2024年世运电路研究报告：近四十年沉淀，造就PCB业务璀璨前景

1 PCB 行业领军企业，开拓创新与品质卓越的典范

1.1 电路板制造翘楚，稳健经营近四十年

世运电路始建于 1985 年，经过近四十年的沉淀，公司已发展成为我国 PCB 行业 的先进企业之一，通过与国内外知名企业的稳定合作，公司在国际市场树立了良 好的品牌形象，形成了较高的市场知名度及认可度，因此在国内外市场均具有较 强的竞争力。 根据 Prismark 发布的 2022 年全球前 100 名 PCB 制造商排名榜中，公司排名第 36 名，比 2021 年上升 2 名；N.T.Information 发布的 2021 年全球汽车用 PCB 供应商 排行榜，公司排名 15 名；根据中国印制电路协会（CPCA）公布的《第二十二届 （2022 年）中国电子电路行业排行榜》，公司排名第 18 位，较前次上升 4 名。

深耕 PCB 市场四十多年，产品应用广泛。公司主营业务为各类印制电路板 （PCB）的研发、生产与销售。公司产品涉及四大类：高多层硬板、高精密互连 HDI、软板（FPC）、软硬结合板（含 HDI）和金属基板。

公司产品下游应用领域中，汽车电子份额占比最高。公司产品广泛应用于汽车电 子、高端消费电子、风光储、计算机及相关设备、工业控制、通信及医疗设备等 领域。 新能源汽车电子近年业务快速增长，很好地为公司业绩提供了支撑；公司在巩固 优势业务地位的同时公司也在大力拓展风力、光伏及储能相关产品的 PCB 业务， 并已取得了较好的进展，随着化石能源价格上升以及国内双碳战略的影响加深， 可以预见此类化石能源替代产品的需求将会明显提升。除了在汽车风光储等核心 赛道发力之外，公司积极拓展服务器领域，并已取得一定成效。

公司产品在国际市场同类产品中具备较强的竞争力。由于公司领导层的港资背景， 使得公司和国外客户在定价和付款方面具备相应的优势，公司海外营收占比多年 超过 80%。在国际市场方面，公司已进入 Jabil（捷普）、Flextronics（伟创力）、 Diehl（代傲）、Panasonic（松下）、Pegatron（和硕）、Quanta（广达）等一批国 际知名企业的供应商体系。 在汽车电子领域，自 2012 年开始进一步延伸至新能源汽车领域，以良好的产品 品质及快速的响应服务赢得客户和市场的认可，在汽车 PCB 领域积累了众多优 质客户。汽车终端客户有特斯拉、宝马、大众、保时捷、克莱斯勒、奔驰，国内 的有小鹏、广汽、长城。风光储业务合作的客户有特斯拉，还有世界排名第二的 风力发电设备生产商 V 客户，全球领先的太阳能变流器公司 S 客户等。 上述客户具备较高且成熟的合格供应商选择标准，通过其合格供应商资质认证的 企业将被纳入到其供应链体系进行长期合作，不易更换。

1.2 财务指标持续向好，重点布局汽车、风光储赛道

公司近十年连续实现营收稳健增长。公司持续加大客户维系力度，保障产品的质 量及交期，得到客户的认同，持续导入高附加值产品，订单呈增长态势。同时， 配合 IPO 项目一期二期的满产以及可转项目的投产，公司业绩呈现稳步增长的态 势。2012-2022 年，营业收入从 10.93 亿元增长至 44.32 亿元，年 CAGR 达到 15.02%。 2023 半年报曾披露，公司积极拓展海外市场，成功通过三星等客户认证，夏普、 柯尼卡美能达、安费诺等客户产品已实现量产。 国内市场中，公司积极导入汽车终端客户，公司蔚来智能座舱项目获得定点及进 入量产供应，自动驾驶项目获得定点，理想自动驾驶和车身域控制器项目已获定 点，上汽本田车载通信模组项目已获定点，并通过百度自动驾驶认证，积极发展 自动驾驶市场。公司以新能源汽车作为着力点，不断开拓国内外市场，经营发展 稳健。公司 2023 前三季度实现营业收入 33.49 亿元，同比增长 0.18%。

高瞻远瞩，重点布局汽车、风光储赛道。据公司披露，2023 年前三季度，公司 汽车和风光储业务用 PCB 营收合计占比较 2022 年提升 3.80 个 pct，达到 61.20%， 对于公司的业绩的贡献进一步提升。

