2024年中国核建研究报告：核电建设主力军，拥抱核电高景气

核电工程建设国家队，聚焦主业稳步发展

核电工程建设主力军，历史文化底蕴深厚。中国核建是我国是我国核工程建设的主要依托 力量，见证了我国核工业创建、发展、壮大的全过程，为我国核工业的发展和“两弹一艇” 的丰功伟绩做出了重大贡献。整体来看，公司发展分为三个大致阶段：1）前身发展 （1956-1999）：自 1955 年我国决策发展原子能工业起，核工业建设队伍经历多次重大变 革。1956 年成立第三机械工业部，负责核工业及核武器开发。1982 年，公司改制为核工 业部。2）上市筹备（1999-2016）：1999 年 4 月，公司再次改组为中国核工业集团公司和 中国核工业建设集团公司。同年 7 月，公司正式成立，是中央直接管理的国有重要骨干企 业，是经国务院批准的国家授权投资机构和资产经营主体。3）上市至今（2016-至今）：2016 年 6 月 6 日，中国核建成功在 A 股市场挂牌上市，开启了中国核建品牌价值提升的新征程。 2018 年 1 月，经国务院批准，中核建设集团与中核集团实施战略重组，由此开启企业改革 发展新篇章。2020 年，公司首期限制性股票激励计划顺利实施。2022 年，公司提出“2345” 发展战略，深化改革，聚焦主业，推动公司向经营型转型。

背靠中核集团，股权结构较为集中。公司控股股东是中核集团，截至 24Q1 持股比例达 56.7%， 实际控制人为国务院国资委。中核集团是经国务院批准组建、中央直接管理的国有重要骨 干企业，是我国核能发展与核电建设的中坚、核技术应用的骨干，拥有完整的核科技工业 体系，拥有先进核能利用、工程建设、核环保、装备制造、金融投资等核心产业以及核产 业服务、新能源、贸易、健康医疗等市场化新兴产业，形成了高水平的核工业创新链和产 业链。截至 24H1 中核集团旗下拥有 7 家上市公司，包括中国核电、中核国际、中国同辐、 中国核建等，公司是集团旗下唯一工程建设上市主体。

收入和归母净利润稳步增长，2020 年后核电工程收入占比持续提升。2011-2023 年，公司 收入/归母净利润分别由 247.9/3.9 亿元增长至 1093.9/20.6 亿元，CAGR 分别达到 13.2%/15.0%，其中除 2015 年收入受宏观经济等因素影响出现下滑，其余年份收入及归母 净利均维持增长。24Q1 公司收入/归母净利为 290.4/5.8 亿元，同比+0.4%/+9.6%，延续增 长趋势。从新签合同看，2017 年以来公司新签合同维持增长，24 年前 6 月公司新签合同 766 亿元，同比+17.1%。 营收结构方面，受 2011-2018 年核电审批停滞等影响，公司致力于延伸在核电工程建设中 形成的强大能力和建设经验，积极承揽大型复杂工业和民用工程建设业务，工业与民用工 程成为公司营收占比最大的业务，由 2011 年的 48.8%最高增长到 2021 年的 80.0%，2023 年工民建业务收入达到 751.2 亿元，收入占比 68.7%；随着核电审批重启，2020 后核电工 程收入占比持续回升，2023 年核电工程业务收入 239.3 亿元，占比达 21.9%。

核电工程毛利率领先，整体毛利率稳中有升。公司毛利结构变化趋势与营收结构基本一致， 但由于核电工程毛利率明显高于工业与民用工程业务，因此虽然工业与民用工程仍为毛利 占比最高的业务，但其毛利占比低于收入占比，而核电工程毛利占比则高于收入占比。2023 年公司工业与民用工程/核电工程毛利占比分别为 58%/26%。

毛利率方面，2011-2020 年公司整体毛利率基本维持在 9%-10%之间（除 2015 年较高达 11.6%），2021 年以来随着高毛利率的核电工程占比提升以及公司投建的 PPP 项目稳步进 入运营期，公司毛利率有所提升，2023 年达 11.4%。具体来看，2023 年公司核电工程/工 业与民用工程毛利率分别为 13.5%/9.5%，其中核电工程由于其高壁垒盈利能力较强，2013 年以来毛利率维持在 13%以上，2021 年最高达 15.9%，2022 年以来由于劳务成本上升及 原材料价格波动，毛利率水平有所下滑；工业与民用工程毛利率受业务结构及订单确认节 奏影响毛利率相对有所波动，但 2012 年以来均维持在 8%以上。

