2025年Q1债券基金季报分析：债市熊平，久期打底，信用适度下沉策略绩优

基金规模:债基规模回落

(一)O1货基、债基规模收缩明显。配置上，利率债略增、信用债略减

Q1公募基金规模收缩0.53万亿元至31.3万亿元。其中债基规模环比缩减4.08%、0.42万亿至9.96万亿元，具体来看，中长期债基、短期债基、混合一级债基规模减少较多，合计减少0.47万亿,被动指数债基略下降0.05万亿,其他债券型基金小幅增加,混合二级债基增加最多,为0.09万亿。在 2024年基金规模扭转前期收缩趋势且回升较显著后，2025年01基金规模再度下行。截至2025Q1，全市场公募基金总规模为31.3万亿元，环比减少1.66%、约0.53万亿元。在具体类型基金规模变动方面，202501债券型和货币市场型基金规模较202404明显收缩规模下降0.42万亿、0.28万亿至9.96万亿、13.33万亿元，而股票型基金规模小幅扩张，规模增加0.08万亿元至3.97万亿元。其中债券型基金降幅最大约为0.42万亿元，其次为货币市场型基金约减少0.28万亿元;其他类型基金均略有增长，股票型基金增长幅度最大为0.08万亿元，其次为混合型和另类投资型基金，增幅也超0.03万亿元，QDI和FOF规模增长较为有限。一季度债市整体走熊，债市波动放大、债基存在一定赎回压力带动安全属性更高的基金如债券型、1货币基金规模出现较明显下滑。

2025Q1纯债基金(封闭型+开放型)新发数量26只，发行规模为498.19亿元;到期数量11只，到期规模为6.07亿元，整体发行规模明显大于到期规模;目前来看202502可能到期纯债基金约有3只，规模在 23.76亿元左右。2025Q1纯债基金新发行规模和数量较2024Q4有所下降，规模下降 176.66亿元，数量少9只;而不同于 Q4到期更大的 92.96 亿规模，2025Q1到期只数更多但规模明显回落至6.07亿元。另外，根据封闭型基金的成立日与存续期简单计算，目前能观察到的202502纯债基金到期可能有3只，规模在23.76亿元左右。

一季度新发纯债基金以非定期开放基金为主，规模达498.19亿元，其中中长债发行较多，合计规模超400亿元。到期产品也多为非定开基金，规模5.82亿元。首先，新发基金全部为非定开基金，其中多数为中长纯债基，达到20只、424.62亿元，混合一级债基发行6只、73.57亿元，短期纯债未发行;其次，到期基金来看，多数也集中在非定期开放基金，主要是短期纯债基金和混合一级债基，分别到期3只和3只、5.27亿元和0.52亿元，而中长债基也到期3只但规模仅为0.02亿元。到期的定开基金主要集中在中长债基，到期2只、0.26亿元;此外，从有最短持有期的基金个数与规模来看，新发基金主要集中在中长期纯债基金和混合一级债基，个数与规模占比分别达到该类型基金34.5%和100%、60%和100%,到期基金则集中在混合一级债基和短期债基，个数与规模占比分别达到33.3%和33.3%、91%和5.9%。

纯债基金券种配置方面，仍主要以金融债为主，环比变化上，主要是利率增(+0.2%)、信用债减(-0.17%)。202501纯债基金券种配置方向仍主要以信用债为主，占比约为52.81%，利率债占比 45.28%,二者分别变动+0.2%、-0.17%。其中金融债因其较高的信用评级和相对稳定的收益表现继续成为纯债基金的主要配置，占比达到59.17%，其中商业性金融债占比 21.43%、政策性金融债占比 37.74%。2020年以来纯债基金中金融债占比始终最大，基本维持在50%-60%之间;其次为中期票据市值占比大部分维持在15%-20%之间;此外企债占比相对较多基本在7%以上;而国债、企业短期融资券、同业存单、资产支持证券、可转债等其他券种占比相对较少。

截至1季度末，纯债基金债券持仓市值占基金总值比为97.35%(高于基金整体债券占比的58.19%)，相较2404环比增加0.71个百分点，近年来整体比例小幅波动但整体稳定在96-98%左右。债券持仓占比相对较小的货币型基金和混合型基金的该比例分别为56.56%、11.14%，2020年以来，货币型基金债券持仓占比在40%上下，混合型基金债券持仓占比在10%-20%之间，此次货币性基金债券持仓占比大幅回升11.41个百分点，而混合型基金则小幅回落0.83 个百分点。

