2024年中国核建研究报告：核电景气铸就三张表拐点，历史性布局机会已临

1. 我国核电工程建设龙头，坐享核电拐点

中国核建是我国核电工程建设龙头企业。公司核心业务为核电工程建设，是全球唯一 一家连续 30 余年不间断从事核电建造的企业，代表着我国核电工程建造的最高水平。目前 公司承建了国内已建和在建的绝大多数核电机组和核岛工程建设。回顾公司发展主要分为 三个阶段：1）公司设立，登录 A 股：2010 年中核建集团将主营业务改制重组后，联合中 国信达、航天投资、中国国新共同发起设立公司，2016 年公司成功于 A 股上市；2）股东 重组，强强联合：2018 年国务院要求中核集团与中核建集团合并重组，中核集团成为公司 控股股东；3）核电重启，拥抱发展新纪元：2018 年末我国核电重启审批，公司核心业务 拐点出现，2021 年公司正式迁址上海扎根长三角，并于 2022 年正式提出“2345”发展战 略，开启发展新纪元。

背靠中核集团，控股股东行业地位突出，股权结构集中。公司控股股东中核集团是中 央直接管理、国务院国有资产监督管理委员会直接监管的特大型国有企业，其建立了中国 独有的完整的核科技工业体系，是我国运行核电和在建核电的主要投资方、核电技术开发 主体、最重要的核电设计及工程总承包商、核电运行技术服务商和核电站出口商，是国内 核燃料循环专营供应商、核环保工程的专业力量和核技术应用的骨干。目前中核集团旗下 一共包含七个上市主体，分别为中国核电、中国核建、同方股份、中核科技、中核国际、 中国核能科技、中国同辐。中国核建作为中核集团旗下唯一从事建筑工程上市平台，能够 稳定承接集团各类工程建设项目任务，与集团内部其他主体高效协同，资源和订单优势显 著。目前中核集团控股 56.67%、第二大股东为中国信达资产，持股比例 10.25%，第三大 股东为国家军民融合产业投资基金有限责任公司，持股比例 3.93%。前三大股东均为国资 背景，合计持股 70.85%，股权结构集中。

公司长期增长较为稳健，当下新签合同维持增长。复盘来看，公司自成立以来营收和 归母净利基本维持正增长，营业收入仅于 2015 年受宏观经济压力影响下降 8.55%，归母 净利润从未下滑。2023 年全年，公司实现营业收入 1093.85 亿元，同比增长 10.34%，实 现归母净利 20.63 亿元，同比增长 16.07%。从新签合同金额来看，2023 年和 2024 年 1~4 月，公司累计新签合同金额分别为 1508.72 亿元和 519.51 亿元，分别同比增长 8.50%和 4.85%，传统地产基建承压背景下，依然维持稳健增长。

高毛利核电工程重回增长通道，对公司收入利润边际拉动逐步提升。公司虽然核心主 业为核电工程，但自 2010 年成立以来我国核电机组新核准曾两度停滞（2011~2014 年和 2016~2018 年），公司借鉴核电工程建设成功经验，将核电工程领域能力延伸至工业与民 用工程业务，业务种类覆盖房屋建筑、市政、公路、桥梁、隧道、城市轨道、新能源、石 油化工、水利水电建设等多个领域，2019 年公司该业务营收占比达到 69.22%，达到阶段 性高点（2021 年由于军工工程不再单独披露，划分至工业与民用工程，导致该业务占比再 创新高，占比为 79.99%）；2018 年末，我国核电重启核准，公司核电工程重回增长通道， 占比开始回升。2023 年，工业与民用工程营收和毛利占比分别为 68.68%和 57.59%，核建工程营收和毛利占比分别为 21.87%和 26.00%。回溯增长情况来看，2021-2023 年，公 司核电工程业务年营收增速分别为 15.03%、39.99%、42.86%，工业与民用工程业务增速 分别为 15.21%、12.33%、-0.14%，核电工程营收占比分别为 14.29%、16.89%、21.87%， 核电工程增长对公司业绩的边际拉动逐步提升。

