2025年能源基础材料行业深度研究：中国需求平台期，中长期油价至拐点

能源结构转型加速推进，中国石油需求即将进入“平台期”

我国的资源禀赋具有“富煤、少油、贫气”的特点，长期以来，煤炭在我国一次能源消费 结构中持续占据主导地位。据 EI，2000-2007 年煤炭在能源消费结构中的占比由 70%提升 至 74%，此后伴随石油、天然气及清洁能源的发展，2023 年已逐步降至 54%。石油作为 交通运输和化工材料领域的核心上游，伴随高速公路里程和机动车保有量的稳步增长，叠 加化工品产能的快速扩张，石油在我国一次能源消费结构中的占比由 2011 年的 17%提升至 2023 年的 19%，原油加工量近 20 年复合增长率达 4.9%。

分产品结构上看，在消费与产业升级转型的驱动之下，我国石油需求已逐步从“燃料为主” 转向“燃料与化工原料并重”；在出行需求的带动下，2000 年以来汽油需求占比整体提升， 而柴油需求在基建与物流业增速趋缓的影响下，近十年需求占比下滑明显。与此同时，下 游化工品与居民生活息息相关，在生产技术的突破与终端市场需求释放的带动下，企业开 始加速布局油头化工装置及一体化综合型炼厂，2023 年石脑油消费占比较 2000 年提升 7.8pct 至 12.4%，乙烷及 LPG 需求亦随轻烃裂解装置投产而快速扩容。 2020 年 9 月，中国明确提出 2060 双碳目标，新能源替代正在加速重塑我国石油需求格局， 据 IEA 预测，中国石油需求预计 2030 年前后进入平台期，总量维持在约 1,800 万桶/天。 燃料需求方面，交通领域电气化对汽柴油消费形成直接冲击，新能源车渗透率提升叠加高 铁网络扩张，IEA 认为中国汽油需求或已于 2024 年达峰，2025 年后将进入下行通道；柴 油受电动卡车及天然气重卡替代影响，预计 2030 年前增速放缓至 0.7%。另一方面，进口 替代与产业升级双轮驱动下，石化原料需求将成为中期石油需求增长的核心引擎，IEA 预计 石脑油、LPG 和乙烷等原料将贡献 2030 年前中国石油总需求增量的 95%。

2023 年在宏观经济与制造业双重复苏的提振下，中国石油需求已基本完成此前低基数下的 快速反弹；而进入 2024 年，国内宏观经济、工业活动及居民消费均受到房地产和基建行业 偏弱的影响，石油需求增速明显放缓。

本文我们主要以“炼厂原油加工量”口径，按照燃料需求和石化原料需求进行分类，基于 国内宏观经济温和增长的假设，在燃料需求达峰与石化行业扩张的共同影响下，我们预计 未来中国原油加工量将进入稳定的平台期，测算 2025-2027 年分别同比增长 0.5%/0.6%/0.5% 至 7.61/7.65/7.69 亿吨。如果进一步考虑气头化工原料（乙烷制乙烯、PDH 等）对应的进 口 NGL 需求，我们预计 2025-2027 年中国石油需求或将同比增长 1.3%/1.1%/0.9%至 8.01/8.10/8.17 亿吨。

供给端看，2021-2023 年 OPEC+集团持续保持超额减产行为，叠加沙特、俄罗斯等国宣布 执行 165 万桶/天和 220 万桶/天的额外自愿减产，对国际油价形成有力支撑。而进入 2024 年后，供给联盟协同意愿明显趋弱，同时 8 个执行额外自愿减产的国家于 25 年 4 月初宣布 按计划逐步增产，同时连续三个月较 24 年 12 月制定的原增产计划上调各国未来一个月产 量目标。我们认为虽然由于部分国家此前持续超产，或将执行补偿性减产措施，OPEC+短期 产量实际增幅或低于名义数字，但长期来看，伴随新能源替代效应逐步凸显，叠加南美、非 洲等低成本增量释放，全球石油供需格局宽松局势将进一步凸显。