(二)债基关键指标:收益勉强收正下普遍降杠杆缩久期

1、绩效指标方面，一季度来看,纯债债基整体平均收益率勉强收正、回撤扩大及风险后收益指标恶化。具体来看，Q1整体债基季度平均收益率0.04%(前值1.84%),收益率极差18.16%(前值18.48%)，环比均有回落;整体债基最大回撤中位数由-0.22%扩张至-0.81%;风险指标上整体债基Sharpe和Calmar 比率分别为-0.027和1.65均较上期的0.4和32.38有明显回落。绝对收益率方面，202501整体债基季度平均收益率0.04%，收益率极差为18.16%，二者分別较上期变动-1.8%、-0.32%，其中混合一级债基、短期纯债收益表现较强，收益率和极差分别录得0.28%和7.66%、0.15%和2.56%，均比整体偿基表现更好。我们以收益率衡量债基盈利表现和投资回报，以收益极值差主要反映业绩波动程度。数据显示Q1短期纯债型基金业绩相对稳定混合一级债基业绩相对亮眼，中长期债基波动最大、收益有限。

分债基类别来看，短期纯债型基金一季度平均收益率为0.15%(上期1.05%)，收益极值差为2.56%(上期2.29%)，收益回落、波动均环比回升但较整体债基水平表现仍相对较好;混合债券型一级基金季度平均收益率为0.28%(上期2.13%)，收益极值差为7.66%(上期18.1%)，收益回落但波动也明显回落，是债基品类中表现最好的，较整体债基表现收益更高波动更低;中长期纯债型基金季度平均收益率为-0.19%(上期1.9%)，收益极值差为11.21%(上期10.61%)，波动加大的同时收益回落至负区间，主要是长债在开年后经历了资金面持续偏紧、宽货币预期大幅修正等，带动长端收益率在一季度持续调整并触及924前高，加大中长期债基的波动性并削弱其收益表现。

最大回撤方面，一季度债基整体最大回撤中位数为-0.81%，较202404扩大0.6%，其中短期纯债表现最好，最大回撤中位数-0.19%。以最大回撤衡量投资组合或资产的价值从峰值下跌到最低点的最大幅度，一季度各类债基的最大回撤表现相较 Q4基本扩张，其中中长债基风险相对整体水平更高。分类别来看，中长期债基最大回撤中位数为-0.88%，较上期扩张0.68%:短期纯债基最大回撤中位数最低，为-0.19%，较上期扩张0.09%;混合一级债基最大回撤中位数为-0.7%，较上一期也扩张0.42%，但较整体水平仍相对较低。

风险收益指标来看，一季度整体债基Sharpe比率和Calmar比率分别为-0.03和1.65，分別较上期变动-0.43和-30.73。环比表现上，以Sharpe观测中长期纯债表现最优，以Calmar观测短期纯债表现最优，但是短债基和混合一级债基Sharpe比率均为负，风险收益表现有限。以Sharpe比率评估投资者在承受风险的同时能够获得的回报，Sharpe比率越高表示在承担相同风险的情况下获得的超额收益越高;而 Calmar比率越高则代表投资组合在承担每单位回撤风险时能够获得的收益越高。分类别来看，Q1数据显示中长债基的Sharpe和Calmer 比率分别为0.0041、0.28，均在整体债基平均水平附近且是唯一均在正区间的品类;短期纯债型基金的Sharpe 和Calmar 比率分别为-0.1023和 7.01均高于平均水平，其中 Calmar比率大幅高于平均水平，风险收益表现相对居中;混合一级债基Sharpe和Calmer比率分别为-0.0377、3，Sharpe不及平均水平但Calmar 比率表现更好。值得注意的是短债基和混合一级债基Sharpe比率均为负，意味着其收益低于基准无风险收益率(1Y定存利率1.5%)，风险收益能力相对有限。

2、持仓特征方面，一季度债市震荡走熊波动放大的背景下纯债基金一季度普遍降杠杆，整体债基平均杠杆率113.58%(前值116.71%);缩短久期,全部债基平均久期2.66年(前值2.95年);重仓集中度基本持平在38%左右。具体来看:

杠杆方面，一季度纯债基金普遍降杠杆，杠杆水平不高。全部债券型基金杠杆率为113.58%,相较上季度下降 3.13pct。分类别来看，一级债基、短债、中长债杠杆分别为 111.14%、111.2%和116.2%，环比变化-5.68pct、-2.29pct、-2.41pct。各类型基金平均杠杆率较上期普遍下降,纯债基金加杠杆情绪不高。

