2022年世运电路主营业务及竞争优势分析 世运电路精准卡位车载电子PCB赛道

一、 世运电路：精准卡位汽车 PCB 赛道，受头部客户信任

（一）三十载专注 PCB 制造

广东世运电路科技股份有限公司于 1985 年成立于香港，主厂区位于广东省江门市。公司 自成立以来一直从事印制电路板（PCB）的研发、生产与销售。公司产品包括单双面板、 高多层板、高精密互连 HDI、软板（FPC）、软硬结合板（含 HDI）和金属基板，产品广 泛应用于汽车电子、工业、消费、电脑及周边、通信及医疗设备等领域。

公司主营 PCB 制造，公司成立以来专注 PCB 制造逾 30 年，公司发展历程主要分为两个 阶段：

稳定扩产期（成立之初~2020）。公司 1985 年在香港成立，成立以来专注 PCB 制造，客 户和产能稳步扩充，1991 年深圳厂区投产，2007 年江门鹤山工厂投产。公司 2017 年在 主板上市，截至 2020 年公司已成长为年收入 25.4 亿元、客户涵盖特斯拉、LG、松下等 知名客户的 PCB 综合制造商。

快速发展期（2021~）。2021 年全球新能源车销量 650 万辆，同比增加 108%，新能源车 PCB 量价齐升带动汽车 PCB 行业快速上行。公司汽车 PCB 业务占比高，新能源车领军 企业特斯拉为公司最大汽车终端，公司有望深度受益行业爆发。

（二）股权结构集中，管理层产业经验丰富

股权结构集中。截至 2022 年一季报，公司前十大股东持股比例 74.8%。公司控股股东为 新豪国际集团有限公司，股份占比 62.28%。实际控制人佘英杰先生，通过新豪国际持有 世运电路 62.28%股权，新豪国际集团有限公司、鹤山市联智投资有限公司、深圳市沃泽 科技开发有限公司为关联方。

管理层产业经验丰富。董事长兼总经理佘英杰先生（1957 年生，中国香港人士）创业之 前即从事线路板相关工作，产业经验丰富。曾任深圳世运电路总经理;鹤山世运董事长等 职位。

（三）经营情况稳健，费用管控优异

风格稳健，营收平稳增长。公司 2012 ~2021 年的十年间均实现了同比正增长，增速比较 稳健，增速通常保持在10%~20%区间内，2021年公司汽车业务爆发整体营收实现了48.2% 增长。

利润端除 2017、2020~2021 年外其他均实现了同比正增长。2017 年归母净利润 1.81 亿， 同比下降 31.7%，主系 2017 年原材料成本上升及汇率波动的影响，2020~2021 年归母净 利润同比-7.6%、-31%，主系公司业务以境外为主人民币升值出现大额汇兑损失以及大宗 原材料涨价。

盈利能力稳定，费用管控优异。公司历年盈利能力稳定，毛利率常年稳定在 25%左右， 2016~2020 年 5 年中仅 2017 年净利率略低于 10%，2021 年受原材料和汇率双重压制净 利率下降。费用管控层面，公司研发、管理、销售费用稳定，公司海外营收占比高，汇兑 损益影响财务费用，财务费用在 0%左右波动。

（四）精准卡位汽车 PCB 赛道，客户资源丰富

公司产品包括单双面板、高多层板、高精密互连 HDI、软板（FPC）、软硬结合板（含 HDI） 和金属基板。公司产品结构持续升级，多层板占比由 2012 年的 49%持续增长至 2021H1 的 64%。

精准卡位车载电子 PCB 赛道，汽车业务占比大幅提高。公司早在 2010 年已经开始布局 汽车 PCB，并将汽车 PCB 作为重点发展领域来布局。过去几年，随着新能源车的快速放 量，汽车 PCB 已经成为公司增长最快的领域，汽车业务营收占比从 2015 年的 22%增长 至 2019 年的 36%左右。随着新能源车不断渗透，公司汽车业务占比有望持续提高。

海外业务为主，服务国际一线品牌。公司致力于服务国际一线品牌客户，包括特斯拉、 松下、三菱、博世、戴森、新思、雅培、银休特等一批国际知名电子部件客户。境外业务 占公司业务比重常年超 85%，近年来公司境内业务有所增长，2021 年非境内业务占比 84.6%。目前汽车业务已获特斯拉等国际大客户认可，特斯拉目前已是公司最大汽车终端 客户。公司也在积极开拓“造车新势力”，2021 年公司成功取得小鹏汽车认证并实现批量 供货。