净利润同比增速表现亮眼。2021 年公司营业收入快速增长，但受到原材料价格 上涨的影响，归母净利润 2.10 亿元，同比减少 30.97%。但在 2021 年净利润见底 之后，2022 年公司实现归母净利润 4.34 亿元，同比增加 107.01%出现大幅回升。 随着景气度回暖公司订单持续增加（营收规模逐季提升）、产品结构优化毛利率 提升（2023 前三季度 20.09%、2022 前三季度 16.37%）、人民币对美元汇率持续 走低获得较多汇兑收益（2023 三季度财务收入为 2850 万元）以及控股子公司珠 海奈电减亏初见成效等贡献，2023 前三季度，公司实现归母净利润 3.74 亿元， 同比增长 25.60%改善明显。

2023Q3 毛利率表现突出。2017 年和 2021 年由于原材料价格大幅上涨，公司毛 利率出现下滑，随着原材料价格稳定加之公司在成本管控力度加大，毛利率逐渐 回升。 2022 年，得益于公司产品结构的持续优化产品均价提高，同时原材料市场价格 下降叠加人民币兑美元汇率波动对毛利率产生的正向影响，2022 年各季度公司 毛利率实现逐季正增长。 受益于产品结构持续优化，高附加值产品比重增加；公司优化供应链管理，优化 了成本；材料市场价格同比有所下降，使公司单位产品成本同比下降；公司海外 销售占比较高产生的汇兑收益增加。公司 2023Q3 单季度实现毛利率 24.53%，环 比改善 8.19 个百分点；净利率 14.39%，环比改善 4.44%较为明显。

公司研发费用率较为稳定，经营费用控制得当。公司 2023 前三季度销售费用率 和管理费用率分别为 1.21%、3.56%，经营费用控制得当。公司研发费用方面 2018-2022 年从 0.73 亿元提升到 1.60 亿元，2023Q3 单季度达到 0.45 亿元。

公司自设立以来一直紧跟重要客户的发展步伐，致力于自主研发和创新，形成了 深厚的技术优势。目前，公司已经实现了 24 层硬板、5 阶 HDI（包括任意层互 连）、6oz 厚铜多层板、多层软板、多层 HDI 软硬结合板的批量生产能力。

现金流充沛、稳步推进新增产能规划与实施。公司资金充沛，截至 2023 年 3 季 度公司账上货币资金达 16.62 亿元。同时，公司获现能力强，营业收入现金比率 达到 27.93%，提升 10.12 个 pct。 2023 年上半年有息负债率为 21.34%，同比下降 1.34 个百分点，利息保障倍数为 9.34，较同期的 6.69 提高 39.50%。稳健的财务状况帮助公司获得金融机构较高 的信用评级，以相对更低的资金成本获取银行融资，为公司产能升级创造了前提 条件。 公司共有 4 个生产基地，分别位于广东省江门市和珠海市。其中，世安电子生产 基地系 IPO 募投项目，分两期投产，其中一期于 2018 年开始投产，至 2020 年 6 月满产；二期于 2020 年 5 月开始投产，至 2021 年 5 月已实现满产。世运电路 5 厂项目为分期投资，其中一期为债券募投项目，2022 年已逐步投产。2022 年公 司可转债募投项目开始投产，其中一期为可转债券募投项目资金已全部投完， 2022 年逐步投产。二期为公司拟用定向发行募集资金建设。

目前，公司已经发展成为年产能超过 500 万平方米、年销售超过 40 亿元的大型 电路板制造企业。公司目前正在建设“年产 300 万平方米线路板新建项目”，预计 在该项目达产后公司整体产能将增加至 700 万平方米。

1.3 股权结构集中，管理经营稳健，注重股东回报

大股东绝对控股，提升经营决策效率。公司实际控制人为董事长佘英杰，长期参 与公司经营与决策，风格稳健。截至 2023 年 3 季度末，佘总通过新豪国际集团 有限公司持有公司 58.69%的股份。 公司大股东处于绝对控股地位，确保企业的方向、战略和管理理念等符合控股股 东的意愿，在经营决策效率上具有较大优势。第二大股东深圳市沃泽科技开发有 限公司持股比例为 2.27%，第三大股东鹤山市联智投资有限公司持股比例为 1.72%。

控股多家子公司，打造投资、研发、生产、销售一体化。截至 2023H1，公司生 产制造控股子公司主要有 5 家，除珠海奈电有限公司设在珠海外，其余四家子公 司均设在鹤山。投资管理业务控股子公司 1 家，为世运电路科技公司，经营地点 在深圳。贸易业务控股子公司 1 家，为深圳世运公司，经营地点在香港。多家子 公司助力母公司打造投资、研发、生产、销售一体化。

上市多年连续分红，积极回报股东。自 2017 年上市以来公司就注重股东回报， 持续分红，2017-2022 年公司每 10 股派息金额分别为 4.6 元、4.4 元、5 元、6 元、 6 元、6 元，分红金额总体保持上升趋势。公司总体股息率平均在 3%左右，在制 造业中属于优秀水平。随着未来全球经济复苏、特别是国内经济需求上升，我们 预计公司未来派息金额有望随着经营业绩的改善而持续提高。