研发费用率逐年上升，经营性净现金流波动较大。2021 年以来公司期间费用率逐年上升， 2023 年达到 6.9%，主要系研发费用率和财务费用率分别从 2020 年的 1.6%/1.2%提升到 2023 年的 2.6%/1.9%，而公司的管理费用率整体则呈逐年下降趋势，由 2018 年的 3.0%下 降至 2023 年的 2.3%。经营性现金流方面，公司经营性净现金流受项目周期影响波动较大， 其中 2021 年开始核电工程项目开工加速，公司合同负债（预付款）明显增加，经营活动产 生的现金流量净额达到 24 亿元，虽然 2022 年工程款支付增加导致净流出 44 亿元，但随 着核电工程占比提升及公司加大对项目结算回款工作力度，2023 年经营性现金流净流出收 窄至 3 亿元。由于核电工程作为国家重点项目，有预付款且基本不存在工程进度款拖欠情 况，工程款按月支付回收相对有保证，核电工程施工业务的现金流较为稳定，随着核电工 程业务占比提升，有望对公司经营性现金流产生正向影响。

资产负债率缓慢下降，近年信用减值损失较多。公司资产负债率处于较高水平，但近年来 呈缓慢下降趋势，从 2017 年的 85.7%下降至 2023 年的 82.1%；另一方面，2020-2023 年 公司净负债率由 113.3%上升至 134.4%，主要系长期借款由 235.7 亿元增长至 372.5 亿元， 其中有部分来自于以 PPP 项目收款权为质押的质押借款。受工民建业务回款周期变长及部 分客户出现风险（单项计提）等影响，2020 年以来公司信用减值损失持续增大，其中 2023 年信用减值损失 19.1 亿元，同比+40.3%，占公司总收入的 1.7%，是公司归母净利的 92.7%， 信用减值损失对公司归母净利影响较大。

同行对比：ROE 及固定资产周转率领先，毛利率/归母净利率差距缩小。与中国电建、中国 能建两家电力工程同行相比，公司以核电工程为主，而其他两家核电工程部分占比较小， 且仅参与少量常规岛建设。财务指标对比上，公司 ROE（摊薄）及固定资产周转率高于其 他两家公司但整体毛利率和归母净利率相对较低，主要系其他两家均有装备制造及电力运 营等高毛利率业务，其中中国电建 2022 年置出房地产开发业务后存货大幅减少，因此存货 周转率相比 2021 年及之前明显提升。由于公司工程业务占比高于其他两家公司，信用减值 损失占比相对较高，但 2020 年后随着毛利率提升，公司与其他两家盈利能力差距有所减小。

核电景气度加速上行，核电工程有望率先受益

核电是核能源最高级的利用，有望解决“能源不可能三角”。核电是一种利用核反应堆中核 裂变产生的热量来产生蒸汽，进而驱动涡轮机发电的能源形式。核电的特点在于极高的能 量密度，意味着较小体积的核燃料可以产生巨大的能量；具有较高的发电小时数，通常可 达 7000 小时以上，能够提供稳定的基荷电力；在能源安全方面，核电减少了对化石燃料的 依赖，提高了能源供应的独立性和安全性；环境影响方面，核电站在运行期间不产生温室 气体排放，有利于减少大气污染和应对气候变化，但同时需要妥善处理和管理放射性废物； 经济效益上，尽管核电站的初始建设成本较高，但其长期运营成本较低，且燃料成本相对 稳定，具有较好的长期经济性。

