2024年中国核建研究报告：行业景气复苏，核建龙头有望乘风而起

1. 公司概况：核电工程建设主力军，综合实力领先

公司底蕴深厚，是我国核工程建设的主要依托力量。公司于 2010 年正式成立，并于 2016 年 6 月在 A 股市场挂牌上市。公司是一家以核电工程、工业和民用工程建设等为主营业 务的大型国有控股上市企业，拥有国际原子能机构授权设立的全球唯一一家核电建设国 际培训中心，是我国核电工程建设的主力军，也是全球唯一一家连续 39 年不间断从事 核电建造的企业。

公司业务领域主要涵盖核电工程、工业和民用工程。核电工程建设是公司的核心业务， 根据公司官网，公司承建了我国全部在役核电站的核岛工程，代表着我国核电工程建造 的最高水平，在国内外市场享有极高声誉；工业和民用工程建设是公司重点发展的业务 板块，业务种类涵盖房屋建筑、市政、公路、桥梁、隧道、电力、环保、城市轨道、石 油化工、水利水电建设等多个领域，是公司收入和利润的主要贡献来源。

公司控股股东为中核集团，截至 2024 年第一季度，公司前五大股东持股比例为 71.58%，股权较为集中。中核集团成立于 1999 年，国务院国资委持有中核集团 90% 股权。中核集团是我国核电行业的主要投资和运营主体，核产业链完整，综合竞争实力 极强。目前，中核集团旗下在 A 股和 H 股共拥有 7 家上市公司，分别为中国核建、中国核电、中核国际、中国同辐、中国核能科技、同方股份、中核科技。截至 2024 年第一 季度，中核集团持股比例为 56.67%；中国信达为公司第二大股东，持股比例为 10.25%， 公司前五大股东累计持股比例为 71.58%。

2024 年 Q1，公司实现营业收入 290.36 亿，同比增长 0.37%；归母净利润 5.57 亿， 同比增长 9.60%。公司经营稳中向好，2019-2023 年，公司营业收入及归母净利润呈 现稳步提升态势，同比增速长期稳定在 10%以上，复合增长率分别为14.45%与14.34%。2023 年，公司收入为 1093.85 亿元，同比增长 10.34%；归母净利润为 20.63 亿元，同 比增长 16.07%。

2023 年，工业与民用工程、核电工程收入占比分别为 68.68%、21.87%，其中核电 工程收入占比快速提升。核电工程建设一直是公司的核心业务，近年来，公司核电工程 收入占比呈现快速增长态势，由 2021 年的 14.29%提升至 2023 年的 21.87%；工业与 民用工程建设长期以来是公司重点发展的业务板块，其收入占比长期稳定于 65%以上； 此外，公司其他业务主要是 PPP 项目运营收入、混凝土及材料销售收入规模也在稳步提 升。分地区看，2023 年，公司境内外收入占比分别为 97.29%、1.58%。

2024 年 Q1，公司毛利率为 8.53%，同比下降 0.19pct；净利率为 2.57%，同比增 加 0.15pct。2018-2023 年，公司毛利率与净利率整体处于平稳状态；2023 年，公司毛 利率达到最高点 11.35%，同比增加 1.28pct，主要得益于产品结构的改善，即毛利率较 高的核电工程业务占比提升和公司投建的 PPP 项目提升了其他业务板块的毛利水平。 2024 年 Q1，公司毛利率略有回落，但净利率仍保持平稳。

2. 核电行业：中短期受益于建设提速，长期渗透率提升空间 较大

2.1 中短期角度：核电发展重回景气通道

核电站是利用一座或若干座动力反应堆产生的热能进行发电或发电兼供热的动力设施。 核电机组关键环节包括工程设计、设备制造、工程建设、项目管理、营运管理等方面。 核电站建设主要包括反应堆（即核岛，以压水堆为例，包括堆芯、蒸汽发生器、主泵、 稳压器等几大部分）、发电机厂房（即常规岛，包括汽轮发电机系统）和辅助厂房（核 岛和常规岛之外的公用设施）三部分，其中核岛工程是保障核电机组安全运行的关键， 常规岛工程则与普通火电工程相近。