二、世运电路精准卡位车用 PCB 赛道，绑定头部客户，共筑行业客户壁垒护城河

（一）高含“车”量汽车 PCB 标的，与头部客户共成长构筑赛道壁垒

汽车 PCB 占比居国内 PCB 厂商前列，先发优势显著。公司早在 2010 年就开始布局汽车 PCB，2012即开始开发特斯拉新能源车业务。公司将汽车PCB作为重点发展领域来布局， 投资大量人力、物力在汽车 PCB 的研发和生产中，目前生产设备符合 ISO/TS 16949 标 准，并且能达到汽车类产品的所有严格的质量要求，先发优势显著。2019 年汽车 PCB 业 务占比约 36%，特斯拉已成为公司最大汽车终端客户。产品方面布局全：公司的 PCB 产 品能够广泛应用在传统车/新能源车的各个部件，包括安全件和非安全件，例如无人驾驶、 导航、汽车机架控制、车身控制系统、娱乐信息、信号、车灯等。

车用 PCB 品质、可靠性要求高，认证周期长。开发一个汽车 PCB 客户，通常需要经过 汽车配件供应商和汽车终端制造商的双重认证，严格的认证过程往往历时两年以上，准 入门槛成为先进入者的一道壁垒。以公司开发特斯拉业务为例，自 2012 年起公司开始开 发特斯拉作为公司汽车终端客户，历时 2 年通过特斯拉的审验成为其合格 PCB 供应商； 2015 年开始小批量供货；2017 年开始批量供货，销量稳步增加，从开发到成为合格供 应商接近 2 年，从合格供应商到批量供货接近 3 年。而一旦通过认证，厂商一般不会轻 易更换供应商。通常一款汽车销售数年，某些经典车型甚至销售十几年，汽车销售长周 期特点决定了车用 PCB 订单稳定，供应周期长，有利于成本控制和品质控制。

客户方面终端与零配件厂商并举。终端方面公司实现对特斯拉（Tesla）、宝马（BMW）、 大众（Volkswagen）、保时捷（Porsche）、小鹏汽车、克莱斯勒、奔驰等品牌新能源汽车的 供货。零部件厂商方面，公司为电装（Denso）、万都（Mando）、矢崎（Yazaki）、现代摩 比斯(Hyundai mobis)、松下（Panasonic）、三菱（Mitsubishi）、捷普(Jabil)、伟创力(Flex)、 安波福（Aptiv）、博泽(Brose)、爱信（Aisin）等全球知名汽车配件供应商供货。未来公司 将通过现有的优质客户资源作为支点，利用设置在海外的销售团队，积极撬动潜在客户 需求。海外市场方面，21 年成功通过了广达电脑（Quanta）、宝马（BMW）电动车项目、 伊顿（Eaton）电动车项目、爱信、司亚乐、弗吉亚歌乐、HL-Klemove（韩国自动驾驶厂 家）、商汤、Luminar（激光雷达厂家）等一批客户的认证，其中部分已经实现量产；在 20 年取得认证的客户中，电装（Denso）、索尼（Sony）、尼得科已经实现量产。国内市场方 面， 2021 年公司成功取得“造车新势力”之一的小鹏汽车认证并实现批量供货。

服务头部客户，创新研发能力共成长。公司 2015 年开始给特斯拉小批量供汽车 PCB， 2017 年开始批量供货，2019 年特斯拉已成为公司最大的汽车终端客户。2021 年特斯拉 全球销量 93.6 万辆，同比增长 85%，市占率达到 14.4%，第四次成为全球最畅销新能源 车。国内方面 2021 年特斯拉销量 32.3 万台，市占率 10.7%，位列国内第三。公司也在宝 马、大众、小鹏等汽车 PCB 实现了突破，与头部客户共成长，除了保证公司的订单执行 度和利润率外，公司研发创新能力也得以提升。

PCB 产品专用性强，公司产能高度适配。不同下游应用对 PCB 有各自独特的要求，通信 设备的 PCB 主要以高多层板为主（8-16 层板占比约 35.18%）；手机等移动终端的 PCB 主 要集中于 HDI、挠性板和封装基板；对汽车而言，PCB 主要以 2~6 层板为主（占比高达 70%），其中 4 层板及以下占比 52.6%，新能源车 PCB 要求变高，汽车 PCB 结构中高多 层、HDI 占比有望提高。由此可以看出 PCB 产品专用性较强，为提高产线效率，通常专 线专用，对产能匹配性有要求。公司 2010 年起即布局汽车 PCB，产线适配度高。