核电是新型电力系统安全稳定运行的重要支撑，有望在保障国家能源和电力安全方面发挥 重要作用。由于波动性、间歇性特征决定了风电、光伏等可再生能源无法提供与其装机容 量相当的保障力，大规模新能源发电接入电力系统将带来的消纳及稳定性挑战，而核电作 为高效稳定、不受自然条件制约的大型支撑性低碳能源，有望在保障能源安全、推动能源 转型、助力碳达峰碳中和及气候目标实现中发挥着重要作用。与火电和水电类似，核电可 以提供电力系统安全稳定运行所需的转动惯量，提高电网供电的安全性和可靠性；同时， 核电具备一定的负荷调节能力、能够与风电、光伏等可再生能源协同发展。 与其他清洁能源相比，核电的稳定性优势更加明显：1）运行稳定且利用小时显著高于其他 电源：与其他清洁能源相比，核电很少受天气、季节或其他环境条件的影响，除 12-18 个 月核电站换料一次外，平时几乎都处于基荷运行。高稳定性带来较高的利用小时数，核电 的利用小时数显著高于其他电源；2）上网电价较为稳定：核电上网电价主要包含计划电价 与市场电价，计划电价由发改委批准，较为稳定；市场电价则与火电上网电价有一定相关 性，2021 年之前处于折价状态，随火电市场化电价上涨，2022 年核电市场电价同比有所 提升，但由于像广东、浙江、广西等省份均有市场化交易电价部分回收机制，即便核电的 市场化电价 2022-2023 年同比有所上涨，但多数也是向核电计划电价回归；3）度电营业成 本较为稳定：2019-2022 年中国核电度电成本稳定在 0.20 元/千瓦时左右，其中度电核燃料 /人工/折旧/其他成本多数年份基本维持在 4.5/2.5/7.2/4 分钱左右，度电乏燃料处理费和机组 投产时间结构有关，机组投产 5 年后乏燃料处理费为度电 2.6 分。

双碳目标下清洁电力需求稳步增长，我国核电发电占比有望逐步提升。电力行业是国家经 济发展的重要支撑，我国经济稳中向好带动电力需求稳步增长，同时在双碳目标下清洁电 力的需求及占比有望进一步提升。据国家统计局，2023 年我国发电量/用电量分别为 8.9/9.2 万亿千瓦时，同比+5.2%/+6.7%，2014-2023 年期间 CAGR 分别为+5.2%/+5.9%；其中核 电发电量由 2014 年的 1325 亿千瓦时增长至 2023 年的 4333 亿千瓦时，期间 CAGR 为 +14.1%，核电发电量占比由 2014 年的 2.4%提升至 2023 年的 4.9%，近五年占比均稳定 在 5%左右。我们认为随着核电机组的核准和建设加速推进，核电发电量占比有望逐步提升， 据 2024 年发布的《中国核能发展报告 2024》预计，到 2035 年核能发电量在中国电力结构 中的占比将达到 10%左右，到 2060 年核电发电量占比将达到 18%左右。

核电政策导向积极，核电装机有望持续增长。2021 年我国《政府工作报告》明确提出，在 确保安全的前提下积极有序发展核电，为近十年来政策中首次提到“积极”，国家重新将核 电作为一种达峰主力能源发展，为核电发展营造了新的政策机遇。据国家能源局，截至 5M24， 我国核电累计装机量达 5691 万千瓦，而据 2022 年发布的《中国核能发展报告 2021》预计， 到 2025 年我国核电在运装机达 7000 万千瓦左右，在建约 5000 万千瓦；到 2030 年核电在 运装机容量达到 1.2 亿千瓦，而 2022 年发布的《“十四五”现代能源体系规划》中再次提 出要求到 2025 年我国核电运行装机容量达 7000 万千瓦左右。据中国核能行业协会，我国 核电在运机组由 2014 年的 24 台增长至 2023 年的 55 台，而在建机组于 2018 年触底后持 续回升，2023 年达 24 台。在国家政策的积极推动下，核电机组建设稳步推进，核电装机 量有望持续增长。

新增核准有望提速，核电投资持续高增。我国核电发展存在一定的周期性，2011 年日本福 岛核事故后，国内核电机组审批进入间断状态，除 2015 年核准 8 台外，2013-2018 年基本 零审批。而 2019 年以来，核电新增机组审批渐有“常态化审批”迹象，2019-2021 年每年 新增审批 4-6 台机组，并在 2022-2023 年进一步提高至每年新增审批 10 台机组，核电新增 装机进入实质性增加阶段。伴随着新增核准机组的陆续开工，我国核电投资自 2019 年起恢 复增长（2020 年受疫情等影响有所下滑），2021-2023 年均保持 20%以上的增速，2023 年 核电投资达 949 亿元，创近 15 年以来新高。据国家能源局，2024 年 1-4 月我国核电投资 265 亿元，同比+25%，继续保持高速增长。而作为我国核电的主要投资及运营商，中国核 电公告 2024 年公司年度计划投资额达 1216 亿元，同比+52%，创历史新高。参考华泰能 源转型团队报告《全球核电再启动，铀矿“十年等一回”》（240510），我们预计 2024-2028 年有望延续每年 8-10 台的核准速度。