2. 核电进入历史性景气通道，工程建设高峰将至

2.1 核电或是新时代电力结构下基荷能源的最优解

碳中和背景下电力结构格局重塑，核电定位为新型电力系统中的基荷能源，加速具有 必要性。基荷能源指能 24 小时持续发出能满足电网系统最低基本功率需求的电源，基荷是 电力系统稳定运行的保障，任何一个国家的电力系统中都需要基荷电源，这对电源系统的 稳定、电力调峰、调度都是必要的。我国能源变革过 程中面临“绿色、稳定、廉价”在一段时间内处于“不可能三角”的难题，核电具备作为 “双碳”时代基荷能源，破解“不可能三角”的条件，加速我国核电建设对于构建新时代 电力结构具有必要性。

1） 绿色： 核电运营过程可视为零碳排放，全生命周期内碳排放仅来自建设期间的水 泥、 碳钢、铜和合金钢制造的排放。若考虑各类发电方式直接、间接两类温室气 体排放量，则单位 kwh 下各类发电量对应等效二氧化碳排放量的顺序分别为煤电 ＞气电＞光伏＞水电＞风电＞核电。从全生命周期角度来看，核电实际更加清洁。 而相较老牌基荷能源火电，核电全生命周期内所产生的 CO2 量还不足火电的 1%；

2） 稳定： 未来新能源发电将成为新型电力系统的重要组成部分，但是风、光发电具 有间歇性，且薄弱时刻和传统用电高峰具有较高重合度，尖峰时刻成为了“木桶最 短的那块板”。核电出力稳定，利用小时数远高于其他电源种类，并且可以保证尖 峰时段出力。从发电设备平均发电时长来看，我国核电发电设备平均年发电时长数 维持在 7000 小时以上，远高于火电，而风、光、水电均属于间歇性能源，不仅发 电功率存在明显的周期性，发电时长也远低于核电和火电。以 2023 年数据为例， 核电、火电、水电、风电、光伏设备利用小时数分别 7670、 4466、3133、2225、 和 1286 小时。

3） 廉价：考虑绿色稳定能源综合成本，核电成本优势明显。火电+CCUS，核电+后 处理，风、光+储能均能共提供绿色稳定的能源。因此，我们不仅要比较发电成本， 还要比较达到绿色稳定能源的配套外部成本，火电的外部成本是碳排放，核电的外 部成本是后处理，风、光电的外部成本是储能。火电发电成本约为 0.30 元/千瓦时， 度电排放成本约 0.04 元/千瓦时；光伏发电成本约 0.27 元/千瓦时，20%配比储能 成本约 0.05 元/千瓦时；风电发电成本约 0.25 元/千瓦时，20%配比储能成本约 0.05 元/千瓦时；核电发电成本约 0.24 元/千瓦时，乏燃料后处理、中低放废物处 理处置、退役基金等后处理费用约 0.04 元/千瓦时。核电是绿色能源转型中仅次于 水电的低成本发电方式。

2.2 作为基荷能源，我国核电占比仍低，建设大有可为

在全球范围内核电主要作为基荷能源存在，与主要经济体能源结构的搭建与发展相随。 从全球核电装机容量来看，从 1954 年到 1987 年装机容量快速攀升，从 5MW 增长至 295.81GW，年均复合增长率接近 40%，但自 1987 年之后，随着发达国家能源结构的基 本稳定，整体装机容量大幅放缓，逐步步入平台期，从 1987 年至 2023 年，全球运行核电 装机容量由 295.81GW 增长至 371.51GW，年均复合增长率仅为 0.64%，我国核电建设反 而成为了全球核电规模增长的边际驱动力，从 2012 年至 2023 年，我国核电发电装机容量 从 12.57GW 增长至 56.91GW，年均复合增长率达到了 14.72%，2012~2023 年我国核电 新增装机容量占全球的 57%。

相对于其他绿电而言，我国核电增速及占比提升幅度均跑输。我国发电装机容量增长 迅速，从结构上来看，绿电占比上升，火电占比下降，但核电装机容量占比仍处于较低水 平，2012年，我国核电装机容量占比为1.10%，而2023年占比为1.95%，仅提升了0.85pct，而光伏和风电分别提升了 20.56pct 和 9.81pct，与其他绿电相比核电提升缓慢。从发电量 来看，我国的总发电量从 2012 年的 4.82 万亿千瓦时，增长至 2023 年的 8.91 万亿千瓦 时，总体增长平稳，年均复合增长率为 5.75%，其中核电发电量从 2012 年的 974 亿千瓦 时，稳步增长至 2023 年的 4332 亿千瓦时，年均复合增长率为 14.53%，发电量占比由 2.02%提升至 4.86%，但其他绿电发电量占比由 19.40%提升至 25.19%，核电占比提升幅 度依然跑输。

