2025年世运电路研究报告：深耕PCB领域四十年，特斯拉产业链打造升值空间

1、 世运电路：汽车 PCB 领军者，迈向高端智能化

1.1、 发展历程：40 年深耕 PCB 领域，产品布局完善

世运电路已经发展成为 PCB 行业最先进的企业之一。公司于 1985 年在香港成 立，公司自成立以来一直从事印制电路板（PCB）的研发、生产及销售，主营业务 及产品未发生重大变化。1991 年深圳工厂竣工，2007 在中国江门市建立大规模生产 基地，第一工厂投产。公司 2017 年在上海证券交易所上市。同时，生产车间日趋智 能化，2018 年落地自动智能化车间。2019 年软板车间开始运行，2021 年参股奈电软 性科技（现更名为珠海世运），布局软硬结合板。2024 年，公司拟进行控制权变更， 并定增用于鹤山世茂电子科技有限公司年产 300 万平方米线路板新建项目（二期） 建设。

多领域、多产品齐发力。公司生产的单双面板、多高层板、高精密互连 HDI、 软板（FPC）、软硬结合板（含 HDI）和金属基板等，产品广泛应用于不同的领域， 包括汽车、风力发电、光伏、储能、工业、消费、电脑及周边产品、通信及医疗设 备。

公司客户多元化，致力于服务国际一线客户。公司致力于服务国际一线品牌客 户，经过多年的市场拓展和品牌经营，公司积累了大量优质稳定的客户资源，如特 斯拉、松下、三菱、博世、戴森、新思、雅培、银休特、亚马逊等国际知名的汽车、 消费电子、医疗等行业终端客户，以及捷普、伟创力、和硕、矢崎、现代摩比斯、 电装、爱信、佛瑞亚、英业达等一批国际知名电子零部件客户。

公司规划总产能超过 700 万平/年。公司生产基地分别位于广东省江门市和珠海 市，生产基地分别由公司本部、世安电子和珠海世运负责。2024 年 4 月，公司实施 定向增发用于建设鹤山世茂电子科技有限公司年产 300 万平方米线路板新建项目(二 期)、广东世运电路科技股份有限公司多层板技术升级项目。世安电子生产基地系 IPO 募投项目，分两期投产，其中一期于 2018 年开始投产，至 2020 年 6 月满产；二期 于 2020 年 5 月开始投产，至 2021 年 5 月已实现满产。世运电路 5 厂项目为分期投 资，其中一期产能 100 万平/年，2022 年已逐步投产，二期为公司定增募集资金建设 的项目，项目达产后将新增双面板、多层板、HDI 板产能 150 万平方米/年，项目三 期对应产能为 50 平方米/年，将按照客户订单需求推进。珠海世运生产基地主要生产 应用于手机、电脑的摄像头模组的软硬结合板等。另外，公司在泰国新建生产基地， 预计 2025 年末投产。

1.2、 股权结构：已变更为国资控股

目前经过股权变更，截至 2025Q1，顺德控股及其一致行动人合计持股 26.68%， 公司创始人、原实际控制人佘英杰通过新豪国际及其他关联方合计持股 21.55%，公 司正式变为国资控股，新股东预计会在经营层面给予公司新的支持。

1.3、 财务分析：业绩重回增长态势，盈利能力持续提升

营业收入平稳增长，净利润重回快速增长态势。营收方面，公司 2019~2024 年 均实现了同比正增长。利润端除 2020~2021 年外其他均实现了同比正增长。2020 年 和 2021 年归母净利润同比分别为下滑 7.6%和 31%，负增长主要系人民币升值导致 出现大额的汇兑损失和大宗原材料涨造成成本压力；2022 年随着原材料市场价格的 下降，以及公司海外销售占比高，加之人民币兑美元汇率下降的有利影响，净利润 实现显著增长，2023、2024 年及 2025Q1 依然维持较高增速。

公司盈利能力稳定，费用管控优异。盈利能力方面，从 2019 年到 2021 年受原 材料和汇率双重压力，公司整体毛利率和净利率有所下降；2021 年到 2024 年，毛利 率从 15.44%上升到 23.09%，净利率从 5.32%上升到 12.70%，2025Q1 净利率持续提 升。费用管控层面，公司管理费用率较稳定，研发费用率没有显著变化，销售费用 率呈现下降趋势，财务费用率存在一定波动，主要系公司海外营收占比高，人民币贬值产生汇兑损益影响财务费用。