2 绑定优质客户资源，充分利用先发优势

全球 PCB 市场短期波动不改中长期向好趋势。2023 年上半年，全球经济缓慢复 苏，PCB 行业终端需求疲软，下游渠道持续调整库存。叠加多种因素影响下， Prismark 预计 2023 年全球 PCB 产值同比下降 9.3%，总产值约 741.39 亿美元。 从中长期来看，PCB 行业仍有向上发展的韧性与机遇。随着人工智能、自动驾驶、 智能穿戴等新兴技术的兴起与应用，高频、高速、低损耗等高性能 PCB 板的需 求将增加，有望推动行业新一轮成长。Prismark 预计全球 PCB 产值将从 2022 年 的 817.4 亿美元上升至 2027 年的 983.88 亿美元，2022-2027 年的复合增长率达到 3.8%。

中国 PCB 厂商注重创新发展，领跑全球行业。根据 Prismark 数据，2022 年国内 PCB 产值约为 436 亿元，同比下降 1.4%，在全球占比为 53.28%；预测 2022 年 至 2027 年，中国 PCB 产值预计复合年增长率为 3.3%，至 2027 年将达到 511 亿 美元，占全球 PCB 产值的 52%，仍维持 PCB 最大生产地区的位置。从国内来看， 虽然内资厂商中能生产高多层板、HDI 板和封装基板等技术含量较高的产品企业 仍然较少，但此类产品的占比逐年提升。此外，根据 Prismark 预测，未来中国 PCB 行业中高技术含量的细分产品，如高多层板、HDI 板的产值增速均高于全球 平均水平。

2.1 汽车新四化推动 PCB 产品创新与发展，特斯拉赋能公司高确定性

汽车电动化、智能化、网联化、共享化的发展趋势持续推动 PCB 行业发展。与 传统汽车相比，新能源汽车电子程度较高，PCB 用量是传统能源车的数倍，加上 自动驾驶、智能网联等新兴技术对 PCB 性能要求更高，高频高速 PCB 需求增加， 从量价双向促使新能源汽车单车价值量的提升。据 EVTank 数据显示，2022 年全 球新能源车销量达到 1082.4 万辆，同比增长 61.6%，渗透率达 13.8%。展望未来， EVTank 预计全球新能源汽车的销量在 2025 年和 2030 年将分别达到 2542.2 万辆 和 5212.0 万辆，新能源汽车的渗透率持续提升并在 2030 年超过 50%。新能源汽 车销量持续提升，极大提高对车用 PCB 的需求。根据 Prismark 预测，汽车电子 PCB 2027 年产值将达 123.81 亿美元，2022-2027 年复合增长率为 5.7%，在主要 下游应用领域的增速排名第二。

老牌 PCB 厂商凭借先发优势，进军新能源汽车领域。汽车 PCB 对稳定性可靠性 的要求极高，其准入门槛成为先进入者的一道壁垒。一旦通过认证，厂商一般不 会轻易更换供应商，较长的认证周期对后进入者有一个时间的阻隔。通常一款汽 车销售数年，对应的 PCB 确定后也会供货数年，某些经典车型销售十数年，车 用 PCB 订单稳定，供应周期长，有利于成本和品质控制。 公司多年前已将汽车 PCB，尤其是新能源汽车 PCB，作为重点发展领域来布局。 研发成果涵盖新能源汽车的总控制系统用高精密 PCB、自动驾驶 77GHz 毫米波 雷达 PCB、4D 高精度毫米波雷达 PCB 及自动驾驶数据中心服务器 PCB 等。凭 借在汽车 PCB 领域多年的生产和技术积累，公司在品牌形象、产品技术和产品 品质等方面获得行业的高度认可，并与全球头部新能源汽车终端客户及零部件厂 商 建 立 了 长 期 的 合 作 关 系 ， 如 特 斯 拉 （ Tesla ）、 宝 马 （ BMW ）、 大 众 （Volkswagen）、保时捷（Porsche）、克莱斯勒（Chrysler）、奔驰（Benz）、小鹏 （Xiaopeng）、松下（Panasonic）、现代摩比斯（Hyundai Mobis）、电装（Denso）、 爱信（Aisin）、佛瑞亚（Forvia）等，在行业竞争中占据优势地位。