相较全球平均水平和发达国家，我国核电发电量占比较低，作为新时代基荷能源潜在 建设空间广阔。从全球范围来看，2023 年核能发电量已占到全球总发电量的 9.11%，发达 国家的占比已经普遍超过 20%，且以美国、法国为首的发达国家已经部分实现了核电普及， 其中法国核电发电占比全球最高，2023 年达到了 65.29%。虽然从总量方面来看，我国目 前是全球第二大核能发电国家，仅次于美国，但是核电发电量占比仅为 4.86%，仍大幅落 后于世界平均水平。核电作为新时代基荷能源，潜在空间大，工程建设大有可为。

2.3 安全顾虑逐步消除，核电建设景气周期或超预期

政府对安全性的担忧是制约核电建设的核心因素。历史上曾经发生过多次严重的核电 站事故，其中公认最为严重的为 1979 年美国三哩岛核电站事故（部分堆芯熔毁，五级国际 核事故）、1986 年苏联切尔诺贝利核电站事故（核反应堆破裂，七级国际核事故）以及 2011 年日本福岛第一核电站事故（堆芯熔毁和氢气爆炸，七级国际核事故）。2011 年日 本福岛核电站事故发生之后，引发全球多数国家政府对于核电安全性的担忧，德国、意大 利等国家宣布放弃核电，而法国决定降低核电发电量占比，包括我国对新建核电机组的审 核也陷入一段停滞期。从全球运行核电发电装机容量来看，2011 年装机容量同比下降 5.47%，且随后 2~3 年基本不再增长，直至 2014 年后才重新有少量新增。

我国高度重视核安全，长期安全记录保持良好。管理方面，2012 年以来，我国参考国 际原子能机构的安全标准，结合我国核安全事业的监管需求，建立了中国核与辐射安全管 理体系。2021 年，我国核与辐射安全管理体系第三层级程序文件通过审议，标志着我国核 与辐射安全管理体系已经全面建成。法规方面，2003 年、2017 年我国分别颁布了《中华 人民共和国放射性污染防治法》和《中华人民共和国核安全法》，除此之外，如《民用核 设施安全监督管理条例》等 9 部行政法规也均已颁布。长期来看，我国核安全记录良好， 从我国第一台核电机组开始投入运行至今，从未发生过国际核事故分级标准 2 级或以上的 事件/事故，且 0 级偏差和 1 级异常事件的发生的频率已大幅度下降，根据国家核安全局数 据，我国单机组平均运行事件数量中枢从 2000 年前（1991~2000 年）的 13.83 变为而 2000 年后（2001~2022 年）的 2.42。

核电技术迭代后日趋成熟，安全隐患逐步淡化。核电站历经 70 余年发展，已朝着第四 代技术发展。第一代核电技术（20 世纪 50 年代至 60 年代中期）多为早期的原型机，主要 目的是为了通过试验示范形式来验证核电在工程实施上的可行性；第二代核电技术（20 世 纪 60 年代至 90 年代）是比较成熟的商业化反应堆，主要实现了核电技术商业化、标准化、 系列化、批量化，进一步提高核电应用的经济性；第三代核电技术（20 世纪 90 年代至今） 主要是指满足美国“先进轻水堆型用户要求文件”（URD）和“欧洲用户对轻水堆核电站 的要求”（EUR）的压水堆型技术核电机组，此阶段核电技术已经较为成熟，具备更高的 安全性和更高发电功率；第四代核能系统概念由美国于上世纪 90 年代末首次提出，随后年 代末提出，随后美、法、日、英等国家组建了“第四代核能系统国际论坛 (GIF)”，计划在 2030 年左右向市场推出能够解决核能经济性、安全性、废物处理和防止核扩散问题的第四 代核能系统。从全球在运行机组来看，老机组主要以二代为主，新机组主要以三代为主， 当前四代技术尚未处于示范项目阶段，没有经济性，未来中长期新建机组仍会以三代为主。 我国已自主掌握第三代核电技术，逐步突破第四代技术。2021 年 1 月 30 日，全球第一台 “华龙一号”福建福清核电站 5 号机组投入商业运行，意味着我国实现了由二代向自主三 代核电技术的全面跨越，在三代核电技术领域已跻身世界前列，成为继美国、法国、俄罗 斯等发达国家之后自主掌握第三代核电技术的国家。而在第四代技术方面，我国也正在快 速突破，2012 年 我国石岛湾高温气冷堆示范工程在山东荣成开工建设，于 2021 年实现 并网发电，截至 2023 年 12 月 6 日，已成功通过 168 小时连续运行的考验，正式投入商 业运行，是全球首个并网发电的第四代高温气冷堆核电项目，标志着我国在第四代核电技 术研发和应用领域达到世界领先水平。