2015 年，由埃克森美孚、赫斯能源和中国海油组成的的国际石油财团陆续在圭亚那 Stabroek 区块发现了丰富的石油资源，圭亚那等南美国家逐渐成为近年来油气勘探开发的 热点。据 IEA，预计非 OPEC+海上项目原油产量将在 25-26 年合计增加约 200 万桶/天， 其中巴西（98 万桶/天）和圭亚那（50 万桶/天）将贡献主要产能增长。另据 Rystad Energy， 预计在 Libra、Buzios Surplus、Yellowtail（Stabroek）等区块内新项目陆续投产的推动下， 26 年巴西和圭亚那的石油产量较 24 年将分别提升 1.0 百万桶/天、15.7 万桶/天至 4.4 百万 桶/天、76.5 万桶/天。

伴随全球石油供需格局驱动因素的变化，石油市场正经历一场根本性的变革。2015-2024 年，全球石油市场的动态平衡一直由美国供应增量和中国需求增量维持，而在中国需求进 入“平台期”的背景下，未来五年亚非拉等新兴经济体或将取代中国，成为全球石油需求 增长的新引擎。但考虑上述地区当前所处的社会经济发展阶段，我们认为新兴经济体的需 求增量仅能部分抵消中国需求增速放缓对全球石油市场的负面影响。

据 Rystad Energy，25 年主力产油国预测产量-成本曲线表明，60 美元/桶价格是俄罗斯、 加拿大及中国的产量-成本曲线拐点。结合全球原油供需及 OPEC 国家财政盈亏平衡油价水 平，考虑 1986 年 OPEC 放弃固定油价政策而转向增产争夺市场份额，以及 2014 年该集团 拒绝减产以应对美国页岩油冲击，我们认为此次 OPEC+或仍将牺牲短期价格以稳定市场份 额，但长期“利重于量”诉求未改，再平衡压力有望推动新一轮协同达成，布伦特油价中 枢在南美供应力量话语权大幅增强、全球能源转型提速之前仍有望维持在 60 美元/桶水平。

在欧美等发达国家需求增速放缓甚至转负、其他发展中国家增量贡献有限的背景下，中国 仍为重要边际影响因素，而随着中国从原油增量的主要贡献力量中“隐退”，叠加供给端 OPEC 协同意愿显著趋弱，以及南美、中亚、非洲低成本增量陆续释放，我们认为中国石 油需求“平台期”或意味着中长期国际油价阶段性拐点显现，油价中枢或难以回到 2021-2024 年期间的相对高位水平，5-10 年内原油市场进入边际成本影响的买卖双方均衡时代。

道路燃料石油需求或将于 2024 年见顶进入下行周期

我国石油消费与汽车存量结构息息相关。根据中国石化经研院，2023 年我国汽油消费 98% 由汽车消费贡献；柴油消费结构亦由车用柴油主导，2023 年我国车用柴油占柴油总消费规 模接近 80%，相较 2010 年的 60%提升近 20pct。随着交通电气化持续深化、新能源车渗透 率不断提升，传统燃油车保有量的结构性变化将直接影响未来石油需求路径。我们将重点 关注我国汽车总量及燃油车与新能源汽车结构分布的演进，对未来石油需求趋势进行测算。

新能源车渗透率提升，对燃油车挤出效应显著

我国汽车保有量整体稳增趋势不变。根据公安部数据来看，2024 年我国总汽车保有量达到 3.53 亿辆，2020-24 年 CAGR 达到 6.2%；我们本篇报告重点关注和测算乘用车、客车和 货车保有量，根据汽车工业年鉴，2024 年乘用车、客车和货车保有量分别为 2.90/0.02/0.34 亿辆，三种车辆整体保有量达 3.26 亿辆。向后展望，我们预测“十五五”期间中国乘用车、 客车和货车保有量或将平稳增长至 3.81 亿辆，2026-2030 年 CAGR 达到 2.6%。具体拆分 来看： 1） 乘用车：乘用车需求与人口基数呈正相关关系，同时受人均收入、城市化率等经济因素 拉动。根据中国石化经研院预测，2024 年中国千人乘用车保有量或达 206 辆，整体呈 稳增趋势，2020-24 年 CAGR 达 5.6%。根据国家统计局，我国 2021 年人口已达峰值， 我们预测 2030 年人口总数为 13.90 亿；但我们认为在经济拉动下中国每千人乘用车保 有量仍会保持增长，预计“十五五”期间千人乘用车保有量将增至 248 辆，对应 2026-2030 年 3.1%CAGR，拉动乘用车整体保有量于 2030 年增至 3.45 亿辆，取得 2026-2030 年 2.9% CAGR 的增速。 2） 载货汽车：2025 年“以旧换新”政策覆盖“国四”车，淘汰替换或带动需求反弹。根 据北斗数据，2024 年底“国四”重卡保有量达 76.4 万辆，叠加自然置换周期，我们预 测我国重型货车或将于 2025-30 年期间年销量增至 100~120 万辆（2024 年销量约 90 万辆）。我们假设“十五五”期间中型及以下货车行业趋势与重型货车一致，但是考虑 到国内货车平均更换周期具备缩短趋势，因此我们在 2023 年报废率水平基础上略微上 调，预计载货汽车整体保有量于 2030 年增至 3,463 万辆，2026-2030 年以 0.3% CAGR 的增速稳中有增。 3） 载客客车：我国载客汽车市场整体较为稳定，我们假设“十五五”期间年增量与历史平 均水平 48 万辆/年相当，报废率锚定 2021-2023 年均值，整体载客汽车保有量或形成 动态平衡，我们预计载客客车保有量于 2030 年达到 200 万辆，与 2024 年 202 万辆基 本持平。