1.4、 股价复盘：目前处于加速成长阶段

公司目前处于快速上升期，大客户的新变化成为未来增长的重要催化因素。复 盘公司上市以来的股价走势，2019 年的 5G 建设、2020 年的新能源汽车加速渗透、 2023 和 2024 年 AI 需求落地等均促进了公司股价的提升，相应的疫情影响、需求低 迷等也对公司股价产生短期扰动。2024 年以来，公司股价走势整体较强劲，近期， 特斯拉相关催化较多，公司与特斯拉长期合作，供应汽车、储能、算力、机器人等 全产业链业务，我们预计未来公司将继续在特斯拉新业务的催化下强势增长。

2、 未来增长点：伴随特斯拉，构建产业链业务闭环

2.1、 汽车：FSD 升级等带动汽车板规格提升，量价齐升成为可能

特斯拉销售量长期增长，给产业链带来更大成长空间，新车型发布有望进一步 刺激市场。前期特斯拉由于产能限制，销量有限，2020 年上海工厂建成交付后由于 产能的提升才支撑了销量的增长。从特斯拉工厂情况来看，目前现有工厂的排产总 量大于 235 万辆，另外还有内达华州等在试产中，特斯拉汽车产能不断扩充。另外 从新车型角度，特斯拉在 2024 年 10.11 发布会上正式发布 Robotaxi 和 Robovan 等自 动驾驶车型，这是继萝卜快跑之后在自动驾驶领域的又一里程碑，其依托于特斯拉 FSD，“告别”方向盘和踏板，实现真正意义上的无人驾驶。目前，特斯拉在世界各 国的市占率也在节节攀升，未来，特斯拉车型的分布将覆盖更多市场群体，销量空 间有望进一步扩大。

目前特斯拉 FSD 累计行驶里程已经超过 45 亿英里，其中 FSD V12 贡献了超过 70%的行驶里程。随着 FSD 不断迭代，特斯拉自动驾驶实现了城市内的全自动导航 辅助系统，针对不良天气和复杂情况、无保护左转等，进行不断的升级和优化。北 京时间 2025 年 6 月，特斯拉在美国得克萨斯州奥斯汀市正式启动 Robotaxi 试点服务， 首批乘客乘坐 Robotaxi 只需支付 4.20 美元的固定费用，初期投入的车队规模约为 10 辆车，均基于 Model Y 车型改造，搭载特斯拉自研的视觉感知系统和 FSD 系统。特斯拉软硬件的全面结合将加快自动驾驶的发展进程，同时也有望特斯拉软件布局的 进一步完善。

新能源汽车 PCB 用量为传统汽车的数倍。在传统汽车领域，PCB 广泛应用于安 全气囊部件、转向控制部件、中控、车灯控制部件、雷达、电子仪表盘、导航系统、 天窗控制部件、继电器、座椅控制部件、后视镜及车窗控制部件等；相较于传统汽 车，电动汽车新增电池、电机、电控三大核心系统，另外新增充电桩配套设施，其 智能化、网联化水平也在不断提高，智能辅助驾驶（ADAS）、智能座舱、域控制器 等智能化部件及车联网控制单元等的应用与日俱增，PCB 产品的应用方向也不断增 多。与传统燃油车相比，新能源汽车新增电池管理系统、车载控制单元、微控制单 元等，PCB 使用量大大增加。 在传统燃油汽车中，每辆普通汽车的 PCB 用量是 0.6-1 平方米，高端车型用量 在 2-3 平米；而新能源汽车基于设计方案不同，车均使用面积大约在 5-8 平米，为传 统汽车的 5-8 倍。

汽车电动化和智能化带来汽车 PCB 需求提升。在自动驾驶、数字化、电气化三 大趋势的驱动下，单车汽车电子零部件价值量将不断提高，车载计算平台、ADAS传感器（摄像头、毫米波雷达、激光雷达等）、智能座舱、电动动力系统、电池管理 系统等汽车电子产品需求将持续快速增长，并带动相关 PCB 需求的快速增长。传统 汽车单车 PCB 价值量约为 500-600 元，智能电动车新增了智能控制器、传感器、三 电系统等硬件的需求，其单车 PCB 价值量可达到 1500-1700 元，是传统汽车的 3 倍。 未来随着汽车智能化、网联化水平的进一步提高，汽车单车 PCB 价值量有望进一步 提升。 世运电路汽车板逐渐向高阶高层迭代，单车价值量有望进一步提升。目前公司 生产的应用于美国和韩国知名汽车品牌汽车驾驶辅助系统、自动驾驶高速数据运算、 通讯系统和车联网相关设备的产品已经迭代至高速 3 阶、4 阶 HDI PCB 和 HDI 软硬 结合板；另外，应用于新能源汽车能量管理系统和高压快充充电桩等的耐离子迁移 电高压厚铜 PCB 也已经实现量产。公司汽车用 PCB 产品已进入高质高技术汽车核心 领域，进一步巩固和增强公司在新能源汽车领域的竞争优势。

