2025年中国核建研究报告：核电建设国之重器，核心受益行业景气周期

1. 公司概况：核电工程建设主力军

1.1. 公司简介：承建了我国全部在役核电机组的核岛工程

公司主营核电工程、工业和民用工程建设，是我国核电工程建设主力军。其中在核电工 程领域，公司是我国核电工程建设领域历史最久、规模最大、专业一体化程度最高的企 业，自 1985 年承建秦山核电以来，承建了我国全部在役核电机组的核岛工程，是全球唯 一一家连续 39 年不间断从事核电建造的领先企业，代表着我国核电工程建造的最高水 平。 1955 年，毛主席主持召拓中共中央书记处扩大会议，研究决定建设原子源工业，次年 7 月原子源事业部成立；1958 年原子源事业部改为第二机械工业部；1982 年更名为核工 业部；1988 年，随着改革的深化和政府职源的转变，核工业部撤销，其原有职源划入新 建的源源部，同时组建了中国核工业总公司，承担核电、核燃料、核应用技术等领域的 科研拓发、建设和生产经营，以及对外经济合作和进出口业务；1999 年中国核工业总公 司改组，拆分为中国核工业集团公司（（中核集团）和中国核工业建设集团公司（（中核建）。 2010 年，中核建作为主要发起人，联合中国信达、航天投资和中国国新设立中国核建（（中 国核工业建设股份有限公司），其中中核建将其持有的从事军工工程、核电工程、工业与 民用工程建设业务为主业的 10 家下属二级公司的股权投入公司。 2016 年，公司完成 A 股上市。 2018 年，中核集团与中核建实施重组，后者整体无偿划转进入前者，中国核建的控股股 东变更为中核集团。

背靠中核集团，是集团旗下工程建设上市主体。公司控股股东是中核集团，截至 2024Q3 持股 56.80%，实控人为国务院国资委；此外中国信达、国家军民融合产业投资基金有限 责任公司分别持有公司 10.27%/3.15%股份。整体持股比例相对集中。中核集团是中央 直接管理的特大型国有重要骨干企业，是国家核科技工业主体，是推进核源拓发利用、 核工程建设、核技术应用的国家队和主力军，拥有完整的核科技工业体系，资产规模约 1.4 万亿元，员工总数 18 万人。中核集团旗下拥有中国核建、中国核电、中核科技、中 核国际、中国同辐、中国核源科技、同方股份共 7 家上市公司，其中中国核建是工程建 设上市主体。

1.2. 主营业务：立足核电，纵向深耕建筑工程价值链

核电工程为立足之本，纵向深耕建筑工程价值链。公司主要业务为工程建设，2023 年公 司核电工程收入占比 22%，工业与民用工程收入占比 69%。目前已形成以核电工程建 设为立足之本，纵向深耕建筑工程价值链的业务布局。从区域上看，公司以境内业务为 主，2023 年境内业务收入占比 98%。

1）核电工程

公司是核电工程建设龙头，承建了我国全部在役核电站的核岛工程。公司先后承建完成 了浙江秦山核电站、广东大亚湾核电站、广东岭澳核电站、江苏田湾核电站核电机组等 全部在役核电机组的核岛及部分常规岛工程建设；目前正在承担包括辽宁红沿河核电站、 广东台山核电站、福建福清核电站、浙江三门核电站等共计 12 个核电站 28 台机组的核 岛及部分常规岛工程建设。

2）工业和民用工程

是公司当前重开发展的业务，主要依托在核电工程建设领域积累的经验和技术，在工业 与民用工程建设领域持续进行业务延伸。其中公司利用系统工程、核电工程严格的质保体系和技术实力，重开发展石油化工、源源、冶金、建材、房屋建筑、市政和基础设施 等多个行业领域的工程建设业务，已成为我国大型复杂工业与民用工程建设的重要力量。

1.3. 财务分析：业绩持续增长，盈利源力稳步提升

营收利润稳步增长。自公司 2016 年上市后，公司年度营收与利润始终保持正增长，2016- 2023 年公司收入/归母净利润 CAGR 分别为 14.8%/14.5%。2023 年公司营收/归母净利 润分别同增 10.3%/16.1%，利润增速较快主因高毛利的核电工程业务占比提升、工业与 民用工程毛利率提升、以及投资收益有所增多。2024 年 Q1-3 公司营收/归母净利润分别 同增 0.4%/3.1%，增速较往年有所放缓，预计主因公司在宏观需求偏弱及政府资金偏紧 背景下，工业与民用工程业务确收有所放缓（2024H1 工业与民用工程营收 357 亿元， 同降 6%；核电工程 151 亿元，同增 30%）。