但是在新能源汽车渗透率提高的挤出效应下，我国燃油乘用车、客车和货车保有量或将于 2025 年前分别达峰，整体保有量或已于 2023 年达峰。我们预测我国新能源汽车 2025/2030 年在乘用车、客车和货车整体渗透率将达到 13%/33%，年均增加 4pct；对应 2025/2030 年合计保有量为 0.45/1.25 亿辆，录得 2026-2030 年 25.3%CAGR 的显著增长。新能源汽 车渗透率陡升对燃油车造成明显挤出，我们预测 2025/2030 年我国燃油乘用车、客车和货 车保有量合计为 2.91/2.56 亿辆，2026-2030 年 CAGR 为-2.5%。具体拆分来看： 1） 乘用车：我们通过测算新能源乘用车存量，进而倒挤得出燃油乘用车存量。零售销量方 面，根据乘联会数据，2024 年新能源乘用车零售销量为 1,090 万辆，对应乘用车零售 销量 47.6%的渗透率。参考乘联会预测和行业主流企业预期，我们预计 2025/2030 年 新能源乘用车零售渗透率达到 55%/75%，平均每年增加 4 pct，对应零售销量 1,210/1,894 万辆，2026-30 年 CAGR 为 9.7%。存量方面，我们将上险量作为存量增 量，参考历史零售上险比例，预计 2025-30 年期间将保持 98%水平，测算并预测 2025/2030 年新能源乘用车增量为 1,186/1,856 万辆，存量为 0.40/1.16 亿辆。最后， 基于我们上文中对整体乘用车的测算，倒算出 2025/2030 年我国燃油乘用车存量为 2.59/2.28 亿辆，2026-30 年 CAGR 为-2.5%。 2） 载货汽车：我们根据卡车信息网自下而上统计，2024 年柴油/汽油（微型卡车）/电动载 货汽车销量分别为 231/19/58 万辆，当年销量的电动化渗透率为 17%，我们预计在经 济性提升、政策鼓励以及应用场景多元化的多重驱动下，2025/2030 年销售的载货汽车 电动化渗透率将进一步达到 21%/45%，燃气重型货车渗透率亦有提升趋势，结合我们 上文中对货车销量的预测，2025/2030 年柴油货车销量将为 238/158 万辆；基于上文中 对各类车型报废率的预测，我们预计 2025/2030年柴油货车存量将达 3,066/2,702万辆， 对应 2026-30 年 CAGR 为-2.5%。 3） 载客客车：我们假设非油客车增量渗透率维持 2024 年 54%水平，预计 2025/2030 年 汽油载客客车存量将达 115/87 万辆，2026-30 年 CAGR 为-5.6%。

汽油/柴油表观消费量受燃油车保有量向下拉动

在各类燃油车保有量从 2023 年开始进入下行通道后，我们预测汽油和柴油表观消费量将于 2024 年达峰。我们基于各类燃油车百公里油耗和年均行驶里程，预测汽油 2025/2030 年表 观消费量为 1.61/1.41 亿吨，2026-30 年 CAGR 为-2.4%，消费峰值为 2024 年 1.64 亿吨（数 据来自钢联）；车用柴油 2025/2030 年表观消费量为 1.58/1.37 亿吨，2026-30 年 CAGR 为 -3.1%，消费峰值为 2024 年 1.65 亿吨（我们预测）。