我们预计 2026 年全球汽车 PCB 的市场规模有望超过千亿元。依据 Marklines 披 露及预测数据，2026 年，全球轻型车销量有望达到 9469 万辆，其中新能源汽车预计 达到 4318 万辆，渗透率超过 45%。单车 PCB 需求量依据相关公司披露数据，燃油 车 500-700 元，新能源汽车 1500-1700 元，对于新能源汽车，目前自动驾驶进程加快， 车用 PCB 产品技术规格升级迭代进程也在加速，在这种背景下，我们认为新能源汽 车的单车 PCB 有望达到 2000 元，特斯拉车型的智能化、自动化程度普遍高于其他 新能源汽车，因此我们预计其单车 PCB 需求量会更高，未来有望达到 2000-3000 元 的水平。在上述假设基础上，我们预计 2026 年全球汽车 PCB 的市场规模有望达到 1173 亿元，其中新能源汽车 PCB 需求为 854 亿元，燃油车 PCB 需求为 309 亿元， 特斯拉汽车 PCB 需求为 59 亿元。

2.2、 算力：算力建设预期加快，公司 Dojo 相关产品配套增长

特斯拉算力建设进程逐渐加快。截至 2025Q2，特斯拉算力建设已经达到约等效 10.5 万张 H100 的水平，预计后续将持续增长，达到等效 12 万张 H100 的算力水平。 随着特斯拉汽车销量、自动驾驶功能的增加以及复杂度的不断提升，特斯拉需要的 GPU 数量也呈指数级增长。特斯拉将 Dojo 技术应运而生，其拥有强大的计算能力， 能够处理大规模视频训练数据，可以高效运行大规模参数模型，具备大内存和超高 带宽的超稀疏阵列。

特斯拉 Dojo 算力分为 4 个层级，芯片级 D1 提供算力 362TFLOPS；格点级是 tile 的模组级别，相当于 H100 或 A100 的完整 GPU 芯片，片上 SRAM 可以达到 11GB 容量，由 5*5 的芯片组成；集群级 ExaPOD 提供算力 1.1EFLOPS，单个 POD 可以进 行大模型的训练，也可以部署 GPT-4 级别的模型。 FSD 持续迭代升级，算力部署进一步加强。在自研智驾芯片方面，特斯拉智驾 芯片 AI 5 预计于 2025 年 12 月左右推出，性能将是 HW 4.0 的 10 倍。目前，特斯拉 由于 D1 芯片研发进展延迟，只能扩大采购及租赁规模，但考虑其自身业务体系对 AI 强大需求、对应用场景深刻理解，从中长期看，其自研芯片仍有竞争潜力，算力 集群的建设节奏有望加快。

世运电路具有高多层以及高阶 HDI 生产能力，为特斯拉等客户的算力领域 PCB 需求提供支持。特斯拉 FSD 升级带动算力中心建设进程加快，算力中心建设需要 AI 服务器级别的 PCB 产品，公司目前已实现 28 层 AI 服务器用线路板、24 层超低损耗 服务器和 5G 通信类 PCB 的量产，在 PCB 制作中应用了超低损耗材料混压技术、超 准层间对位偏差管控技术、高精度背钻技术和高速信号控制技术等。 2020 年开始储备，2023 年正式量产，未来放量节奏有望持续加快。公司在 2020 年已经开始配合客户对 Dojo 项目进行相关 PCB 产品的研发和测试，以积累多年的 高多层及高密度互联硬板技术;2023 年，该项目正式量产，公司成为主要的 PCB 供 应商，目前需求处于加速上升中。

2.3、 储能：大客户储能装机量显著提升，公司储能业务预计将维持增长

特斯拉 2016 年开始储能布局，目前拥有 Powerwall 和 Megapack 两大产品线。 2016 年，特斯拉收购 Solar City，由此开始正式布局能源业务，现已经形成“发电存储-充电-交易”为一体的生态闭环。目前特斯拉储能产品主要包括 Powerwall 和 Megapack，Powerwall 是一款家用储能系统，目前已经迭代至第三代；Megapack 是 超大型商用储能系统，适用于大型商业和工业客户，每台机组可存储超过 3.9 MWh 的能源，足以满足 3600 户家庭一小时的用电需求。