核电建设周期较长，核电工程公司有望率先受益。核电站的主要原理是以核反应堆来代替 火电站的锅炉，以核燃料在核反应堆中发生特殊形式的“燃烧”产生热量，使核能转变成 热能来加热水产生蒸汽从而进行发电。据中国核建招股书，核电产业链可划分为设计、设 备制造、建筑安装、运营管理和核燃料供应系统（包括核乏料处理）五部分，一座核电站 的建设周期通常在 60 个月（5 年）左右，从取得建造许可证到正式商业运行期间主要经历 核岛 FCD（the first concrete date，即第一段混凝土浇筑）、常规岛 FCD、核岛安装、穹顶 吊装、冷试、热试、首次装料、首次临界、首次并网等关键节点，在核电站投入运营前， 核电产业链的主要受益公司是设计公司、核电设备公司和核电站建筑安装公司；在核电站 投入运营后，受益公司主要是核电站运营公司和核燃料供应公司（包括核废料处理）。

核岛建设技术壁垒较高，是核电工程投资的主要构成。核电工程是工程建设领域综合性最 强，专业最为齐全的工程门类之一，其业务范围主要包括设计、反应堆（即核岛）建设、 发电机厂房（即常规岛）建设和辅助厂房（即核岛及常规岛之外的公用设施）建设，其中 核岛工程建设是保障核电机组安全运行的关键，除了对专业和技术要求高，还必须满足核 安全法规的严苛要求，是核电站建设中技术水平和难度最高的部分，而常规岛建设与普通 火电机建设较为类似，技术难度相对较低。据《中国核工业》杂志 2023 年第 3 期（作者： 苟峰等），目前我国三代核电的主流机型“华龙一号”的单位投资额为 1.6 万元/kW，对应 单台机组总造价约 200 亿元（双机组则为 400 亿元），以国内典型三代核电机型为例，其总 造价中17%-19%为建筑工程费，9%-12%为安装工程费，28%-34%为设备购置费，18%-23% 为工程其他费，其他费用主要为基本预备费、建设期利息和首炉燃料费等。而据世界核协 会（WNA），建筑及安装工程占核电建设总投资的 61%，其中核岛/常规岛/BOP 工程占比 分别为 28%/15%/18%，由此可见核岛建设是核电工程中最重要的环节之一。

核电工程建设市场为非完全竞争市场，中国核建在核岛建设市场处于领先地位。由于核电 产业的特殊性，核电工程建设市场为非完全竞争市场，行业内竞争企业数量有限，尤其是 在核岛建设领域具有较高的壁垒，核电业主在选择承包商时，除去管理、技术、成本等因 素外，更倾向于选择具有丰富核电建造经验的承包商；而常规岛和 BOP 工程建设市场，由 于工程难度和特殊性不及核岛建设，目前国内参与竞争的企业相对较多，包括各大型建筑 企业、火电建设企业等。中国核建作为全球唯一一家连续近 40 余年不间断从事核电建设的 领先企业，承建了国内已建和在建的绝大多数核电站机组的核岛工程建设。据国家安全局， 截至 23H1（24H1 暂未更新），持有民用核安全设备安装许可证的单位仅有 9 家，其中 5 家来自中国核建，且其可安装设备安装类别及核安全级别最为齐全。

据我们统计，截至 23 年底国内已投运的 55 台核电机组中，仅阳江 5/6 号机组、防城港 3 号机组和台山 2 号机组的核电安装或土建工程不是由公司负责；在建的 26 台机组中，仅防 城港 2 号机组（24H1 已投产）、太平岭 1/2 号机组和三澳 1/2 号机组不是由公司负责，整 体看公司长期在核岛建设领域保持 90%以上的市场占有率。而在常规岛建设领域，由于其 与火电具有相似性，中国能建具备较强的竞争优势，据中国能源建设港股招股书，截至 2015 年底，中国能建在核电常规岛安装及土建工程市场占有率分别为 59.8%/29.7%。