航空运输需求稳步增长，船运燃料或迎来结构性转变

煤油是石油精炼过程中获得的中间馏分油，碳原子数及理化性质等介于汽油和柴油之间， 主要应用于航空、民用及工业领域，据百川盈孚，2024 年航空煤油占我国煤油下游需求结 构的 92%。2023 年以来，伴随国内以及国际航线的逐步恢复，我国航空客运和货运需求均 已基本完成此前低基数下的快速反弹。据中国民用航空局，2024 年我国航空客运/货运市场 指数较 2019 年分别提升 7.6%/15.0%，考虑国内经济及人均可支配收入预期提升，叠加我 国机队规模的稳步扩张，预计商务出行及旅游仍将推动航煤需求温和增长。

航空运输业作为降碳难度最高的行业之一，目前最具发展前景的技术路径为可持续航空燃 料（SAF）。根据国际航空碳抵消和减排计划，欧盟要求 2025 年 1 月 1 日起，所有在欧盟 机场供应的航空燃料中必须使用至少 2%的 SAF 与传统煤油混合燃料，2030-2050 年占比 由 6%提升至 70%。同时，在 2022 年 1 月民航局印发的《“十四五”民航绿色发展专项规 划》中明确，力争“十四五”期间可持续航空燃料消费量达到 5 万吨，并于 24 年 9 月正式 启动 SAF 应用试点，但考虑当前我国 SAF 产能规模较小且成本偏高，我们认为短期对传统 航煤的替代效应较弱。 基于上述分析，我们预计 25-27 年中国航煤表观消费量将同比增长 5.0%/4.0%/3.0%至 4171/4338/4469 万吨，叠加炼厂生产结构及我国成品油出口配额调整下，出口量有望以逐 年 2%的增速提升，进而得出航煤产量对应的石油需求将同比增加 4.1%/3.4%/2.7%至 6062/6268/6437 万吨。

燃料油是由原油提炼而成的重质油品，主要用于船舶发动机、发电厂及工业锅炉，其中船 用燃料油是航运业的核心能源，据百川盈孚，2024 年我国燃料油 67%的终端需求用于交通 运输行业（包括远洋、沿海及内河船舶运输）。我国作为全球第一大贸易国与造船国，近年 来各类型船舶运力与港口货物吞吐量呈现逐年上升趋势，据 Clarksons，2024 年我国船舶 运力同比增加 8.2%至 287.4 百万总吨，占全球总运力的比例同比增加 0.7pct 至 17.9%，另 据国家统计局，2024 年沿海主要港口月均货物吞吐量同比增加 5.1%至 9.5 亿吨。未来在贸 易政策扰动、我国出口多元化及内需企稳的共同作用下，预计我国进出口规模及船运需求 或将保持稳定。

受益于船舶领域清洁能源技术的快速突破，我们认为目前全球船运行业对传统燃料的需求 拐点或逐渐显现。据 Clarksons，截止 2025 年 2 月，全球使用 LNG/甲醇/LPG/电池/其他替 代能源的船舶运力占比分别为 6.6%/0.2%/0.4%/0.4%/0.6%，而在新船订单中的比例分别为 37.8%/9.4%/2.0%/1.9%/2.9%，表明 LNG 未来有望成为传统石油的主流替代燃料。中期来 看，伴随绿氢和碳捕集技术日益成熟，甲醇作为零碳燃料的应用前景同样十分广阔。另一 方面，Clarksons 测算 2024 年应用节能发动机（Eco Engine）的船舶运力占比已达 42.0%， 可通过降低燃油消耗直接减少石油需求。

考虑我国内河货运量及通航里程连续多年位居全球首位，内河航运更易推广电动化及 LNG 替代，叠加“双碳目标”下一系列船舶绿色发展相关政策加速落地，我们认为中国船运行 业石油需求未来将呈现下降趋势，我们预计 25-27 年交运、邮政和仓储业燃料油消费量分 别同比下滑 3.0%/3.5%/4.0%。同时，考虑山东省自 24 年年底起计划下调燃料油等消费税 抵扣比例至 50%-60%，以其作为原料的小型地炼税费成本或将显著增加，预计 25-27 年燃 料油进口量逐年下降 2.0%，由此得出燃料油产量对应的石油需求为 4417/4291/4147 万吨 （同比+1.1%/-2.8%/-3.4%）。