上海工厂已经开始发货，储能安装部署量预计持续增长。2023 年特斯拉储能安装部署量达到 14.72GWh，2024 年达到 31.4GWh，2025H1 装机量达到 20GWh。上 海超级工厂 Megapack 的产能也在持续攀升。凭借高度本地化的供应链，上海工厂规 划了 40GWh 的产能，上海超级工厂将成为满足全球储能需求的重要资产。

在特斯拉汽车销量节节攀升、自动驾驶进程加快的背景下，储能等配套设施的 建设节奏预计也将加快，世运电路有望持续收益。自 2019 年特斯拉成为公司最大的 汽车终端客户，2021 年公司与其签署了采购供应合约，更好地应对其德国柏林工厂 和美国奥斯汀新工厂投产释放产能所需的配套供应，光伏储能等方面的产品持续供 应。2026 年特斯拉上海工厂产能正式放量后，储能安装部署量预计将继续保持快速 增长，公司配套 PCB 供应也有望持续增长。

2.4、 机器人：人形机器人市场空间预期较大，公司是特斯拉机器人重要供 应商

Goldman Sachs 预测 2035 年人形机器人市场规模将达到约 380 亿美元。从市场 规模角度，Goldman Sachs 预测，到 2035 年，人形机器人的潜在市场空间预计将达 到 378 亿美元，高等级的约 225 亿美元，中等级的约 112 亿美元，低等级的约 42 亿 美元。从出货量角度，Goldman Sachs 预测，到 2035 年，人形机器人的出货量将超 过 70 万台，最好情况下预计将达到 1160 万台。

Optimus 有望在 2025 年进入量产阶段，2026 年投放市场。特斯拉人形机器人经 历了“概念机-实验室研发-业务场景优化”的三个阶段，目前，第二代人形机器人已 经可以在工厂中处理电池业务，预计在 2026 年投放市场。根据马斯克在 2024 年股 东大会表示，2025年将开始限量生产Optimus，将会有超过一千个或者几千个Optimus 机器人在特斯拉从事工作。在特斯拉打造的全产业链闭环生态中，机器人有望成为 第二个重要终端。

世运电路与特斯拉的合作从汽车到储能、dojo、机器人，实现全产业链的覆盖。 公司已在机器人 PCB 产品钻研多年，未来随着特斯拉人形机器人的逐渐放量，有望 给公司营收和利润带来新增量。

3、 PCB 行业：材料端价格存在压力，AI、自动驾驶等是长期增 量

3.1、 指数表现：AI+、汽车自动化、卫星互联网等是板块重要催化因素

AI+、汽车自动化趋势、卫星互联网等是 PCB 板块未来一阶段的重要催化因素。 回顾过去几年 PCB 指数走势，我们发现其变化是上游供给端、下游需求端、宏观经 济等多因素共振的结果。2024 年指数整体处于回升状态，上半年 AI 相关需求落地节 奏加快，AI 服务器、高速交换机、光模块等带领板块走强，Q3 开始下游需求环比增 速趋缓，指数略有回落，9 月底大盘走势较强，市场情绪刺激，指数加速上涨。2025 年初 Deepseek 的出现带动算力持续走强，Q1 末由于特朗普对等关税影响，PCB 板 块被错杀，5 月开始，海外算力情绪转好，板块指数持续向上突破。

3.2、 供给端：上游材料端维持高位，CCL 环节有涨价动作

铜价上行，目前维持高位；玻纤布价格整体上涨。2025 年上游材料端价格呈现 上行趋势，以 LME 铜现货结算价为依据，铜价从年初的 8692 美元/吨上涨至 8 月中 旬的 9747 美元/吨，涨幅超 12%；玻纤布价格年内维持上涨趋势，7628 电子布从 1 月的 4 元/米涨至 5 月的 4.3 元/米，涨幅为 7.5%。在上游原材料价格高位且有上涨趋 势的背景下，叠加下游 AI 等领域的高景气度，CCL 环节也有涨价的动作。

3.3、 需求端：需求侧呈现“淡季不淡”态势，AI 领域需求较强

2025 年需求侧呈现“淡季不淡”态势，AI 带动行业景气度持续提升。依据北美 PCB 订单出货比数据，我们发现 2025H1 需求相对强劲，数值已经逐渐逼近 2021 年， 在 AI 领域带动下，下游需求得到强有力支撑，订单能见度较高，板块情绪较乐观。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）