2026年应流股份公司研究报告：“两机”、核电高端铸件龙头，客户渗透率有望持续提升

公司介绍：“两机”、核电高端铸件龙头，规模效应释放利润弹性

1.1.铸造、机加一体化布局，“两机”、核电零部件走向高端化

公司是国内领先的航空发动机、燃气轮机、核电高端专用零部件供应商，产品体系不断向高 端化延伸。自 1990 年进入铸造行业以来，公司建立了以铸造为源头，涵盖热等静压、机械加 工和喷涂，以及母合金、陶瓷芯在内的高端装备零部件完整生产体系，已成为专用设备零部 件生产领域内的领先企业。2014 年，公司董事长杜应流先生明确提出“产业链延伸、价值链 延伸”战略，瞄准“两机（航空发动机和燃气轮机）”、“两业（航空航天产业、核能海洋产业）” 产业发展方向。2020 年，公司董事长杜应流先生在“两个延伸”基础上提出“两个调整”， 加快常规零部件产品向高尖端和整机调整步伐，加大国内外市场相互促进布局调整力度，加 速开拓国内高端产品市场，保持国际市场稳步发展。目前，公司产品主要服务于航空航天、 燃气轮机、核能核电、海洋工程、油气化工、工矿设备和流体机械等高端装备领域，是全球 航空发动机、燃气轮机、民用核电等高端装备制造产业链重要成员。

通过实施“产业链延伸、价值链延伸”，公司实现高端部件、航空科技和先进材料三大业务协 同推进。公司产品主要可分为高温合金产品及精密铸钢件产品、核电及其他中大型铸钢件产 品、新型材料与装备等。截止 2025H1，公司的高温合金产品及精密铸钢件产品、核电及其他 中大型铸钢件产品、新型材料与装备占主营业务收入比重分别为 62.6%、24.2%、10.9%。

高温合金产品及精密铸钢件产品：主要为使用硅溶胶精铸、消失模精铸、复合模精铸等 精密铸造工艺的铸件产品，主要为应用在航空发动机、燃气轮机、核能核电、油气钻采 等设备中的精密零部件。

核电及其他中大型铸钢件产品：主要为通过砂型铸造工艺生产的大型铸件产品，均属于 为客户专门定制的非标准零部件，主要应用于核能核电、石油天然气、工程和矿山机械 等高端装备行业。

新型材料与装备：包括核能新材料、核电站装备、混合动力系统、小型发动机、地面电 源等。

股权结构稳健，子公司分工清晰。核心股东方面，杜应流先生为公司创始人、董事长、实际 控制人，衡邦投资、衡玉投资、衡宇投资为控股股东应流投资一致行动人，截至 2026 年 2 月， 杜应流先生直接和间接控制公司 34.74%的股份。子公司方面，公司三大业务均有对应子公司 负责战略规划落地。其中，霍山铸造、应流铸业、航源动力、博鑫精密、霍山嘉远、航宇嘉 瑞负责高端部件业务。应流航空负责航空科技业务。久源核能、海源复材主要负责先进材料 业务。此外，公司还在美国、德国、荷兰设立境外公司拓展全球化布局。

1.2.经营业绩稳健，“两机”业务占比保持提升

公司经营稳健，收入、利润规模保持提升态势。根据 IFinD，公司的收入规模从 2012 年的 13.7 亿元提升至 2024 年的 25.1 亿元，复合增速达到 5.2%；公司的归母净利润规模从 2012 年的 1.8 亿元提升至 2024 年的 2.9 亿元，复合增速达到 4.2%，总体保持稳健提升。其中， 公司 2022 年归母净利润达到 4.0 亿元主要系资产处置收益贡献较大所致。2025 前三季度， 受益“两机”、核电等主要下游景气旺盛驱动，公司在手订单达到约 30 亿元，其中“两机” 业务订单达到约 16 亿元，实现收入 21.2 亿元，同比增长 11.0%，实现归母净利润 2.9 亿元， 同比增长 29.6%。

“两机”业务占比持续提升，高温合金产品及精密铸钢件产品为公司贡献主要收入及利润。 根据公司可转债募集说明书，随着公司加快拓展产品高端应用领域，高温合金产品及精密铸 钢件产品在主营收入的比重呈现增长趋势，由 2022 年的 57.1%提升至 2025H1 的 60.8%，并 且毛利率高于公司其他业务，2024/2025H1 分别达到 36.7%、38.4%。公司核电及其他中大型 铸钢件产品、新型材料与装备的销售规模较为稳定，2025H1 在主营收入的比重分别为 23.6%、 10.6%，毛利率分别为 34.6%、31.9%。其他主营业务的收入占比较低，主要系公司根据各期 排产情况，灵活控制热等静压、加工服务等毛利率偏低业务的接单规模。