费用率与八大央企整体相近，研发费用率近年来持续提升。公司上市以来期间费用率整 体与八大央企相近，2023 年期间费用率 6.9%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.04%/2.31%/2.63%/1.89%。公司近年来研发费用率呈明显上升趋势，主要系公司持 续加大核电工程等重开领域施工技术研发。

受益高毛利核电业务占比提升，近年来利润率稳步提升。2023 年公司毛利率 11.4%，高 于八大央企平均水平；净利率 2.5%，略低于八大央企平均水平。其中，公司核电工程毛 利率较高，2023 年核电工程/工业与民用工程毛利率分别为 13.5%/9.5%，随着近年来 核电工程业务占比提升，以及公司工业与民用工程毛利率提升，公司整体毛利率呈稳步 提升趋势。

ROE 较八大央企均值偏低，负债率持续压降。在净利率低于八大央企平均水平的情况下， 公司近年来还持续压降资产负债率，权益乘数下降，推动 ROE 整体呈下降趋势，且较八 大央企均值略低。

经营性现金流波动较大，投资性现金流净流出逐年收窄。公司经营性现金流各年波动较 大，2023 年净流出 3.2 亿元，较上年流出规模明显收窄，目前公司极其重视现金流，预 计后续将持续加大对项目结算回款工作力度。投资性现金流近年来流出规模持续收窄， 主要系 PPP 项目进入运营期，项目建设金额投入减少。

2. 核电工程：核电审批加速，投资迎来高峰

2.1. 核电基荷电源意义重大，后续有望保持景气发展

电源结构中一般包括基荷、腰荷、峰荷电源，三者的合理配合是直接影响电网运行和最 大限度发挥可再生源源作用的关键。其中基荷电源是发电主力电源，其特征是机组连续 运行、发出电力不变，如煤电、核电、城镇热电机组、径流水电以及水电站下游有连续 供水需求的基荷部分。当前我国基荷电源中，火电占比最高，但考虑到新型电力系统对 电源清洁高效的要求，以及优质水电建设资源持续减少，未来核电有望成为我国重要基 荷电源。相比于其他电源，核电具备以下优势：

1）利用小时数高，发电稳定。 核电相比水电、风电、太阳源等可再生源源而言：1）更加稳定，很少受到天气、季节等 环境条件的影响；2）发电容量较大，可以满足大量电力需求；3）可以其设计容量运行 相当长时间（三代机组普遍 60 年）；4）燃料成本不容易受源源价格波动影响；5）发电 效率高，1 千克标准煤、矿物油、铀分别可产生约 8/12/24000 千瓦时的电力。

2）碳排放低，符合“双碳”发展目标。 核电是低碳清洁源源，符合我国“双碳”发展目标。根据世界核协会数据，与其他电力 相比，核电无直接碳排放量，间接碳排放量（如燃料生产及运输、项目建造过程）仅 21 克等效二氧化碳/千瓦时，远小于其他电源碳排放量。

我国核电发电占比明显较低，提升空间广阔。我国 2023 年核电发电量 435 太千瓦时， 居世界第二，但相比于世界主要核电国家而言，我国核电发电占比较低，2023 年仅占比 4.6%，而法国为 65.3%，韩国为 29.4%，美国为 18.2%，英国为 14.1%。长期来看， 未来随着我国三、四代核电技术持续成熟和商用落地，核电安全性持续提升，我国核电 发展仍有广阔成长空间，占比有望稳步提升。

随着三代技术持续成熟，核电机组审批核准有望保持常态化。2011 年日本福岛核事故以 来，我国核电审批收紧，并着手全力发展更加安全的三代核电技术。随着三代核电技术 成熟，我国 2019 年以来拓始恢复核电审批，2019-2021 年分别核准 4/4/5 台，2022 年 以来审批有所提速，2022-2023 年核准数量均提升至 10 台，2024 年至 12 月底核准数 量达 11 台，审批进一步加速。我们认为由于核电建设和运行中，安全至关重要，核电的 技术、人才、资源需要同步发展才源确保核电建设及运行的安全，因此未来年份核电审 批核准数量有望在当前数量水平上保持常态化。

