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铀行业研究：天然铀受惠于全球核电未来十年的结构上升周期。在本报告中, 我们通过拆解两个时间阶段对未来15年的天然铀供需关系进行全面分析：在中期视角下(2024E-29E)，由于核电和天然铀矿具备长周期属性, 因 此需求端和供给端的发展已有相对确定的规划。我们通过自下而上的方式测算 供需关系, 判断在全球核电发展重启以及天然铀供应不稳的背景下, 天然铀供应 紧张的状态将至少持续至2028年。在长期视角下(2030E-40E)，我们判断, 天 然铀价格需保持高企才足以激励更多铀矿开发, 以满足（1）人工智能、（2） 全球减碳、（3）能源自主，以及（4）小型模块化核电(SMR)渐趋普及的因素 下全球电力需求的大幅提升。中广核矿业(1164 HK, 买入)和Cameco (CCJ US, 未评级)将会成为主要受惠者。

全球核电重回增长通道。根据IAEA和WNA，截至2024年9月全球共有 62个在建核电机组，其中大多数将在2029年前投入运营。我们基于在建 项目的建设进度，同时考虑美国和日本潜在的复工项目，预计2024E-29E 每年新增核电机组分别达7、10、9、15、8和8座，平均每年新增核电装 机容量将达到11 GW, 远超1988-23年每年平均的2.1 GW。年末核电机组 净容量将从2024年的376 GW上升至2029年的432 GW。如果仅考虑在 建项目和计划项目，我们预计2040年核电容量将达500 GW，对应天然铀 需求92,000 tU (2024年预计为61,586tU)。上述的基础情景测算可以理解 为未来核电发展的“下限”情况，实际发展情况可能更为乐观。

2028年前天然铀供需缺口仍然较大, 将继续支持铀价。我们测算2024-2028 年的一级供需缺口将分别达到12,433 tU、9,763 tU、7,738 tU、4,371 tU和 1,228 tU。总体供需失衡的情况虽相对于前几年有所缓解，但由于供需缺口 将持续消耗二级供应, 加上一级供应持续受到种种因素的干扰,供需缺口或有 机会再度扩大。