核电工程建设壁垒极高，主要体现在建设周期长、技术要求高、投资额高等。核电站建 设要经历前期规划、论证、选址、审批、设计、设备制造、建造、调试、运行等过程。 核电工程从开展前期工作到建成使用，一般需要 10 年左右的时间，仅核电站主体工程建设阶段一般也需要 5 年左右的时间3。核电工程筹备工作一般需要在主体工程开工前 12-18 个月启动，在此期间承包商需要持续进行资金投入。此外，核电站是当今世界最 复杂的工业系统之一，与常规电站相比，核电站对安全性、可靠性的要求极高。核电工 程涉及的专业领域众多，对承包商的要求极高，且需要配备规模适度、技能突出、专业 配套、结构合理的技能人才队伍。 核电产业链可分为设计、设备制造、建筑安装、运营管理和核燃料供应系统（包括核乏 料处理）五部分。在核电站投入运营前，主要受益公司是设计公司、核电设备公司和核 电站建筑安装公司；在核电站投入运营后，受益公司主要是核电站运营公司和核燃料供 应公司（包括核废料处理）。根据公司可转债募集说明书，在核电建设投资总额中，建 筑和安装总投资占比约为 20%。

我国核电发展始于上世纪 80 年代，中间经历“起步-收缩-复苏”三个阶段，2019 年起 政策转向积极。 上世纪 80 年代初，我国政府首次制定核电发展政策，核电产业开始起步4。 2011 年，日本福岛核泄漏，我国政府态度趋于谨慎，2012 年审议通过《核电安全 规划（2011-2020 年）》和《核电中长期发展规划（2011-2020 年）》，十二五时 期仅在沿海安排少数经过充分论证的核电项目厂址，不安排内陆核电项目；准入门 槛提到全球最高安全要求 4。 2016-2018 年，三年零核准核电机组5。 2019-2024 年，2019 年起我国核电核准提速，2021 年初，政府工作报告中提出“在 确保安全的前提下积极有序发展核电”，系我国多年来首次采用“积极”的表述明 确提及核电 5。“十四五”以来核电政策转向积极，加速趋势明显。

2019 年起，我国恢复核准核电建设，2022-2023 年达到高峰，年核准数量达 10 台。 2016-2018 年，我国核电机组的核准处于停滞状态。2019 年初，采用华龙技术的广东惠 州太平岭核电、福建漳州核电项目获得国务院核准，标志着核电建设核准的重启。2019 年-2023 年，我国合计核准 33 台核电机组，年均核准 6.6 台；其中 2022-2023 年达到高 峰，年核准数量达 10 台。2013-2023 年，我国在运核电机组数量整体呈现上升趋势， 在建机组数量自 2019 年恢复核准以来逐年增长；截至 2023 年底，我国核电在运机组数 量为 55 台，在建数量为 24 台，核电机组数量位居全球第三位；根据核电机组建设进度， 预计我国在运核电机组数量将在今年超过法国达到世界第二位。

截至 2023 年末，我国核电发电装机容量为 5691 万千瓦，同比增长 2.49%；新增核 电发电装机容量为 139 万千瓦。2000-2023 年，我国核电发电装机容量持续增长，从 2000 年的仅 210 万千瓦增长到 2023 年的 5691 万千瓦，复合增长率为 15.43%。“十 四五”以来核电政策转向积极，加速趋势明显。“十四五”规划中明确提出积极有序的 发展沿海三代核电建设；2022 年发布的《“十四五”现代能源体系规划》中再次提到积 极安全有序发展核电，要求到 2025 年核电运行装机容量达到 7000 万千瓦左右，相比 2022 年末的 5563 万千瓦增长 25.8%。

核电机组建设周期约 5 年，预计 2024 年起资本开支将明显提升，2023 年，我国核电 工程建设投资完成额 949 亿元，创近五年最高水平。单台核电机组的建设周期约为 60 个月，关键环节包括工程设计、设备制造、工程建设、项目管理、营运管理。2011-2020 年，我国核电工程建设投资额整体呈现下降趋势。2021 年以来，我国核电核电电源投资 走势重回上升通道，且增幅明显。2023 年，我国核电工程建设投资完成额 949 亿元， 创近五年最高水平。

