2025年深度解析Q2债基季报：Q2债基表现强势规模回升，纯债基金久期创下新高

一、市场概况：Q2 债基规模创新高 指数债基规模环比增速最快

1.1 Q2 新发债基数量环比回升，新发债基份额仍处于历史低位

2025Q2 新发基金 375 只，新发债基增加 16 只至 71 只，占全部新发产品的比重略有回升。2025Q2 公募基金整体 数量达到了 12,907 只，其中债券基金占比为 29.92%，相对于 Q1 下降 0.30pct。Q2 新发基金共 375 只，环比 Q1 增加 78 只，其中新发债基的数量有所回升，Q2 新发 71 只，环比 Q1 增加 16 只。债券基金新发行数目占 2025Q2 整体的 18.93%，相对于 Q1 的 18.52%上升 0.41pct。

2025Q2 新发行债券基金 1,288 亿份，环比 Q1 有所回升，但仍处于 2018 年以来同期的最低水平。2025Q2 债券型 基金发行规模为 1,288 亿份，环比 Q1 有所回升，但仍处于 2018 年以来同期的最低水平。我们认为这背后除了季 节性因素外，还与今年以来债市波动加剧、权益市场表现相对较强、监管更加重视权益类产品等因素有关。

1.2 Q2 债基规模创历史新高，指数债基环比增速最快

Q2 债券型基金规模环比上升 0.86 万亿至 10.91 万亿，货币基金规模环比同样增加，二者均创下历史新高。2025Q2 末公募基金总规模 33.58 万亿，环比增加 2.1 万亿，增幅为 6.67%。分类型来看，股票型基金、债券型基金和货 币市场型基金均由降转增，混合型基金规模回落，QDII 基金和 REITs 规模继续增长。其中，债券型基金规模 Q2 环比增加 0.86 万亿至 10.91 万亿，占比上升至 32.50%；货币市场基金单季度规模增加 0.9 万亿；股票型基金在 Q1 环比回落后，Q2 单季度规模再度上升，环比增加 0.25 万亿；混合型基金规模 Q2 环比小幅下降，单季度减少 72.66 亿。本季度股票型、债券型和货币市场基金规模均创历史新高。

债券型基金的主要二级分类中，指数债券型基金规模环比增长 25.80%，在各类基金中增长最快，中长期纯债基 金和短期纯债基金规模增速也由负转正。从债券型基金各二级分类来看，中长期纯债基金 Q2 存量规模 6.40 万 亿元，较 Q1 增加 2818 亿元，环比增长 4.60%；短期纯债基金 Q2 规模回升至 1.06 万亿元，较 Q1 增加 1558 亿 元，环比增长 17.30%；包含一级债基、二级债基和可转债基金的混合债券型基金 Q2 规模继续增长至 2.11 万亿， 较 Q1 增加 1183 亿元，环比增长 5.93%；指数债券型基金 Q2 规模 1.49 万亿元，较 Q1 环比增加 3060 亿元，环比 增长 25.80%，增幅为四类债券基金中最大，这可能与近期债券 ETF 规模的显著提升有关。

二、组合管理：机构加杠杆拉久期 各类债基净值均上涨

2.1 债市震荡走强债基收益相较 Q1 大幅回升，二级债基表现最佳

2025Q2 债市震荡走强，债券型基金加权平均净值上涨 1.09%，较 Q1 大幅回升。同时权益市场表现强势，包括混 合债基在内的各类债券型基金净值均有所上涨，其中二级债基表现最佳。 2025 年二季度国内长端利率在季初的快速下行后窄幅震荡，但信用债以及超长债非活跃券出现了结构性行情。 4 月初对等关税冲击使得市场风险偏好快速下降，债市收益率大幅下行后接近前期低点，随后进入横盘期，10 年 期国债收益率在 1.65%附近震荡。5 月双降落地，但市场止盈情绪升温，与此同时关税政策边际缓和，权益市场 表现强势，市场风险偏好逐渐恢复，债市迎来调整，10 年期国债收益率一度突破 1.7%；但此后流动性环境进一 步转松，基本面数据也呈现了边际走弱的态势，债市收益率再度转为下行，尽管 10 年期国债未能突破关税措施 以来的低点 1.63%，但信用债以及超长债非活跃券也出现了结构性的行情。在这样的背景下，二季度各类债券基 金收益率相较于 Q1 均大幅回升，短期纯债型基金指数上涨 0.64%，环比增加 0.5pct；中长期纯债型基金指数上 涨 1.00%，环比增加 1.24pct；货币市场基金指数上涨 0.34%，环比小幅减少 0.02pct。 二季度股市整体呈现先抑后扬的态势，上证综指季末站上 3400 点。在 4 月初关税战的扰动下，权益市场迎来大 幅调整，随后由于谈判的推进逐渐企稳修复。二季度 A 股板块轮动速度加快，军工、创新药等板块在各自行业驱 动因素的刺激下持续走强，超额收益显著，市场风险偏好维持高位，微盘股在市场情绪的带动下也创出新高，上 证指数在季末站上 3400 点。整体来看，二季度权益市场表现强势，同花顺全 A 指数单季度上涨 3.81%，转债表 现整体略弱于股市，中证转债指数 Q1 上涨 3.77%。风格方面大盘相对小盘占优，价值相对成长占优，行业方面 以国防军工、银行、通信、传媒等板块涨幅居前。此外，二季度新上市个股开盘均未出现破发现象，开盘涨跌幅 中位数较 Q1 也有所回升。二级债基和偏债混合型基金表现强于纯债产品，净值分别平均上涨 1.43%和 1.25%， 一级债基净值平均上涨 1.18%。