久期方面，一季度各类型纯债基金普遍缩短久期，环比减少0.13年-0.5年左右。受股债跷跷板、市场宽货币预期修正回落、资金面超预期持续偏紧等等影响,十债收益率震荡上行回到接近924前位置，Q1各类型债基普遍缩短久期降低风险。Q1中长期纯债基、混合一级债基、短期纯债基的平均久期分别为2.93年、2.77年和0.97年，相较上季度分别减少0.17年、0.53年、0.13年。

重仓集中度方面，各类债基重仓集中度较上一期多数略回升，中长期纯债基重仓集中度最高。整体债基前五名重仓集中度为38.32%，较上期略上升0.07pct;分类别来看，各类纯债基重仓集中度从高到低排序为,中长期纯债基(39.18%)、混合一级债基(30.22%)、短期纯债基(27.02%)其中中长债和短债基均较上一期小幅回升，分别达到0.007pct、0.72pct，而混合一级债基下降0.28pct。

3、发行与持有结构方面，债基总体仍以持有非定期开放基金为主,定期开放基金持有主要集中在中长纯债基，有最短持有期基金持有多集中在中长期和短期纯债基;机构持有者持仓基于资产负债期限匹配主要集中在中长期纯债基。

从有条件开放型债基来看，全部债基中定期开放基金总值4.52万亿元，持有非定期开放基金总值7.32万亿元，总体仍以持有非定期开放基金为主。但分类别来看中长纯债基主要是持有定期开放基金，而短期纯债基和混合一级债基则以持有非定期开放基金为主。另外，全部债基拥有最短持有期的基金资产总值0.82万亿元，多数集中在短期和中长期纯债基。

从机构投资者持仓角度看,机构投资者持仓比例最高的是中长期纯债基,最低的是短期纯债基但相比2024年年中报分别变化0.1%和-2.8%。从机构投资者投资偏好来看，机构投资者基于资产负债期限匹配，仍然主要投资于久期较长的债券产品，截至2024年年报，中长纯债基的机构投资者持仓比例最高达到92.8%，持仓比例较上一期上升0.1%;而短期纯债基金的机构投资者持仓比例最低为 47.6%，持仓比例较上一期下降2.8%;混合一级债基持有占比居中为63.9%，回升 3.3%;全部债基该比例为82.9%，上升1%，整体上机构投资者仍为纯债基金的主要投资主体。

纯债债基:规模收缩，近六成产品当季收益率为负

本部分研究重点集中在纯债债基，包括中长期纯债型基金、短期纯债型基金、混合债券型一级基金。

(一)中长期纯债基规模回落 0.34万亿，债券仓位多数上升 0.6-0.8个百分点

整体来看，三类纯债基规模合计下降0.47万亿元，债券仓位多数环比上升0.6-0.8pct之间资产配置近九成左右集中在信用债，主要券种规模占比变化在3pct以内。债券规模方面，中长期纯债型基金环比下降幅度最大,环比下降0.34万亿元(-5.2%)至6.19万亿元，主要因债市走熊,中长期债基赎回压力上升，一季度净赎回近3000亿份。债券仓位方面，仅混合债券型一级基金环比下降0.2pct至96.3pct，其余纯债基环比上升0.6-0.8pct。资产配置方面，债券品种大多集中在金融债、中票与企业债等，占比近九成，配置比例几无波动。中长期纯债型基金规模环比减0.34万亿元(-5.2%)，债券仓位环比增0.8pct至97.5%。

1.中长期纯债型基金规模环比下降0.34万亿元，债券仓位上升0.8pct，以金融债、中期票据和企业债为主，规模占比变化不大，在1pct以内，三类合计规模占比近八成八。2025Q1中长期纯债型基金规模环比下降 0.34万亿元(-5.2%)至6.19万亿元，其债券仓位环比上升 0.8pct至 97.5%,达到7.37万亿元。中长期纯债型基金规模下降主要受一季度因资金面承压等因素导致债市整体回调的影响，债基赎回压力上升，其一季度净赎回2984亿份。具体券种配置方面，中长期纯债型基金按照规模占比依次以金融债、中期票据和企业债为主，分别占比66.48%、14.89%和6.34%，三类债券合计占比87.71%。