进口替代叠加需求释放，化工原料有望引领石油需求增长

烯烃：自给率持续提升，气头煤头路线替代加速

烯烃（以乙烯和丙烯为核心）作为连接油、煤、气等一次能源与终端需求的中间体，是化 工行业产业链最庞大、应用最广泛的基础性原料之一，主要用于生产合成树脂、合成橡胶、 合成纤维以及多种精细化学品。据百川盈孚，聚乙烯和聚丙烯分别是乙烯和丙烯的主要下 游产品（24 年占比为 64%和 72%），终端产品主要为包装膜、塑料等；24 年乙烯其他重要 下游产品包括环氧乙烷（10%）、乙二醇（9%）、苯乙烯（9%）和聚氯乙烯（6%）等，丙 烯其余下游产品包括环氧丙烷（6%）、丙烯腈（6%）和辛醇（4%）等。

据百川盈孚和国家能源局，我国烯烃产品的主要应用领域包括日用消费品、地产基建、农 用和汽车行业，近年来伴随国民经济和下游新兴产业的快速发展，以及生产技术的突破， 我国乙烯/丙烯需求当量及自给率显著提升。我们根据乙烯和丙烯主要下游产品的净进口量 乘各产品当量系数，测算得出 2024 年我国乙烯/丙烯需求当量分别同比+4%/+9%至 6566/5678 万吨，自给率分别同比+1.3/2.3pct 至 72.8%/94.1%，丙烯产业链已基本实现自 给，乙烯产业链中聚乙烯和乙二醇仍有较大缺口。

目前烯烃的生产工艺包括油头、气头和煤头三种路线，据隆众资讯，2024 年我国乙烯产量 同比增长 6%至 4781 万吨，其中油头/煤头/气头占比分别为 67%/17%/15%；丙烯产量同比 增长 12%至 5341 万吨，其中油头/煤头/气头占比分别为 54%/18%/28%，油头路线仍为目 前烯烃生产的主流工艺。我国煤炭资源丰富，同时近五年乙烷制乙烯及丙烷脱氢（PDH） 装置集中投产，烯烃行业供大于求态势未改，叠加近年来盈利低迷，新建项目投产进度整 体滞后。我们预计 2025-2027 年油头烯烃产量占比将呈现逐年下滑趋势，油头乙烯产量占 比降低至 65.5%/65.3%/64.8%，油头丙烯产量占比降低至 50.1%/49.3%/46.9%。

考虑烯烃下游产品深度嵌入国民经济各行业领域，我国烯烃表观消费量增速与 GDP 增速呈 现一定的相关性。《2025 年国务院政府工作报告》中明确指出，2025 年我国 GDP 预期增 长目标为 5.0%左右，考虑 EVA、锂电隔膜等新能源材料增速较快，叠加高端聚烯烃国产替 代加速，我们认为烯烃表观消费量增速或略高于 GDP 增速。我们预计 25-27 年乙烯表观消 费量增速为 7.6%/7.0%/5.3%，丙烯为 9.2%/7.1%/6.6%，同时考虑气头和煤头路线替代效 应，预计 25-27 年我国烯烃石油需求合计将同比增长 4.3%/6.3%/3.4%至 6507/6916/7149 万吨。

芳烃：结构性供需缺口仍存，非石油路线替代进程缓慢

芳烃是以苯环结构为核心的碳氢化合物，主要包含纯苯、甲苯、二甲苯（含邻、间、对位 异构体）等基础化工原料，终端领域覆盖塑料树脂、化纤、涂料染料及汽油调和等。据百 川盈孚，2024 年我国纯苯下游需求结构中苯乙烯/己内酰胺/苯酚丙酮占比达 46%/16%/13%。 另据隆众资讯，甲苯及二甲苯下游需求中分别有 20%、28%用于汽油调和，另有 62%、67% 经过歧化或异构化等过程产生苯、PX 等产品，PX 则主要作为 PTA 的原材料，进一步生产 PET、涤纶长丝等聚酯纤维产品。芳烃作为诸多有机新材料性能提升的关键中间体，伴随 新材料应用扩大，需求有望持续爬升。