2.2 Q2 公募债基大幅增持债券 货基现金配置比例明显上升

2025Q2 公募基金对股票、债券均有所增持，但配置比例均有所回落，现金配置比例回升。从资产配置变动角度 来看，全市场所有基金合计增加配置股票 2827.85 亿，债券 15093.08 亿；从存量上看，Q2 全市场基金持有股票 7.20 万亿，占比 19.29%，环比下降 0.80 个百分点；持有债券 21.10 万亿，占比 56.77%，环比下降 0.40 个百分 点；持有现金 4.72 万亿，占比 12.63%，环比回升 2.27 个百分点；持有其他类资产 4.23 万亿，占比 11.32%，环 比下降 1.07 个百分点。整体来看，公募基金 Q2 对股票、债券以及其他资产的配置比例均下降，而对现金的配置 比例有所回升。 2025Q2 开放式债券型基金大幅增配债券 10987 亿，占比提升 0.27pct 至 96.46%，其余类别资产占比均下降。货 币基金增配债券 3787 亿元，但占比下降 2.47pct 至 54.06%，其持有现金比例大幅上升，其他资产规模环比下 滑。从资产配置变动角度来看，开放式债券基金 Q2 共计增加债券配置 10987 亿，同时小幅增持股票 12 亿。从存 量上看，Q2 开放式债券基金持有股票 0.12 万亿，占比 0.93%，环比下降 0.08 个百分点；持有债券 12.51 万亿， 占比 96.46%，环比上升 0.27 个百分点；持有现金 0.13 万亿，占比 0.99%，环比下滑 0.04 个百分点；持有其他 类资产 0.21 万亿，占比 1.63%，环比下滑 0.16 个百分点。而货币基金 Q2 共计增配债券 3787 亿元，但占比下降 2.47pct 至 54.06%，而其对现金增配达 1.13 万亿，占比上升 5.58pct 至 26.91%，但其持有的以卖出回购为主的 其他资产规模环比下降。

进一步细分来看，2025Q2 纯债基金和混合债基的债券配置比例均有所上升。纯债基金 Q2 转为增持债券 6126 亿， 二季度末持有债券共计 8.82 万亿，占全部资产的比例为 97.74%，环比上升 0.32 个百分点；包含了一级债基/二 级债基和可转债基金的混合型债券基金Q2继续增持债券1833亿，二季度末持有债券共计2.06万亿，占比91.55%， 环比上升 0.42 个百分点，增持股票 10 亿，占比 5.33%，环比被动下降 0.44 个百分点，现金占比回升，其他类资产占比继续下降。

2.3 中长期纯债基金增配信用债，混合型债基再度减配可转债

从券种组合来看，短期纯债基金继续增配利率债，中长期纯债型基金增配信用债，混合债基增配利率债并减配信 用债、可转债。二季度短期纯债型基金减配信用债，但券种配置上仍以信用债为主，配置比例达到 86.29%，环比 Q1 下降 0.79 个百分点，减配幅度较 Q1 有所增加，而利率债配置比率继续上升至 13.71%。中长期纯债型基金则 对信用债进行了增配，信用债配置比率为 50.63%，环比提升 0.43 个百分点，利率债配置比率则降至 49.37%。对 于包含一级债基、二级债基和可转债基金的混合型债券基金，Q2 增配利率债并减配信用债和可转债，具体来看 Q2 利率债配置比率为 19.13%、环比上升 1.72 个百分点，信用债配置比率为 69.71%、环比下降 0.23 个百分点， 可转债配置比率为 11.16%，环比下降 1.48 个百分点。