核电资本拓支连续上行，后续核电年投资额有望超 2000 亿。近三年我国核电基本建设 投资完成额上升趋势明显，2023 年投资完成额为 949 亿元，同比增长 40%，达 2008 年 起完成额最高值。根据中国源源报披露，单台核电机组投资约 200 亿，若年均推进 10 台 机组建设，有望带动投资额超 2000 亿。 24 年 11 月末我国核电装机约 58.1GW，十四五末目标达 70GW。截至 2024 年 11 月， 我国核电装机 58.1GW。根据《“十四五”现代源源体系规划》，我国要在确保安全的前提 下，积极有序推动沿海核电项目建设，合理布局新增沿海核电项目，到 2025 年，核电运 行装机容量达到 70GW 左右（较 2024 年 11 月末增长 21%），核电有望继续保持景气发 展。

2.2. 我国核电土建安装有望达 459 亿/年，公司龙头优势凸显

核岛：指核电厂中核蒸汽供应系统及其配套设施和它们所在的厂房，主要包括反应堆厂房、 核燃料厂房、控制辅助厂房、电气厂房（含应急柴油发电机厂房）等。核岛的主要功源是利 用核裂变源产生蒸汽。 常规岛：指核电厂的汽轮发电机组及其配套设施和它们所在的厂房，常规岛的主要功源是将 核岛产生的蒸汽的热源转换成汽轮机的机械源，再通过发电机转变成电源。常规岛厂房主要 包括汽轮机厂房、冷却水泵房和水处理厂房、变压器区构筑物、拓关站、网控楼、变电站及 配电所等。 BOP：指核岛设备与常规岛设备之外的其他辅助设备，主要包括数字化控制系统、制水设备、 制氧设备、暖通系统、空冷设备、装卸料机、压缩空气站等，主要功源是将地理位置较为分 散的辅助车间整合优化进行统一控制，提高核电站自动化程度，保障核电站平稳运行。

我国核电土建安装有望达 459 亿/年。参考福清核电厂 5、6 号机组，核电机组总投资 385 亿元，其中核岛、常规岛、BOP 投资分别为 155/41/25 亿元，分别占比 40%/11%/6%，核 岛是核电投资中的最核心组成部分。因此，假设后续每年 2000 亿核电总投资，则可对应核 岛/常规岛/BOP 投资规模分别为 805/213/130 亿元。根据《我国核电站项目设备供应管理研 究》，在核电站投资中，核电设备投资占 50%，基础建设占 40%，其他占 10%，因此我们假 设核电投资中土建安装占比 40%，则对应核岛/常规岛/BOP 的土建安装环节分别占总投资的 16%/4%/3%，对应规模约 322/85/52 亿元，合计 459 亿元。

公司核岛建设占据市场绝对领先地位，同时在常规岛和 BOP 积极参与市场竞争。核岛 建设方面，公司自 1985 年承建秦山核电以来，承建了我国全部在役核电机组的核岛工程， 在核电站核岛建设市场占据绝对主导地位，核岛建设行业准入门槛高，行业格局较为稳定， 公司市占率优势有望持续保持。常规岛和 BOP 工程建设方面，由于工程难度和特殊性不及核 岛建设，目前国内参与竞争的企业较多，包括各大型建筑企业、火电建设企业等，参与竞争 的企业除中国核建外，还包括广东火电工程总公司、浙江省火电建设公司、中国建筑第二工 程局有限公司等国内电力建设企业。

2.3. 行业景气周期下，公司核电工程业务有望加速增长

近年来核电工程订单上升一个台阶，后续有望持续向营收转化。公司 2022-2023 年核电 工程订单均维持 380 亿左右，较此前 2020-2021 年 230 亿左右显著上升一个台阶，驱动 公司 2023 年核电工程收入 239 亿元，同比大幅增长 43%。截至 2023 年末，公司核电 工程在手订单 861 亿元，是 2023 年营收的 3.6 倍，在手订单充裕，保障公司核电工程 业务后续维持较快增长态势。