规模效应持续释放，盈利能力逐步向好。根据 IFinD，2012 年至今，公司毛利率整体较为稳 定，净利率受产能爬坡、非经损益等因素影响存在一定波动，但近两年已有所企稳。 2024/2025Q1-Q3，公司毛利率分别达到 34.2%/36.9%，同比-1.9pct/+3.0pct；公司净利率分 别达到 10.1%/12.7%，同比-1.5pct/+1.7pct。期间费用率方面，随着收入扩大带来的规模效 应逐渐释放，公司销售费用率、管理费用率呈现下降趋势，使得公司整体期间费用率从 2018 年的 31.7%下降至 2025Q1-Q3 的 23.5%。

1.3.重视创新+多轮募投助力高端化延伸，研发投入陆续进入收获期

高水平的投入为公司的工艺创新奠定了坚实基础。公司始终将研发创新置于核心位置，一方 面，公司积极参与主编国家标准和国家行业标准，拥有多个国家级和省级技术创新平台，牵 头承担国家重点研发计划、安徽省科技重大专项、安徽省重大新兴产业专项，并参与国家“两 机”重大专项。另一方面，公司与中国工程物理研究院、中国科学院金属研究所、中国航发 北京航空材料研究院、中国核动力研究设计院等一批具有国际水平的研究机构开展产学研用 合作，整合各方优势资源，加速科技成果转化。根据 IFinD，2017-2024 年期间，公司研发人 员数量占比维持在 15%以上，研发投入规模保持提升态势，2024 年研发投入率达到 14.1%。 较高的研发投入帮助公司研发、生产装备达到行业先进水平。

公司掌握多项特殊材质、特殊性能和复杂结构零部件核心制造技术，填补国内重点领域产业 链的空白。经过多年的行业实践与持续研发，公司已熟练掌握应用于核心产品的工程设计、 生产制造、质量检测过程的全套制造技术，整体技术处于国内行业领先水平，部分关键技术 达到国际先进水平。借助完整的高端零部件制造产业链，公司多项关键零部件填补了国内航 空航天、核能核电等产业链的空白，在国内首次研制成功并生产出多种核电站核岛和核动力 关键部件，在航空发动机叶片、燃气轮机透平叶片等产品上实现了国产化重大突破。

持续完善生产体系优势，多轮募投打开产能瓶颈。公司全力打造全球领先的设备矩阵，构建 起覆盖模制壳、熔炼浇注、后处理、检验检测的完备生产线，实现关键零部件从原材料到成 品的一体化生产，同时在材料熔炼、铸造成形、精加工等关键环节实现技术突破。确保产品 质量稳定且性能卓越。2014 年上市至今，公司借助通过多轮融资方案不断扩大核心业务生产 能力。2025 年，公司可转债募资方案成功落地，继续突破航空发动机、燃气轮机和先进核能 材料的产能瓶颈。其中，叶片机匣加工涂层项目投产后，将形成年产叶片 10 万片、机匣 3000 件的综合生产能力；先进核能材料及关键零部件智能化升级项目投产后，将形成年产含硼聚 乙烯复合屏蔽材料 2100 吨、金属（反射）保温层 430 吨（含碳化硼烧结块 30 吨）、燃料贮存 格架 720 吨（含铝基碳化硼中子吸收板 120 吨）的生产能力。

折旧摊销占比稳定，利润释放弹性大。高端铸件是典型的重资产行业，生产工艺流程多，前 期投入规模较大一定程度上影响了公司利润的释放节奏。通过多年的运营投入，公司逐步补 足产业链核心工艺环节的生产设备，折旧摊销占收入比重已趋于稳定。同时，随着生产的主 力产品向高附加值的“两机”等领域切换，公司产能利用率有望迎来修复，进一步带动利润 释放。

燃气轮机：全球产能趋紧，公司市占率有望持续提升

2.1.燃气轮机是高效的发电设备，叶片为其核心部件

燃气轮机是一种将燃料的能量转变为有用功的内燃式动力机械，被誉为“工业皇冠上的明珠”。 从技术本质上看，航空发动机和燃气轮机都基于相同的气体涡轮循环结构与热力原理（即布 雷顿循环），通过压缩、燃烧、膨胀与排气四个阶段将燃料的能量转化为机械能。燃气轮机的 核心结构包括压气机、燃烧室、燃气透平三大部分，其设计方案涵盖了气动力学、工程热力 学、燃烧学、结构力学、控制理论、材料学、制造工艺等基础学科和工程技术领域，被誉为 “工业皇冠上的明珠”。