2.4 Q2 债基加杠杆拉久期，纯债基金久期创历史新高

Q2 纯债基金和混合型债基杠杆率均有所提升。杠杆方面，我们用基金季报中基金总资产除以基金净资产作为杠 杆指标，结果显示，受到资金面转松、债市负 carry 压力缓解等因素的影响，纯债基金和混合型债券基金的杠杆 率均有所提升。其中，短期纯债型基金的杠杆比例环比回升 2.65 个百分点至 114.46%，是 2024Q2 以来首次抬升， 中长期纯债基金的杠杆比例继续抬升 0.88 个百分点至 122.97%；混合型债券基金杠杆比例环比回升 2.95 个百分 点至 116.66%。 各类债基均不同程度拉长久期，混合债基久期环比升幅较大，纯债基金久期创历史新高。久期方面，我们用披露 的重仓券在季报截止时间的持仓市值加权剩余期限作为久期指标，发现各类债券型基金二季度久期均有所回升。 2025Q2 中长期纯债型基金加权久期为 3.54 年，环比上升 0.61 年；短期纯债型基金加权久期为 1.98 年，环比上 升 0.50 年；混合型债券基金的加权久期为 4.81 年，环比上升 1.08 年。混合债基久期环比升幅较大，纯债基金 久期创历史新高，这显示在二季度债券市场的强势行情中，各类债基均倾向于拉长久期以获取资本利得，尤其是 在 Q1 久期大幅缩短后，二季度债基策略边际转向进攻；而各类产品当前普遍通过增持超长债提升久期，也是其 久期提升幅度和速度均有所加大。

纯债基金对低等级信用债配置比例有所回落，混合型债券基金配置有所上升。信用方面，我们用重仓券中 AAA 以 外的债券市值占全部有评级债券市值比率衡量信用下沉偏好程度，发现纯债基金对于信用下沉的偏好有所减弱， 混合债基则相反。其中，中长期纯债基金重仓中除 AAA 以外债券市值占比为 4.03%，环比下降 0.96 个百分点； 短期纯债基金重仓中除 AAA 以外债券市值占比为 5.29%，环比下降 2.04 个百分点，降幅最大；混合型债券基金 该数据为 41.16%，环比提升 1.43 个百分点。低评级信用债流动性整体偏弱，同时信用利差位于历史低位，纯债 基金配置低评级信用债的性价比有限，底仓多选用高评级信用债，而混合债券基金的低等级信用配置提升可能与对中低评级转债的配置有关。

2.5 受到市场缩量影响 Q2 公募继续减持转债，中低评级转债持仓被动提升

2025Q2 公募基金转债持仓规模有所降低，股票型基金、债券型基金和混合型基金的转债持仓比例均环比下降。 从Q2全市场不同基金类别的转债配置比例来看，Q2包含偏股/偏债/平衡/灵活配置的混合型基金持仓总额334.55 亿元，占净值比例为 1.04%，环比下降 0.14pct；债券型基金持仓总额 2922.71 亿元，占净值比例为 2.68%，环 比下降 0.23pct；股票型基金 Q2 持仓总额 8.56 亿元，占净值比例为 0.02%，环比下降 0.01pct。 信用评级方面，受部分 AAA 级银行转债提前赎回的影响，2025Q2 全市场公募基金转债持仓被动向中低评级集中。 AAA 级券种合计持仓 886.50 亿元，环比下降 13.91%，AA+级券种合计持仓 373.30 亿元，环比上升 1.97%，AA 级券种合计持仓 628.68 亿元，环比上升 5.28%，AA-级券种合计持仓 517.91 亿元，环比上升 0.51%，A+及以下券种 合计持仓 202.84 亿元，环比上升 2.34%。这主要是由于杭银转债、南银转债等 AAA 级大盘银行债二季度的集中 退出所导致。