长期以来我国传统炼厂以生产汽柴油为主，催化重整装置比例低于日本和欧美等芳烃导向 型炼厂，且存量设备改造升级成本高、难度大，导致我国炼厂芳烃整体产出率仍偏低。近 年来，民营大炼化着重布局芳烃产业链，据隆众资讯和海关总署，2018-2024 年我国 PX 有 效产能由 1420 万吨快速扩张至 4373 万吨，年复合增长率达 20.6%，助力我国 PX 进口依 赖度由 58.6%降至 20.1%。同时考虑 25-27 年我国 PTA 有效产能预计仍将同比增长 6.6%/6.5%/2.0%，有望支撑 PX 需求持续提升。

芳烃由于含有苯环结构，非石油路线的替代难度较大。目前煤制芳烃的两种主流技术分别 为甲醇芳构化（MTA）和合成气直接制芳烃（STA），但受限于催化剂寿命短、目标产品收 率低及碳排放强度高等问题，尚未实现大规模工业化应用，预计短期内对传统石油路线的 替代影响或有限。考虑 PX 及部分高端纯苯衍生物自给率逐渐提升，叠加下游纺织服装、塑 料制品领域受内需回暖和出海两方面提振，我们预计 25-27 年芳烃类产品对应的石油需求 将同比增长 12.1%/8.0%/6.1%至 7252/7832/8307 万吨。

LPG：对外依存度逐年提升，燃料等需求预计温和增长

液化石油气（LPG，Liquefied Petroleum Gas）是炼油厂在进行催化裂解与热裂解时所得 到的副产品，同时也是上游油气开采中的伴生品，主要是由丙烷、丁烷及其他烷烃和烯烃 类气体组成的混合物。LPG 兼具能源与化工原料两种属性，据百川盈孚，2024 年我国 LPG 下游需求结构中 48%直接用于民用与工业燃料，20%通过烷基化用作汽油添加剂，22%通 过脱氢或裂解工艺生产烯烃产品。近五年，伴随 PDH 及轻烃裂解装置集中投产，而国内炼 油能力受 10 亿吨上限影响扩张速度显著放缓，我国 LPG 进口依赖度逐年提升。据海关总 署，2024 年我国 LPG 进口依赖度同比提升 2.4pct 至 40.1%，主要进口来源国为美国和阿 联酋、卡塔尔、沙特等中东国家。

由于 LPG 用作化工原料的需求已包含在烯烃与芳烃板块中，且此部分 LPG 主要来自北美 和中东进口，考虑“原油加工量”口径同时为避免重复计算，我们仅将炼厂副产的燃料用 途 LPG 纳入最终计算。伴随气头烯烃产能扩张，LPG 对外依存度或将持续提升，同时 LPG 燃料需求有望保持韧性，我们假设 25-27 年 LPG 表观消费量以 8.0%的同比增速温和增长， 进口量分别同比增长 15.0%/14.0%/13.0%，得出 25-27 年我国炼油副产 LPG 对应的石油产 量分别为 5314/5498/5708 万吨，同比增长 3.2%/3.5%/3.8%。

其他产品：基建地产景气有待进一步回暖，电解铝需求仍存韧性

沥青是由原油蒸馏后的残渣经氧化或调和制成的黑色黏稠物质，据隆众资讯，2024 年我国 沥青下游需求中超 90%用于道路铺设和建筑防水，受基建和地产领域景气偏弱及中小炼厂 产能关停等影响，24 年我国沥青产量和表观消费量分别同比下滑 17.8%/15.0%至 2374/2937 万吨。考虑基建行业边际有望逐步复苏，但公路总里程饱和下道路养护对沥青 需求的提振或有限，我们预计 25-27 年沥青产量（不含焦化船燃）分别同比变化 -1.8%/+0.4%/+2.6%至 2331/2340/2400 万吨。