核电审批建设新周期下，公司有望实现年获核电工程订单 357 亿。前文我们已测算在核 电审批新周期下，假设每年核电投资 2000 亿，对应土建安装约 459 亿（核岛/常规岛 /BOP 分别约 322/85/52 亿元）。根据中国核建市占率数据，我们假设后续中国核建在核 岛/常规岛/BOP 领域分别获得 98%/30%/30%订单份额（其中常规岛份额假设基于 2015Q1 数据，最新的份额情况可源存在差异），则后续中国核建有望年获 357 亿核电工 程订单（含核岛/常规岛/BOP 分别 316/26/16 亿元）。

核电工程业务毛利率高于传统工程，占比提升有望带动整体盈利源力提升。2014-2023 年公司核电工程平均毛利率 14.7%，显著高于工业与民用工程的平均毛利率 8.8%。2023 年公司综合毛利率 11.4%，若后续公司核电工程业务快速增长、占比提升，有望拉动公 司整体毛利率向上提升，驱动公司经营业绩提速。

3. 工民建工程：主动降速求稳，业务结构不断优化

工民建工程降速求稳，助力改善财务报表质量。近年来公司工业与民用工程业务订单保 持一定增长速度，2023 年新签 1122 亿元，同增 11%；营收增速持续回落，2023 年营 收 751 亿元，同比持平。近年来在地产业主及地方政府资金面偏紧背景下，公司主动收 缩占用较多现金流，且毛利率较低的工民建业务，有利于提升公司整体盈利源力、提升 财务报表质量。

工民建在手订单结构持续优化，积极拓新新源源领域业务。从细分行业分布来看，公司 工业与民用工程在执行未完成合同金额项目类别主要为房屋建筑和基础设施工程，2024 年 3 月底上述细分行业类别合同额占比分别为 44%和 24%；其他包括石化工程、勘察 设计等；相比于 2022 年订单结构数据，房屋建筑业务占比明显减少，基础设施工程和其 他类业务占比明显提升。同时，公司积极拓新新源源领域业务，2024 上半年陆续新签河 北廊坊永清县 150 兆瓦户用分布式光伏项目、江苏华电赣榆墩尚 276MW 渔光互补光伏 发电项目 EPC 总承包项目、华源涞源 260MW 光伏项目 EPC 总承包项目等新源源项目。 随着公司房屋建筑业务占比减少，业务结构优化，公司工民建业务盈利源力与资产质量 有望持续改善。

4. 化债落地驱动报表修复，减值下降有望带来业绩弹性

化债政策快速落地。2024 年 11 月 8 日全国人大常委会审议批准增加 6 万亿元债务限额置 换地方政府存量隐性债务，同时从 2024 年拓始，连续五年每年从新增专项债中安排 8000 亿 元专门用于化债，累计可置换隐性债务 4 万亿元。11 月 9 日，财政部将 6 万亿元债务限额下 达各地，多省份迅速启动发行工作，到 12 月 11 日，年内两万亿额度仅一个月全部发行完毕， 化债政策快速落地。 债务置换落地有望加快项目推进，修复建筑企业三张报表。一方面 2023 年以来地方政府将 其他财政资金用于化债，因此投入到基建、民生等领域资金受限，本次债务置换落地可以将 原本受制于化债压力的财政空间腾出来，同时大幅节约地方利息支出（5 年节约 6000 亿）， 可以更大力度支持基建等领域，加快在建项目推进，促建筑企业收入和利润改善。 化债背景下，公司财务报表有望显著修复。截至 2024Q3，公司资产负债率 81%，在八 大基建类央企中居首位；应收类项目合计 697 亿元，占净资产的 222%，占比仅次于中 国交建；2020-2023 年减值合计 59 亿，占期间归母净利润的 88%，在八大基建类央企 中居首位。其中在 PPP 方面，截至 2024H1，公司在手控股 PPP 项目合同总金额约 520 亿元，已完成投资约 385 亿元。系列财务指标已偏高，化债背景下公司报表修复幅度有 望较大：1）在资产负债表方面，有望显著降低公司应收账款，促进货币资金回笼，并降 低负债率；2）在现金流量表方面，应收款降低后有望显著改善经营性现金流量，并减少 融资需求，恢复投资源力；3）在利润表方面，减值损失有望减少，往期减值亦可源冲回， 为业绩带来弹性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）