亿元，占新房及二手房总交易额比例升至 46%。

渗透率及佣金率维度，参考存量房市场美国经纪行业特点，国内经纪渗透率、佣金率仍具提升空间。根据 NAR 调查统计， 2025 年美国居民通过经纪人购房占比 88%、经纪人协助卖房占比 90%，2021 年国内经纪服务整体渗透率仅 49.8%、二手 房与新房渗透率分别为 88.6%、31.9%。美国经纪服务佣金率常年保持 6%左右，20 世纪 50 年代 NAR 提出“建议佣金率” 并受行业广泛采用，1950 年美国最高法院裁定其涉嫌价格操作，此后 NAR 不再披露“建议佣金率”，但行业实际佣金率仍 维持 6%上下。2022 年美国房产经纪平均佣金率5.8%，2021 年国内经纪服务整体佣金率 2.53%，存在明显差距。

2.2 贝壳龙头地位稳固，ACN+真房源构筑竞争壁垒

房产经纪行业格局一超多强，贝壳规模遥遥领先。2024 年贝壳总交易额 3.3 万亿元，存量房及新房交易额 3.2 万亿元，对 比其他经纪公司断层领先，其中，我爱我家 2024 年总交易额 2876 亿元、经纪及新房业务交易额 2696 亿元，合富辉煌总房 屋销售成交金额 860 亿元，易居房产代理及经纪服务交易额 362 亿元。2024 年末贝壳经纪人 50 万名、门店 5.2 万家，其 中活跃经纪人 44.5 万名、活跃门店 5 万家，规模优势明显。

我们认为贝壳推出“真房源”标准、ACN 网络极大解决行业服务品质不足、规模效应缺乏痛点，同时兼具效率提升，形成公司 独特竞争优势。 ACN 网络（经纪人合作网络）为贝壳平台基础设施核心，充当贝壳平台运营系统，通过重塑三个领域，建立透明、协作、 共赢文化：1）促进服务者之间信息资源共享，打破信息孤岛；2）分派经纪人合作角色，实现跨门店和跨品牌合作；3）为 经纪人、门店、品牌和其他服务者搭建专业网络，促进平台上各方参与者交互。ACN 网络将房产交易流程划分为多个环节， 允许多名经纪人开展合作，通过合理佣金分配机制界定经纪人权利义务，为经纪人参与及赚取佣金分成创造更多机会，提升 交易效率，提高经纪人留存率。

为保障 ACN 网络平稳运行，坚持高标准专业精神，公司实施详细措施激励经纪人遵循规则。一方面通过贝壳分、贝壳币、 信用分等量化经纪人业绩与服务质量，鼓励经纪人更积极的合作行为；另一方面通过店东自治自发检查为主、平台监察为辅 的线上线下一体化治理机制，区域共治理事会营造更好合作氛围。新房方面，促进与开发商共同承诺，避免新房销售客户信 息泄露、截客等行为，提升经纪人作业安全感。

“真房源”为经纪人合作基础，促进信息透明及消费者信任，提升交易体验。公司于 2008 年推出楼盘字典，并在十多年内不 断完善，楼盘字典涵盖系列房产相关资料，贝壳平台经纪人可浏览、提供新的房屋信息或进行修改。通过楼盘字典，可验证 房源真实性，补充房产信息，并根据房屋信息及历史记录提供房产评估服务。截至 2024 年末公司楼盘字典涵盖 2.89 亿套房 源，贝壳平台拥有约 600 万套二手房交易真房源。

2.3 存量房交易再创新高，大店模式效用强化

公司存量房交易额创出新高，市占率稳步提升。2024 年公司存量房交易总交易额 2.2 万亿元，同比增长 10.8%，绝对规模 创 2017 年以来新高，存量房交易占全国二手房交易额比例 31%，持续提升。从交易额贡献来看，自营链家基本盘稳固，平 台上贝联经纪人进行的存量房交易规模稳步增长，2024 年占总交易额比例升至 59.1%。

链家佣金率阶段承压，贝联佣金率相对稳定。2024 年公司存量房交易整体佣金率 1.26%，链家佣金率 2.51%，贝联佣金率 0.38%，佣金率下行受 2023 年以来部分城市佣金费率政策调整影响。往后看，公司品牌优势明显，行业竞争格局优化、消 费者追求服务品质下佣金费率持续下探空间预计有限。

2024 年公司存量房业务净收入 282 亿元，同比增长 0.9%，增幅不及交易额主要受佣金率下行影响。2024 年贡献利润 121.8 亿元，贡献利润率小幅降至 43.2%，主要由于链家经纪人数量增加及福利改善、链家经纪人固定薪酬成本占比提高。

大店模式持续推进，链家门店效率提升。对于直营品牌链家，公司利用大店模式促进门店效率增长，围绕居住服务培养复合 型经营管理人才，帮助平台增强对优秀门店经营人才保有。公司 2019 年 7 月启动大店模式，2020 年面向全国推广跑通， 旨在通过率先发展店东群体，帮助店东轻装上阵，提升行业整体效率。2021-2024 年链家人店比逐年抬升，店均交易额趋势 上行，反映运营效率优化。对比来看，2024 年链家店均人数增长至 20.4 人，为公司整体 2.3 倍，链家店均交易额 1.6 亿元， 为公司整体 3.6 倍。