核电工程收入与核电建设投资相关性较高，2021 年以来核电工程收入明显提速。公司核电 工程板块主要承担核电站建设，运营主体主要为子公司中核二二、中核二三、中核二四、 中核华兴、中核五公司 5 家单位具备独立承担核电机组的核岛主体工程的资格与经验。历 史上公司核电工程的收入受核电建设周期影响较大，与核电建设完成投资相关性较高， 2013-2019 年公司核电工程收入与核电建设完成投资额的比值在 20%-23%之间，近几年有 所提升，2023 年达 25%。对应地，2021 年起公司核电工程收入增速自 2013 年以来首次 超过 10%，且 2022、2023 年分别高达 40%、43%，核电工程收入明显提速，主要系核电 新增核准及开工机组数量明显增加。

核电工程在手订单大幅增长，订单转化率取决于建设进度。2022 年以来，随着核电机组核准 加速，公司连续两年新签核电工程订单超 380 亿，22/23 年末核电工程在手未完成合同额同 比增速分别达 32.9%/52.3%，24Q1 公司核电工程新签订单继续提速，新签/在手订单分别达 119/956 亿元，同比+133.1%/+58.0%。我们以公司当年核电工程收入/（当年核电工程新签 合同额+上年末核电工程在手未完成合同额）计算公司核电工程从订单到收入的转化率， 2016-2023 年转化率平均值为 24%，其中 2017-2019 年转化率较高主要系当时以存量合同执 行确认为主而新签合同较少，而 2023 年在连续两年新签合同均超过 380 亿元的情况下转化 率由 21%提升至 25%，一定程度上体现出公司核电工程或逐步进入到收入转化确认高峰期。

核岛工程一般在核准后 2-3 年完成，预计 24-26 年将进入收入确认高峰。公司核电项目按 履约进度（一般按月度进行验工计价）确认营业收入。从结算方式来看，据公司年报及招 股书，核电工程通常有工程预付款，根据项目合同约定不同，预付比例约为 10%；过程中， 业主方按照是否达到有关合同所载某些指定阶段，核实后支付进度款。根据不同的合同约 定，一般支付的进度款直至总合同款的 70%至 80%，工程竣工结算后按结算总价累计支付 至 95%。剩余 5%为工程质量保证金，按合同约定的质保期逐年支付。 根据核电站建设流程以及中国核能协会披露的在建核电站重要建设里程碑时间点，核岛 FCD（the first concrete date，即第一罐混凝土浇注日期，代表正式开工）一般在核电站核 准后 1 年左右，核岛安装一般在核电站核准后 2 年左右，因此核岛工程通常在核准后 2-3 年完成。随着 22 年开始核电站审核提速（由每年 5 台提升至每年 10 台），且若 24-25 年仍 保持每年 10 台以上的核准数量，我们预计 24-26 年公司将有较多的核电建设工程在建，收 入确认有望迎来高峰期。

核电复兴大势所趋，全球各国核电政策支持重新升温。伴随着新能源渗透率的持续提升和 电力负荷的重新增长，核电清洁、稳定、可控的优势愈发凸显，全球各国核电也纷纷进入 复兴周期。2023 年 11 月于迪拜举行的第 28 届联合国气候变化大会（COP28），在大会开 幕伊始 22 国便促成了“2050 年三倍核能宣言”，包括法国、美国、日本、英国等核电大国 签署了这一宣言，这也是全球首次在 COP 大会中正式对核能在应对气候变化中的重要角色 达成共识，统一了海外核电复苏的总基调。2024 年 4 月 G7 集团关闭所有燃煤电厂的决定 将进一步强化核电作为清洁可控装机的角色优势，拉动海外核能增长。