2.2 长期角度：核电是理想的基荷能源，渗透率有望逐步提升

核电清洁高效、是双碳背景下的较优选择。核电具有环保性、经济可靠性及高效性的特 点。核电为低碳清洁能源，可减少温室气体排放。核电是全球具竞争力的重要能源选择 之一，尤其对快速发展但缺乏传统化石燃料资源的国家而言。与使用煤炭或天然气的发 电站不同，核电站不会污染空气或直接排放二氧化硫、氮氧化物或温室气体。此外，核 电是极为高效的发电方式；根据欧洲核能协会公布的统计数据，1000 克标准煤、矿物油 及铀分别产生约 8 千瓦时、12 千瓦时及 24 兆瓦时的电力。

核电供应稳定，是理想的基荷能源。核电比水电、风电、太阳能发电及其他可再生能源 更加稳定，因此使其成为基荷电站的可行选择。核电站很少受天气、季节或其他环境条 件的影响。相比于使用可再生能源的发电站，核电站具有较大容量及低成本发电的特点， 能满足对大量电力的需求。核电站亦能以其设计容量运行相当长的时间。与火电等常规 能源相比，核电站因燃料生产成本低廉不易受能源价格波动影响。带基本负荷运行的核 电站比化石燃料发电更具成本效益。 我国核电发电量占比低于全球平均水平，渗透率提升空间较大。海外发达国家核电发电 量占比明显高于我国，根据 wind 数据，2023 年，法国核电发电量占比高达 65.29%、 韩国 29.39%、美国 18.25%，全球平均水平为 9.11%，而我国则不到 5%，渗透率仍有 较大提升空间。

根据中国核能协会，预计到 2035 年，我国核电发电量占比可达 10%，到 2060 年达 到 18%。2023 年，全国累计发电量为 89092.0 亿千瓦时，运行核电机组累计发电量为 4333.71 亿千瓦时，占全国累计发电量的 4.86%。根据中国核能行业协会副理事长兼秘 书长张廷克发言，“预计到 2035 年，核能发电量在中国电力结构中的占比将达到 10% 左右，与当前的全球平均水平相当，相应减排二氧化碳约 9 亿吨；到 2060 年，核电发 电量占比达到 18%左右，与当前经合组织国家平均水平相当。”

3. 公司业务：核电工程护城河深厚，订单结构持续优化

3.1 核电工程：护城河深厚，在手订单充足奠基未来增长

公司核电业务主要为核电站建设，运营主体为各大子公司。主要运营主体包括中国核工 业第二二建设有限公司、中国核工业二三建设有限公司、中国核工业二四建设有限公司、 中核华兴、中国核工业第五建设有限公司等。2023 年，公司在建 26 台核电机组进展顺 利，累计完成重大里程碑节点 26 个，6 台机组实现 FCD，7 台机组完成穹顶吊装，3 台 机组实现冷试，2 台机组实现热试。

公司在核电工程领域竞争力极强，主要体现在： 市占率最高。公司在国内核电建造市场份额保持绝对领先，截至 2022 年 11 月，公 司在建核电工程市场占有率约为 90%6。  建设经验丰富。自 1985 年承建秦山核电以来，不断成长为全球唯一一家连续 39 年 不间断从事核电建造的领先企业，参与了我国大陆所有在运在建核电机组的建设7。 规模最大。公司建成及在建核电机组数量最多，根据公司 2023 年年报，截至 2023 年底，公司累计建设 88 台核电机组，其中 62 座己投产运营，在建机组 26 台。 能力及技术领先。根据公司2023 年年报，公司具备同时承建40 台核电机组的能力， 掌握了包括 CNP、M310、CPR1000、EPR、VVER、AP1000、CAP1400、华龙一号、 高温堆、重水堆、实验快堆、先进研究堆等各种堆型、各种规格系列的核电建造技 术。 资质齐全。我国从事核电建设工程的企业，不仅要求具有住建部颁发的电力工程施 工总承包、机电安装工程专业承包资质，还必须满足国家主管部门和业主其他与核 工程相关的特殊要求。截至 2024 年 3 月底，公司及下属子公司拥有包括核工程专 业承包壹级、建筑工程施工总承包特级、电力工程施工总承包特级（重新核定中）、 市政公用工程施工总承包特级、机电工程施工总承包壹级、钢结构工程专业承包壹 级等多项施工资质。

公司核电工程收入快速增长，2023 年达 239.26 亿元，同比增长 42.86%。公司核电 工程业务持续保持正增长，且增速逐年提升，从 2018 年的 92.72 亿元一路提升至 2023 年的 239.26 亿元，复合增速达 20.88%。2023 年，核电工程收入占比为 21.87%，同比 增长 4.98pct。