2.4 新房市占率&佣金率齐升，应收款风险下行

公司新房交易额相对稳定，市占率创历史新高。2024 年公司新房交易总交易额 9700 亿元，维持万亿平台附近，占全国新房 交易额比例 11.4%，创 2017 年以来新高。从交易额贡献来看，近年通过贝联经纪人、新房交易专门销售团队及其他销售渠 道促成的新房交易额占比 80%以上。

楼市波动下新房分销话语权提升，公司新房业务佣金率逐年上涨。往后看，短期新房市场尤其一二线郊区及三四线借助中介 分销去化预计仍将延续，新房佣金率有望维持较高水平。

2024 年公司新房业务净收入 336.5 亿元，同比增长 10.1%，增速高于交易额主要源于佣金率提升。2024 年新房业务贡献利 润 83.5 亿元，贡献利润率微降至 24.8%，主要由于贝联经纪人和其他渠道外部分佣占比提高。

与央国企深入合作、推行预付佣模式缩短应收账款周转天数。公司自 2022 年推行预付佣模式，要求房地产开发商在买房人 签署买卖协议并支付首付款后支付佣金，2024 年二季度预付佣模式新房净收入占比 49%。同时，公司积极优选开发商（包 括央国企）开展总对总业务合作，不断提高销售项目质量及佣金回款确定性，来自国央企开发商新房业务净收入占比由 2023 年同期 53%提升到 2024 年四季度 58%。2024 年新房业务应收账款周转天数 52 天，较 2023 年缩短 3 天。

三、 三翼业务：家装家居空间广阔，租赁&贝好家潜力可期

3.1 家装家居规模初具，交易引流优势明显

2020 年 4 月公司正式推出家装家居服务品牌“被窝家装”，2022 年 4 月完成圣都家装收购。通过收购知名装企成功实现区 域布局，品牌影响力迅速构建。2024 年公司家装家居交易额 169 亿元，2021-2024 年 CAGR 329.7%，家装家居净收入 147.7 亿元，2021-2024 年 CAGR 321.3%。

贝壳家装旨在解决行业服务品质参差痛点，大行业小企业格局下大有可为。存量时代下家装消费与房产购置逻辑趋同，从满 足生活所需，在追求性价比同时，向品质、体验、设计、服务乃至更深层次精神需求等附加价值发展。但当前家装行业旧有 模式与服务品质矛盾仍存，家装行业品质化提升，向更高水平、更立体服务迈进存在必要。贝壳坚信用品质服务让客户满意 为破局之道，致力通过整装模式为消费者提供极致服务体验。根据《2023 家装消费品质报告》中性预测，2030 年国内家装 家居市场规模预计可达 7.1 万亿元，叠加分散竞争格局，贝壳家装家居长远发展具备空间。

房产经纪引流、基础设施建设强化家装家居优势。一方面，公司房产经纪与家装家居业务融合，利于提升前端获客。另一方 面，公司持续迭代家装家居 Home SaaS 系统，通过标准化商品管理、统一图纸规则等完善底层数据基础，实现BIM 设计施 工图自动化与自动材料下单等多项功能；持续优化交付能力，在质量、工期、安全等多维度提供品质保障，同时通过严格家 装客诉管理机制，保证高质量处理解决方案。2024 年四季度基装加主材工期94 天，较 2023 年同期显著降低。

3.2 房屋租赁高速扩张，贝好家探索开发新模式

2024 年公司房屋租赁服务实现规模跃升与能力夯实，年末在管房源总规模超过 43 万套，全年净收入 143.3 亿元，贡献利润 率 5%。房屋租赁服务净收入主要来自分散式租赁住房管理运营业务省心租，在省心租业务上，公司将服务链条拆解为标准 化动作，通过服务者分岗，以专人专岗带来服务能力和效率提升，同时在收房定价、房屋库存管理、招租去化等场景中利用 智能算法系统辅助运营，在试点城市推动资产周转效率提升。2024 年省心租房源 42 万套，为在管总房源主要贡献力量。

贝壳 2023 年 7 月成立贝好家事业线，成为“一体三翼”战略“第三翼”。贝好家定位数据驱动型住宅开发服务平台，以 C2M（Customer to Manufacturer，从消费者到制造者）为核心理念，与合作伙伴及客户共筑产品与服务，推动房屋供给侧 升级。具体而言，C2M 通过大数据分析，利用 AI 算法深度洞察和挖掘客户需求，提前预测目标客户意向产品类型和价格预 期，以此作为楼盘产品定位重要参考，探索“以人定房、以房定地、以房定钱”新模式。 依托贝壳集团在数据、资金、营销等领域积累，贝好家主要为业主方、开发商等合作伙伴提供“1+2”模式综合解决方案。 其中，“1”代表的产品解决方案是核心，具体为以 C2M 为理念，通过大数据分析，利用 AI 算法深度洞察和挖掘出客户需 求，形成包含产品定位、产品初步设计、产化深度设计等全套产品解决方案；“2”分别指灵活多样的资金服务、线上线下 一体化的营销服务。 贝好家重点在北京、上海、广州、成都、西安、杭州、南京、武汉等十余城开展业务，2024 年至 2025 年 5 月先后获取、 合作 9 个项目，涵盖产品定位方案提供、“1+2”模式合作、自主操盘等多种方式。2024 年 12 月 15 日，贝好家全国首个到 开盘阶段的“1+2”模式合作项目北京长安华曦府开盘，开盘 2.5 小时内首推所有房源售罄，销售额达 16 亿元，C2M 效能 初显；2024 年 9 月、12 月贝好家在成都、上海 100%股权拿地自主操盘，意在通过实践证明 C2M 产品解决方案可行性。

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