石油焦是原油延迟焦化工艺的副产品，据隆众资讯，2024 年我国石油焦下游需求中电解铝 预焙阳极占比达 57%，其他主要用途包括增碳剂（7%）和负极材料（4%）等。2018 年， 工信部颁布《工业和信息化部关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项 的通知》，明确将电解铝行业产能总量限制在 4500 万吨以内。据国家统计局，2024 年我国 电解铝产量同比增长 5.8%至 4401 万吨，受产能红线影响未来增速或将放缓，同时锂电需 求有望带动负极材料用焦增长，但其在整体需求结构中的占比偏低。我们预计 25-27 年石 油焦产量将同比增长 2.7%/4.0%/3.8%至 3154/3279/3405 万吨。

硫磺主要来自于原油和天然气加工过程中的脱硫工艺，据百川盈孚，24 年硫磺下游需求结 构中磷复肥占比超过 50%，其次是硫酸（13%）、己内酰胺（10%）和钛白粉（8%）。磷肥 是农业生产中必不可少的化肥之一，据隆众资讯，2024 年我国磷酸一铵和磷酸二铵产量分 别同比增长 5.9%/1.5%至 1129/1414 万吨。未来伴随农业及新能源产业带动农用磷肥和工 业磷铵需求进一步扩大，对硫磺的刚性需求有望稳步提升，我们预计 25-27 年硫磺产量将 同比增长 3.1%/1.2%/1.1%至 1149/1162/1175 万吨。

供给优化下主营炼厂有望受益，副产品结构性供需缺口或显现

国务院于 2021 年印发《2030 年前碳达峰行动方案》，明确要求 2025 年国内原油一次加工 能力控制在 10 亿吨/年以内，同时基于能效要求及规模要求，加快淘汰 200 万吨/年以下常 减压装置。据隆众资讯，2024 年我国原油一次加工能力较 2023 年下降 1400 万吨至 9.7 亿 吨，且除民营大炼化外的其他独立炼厂中，500 万吨级以下的小型炼厂占比高达 50%。另 据商务部，2024 年我国炼厂非国营原油贸易允许配额为 1.92 亿吨，其中除中化、中国兵器、 民营大炼化及地方国资炼厂之外的配额为 7697 万吨，自 2020 以来持续降低，同时我国成 品油出口配额亦主要集中在以“三桶油”为代表的主营炼厂中。未来伴随我国石油需求见 顶叠加炼油能力接近政策“天花板”，供给格局优化下主营炼厂有望充分受益。

国内成品油需求达峰背景下，炼化行业逐步进入存量优化阶段，部分以炼油为主的低效炼 厂不得不采取降负、关停或整合等措施。然而沥青、石油焦及硫磺等炼油副产物的下游应 用领域，包括道路建设、电解铝及负极材料、磷肥等，需求韧性仍存，而上述副产品 2024 年行业开工率均已处于历史相对低位。未来伴随国内炼能整合及出清加速，副产品供给弹 性受限，结构性供需缺口或逐步显现，我们认为可动态调节成品油与化工品产出比例，以 及具备副产品深加工能力的一体化综合型炼厂有望受益。

化工品出口方面，参考华泰石油与化工团队 2025 年 3 月 3 日发布的研报《制造业重估：化 工品需求引擎的切换》，我国化工品除直接出口外，亦伴随下游制品大量出口，据我们测算， 52 个代表性品种 20-24 年总外需敞口高于 40%，且近年保持增长态势。我们认为，中国化 工品依托庞大且齐全的制造业，形成的规模化、一体化优势，结合能源、运输等基础设施 配套及专业化劳动力等因素，在长期仍将成为全球供给主导力量，出口有望保持相对韧性。

结合以上分析，未来在中国石油需求进入平台期的背景下，我们认为中国石化行业在面临 多重挑战的同时，也将迎来新的发展机遇： （1）原料路线多元化进程或将提速，煤头及气头工艺持续挤压传统油头工艺盈利水平及市 场份额，倒逼高成本老旧装置关停或改造升级，推动行业从“规模扩张”转向“存量优化”。 （2）长期以来我国炼厂催化重整产能比例较日本和欧美等发达国家偏低，叠加近年来新材 料需求激增导致芳烃结构性缺口显现，未来炼化企业或将加速布局重整装置，同时动态调 整产品产出结构以提升炼厂整体盈利能力。 （3）受限于国内炼油能力 10 亿吨产能上限，部分对产业链一体化需求较强的企业将目光 投向海外，结合国内技术优势及海外税收和区位优势进行出海布局，为畅通国内国际双循 环提供有力支撑。

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