行业方面，2025Q2 公募对社会服务、非银金融等转债板块增持幅度较大。Q2 公募基金配置金额前五大转债行业 分别为银行（持仓规模 554.81 亿元，环比-20.42pct）、电力设备（持仓规模 357.17 亿元，环比-3.17pct）、基 础化工（持仓规模 222.26 亿元，环比+10.37pct）、电子（持仓规模 179.00 亿元，环比+5.90pct）、有色金属（持 仓规模 147.55 亿元，环比+1.66pct）。此外 Q2 配置速度上升较快的行业还有社会服务（环比+180.73pct）、非银 金融（环比+22.42pct）等板块。 个券方面，Q2 公募增持前五大个券分别为上银（增持 17.06 亿，银行），和邦（增持 16.89 亿，基础化工），英搏 （增持 5.45 亿，汽车），保隆（增持 5.37 亿，汽车），豪 24（增持 5.32 亿，汽车）。Q2 公募减持前三大个券分 别为浦发（减持 51.55 亿，银行），柳工（减持 7.79 亿，机械设备）,亿纬（减持 6.31 亿，电力设备）（以上评 级、行业、个券分析均剔除了当季度由于新发和退市带来的持仓变动）。

2.6 Q2 转债规模收缩机构普遍减持转债，一般法人大幅减持但广义券商小幅增持

Q2 转债存量规模环比下降 5.81%至 6635.5 亿元，金融机构与非金融机构的转债持仓规模均有所回落。金融机构 中，广义公募、广义险资和广义外资持仓规模均有所回落，但广义券商与其他金融机构反而增持转债。非金融机 构参与转债的热情同样有所下降，一般法人的转债持仓降幅达到 22.24%至 477.11 亿元，自然人持仓也有所下 滑。2025Q2 转债存量规模达到 6635.50 亿，环比 Q1 减少 409.56 亿，降幅 5.81%。从转债持仓绝对金额来看，广 义公募 Q2 持仓转债 2554.60 亿元，单季度减持 109.63 亿元，减持幅度 4.11%；广义险资 Q2 持仓转债 1913.09 亿元，单季度减持 51.87 亿元，减持幅度 2.64%；广义外资 Q2 持仓转债 167.32 亿元，单季度减持 16.58 亿元， 减持幅度 9.02%。但另一方面，广义券商 Q2 持仓转债 704.98 亿元，单季度增持 43.32 亿元，增持幅度 6.55%； 其他金融机构 Q2 持仓转债 661.99 亿元，单季度增持 22.66 亿元，增持幅度 3.54%。而在非金融机构中，一般法 人 Q2 持仓转债 477.11 亿元，单季度减持 136.44 亿元，减持幅度 22.24%；自然人 Q2 持仓转债 666.72 亿元，单 季度减持 28.01 亿元，减持幅度 4.03%，显示非金融机构参与转债的热情同样有所下降。

三、机构观点：Q3 权益市场空间更大 关注科技自主可控等结构性机会

3.1 Q2 绩优债基受益于波段操作，混合债基依靠权益仓位博取超额收益

2025 年二季度利率债波段操作和信用利差压缩可能是超额收益的重要来源，绩优纯债与混合债券型基金季报中， 也有部分产品依靠哑铃型的持仓结构灵活调整组合久期，积极参与波段交易机会以赚取超额收益；在含权资产 方面，绩优混合债券型基金普遍聚焦于银行、创新药、科技等阶段性强势板块，同时在 4 月市场调整后及时加仓 抄底，部分产品控制转债仓位，随着估值的上行对高溢价率品种进行止盈。具体来看： 在绩优纯债基金二季报的操作回顾中，二季度债券市场运行的主要逻辑如下：1）资金面总体宽松，季初中美关 税冲击使得风险偏好急剧下降，债市走强，收益率降至年内低点附近而后进入横盘震荡；2）5 月双降落地，市场 止盈情绪升温，同时关税政策边际缓和，市场风险偏好逐渐恢复，债市调整；3）6 月后，中短端收益率随着重启 国债买卖预期的发酵而下行，长端则是在活跃券滞涨的情况下转而压缩新老券利差。

针对二季度的市场特点和绩优纯债基金对 2025Q2 操作回顾的描述中，我们也可以总结出以下几条业绩突出的原 因：1）采用哑铃型的持仓结构，以高等级、短久期信用债为底仓，长久期利率债调节组合的久期；2）根据市场 情绪灵活调整组合久期和仓位，积极参与波段交易机会，在利率下行至低位时减仓并缩短组合久期，及时获利了 结，在利率调整阶段逆势加仓拉长久期；3）适当提高杠杆率，获取杠杆息差收益。 从绩优混合债券型基金对 2025Q2 描述中，我们可以发现部分产品业绩突出的原因有以下几点：1）纯债部分配置 高等级信用债作为底仓，捕捉信用利差压缩的配置机会；2）权益和转债逢低加仓，在 4 月市场调整后增持可转 债和股票，在随后的上涨阶段保持较高仓位；3）行业选择上多聚焦于银行、创新药、科技等阶段性强势板块， 但也有机构围绕上游资源、周期、军工、大消费链条等方向进行配置；4）随着转债市场估值的上行，适度控制 转债仓位，对于部分估值偏高品种及时止盈。