燃气轮机分类方式多样，按功率等级，燃气轮机大致可分为重型、中型、小型、航改四种类 型。

重燃：重型燃气轮机装机容量一般大于 50MW，与蒸汽轮机一样具备重型螺栓壳体、坚固 的支撑结构和沉重的转子，随着 3D 空气动力叶片设计、先进冷却技术、高温材料和涂 层技术的发展，重燃的发电效率和负载反应速度有了大幅提升。重燃是迄今为止效率最 高的热功转换类发电设备，是发电和驱动领域的核心设备，也是中型常规航空母舰上运 用的主动力。

中小燃：结合了航空动力和重型燃气轮机的设计特点，拥有大型燃烧室但外壳和支撑结 构更轻，融合了先进的空气动力学包片、冷却技术、材料和航改机的涂层。

航改燃：由航空发动机改装而来（其中约 80%的零部件可以共用），设计更轻、更紧凑， 占地面积更小，可加快启动和停机速度，并且可以频繁循环而不影响维护计划。

燃气轮机广泛应用于发电、交通和工业动力领域，重燃发电效率突出。在发电领域，燃气轮 机凭借其高效率与快速启动特性获得广泛应用，尤其适用于调峰发电和分布式能源系统，是 最主要的应用场景之一。在交通方面，燃气轮机被用作船舶动力装置，为各类船舶提供高效 动力。此外，在工业领域中，燃气轮机也常用于驱动大型机械设备，例如泵、压缩机等关键 装置。根据 Gas Turbine World，2018-2024 年，全球电力公用事业累计新装燃气轮机容量达 到 252.8GW，其中重燃、航改燃、中小燃占比分别达到 94%、5%、1%；全球石油天然气行业累 计新装燃气轮机容量达到 45.1GW，重燃、航改燃、中小燃占比分别达到 44%、41%、15%。

叶片是燃气轮机的核心零部件，制造技术门槛高。以航空领域的燃气轮机（航空发动机）为 例，发动机工作过程中，叶片长期处在高温、高压、高负荷、高振动、高腐蚀的极端状态下， 承受着离心力、气动力、热应力及交变载荷等复杂应力，因而需要具备优异的高温强度、力 学性能和耐腐蚀性能，技术壁垒极高。根据观研天下，叶片在整个发动机制造中占据 30%以 上的工作量，其成本在发动机总成本中占比高达 35%。 涡轮叶片负责将热能转换为机械能，价值占比最大。根据鹏芃科艺官网，燃气轮机叶片主要 分为压气机叶片和涡轮叶片。它们安装在同一根主轴上构成转子：压气机叶片负责压缩空气 并送入燃烧室；涡轮叶片则被燃烧室产生的高温高压燃气推动旋转，从而输出机械功。由于 涡轮叶片处于温度最高、应力最复杂、环境最恶劣的部位，其性能水平直接反映了发动机的 先进程度。据观研天下统计，涡轮叶片在全部叶片成本中的占比高达 63%。

2.2.北美算力缺电+国内自主研发加速，燃机需求高增具备强确定性

缺电逻辑持续演绎，燃机或是中短期最佳供电方案。传统 IDC 的规模通常为 10-25MW，而以 AI 为核心的超大规模数据中心装机容量已跨越超过 100MW，AI 算力的高耗能特性带动用电量 快速增长。根据 IEA《World Energy Outlook 2025》预测，到 2030 年 AI 服务器的用电量将 增加 5 倍，推动全球数据中心的用电量在当前基础上翻倍。同时，北美电网基础设施老化严 重，难以满足数据中心对供电连续性的高要求。气电输出稳定性高、建设周期短，是美国数 据中心供电的主流方案之一。根据 IEA《World Energy Outlook 2025》，2024 年燃气轮机在 美国数据中心的供电占比超过 40%。根据 IEA 预测，在现有政策情境中，为数据中心供电的 发电量将从当下的约 200TWh 增长到 2035 年的 640TWh，其中燃气轮机机组的发电增量在所有 电源中最大，到 2035 年将增加 260TWh。到 2035 年，IEA 预测燃气轮机在数据中心供电结构 中的占比有望超过 50%。

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