公司完成巴基斯坦多个核电站建设，与法国电力集团签署核电先进建造的专项合作协议， 海外核电拓展值得期待。中核集团对外合作发展以中国中原对外工程有限公司为主要平台， 主要致力于对外承建大型国际核工程项目（总承包），该公司已建成阿尔及利亚核研究中心 一期、二期工程项目和巴基斯坦恰希玛 30 万千瓦核电站一期工程 4 台机组以及华龙一号海 外首堆巴基斯坦卡拉奇核电厂 K2/K3 两台百万千瓦机组，目前仍有恰玛希核电 5 号机组在 建。2022 年 2 月 1 日，阿根廷核电公司与中核集团正式签署阿根廷阿图查三号核电站项目 设计采购和施工合同，约定为阿根廷建设一座华龙一号压水堆核电站，海外核电拓展再下 一城。 作为我国核电建设的领军企业，公司子公司中核华兴、中核五公司负责完成了巴基斯坦恰 希玛核电站的核岛土建及安装工程，在海外项目上积累了较为丰富的经验。“十四五”期间， 公司提出发展成为“世界一流核电工程服务商”的目标，始终保持开放合作的心态，放眼 全球核电建设行业，参与国际竞争，推动核电工程建设“走出去”，24 年公司与法国电力集 团签署核电先进建造专项合作协议，随着全球核电进入加速发展的大周期，华龙一号技术 的逐步成熟有望加速我国核电机组出海，公司有望在海外核电项目建设上取得进展。

工民建业务结构优化，PPP 项目陆续进入运营期

工业与民用工程建设是公司重点发展的业务领域，已成为公司收入的主要贡献来源。公司 充分发挥在核电工程建设领域积累的经验和技术，提高公司在工业与民用工程建设领域市 场竞争能力，重点发展石油化工、能源、冶金、建材、房屋建筑、市政和基础设施等多个 行业领域的工程建设业务。2011-2023 年公司工业与民用工程收入由 121 亿元增长至 751 亿元，期间 CAGR+16.4%，高于公司总收入年复合增速，工业与民用工程业务是增长的重 要来源。2023 年公司工业与民用工程业务收入同比-0.1%，整体保持稳定，收入主要来自 东营市河口区军马场 50 万千瓦光储一体化项目、济南市章丘明水古城配套服务设施建设项 目工程总承包（EPC）等项目。 毛利率方面，2011-2023 年公司工业与民用工程业务毛利率由 8.0%增长至 9.5%，毛利占 比由 40%增长 58%，是公司利润的重要贡献点。受原材料、人工成本及项目类型等因素影 响，2023 年公司工业与民用工程业务毛利率同比+1.3pct，经营质量明显提升。

新签及在手订单稳定增长，房屋建筑占比持续下降。2015-2023 年公司工业与民用板块新 签订单/在执行未完成订单金额由 434/590 亿元增长至 1122/1962 亿元，期间 CAGR 分别 为+12.6%/+16.2%，在手订单年复合增速高于同期工业与民用工程业务收入增速（14.7%）。 2023 年 公 司 工 业 与 民 用 工 程 业 务 新 签 订 单 / 在 执 行 未 完 成 订 单 金 额 同 比 分 别 +11.1%/+36.5%，其中在执行未完成订单金额明显提升（2019-2022 年稳定在 1400 亿元左 右），订单收入比 1.9x 提升至 2.6x，有望为后续收入增长提供有力支撑。同时，从业务结 构看，公司工业与民用工程业务种类覆盖房屋建筑和市政工程等多个领域，其中房屋建筑 占比最高但近年来占比持续下降，据公司 2024 年债券跟踪评级报告，2021 年公司工业与 民用工程业务在执行未完成订单中房屋建筑占比为 79%，而 24Q1 房屋建筑占比已下降至 44%，其他类型包括石化工程、电力工程等项目占比由 2021 年的 12%提升至 24Q1 的 32%， 业务的多元化发展及订单结构优化有望为公司带来更大的成长空间。