3.2 多数机构强调 Q3 债市整体将维持震荡偏强走势，权益市场具备结构性机会

此外，我们也摘录了部分产品对于 2025 年三季度的市场展望。纯债方面，绩优基金普遍强调基本面环境仍对债 市友好，资金面大概率延续宽松格局，预计三季度整体维持震荡偏强走势，但长端利率的进一步大幅下行的空间 有限。而在权益方面，多数绩优基金在季报中对于权益市场观点同样偏向乐观，股市总体仍然会受益于低利率环 境、风险偏好修复以及科技产业趋势，具备结构性机会，重点关注半导体、人工智能、高端装备、新能源、新材 料、军工在内的一些新质生产力领域相关的行业。绝对收益率和信用利差处于历史低位，权益类资产的性价比高 于纯债。 从绩优纯债基金的 2025 年三季度展望中，总结发现存在以下一致预期：1）在抢出口效应退潮后，外需会进一步 回落，未来基本面仍面临下行压力，三季度可能需要政策端在一定程度上给予对冲；2）央行保持流动性宽松的 可能性较大，资金面大概率延续二季度宽松格局；3）预计债市短期内将处于偏高胜率与中低赔率位置，更偏向 区间震荡，而长端利率的进一步大幅下行还需等待新的驱动要素。 而绩优混合债券基金的 2025 年三季度展望中对后市的普遍共识包括：1）债券市场政策环境相对有利，收益率仍 将趋向下行，但空间比较有限，预计呈现震荡偏强走势，以信用债为主的票息策略可能更占优；2）股市总体仍 然会受益于低利率环境、风险偏好修复以及科技产业趋势，具备结构性机会；3）转债估值易上难下，继续看好 权益震荡上行带来的偏股型转债修复机会，股性转债的表现可能会优于债性转债；4）从资产性价比的角度来看， 绝对收益率和信用利差处于历史低位，包括股票和偏股型转债的风险资产下阶段表现可能优于利率债和高等级 信用债。

3.3 可转债基金维持较高的权益仓位，预计转债估值仍会在中性偏高区域震荡

我们单独筛选一季度绩优可转债基金对于二季度的操作回顾和未来市场展望。从机构的观点看，多数绩优可转 债基金在市场调整后保持了较高的权益仓位，主要在科技自主可控、新消费、创新药、中小盘转债等方向挖掘结 构性机会。针对转债后市，多数绩优可转债基金认为转债估值易上难下的格局仍可能持续，预计转债估值仍会在 中性偏高区域震荡，重点在于把握股市的结构性机会。具体来看：

从绩优可转债基金的 2025 年二季度操作回顾中，总结发现：1）即便市场在 4 月有过短暂调整，但仍然保持较高 的权益仓位，从而在后续的市场修复过程中获取了一定超额收益；2）行业选择方面，主要在科技自主可控、新 消费、创新药、中小盘转债等方向挖掘结构性机会，也有的产品坚持采用哑铃型配置策略，一头配置与经济相关 性较弱、经营稳健且股息率较高的水电、水务、垃圾发电等公用事业和黄金股，另一头配置机械、军工、汽车零 配件、AI 软/硬件、半导体等进攻方向；3）转债今年始终保持较高的估值韧性，除了 4 月初关税冲击的影响外没 有出现太大的调整，整体有不错的赚钱效应，因此部分持仓相对分散化、以获取指数的贝塔收益为主要目标的产 品也有较好的表现。 从绩优可转债基金的 2025 年三季度展望中，总结发现：1）多数产品预计 Q3 权益市场机会大于风险，但由于传 统消费、周期受到宏观不确定性影响大，因此重点关注受宏观影响小的产业周期主导的机会，包括人工智能、自 主可控等景气加速的方向和军工、医药等景气反转的方向；2）重点在于把握股市的结构性机会，部分 Q2 强势板 块处于高位，当前时点需耐心等待新消费、创新药情绪降温后的配置机会，同时关注科技自主可控的布局机会； 3）转债市场的配置需求仍有增加可能，同时新增供给依然较少，转债估值易上难下的格局仍可能持续，预计转 债估值仍会在中性偏高区域震荡，股性品种的表现可能会优于债性品种。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）