核电工程毛利率中枢略有下行。2018-2021 年，核电工程毛利率维持 15%以上。2022 年，受原材料及人工成本上涨、行业竞争较为激烈等综合因素影响，公司核电工程毛利 率同比下降 2.11pct 至 13.80%。2023 年，核电工程毛利率为 13.49%，同比波动幅度 不大。

核电工程业务在手订单饱满，未来有望继续保持较快增长。2020 年以来，核电工程新签 订单逐年增长，2023 年新签合同额达 384 亿元，同比增长 1%；2024 年 Q1 新签合同额 为 118.87 亿元。截至 2023 年末，核电工程在手订单达 860.71 亿元，同比增长 52.34%； 截至 2024 年 Q1，在手订单达 955.85 亿元。

3.2 工业与民用工程：订单结构持续优化，房建影响逐步减小

公司依托核建经验开拓工业与民用工程市场，目前该业务已成长为收入主要来源。公司 工业与民用工程业务种类覆盖房屋建筑、市政、公路、桥梁、隧道、电力、环保、城市 轨道、石油化工、水利水电建设等多个领域。2023 年，工业与民用工程市场收入为 751.23 亿元，同比下降 0.14%，收入占比为 68.68%，同比下降 7.20pct。

工业与民用工程新签及在手订单持续增长。2023 年，公司工业与民用工程新签合同额 1122.37 亿元，同比增长 11.10%；2024 年 Q1，新签合同额为 295.68 亿元。截至 2023 年，工业与民用工程在手合同额达 1961.53 亿元，同比增长 36.50%；2024 年 Q1，在 手合同额为 1874.29 亿元。

订单结构持续优化，房建类占比已明显降低，2024 年 Q1 已降至 30%以下。工业与民 用业务订单中，房屋建筑类占比较大，2021 年达 79%，2022 年降至 66.14%，2024 年 Q1 进一步下降到 44.03%。根据我们测算，房建类订单占全部在手订单的比例从 2021 年的 60.62%下降至 2024 年 Q1 的 29.16%，下降趋势明显。

工业与民用工程毛利率长期维持 8%左右，2023 年略有提升。工业与民用工程毛利率 主要受原材料、人工成本、行业竞争及项目类型等因素影响，2018-2022 年，该板块毛 利率相对稳定，2023 年，工业与民用工程毛利率同比增长 1.31pct 至 9.52%，主要系公 司民用工程经营质量提升所致。

PPP 项目逐步进入运营期，资金压力有望减缓。截至 2024 年 3 月底，公司已中标在手 PPP 项目共计 73 个（其中正在协商退出项目 12 个，后续计划对项目公司进行清算或转让股权）。公司在手控股 PPP 项目合同总金额约 527 亿元，已完成投资约 383 亿元。公 司 PPP 项目回报机制以政府付费或使用者付费+可行性缺口补助为主。截至 2024 年 3 月底，公司 PPP 项目进入运营期的 43 个，部分进入运营期的 11 个。

公司积极开拓国外市场，打造新增量。公司坚持属地化实体化经营，深耕厚植巴基斯坦、 东帝汶、阿联酋、乌兹别克斯坦等核心市场以及中东、东南亚等区域市场。2023 年，公 司境外收入为 17.31 亿元，同比下降 37.25%，主要收入来源为境外民用施工建设项目， 境外收入占比为 1.58%。

3.3 信用减值侵蚀利润，未来有望缓解

信用减值损失对公司利润侵蚀较大，且影响明显高于可比公司。近三年，公司信用减值 损失维持 10 亿以上，且呈现逐年增长趋势。2023 年，公司信用减值损失达 19 亿元， 占营业利润比例为 63%，而可比公司多维持在 30%以下，公司信用减值侵蚀利润更为 明显。

公司应收账款账龄结构较为合理，对低年份账款计提较可比公司相对谨慎。公司应收账 款主要为应收工业与民用工程款项，应收账款集中度低，1 年以内应收账款占账面余额 比例为 43%，和可比公司平均值相差不大，但 3 年以上占比相较可比公司偏高。坏账计 提方面，公司对 0.5-1 年以内的低年份账款计提比例较高，态度更为谨慎。

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