当前部分发达国家的核电发展计划已转向积极，更多新兴国家计划发展或扩大核电规 模。美国方面，2023 年，美国沃格特勒 3 号机组正式投入商业运行，这是美国自 1978 年 以来首次开工的核电机组，且发布的《先进核能商业化路径》，计划到 2030 年部署先进反 应堆技术（第四代核电技术），2050 年国内核电装机达到 2 亿千瓦，约是 2023 年核电装 机容量（0.96 亿千瓦）的两倍；法国方面，2023 年，法国参议院和国民议会均通过了关于 加速核电发展法案的草案，取消了“2035 年核电在总电力生产中的份额降低至 50%”的 目标，并表示将大力支持新建核电项目，包括 6 座新型 EPR 反应堆以及 8 座备选反应堆； 日本方面，内阁会议通过《绿色转型基本方针》，提出要最大限度利用可再生能源和核能， 以及研发并建设更安全的新一代核电反应堆，替代已报废的核电反应堆。而其他新兴国家， 如白俄罗斯、土耳其、印度、孟加拉国、阿根廷也都在积极布局和发展核电。

我国核电机组核准亦开始提速，“双碳”背景下此轮核电建设景气周期有望超预期。 我国核电发展在过去的十几年中经历过两次停滞期，分别为 2011~2014 年和 2016~2018 年。2011 年受日本福岛核电站事故引影响，我国核电项目审批暂停，除了 2012 年的江苏 田湾核电二期工程获得核准，2013~2014 年没有机组获得核准。2016~2018 年同样是出 于安全方面的考量，核电机组再次零核准，直至 2018 年底核电审批才再次重启。2021 年， 《“十四五”规划和 2035 远景目标纲要》提出 2025 年我国核电运行装机容量达到 7000 万千瓦，截至 2023 年末，我国核电运行装机容量仅为 5699 万千瓦。2022 年 3 月，国家 发改委和能源局发布了《“十四五”现代能源体系规划》，提出“在确保安全的前提下积 极有序发展核电”，这无疑是对于核电建设更为积极的表述。2022 年我国核电机组核准数 量达到 10 台，相较于 2019-2021 的每年 4~5 台有了翻倍式的增长。2023 年 4 月，中国 核能行业协会发布《中国核能发展报告（2023）》，提出预计到 2035 年，我国核能发电 量在总发电量的占比将达到 10%左右，我们保守按照我国当前总发电量计算，实现目标需 要再建设约 58 座核电站。截至 2023 年底，我国在建核电机组 26 台，预计未来几年新核 准核电机组中枢将继续维持高位，此轮核电建设景气周期有望超预期。

3. 我国核电工程建设中军，潜在利润弹性被低估

3.1 我国核电建设龙头，有望充分受益核电景气

核岛建设是核电工程的核心，建设技术壁垒高。核电站是利用一座或若干座动力反应 堆产生的热能进行发电或发电兼供热的动力设施。核电站建设主要包括反应堆（即核岛， 以压水堆为例，包括堆芯、蒸汽发生器、主泵、稳压器等几大部分）、发电机厂房（即常 规岛，包括汽轮发电机系统）和辅助厂房（即 BOP，核岛和常规岛之外的公用设施）三个 部分，其中，核岛工程是保障核电机组安全运行的关键，由于其结构复杂、专业性强、交 叉施工多、技术难度大、工期要求紧、质量要求高，且必须满足核安全法规的严格要求， 代表了核电站建设的技术水平，而常规岛工程与普通火电工程相近。