PPP 项目逐步进入运营期，有望带动公司毛利率及现金流改善。近年来，公司从单纯施工 的经营模式向投融资和建设经营相结合的业务模式转变，通过 BOT、PPP、投资人+EPC 等 方式运作基础设施、公用建筑、保障房建设、城市综合开发等集规划、融资、建设、管理 一体化的项目。截至 24Q1，公司已中标在手 PPP 项目共计 73 个（其中正在协商退出项目 12 个，后续计划对项目公司进行清算或转让股权）。PPP 项目公司大部分由公司控股并纳 入合并范围（控股项目 56 个，非控股项目 17 个），PPP 项目资本金比例在 25%左右。截 至 2023 年底，公司在手 PPP 项目合同总金额 855 亿元，其中在手控股 PPP 项目合同总金 额约 527 亿元，已完成投资约 383 亿元。 由于公司近年来基本无新增 PPP 项目，随着在手项目投资建设的进度持续推进，公司 PPP 项目陆续进入运营期，截至 2024 年 3 月底，公司 PPP 项目进入运营期的 43 个，部分进入 运营期的 11 个。从收入规模看，公司其他业务收入主要包括 PPP 项目运营收入、混凝土 及材料销售收入，2020-2023 年公司其他业务收入由 38 亿元增长至 91 亿元，而 PPP 项目 运营收入由 5 亿元增长至 45 亿元；随着运营类项目的收入占比提升，公司其他业务毛利率 由 2020 年的 13.2%增长至 2023 年的 19.5%。

公司 PPP 项目回报机制以政府付费或使用者付费+可行性缺口补助为主，截至 24Q1 公司 已中标的 PPP 项目中，52%为可行性缺口补助，45%为政府付费，3%为使用者付费。从 项目所在区域看，占比最高的区域为江苏，合计有 18 个项目；其次为新疆和四川，分别有 9 个项目；贵州/山东各有 8 个项目，湖北/福建/湖南分别有 6/4/4 个项目，整体看公司 PPP 项目主要分布在西南和西北地区，其次主要在华东和华中区域。从项目类型看，市政工程 占比最高为 30%，其次为保障性安居工程和教育的 18%和 12%。

合同资产/应收账款/其他应收款减值是公司减值的主要来源。截至 2019-2023 年，公司资 产减值损失/信用减值损失分别由 0.1/10.9 亿元增长至 2.0/19.1 亿元，减值的增加是影响公 司利润的重要因素。从减值结构看，合同资产损失是资产减值损失的主要来源，2020-2022 年占资产减值损失的 90%以上，2023 年占比为 82%，其主要来源是工民建及 PPP 等项目 的已完工未结算金额及质保金；信用减值损失中占比最高的为应收账款减值，2019 年以来 占比均在 60%以上，2023 年占比为 86%；其次为其他应收款减值，2022-2023 年占比均 在 10%以上，其主要来源是履约保证金、股权转让款、项目投资款及利息等。

3 年以上应收账款占比提升导致计提增加，减值压力有望逐步缓解。2022-2023 年公司信 用减值损失分别为 13.6/19.1 亿元，其中 2023 年明显增加主要系账龄在 2-3 年的应收账款 跨期至 3-4 年导致计提比例显著提升（11%提升至 20%）。从计提比例看，2021-2023 年公 司应收账款组合计提比例由 9.3%提升至 11.1%，主要系长账龄的应收账款占比增加导致整 体计提比例上升；单项计提比例由 45.5%下降至 34.8%，但单项计提账面余额自 2021 年起 大幅增加，2023 年底达 56.7 亿元。 截至 2023 年底，公司应收账款和其他应收款账面余额分别为 491/51 亿元，其中其他应收 款主要为 PPP 项目的已完工未结算款项，坏账准备计提比例分别为 21.1%13.8%。账龄结 构中，在 3 年以上的占比分别为 19.1%/44.2%，相比 2022 年底提升 5.0/9.2pct；2-3 年的 占比分别为 14.4%/16.6%，相比 2022 年底+0.5/-3.2pct，我们预计随着公司 PPP 无新增项 目且陆续进入运营期，应收及减值有望缓解；而应收账款中 2024 年或仍有较多跨账期计提 增加，但随着公司业务结构改善，新增应收账款的减值压力有望减小。

中性情景下 2024 年应收账款组合计提金额有望减少。我们根据公司过去三年的应收账款结 构计算其未回收率，2022 年起未回收概率明显增加（即 1-2 年的账期跨至 2-3 年），其中 1-2 年的应收账款未回收率最高。中性假设下，我们以 2022-2023 年的未回收率平均值为 基础测算公司 2024 年的应收账款结构，并根据公司计提准则计算 2024 年公司按组合计提 的坏账准备，测算 2024 年按组合计提的坏账为 8.3 亿元，相比 2023 年减少 2.3 亿元。

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