与头部企业共成长，公司能力不断突破。公司 2012 年起开始配合特斯拉进行研发打样， 2015 年开始给特斯拉小批量供汽车 PCB，2017 年开始批量供货，2019 年特斯拉已成为 公司最大的汽车终端客户。2021 年特斯拉已第四次成为全球最畅销新能源车，在和行业 顶尖客户配合过程中公司能力不断突破：（1）资格认证上先后通过了 ISO9001、ISO14001、 IATF16949、ISO13485、ISO45001 等相关体系认证，建立了与国际接轨的产品生产质量 监督体系。（2）高端产品量产方面取得突破，包括汽车用高频高速 3 阶、4 阶 HDI 开 始量产，应用于美国和韩国知名汽车品牌汽车驾驶辅助系统、高速数据通讯系统和物联 网相关设备等；耐离子迁移电高压厚铜 PCB 实现量产，可应用于新能源汽车能量管理 系统和高压充电桩等。（3）综合实力方面公司经过三十多年发展已成为我国 PCB 行业的 先进企业之一，在国际国内市场均具有较强的竞争力，根据知名市场调研机构 Prismark 发布的 2021 年全球前 100 名 PCB 制造商排名，公司位居全球第 39 位，首次进入全球前40；根据中国印制电路协会（CPCA）公布的《第二十届（2020 年）中国电子电路行业排 行榜》，世运电路排名第 30 位；据 N.T.Information 发布的 2020 年全球汽车用 PCB 供应 商排行榜，公司排名 14 名，比 2019 年提升 3 名。

汽车电子由分布式到集成式，公司汽车 PCB 护城河加深。传统汽车电子电气架构采用分 布式架构，车辆中的传感器与各种电子电气系统的信息传输与控制都由分布式汽车电子 控制器(ECU)完成，随着汽车电子化程度提高和功能多样化，分布式架构与 ECU 的局限 性对于车辆的生产成本、功能实现、未来发展都提出了挑战，汽车电子架构将走向更加 集成化、智能化的解决方案。集成化方案下汽车 PCB 也相应升级，公司在和头部客户配 合过程中积累的优势得以进一步体现。

毛、净利率稳健，营运质量高。公司运营质量高，剔除 21 年影响 2016~2020 年公司毛、 净利率稳健，毛利率在 25%中枢附近，2020 年毛利率水平位列可比公司第三。公司净利 率位列可比公司中间偏上，2020 年净利率位列可比公司第三。

收购奈电补充软板能力，汽车板块全产品布局。奈电主营柔性线路板，2021 年 6 月公司 公告拟挂牌增资奈电 70%股权，挂牌前整体估值为人民币 3 亿元，2021 年 8 月奈电并表。 本次交易有助于双方发挥资金、技术、经验等优势，通过协同整合、产业落地、需求引导 等方式进行突破，把握电路板制造行业的历史发展机遇。通过此处收购公司补充了软板 能力，形成了金属基板、单双面板、高多层、HDI、软板全品类布局。

（二）产能加速释放进入发展快车道

产销稳健增长，下游需求旺盛产能利用率高。公司历年产销稳健增长，销量由 2015 年的 224 万平增长到 2021 年的 439 万平，CAGR 12%。公司下游新能源车等业务需求旺盛， 产能利用率高。受制于产能问题公司 2014~2016 年产量平稳，IPO 募投项目“年产 200 万 平方米/年高密度互连积层板、精密多层线路板项目”一期于 2018 年末投产，2019 年及 2020 年上半年产能稳步爬坡，至 2020 年 6 月，募投项目一期已经满产；募投项目二期于 2020 年 5 月投产，受疫情影响，募投项目二期产能释放稍慢于预期，至 2020 年末年度产 能释放约为 50%。得益于 2021 年上半年订单饱满，至 2021 年 5 月募投项目二期已实现 满产。

募投加速释放进入快速发展期。IPO 募投产能投产后公司年产能超过 400 万平方米，为 了满足客户需求进一步解决公司产能不足的问题，公司 2020 年实施“鹤山世茂电子科 技有限公司年产 300 万平方米线路板新建项目”，募资 10 亿元。项目分两期开发，其中 项目一期为公司发行可转换公司债券的募投项目，预计 2022 年开始逐步投产。经测算可 转债项目达产后，达产年可实现年营业收入为 18.5 亿元，年净利润为 2.7 亿元。项目投 产后公司产能将迎来快速增长，公司成长瓶颈打开，有望进入快速发展期。

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