2.短期纯债型基金规模环比减0.17万亿元(-14.6%)，债券仓位环比增0.6pct至97.2%。

短期纯债型基金规模环比下降0.17万亿元，债券仓位上升0.6pct，以中期票据、金融债和短期融资券为主,规模占比变化不大，在3pct以内,三类合计占比近八成七。规模下降主要因一季度资金面承压导致机构减持流动性资产。2025Q1短期纯债型基金规模环比继续下降0.17万亿元(-14.6%)至0.97万亿元，连续三个季度收缩，其债券仓位环比上升0.6pct至97.2%，达到1.06万亿元。短期纯债基作为流动性管理工具，在一季度资金面承压面临负债端波动问题的情况下，其规模也在多数机构减持流动性资产的影响下继续下降，短期纯债基一季度净赎回1874亿份。具体券种配置方面，短期纯债型基金按照规模占比依次以中期票据、金融债和短期融资券为主，分别占比34.32%、26.76%、25.47%，三类债券合计占比86.55%。

3.混合债券型一级基金规模环比增0.03万亿元(4.4%)，债券仓位环比减0.2pct至96.3%。

混合债券型一级基金规模上升0.03万亿元，可能由于一级债基含权益类资产，1季度股市趋势震荡收涨，投资者风险偏好上升。债券仓位环比下降0.2pct,以金融债、中期票据、企业债和可转债为主，规模占比变化不大，在3pct以内，四类合计占比近八成七。2025Q1混合债券型一级基金规模环比上升 0.03万亿元(4.4%)至0.77万亿元。其债券仓位环比下降0.2pct至96.3%，达到0.84万亿元。具体券种配置方面，混合债券型一级基金按照规模占比依次以金融债、中期票据、企业债和可转债为主，分别占比35.69%、29%、14.83%和7.96%，四类债券合计占比87.47%。

(二)一季度近六成纯债基收益为负，短债表现相对较好

1.短债、中长债、一级债基Q1平均收益率分别为-0.19%、0.15%、0.28%，其中短债收益水平降幅最少，且波动性较低。

Q1短债、中长债、一级债基平均收益率分别为-0.19%、0.15%0.28%,环比均走弱，其中中长期纯债基降幅最大，为2.09pct。各类纯债基收益率波动性环比下降0.001-0.07pct，其中混合一级债基波动性显著下降至0.11%。短期纯债基收益水平下降幅度最少，且波动性较低，在债券熊市中表现较好。细分类别来看，平均季度收益率方面，中长期纯债型基金、短期纯债型基金、混合债券型一级基金分别环比下降2.09pct、0.89pct、1.85pct至-0.19%、0.15%、0.28%;收益率波动性方面,中长期纯债型基金、短期纯债型基金、混合债券型一级基金分别环比下行0.0014pct0.0078pct0.060pct至0.078%、0.030%、0.11%。从季度收益率极值差来看，中长期纯债型基金、短期纯债型基金、混合债券型一级基金季度收益率极差分别环比变化0.60pct、0.27pct、-10.44pct至 11.21%2.56%、7.66%。

2.短债、中长债、一级债基 Q1最大回撤分别为-0.88%、-0.20%、-0.70%，均不同程度走阔，其中中长期债基在熊市中走阔幅度最大(0.68pct)。

短债、中长债、一级债基Q1最大回撤分別为-0.88%、-0.20%、-0.70%，均不同程度走阔，其中中长期纯债型基金最大回撤走阔幅度最大(0.68pct)，显示其在一季度熊市中表现较差。以该类型基金最大回撤中位数衡量基金最大回撤水平，在2025Q1债市收益率上行的背景下，各类纯债基最大回撤水平均较 Q4走阔。细分类别来看，2025Q1中长期纯债型基金、短期纯债型基金、混合债券型一级基金最大回撤分别环比走阔0.68pct、0.09pct和0.42pct至-0.88%、-0.20%和-0.70%。

3.Sharpe比率和Calmar比率环比下降0.3-0.6和 22-38至-0.1-0.01、0.2-30,主要因债市走熊背景下风险收益恶化。

各类纯债基Sharpe比率与Calmar比率均环比下降，在0.3-0.6和22-38之间，一季度在债市走熊的影响下多数纯债基风险收益恶化。2025Q1中长期纯债基、短期纯债基、混合一级债基的Sharpe 比率分别环比下降0.53、0.41、0.34至0.004、-0.10、-0.04，;Calmar 比率分别环比下降 37.44、29.65、22.87至0.28、7.01、3.00。各类纯债基的风险收益能力均较上季度有所下降,主要因为Q1在资金面收紧、股债跷跷板、宏观数据表现较好的情况下债市收益率大幅上行，1Y、10Y国债收益率分别上行 47BP、21BP,多数纯债基一季度录得负收益。而中长期纯债基平均 Sharpe比率为正是因为少数中长期纯债基Sharpe比率较高使得整体平均值偏高，其Sharpe 比率的中位数为-0.14，显示风险收益能力同样有限。