核岛建设属于半垄断市场，公司处于主导地位。由于技术难度极高且涉及国家安全问 题，核岛工程基本采用邀请招标，属于半垄断市场，而技术难度较低的核电站前期工程、 辅助设施工程及常规岛工程多采用公开招标制度，目前国内参与竞争的企业众多，包括各 大型建筑企业、火电建设企业等。中国核建是我国核电工程建设的龙头企业，自成立至今 公司承建了国内已建和在建的绝大多数核电机组和核岛工程建设，一直代表着我国核电工 程建设的最高水平，全面掌握了百万千瓦级大型商用核电站建造技术，拥有百万千瓦级大 型商用核电站的自主化建造能力，具备 AP1000、EPR、VVER、华龙一号等第三代先进压 水堆及第四代高温气冷堆核电站的建造能力，在核电站核岛建设市场处于龙头地位。

受益于核电景气，年度施工量仍处爬坡期，有望在高基数下维持高增。如前文所述， 此轮核电建设提速具有可持续性和必要性，景气周期有望超预期。回溯历史看，公司在建 核电机组数量与我国在建核电机组数量基本一致，市占率近乎 100%，将充分受益于核电 建设景气度。从我国两大核电运营商投资计划总额来看，2024 年中广核投资计划总额为 305.9 亿元，同比增加 7%，中国核电投资计划总额为 1216 亿元，同比增加 52%，综合增 速依然维持较高水平。根据公司公告，截至 2023 年末，公司国内在建核电机组共 26 台， 我们假设 2024~2025 年每年新增核准核电机组 10 台，并按照核电机组每年施工进度比例 测算，2024~2026 年核电机组有效施工数量分别为 5.02、6.72、8.87、9.23 台，同比增 长 19.81%、33.86%、31.99%，年度施工投资额将在高基数下延续高增。

海外新兴国家核电发展有望为公司业绩锦上添花。近年来众多新兴国家开始扩大核电 建设，2023 年，白俄罗斯第二台采用 VVER-1200 技术的核电机组——奥斯特罗韦茨核电 站 2 号机组投入商业运行；土耳其阿库尤核电站 4 台核电机组建设工作稳步推进；埃及埃 尔达巴核电站 3 号机组正式开工建设；阿根廷重申与我国合作建设核电机组。根据中核智 库统计，与我国签署“一带一路”国际合作文件的国家中，有 75 个新兴国家计划发展核电 或扩大国内核电规模，全球核电发展重心将进一步向新兴国家转移。中国核建作为较早发 展国际工程和投资业务的央企，海外业务已涉及全球 30 多个国家，2023 年实现海外营收 18.07 亿元，未来随着海外新兴国家在核电建设方面加大投入，中国核建有望充分受益。

3.2 核电业务占比提升驱动三张表拐点，大额减值掩盖潜在 业绩弹性

我们认为，公司潜在利润弹性被低估主要在于两个维度： 1) 核建工程业务占比提升将推动营收提速以及毛利率上行。2021-2023 年，公司核 电工程业务年营收增速分别为 15.03%、39.99%、42.86%，非核业务增速分别为 15.21%、12.33%、-0.14%，核电工程营收占比分别为 14.29%、16.89%、21.87%， 我们预计随着，核电业务占比的提升以及景气度的维持，同等增速下，核电工程增 长对公司业绩的边际拉动逐步提升。此外，公司核电工程业务毛利率显著高于工业 与民用工程业务，2011~2023 年，公司核电工程业务毛利率中枢为 14.28%，民 用工程业务毛利率中枢为 8.58%。核电业务占比提速将同时提高公司毛利率以及 净利率，导致净利润增长幅度高于收入。

2) 减值大幅压制利润释放，未来潜在弹性极大。参照可比的中字头上市建筑企业，公 司减值力度明显更大，一方面，公司对 0.5-1 年期限信用减值政策较为保守，低年 份减值比例更为激进；另一方面，公司“信用减值损失占营业收入比例”和“信用 减值损失占归母净利润比例”亦显著更高，2023 年，信用减值损失为 19.13 亿元， 占营业收入的 1.7%，占归母净利的 92.7%，均远高于其他建筑公司的占比，后续减值比例或出现均值回归特征。我们假设 2024 年公司不进行信用减值，归母净利 同比将提升 1.5 倍，潜在弹性大。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）