特斯拉汽车销量稳步提升，公司业绩确定性较高。特斯拉作为全球新能源汽车市 场的领军企业，其新能源汽车销量增长迅速。最近十年，其新能源汽车的销量由 2014 年的 3.2 万辆上升至 2023 年的目标销量 180 万辆，年均复合增长率达到 49.36%。特斯拉在电动汽车领域拥有先进的技术和强大的品牌影响力，形成了很 大的竞争优势，展现出较深的护城河。随着电动汽车市场的不断扩大和技术的不 断进步，特斯拉汽车的销量会稳步提升。 特斯拉是公司最大的汽车终端客户。据公司公告，特斯拉自 2019 年起已成为公 司最大的汽车终端客户，2021 年公司与其签署了采购供应合约，更好地应对其 德国柏林工厂和美国奥斯汀新工厂投产释放产能所需的配套供应,在双方采购供 应合约的支持下，业务量近年保持高速增长。公司作为其主要 PCB 供应商，为其提供涵盖电动车三电领域关键零部件产品，同时基于技术同源发展进入其光伏、 储能等新产品供应链。

2.2 Dojo 服务器引领公司迈向新台阶

单模型算力需求不断提升，AI 服务器的需求快速增长。深度学习的早期，模型 主要用于图像分类，参数规模较小，所需算力较少。随着人工智能的应用领域逐 步拓展到博弈、内容生成等领域，尤其是在 Transformer 模型出现以后，人工智 能算力需求的增速显著加快，由于模型的大小、训练所需的参数量等因素将直接 影响人工智能的质量，人工智能模型需要的准确性越高，训练该模型所需的算力 就越高。 据 IDC 对 ChatGPT 模型测算显示，ChatGPT 模型所使用的 GPT-3 大模型所需训 练参数量为 1750 亿，算力消耗为 3640PF-days（即每秒运算一千万亿次，运行 3640 天），需要至少 1 万片 GPU 提供支撑。而当模型参数扩大十倍，算力投入 却不止十倍，模型架构、优化效率、并行处理能力以及算力硬件能力等因素均会 影响具体增加的倍数。

AI 大模型对计算能力和数据提出更高要求，人工智能服务器市场将持续受益。 据 IDC 预测显示，全球人工智能服务器市场预计将从 2022 年的 195 亿美元增长 到 2026 年的 347 亿美元，五年年复合增长率达 17.3%；其中，用于运行生成式 人工智能的服务器市场规模在整体人工智能服务器市场的占比将从 2023 年的 11.9%增长至 2026 年的 31.7%。

特斯拉自 2019 年提出 Dojo 超级计算机的规划，主要是用于人工智能、机器学习 和计算机视觉训练，满足其自身 FSD 完全自动驾驶以及机器人的应用需求。 Dojo 架构是由小到大可以分为 6 级，分别是内核、芯片、瓦片、模组、机柜， 还有计算集群，算力达到 1.1EFlops，354 个内核组成第一芯片，25 个芯片组成 训练瓦片，6 个训练瓦片组成训练模组，两个模组组成机柜，10 个机柜就构成计 算集群。根据公司 2024 年 9 月投资者问答援引的特斯拉信息，特斯拉预期 2024 Q4 算力达到 100EFlops（约 91 个 ExaPOD）。 公司在 2020 年介入 Dojo 项目，投入了大量的研发资源，历经三年，该项目在 2023Q2 顺利投产。目前公司主要供应训练瓦片所需的 PCB，主要包含两个部分， 第一是 Interposer，内置 25 块 D1 芯片，应用载板的技术制作，第二是 VRM 电 压调节模块，负责训练瓦片的能源与控制，这两部分合计的 PCB 价值量是超过 500 美金。

公司亦重视服务器领域其他的产品研发，提高自身核心竞争力。为更好地把握 物联网、云计算、光通信和 AI 等领域的发展机遇，公司持续提升相关的工艺技 术水平，高附加产品占比不断提高。公司与部分国内外一线品牌客户开展技术交 流和新产品验证，其中云端数据中心高多层超低损耗服务器 PCB 方面，已实现 24 层超低损耗服务器和 5G 通信类 PCB 的量产，28 层产品也已经具备制造能力， 而且在高多层 PCB 制作中应用了精密 HDI 和传统高多层混压技术、超准层间对 位偏差管控技术、高精准背钻技术、高频信号特性和损耗控制技术等。持续的研 发投入和技术改造，使公司工艺及技术水平保持行业先进水平，为公司开拓市场 提供了坚实的保障。 此外，公司积极开发新产品，针对“5G 高频高速基站板（AAU 和 BBU）”、“数 据中心的云计算服务器和储存系统模块线路板”、“5G 光模块线路板”等的需求开 发以下新板材和生产工艺技术：“超高损耗角高频材料应用”和“高精密、高速、 高信赖性软硬板生产工艺”、“高多层+HDI 硬板技术”等新产品开发，开展“埋半 导体 PCB”、“埋陶瓷 PCB”等更先进的半导体层次的互连接封装技术开发工作。

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