(三)降久期明显，杠杆率回落、信用策略偏保守，重仓集中度多数回升

1.杠杆率下降至 2023年来最低水平，环比下降2-6pct至111-117%，主要为避免熊市中跌幅扩大和资金价格偏高导致杠杆策略收益有限

各类纯债基杠杆率水平下降2-6pct至111-117%,目前均为2023年以来最低水平，主要为避免熊市中跌幅扩大和资金价格偏高导致杠杆策略收益有限。以该类基金平均杠杆率衡量基金杠杆率，202501各类纯债基杠杆率下降，目前杠杆率均为2023年以来最低水平，纯债基金加杠杆情绪整体有限。其主要原因为债市走熊和资金价格偏高，一方面，一季度债市走熊，基金通过降低杠杆水平避免跌幅扩大;另一方面，受商业银行负债端承压和央行资金投放谨慎的影响一季度资金面紧张，资金价格偏高限制了杠杆策略的息差空间，使其收益有限。细分类别来看,Q1中长期纯债型基金、短期纯债型基金、混合债券型一级基金杠杆率分别环比下降 2.41pct、2.29pct和5.68pct 至116.20%、111.20%和 111.14%。

2. 降久期策略明显，各债基平均久期环比下降0.1-0.6年至0.9-3年。

各类纯债基降久期策略明显，平均久期环比下降0.1-0.6年至0.9-3年。以该类基金平均久期衡量基金久期策略，202501各类基金降久期策略明显，其主要原因为01在资金面收紧等因素下债市收益率大幅上行，各类纯债基通过缩短久期降低利率风险。细分类别来看，Q1中长期纯债型基金、短期纯债型基金、混合债券型一级基金平均久期分别环比下降0.17年、0.13年、0.53 年至 2.93年、0.97年、2.77年，目前各平均久期仍处于2023年以来相对高位。

3.信用策略多数趋保守,中长、短期纯债基AAA级持仓环比上升0.7、1.6pct至92.73%、92.20%.

多数纯债基信用策略偏保守，中长、短期纯债基AAA级债券持仓比例环比上升0.7、1.6pct至92.73%、92.20%，主要因为机构负债端不稳定性上升，为应对赎回压力，倾向保留流动性更好的高等级信用债。202501中长期纯债基和短期纯债基信用策略偏保守，除AAA级债券持仓占比上升外，其他等级债券持仓均下降;混合一级债基信用策略相对激进,其小幅减持高等级和低等级债券。增加 AA级债券持仓。其主要受到一季度资金面紧张，机构负债端不稳定性上升，为应对赎回压力.债基普遍保留流动性更好的高等级债券，导致多数纯债基信用策略偏保守。细分类别来看，中长期纯债型基金、短期纯债型基金、混合债券型一级基金AAA级债券持仓比例分别环比变化1.55pct、0.7pct和-0.22pct至92.73%、92.20%和63.21%;中长期纯债型基金AA+级、AA级、AA-级债券持仓比例分别下降1.27pct、0.27pct、0.01pct至6.45%、0.79%、0.02%;短期纯债型基金 AA+级、AA 级债券持仓比例分别下降0.58pct、0.13pct至7.1%、0.69%;混合债券型一级基金 AA+级、AA 级、AA-级、A+及以下等级债券持仓比例分别变化0.002pct、0.55pct、-0.04pct、-0.29pct至11.95%、11.67%、9.71%、3.46%。

4.中长、短期纯债基重仓集中度环比上升 0.01、0.72pct至 39.18%、27.02%，一级债基可转债重仓集中度环比上升1.38pct至31.2%。

中长、短期纯债基重仓集中度环比上升0.01、0.72pct至39.18%、27.02%，仅混合债券型一级基金下降 0.28pct至30.22%。202501中长期纯债型基金、短期纯债型基金和混合债券型一级基金重仓集中度分别环比变化0.01pct、0.72pct、-0.28pct至39.18%、27.02%、30.22%。

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