2023年应流股份研究报告 业务领域从油气工矿拓展至核电航空

1.应流股份： 高端铸造龙头，发力核电航空行稳致远

1.1 峥嵘二十余载，业务领域从油气工矿拓展至核电航空

应流股份二十余年间深耕铸造领域，立足油气工矿业务并不断拓展，目前已形成油 气工矿业务为基石，航空航天、核能业务为新增长点的发展格局。公司自 2000 年成立之初便专注于铸造领域，产品应用于油气钻采、清洁高效发电、工程和矿 山机械等领域。2008 年，公司成为同行业首批获得国家核安全局颁发的《民用 核安全设备制造许可证》的企业之一，成功切入到核电领域；2014 年，公司成 功登陆上交所主板。2015 年，公司设立应流航源，加快“两机”业务布局。目前 公司已经形成了油气工矿业务（高端装备零部件业务）为本体，“两机”业务（航 空航天新材料及零部件）、核电业务（核能新材料及零部件）为两翼的发展布 局。

立足高端装备零部件基本盘，着力发展核能新材料及零部件、航空航天新材料 及零部件新增长点。公司高端装备零部件业务主要为油气钻采设备、炼油石化设 备、大型矿山设备、工程和运输设备等提供零部件，下游客户为斯伦贝谢、卡特 彼勒、艾默生等国际知名企业，高端装备零部件业务在公司发展进程中持续稳定 提供现金流，是公司开拓核电、航空航天业务的坚实保障。航空航天新材料及零 部件是公司的第二大业务，主要为航空发动机、燃气轮机提供涡轮叶片等零部 件，下游客户为 GE、中航发主机厂等企业，2022H1 此业务同比增长 41.00%， 营收占比达到 27.33%，已经成为公司最大增长点。核能新材料及零部件业务主 要为核电站提供核岛设备支撑件、核泵壳体等设备，随着核电站批复常态化，此 业务有望恢复高速成长。

积极布局航空全产业链，开拓进取以行稳致远。公司于 2016 年 4 月同意应流霍山 铸造公司提供预算为 3200 万欧元的项目费用，与德国 SBM 公司共同研发输出功 率分别为 130HP 和 160HP 的两款涡轴发动机、起飞重量分别为 450kg 和 700kg 的 两款直升机，2017 年公司以 10 万欧元收购 SBM 公司 100%股权，成为该项目的 完全控制人。目前，两款涡轴发动机已经实现国产化并试产投产，无人机平台也 已经完成 4200 米海拔高原试飞。此外，公司亦积极拓展上游高温合金业务，2022 年上半年，公司高温合金母合金部分牌号已经通过认证，除用于自身产品外，还 实现了海内外的供货。

实控人杜应流先生深耕铸造行业三十余载，荣获中国铸造行业终身成就奖。杜 应流先生曾参与编写中国核电厂阀门国家标准，担任国际铸造技术协会理事， 2021 年荣膺“中国铸造行业终身成就奖”和“中国机电工业年度创新人物”。截 止 2022 年 6 月 30 日，杜应流先生直接持有公司 1.6%股份，并通过控制应流投 资及其一致行动人衡邦投资、衡宇投资、衡玉投资合计控制公司 35.00%股份， 股权结构较为稳定。

1.2 传统基本盘平稳发展，航空航天业务增长迅猛

公司营收总体增长平稳，航空航天业务增速亮眼。2018 年至 2021 年，公司营收 从 16.81 亿元增长至 20.40 亿元，复合增速 6.66%，总体保持平稳增长态势。公司 的三大业务中，航空航天新材料及零部件业务营收由 2018 年的 0.88 亿元增长至2021 年的 5.11 亿元，复合增速 79.93%，营收占比由 5.22%增长至 25.03%，成为 了公司最大的增长点。此外，核能新材料及零部件业务营收由 2018 年的 2.21 亿 元增长至 2021 年的 3.04 亿元，复合增速 11.27%，总体保持稳定增长。

高毛利航空航天业务占比提升，有效对冲高端装备零部件业务毛利率下降带来 的负面影响。2018 年至 2020 年，公司航空航天业务毛利率由 44.39%增长至 48.81%，2021 年由于原材料价格的上升而略微回落至 46.39%水平，同期，核能 业务保持相似走势，毛利率水平由 2018 年的 42.73%增长至 2020 年的 45.40%后 回落至 2021 年的 41.47%，高端装备零部件业务毛利率在 2018-2020 年基本稳定 在 33%水平，2021 年则降低至 29.65%。由于航空航天业务毛利率最高且营收占 比不断提升，公司整体毛利率基本维持在 36%水平，有效对冲了传统业务毛利下 滑带来的负面影响。

公司销售、管理、财务费用率有所下降，高水平研发费用率确保公司技术优 势。2018-2022 前三季度，受疫情影响，公司销售费用率、管理费用率总体有所下降，受公司利息支出减少影响，财务费用率下降明显。2019 年至今，公司研 发费用率保持在 12%以上的高水平，持续用技术和创新实力建立行业优势壁垒， 2022Q1-3，公司研发费用占比 12.01%，重点研发了“国产大推力航空发动机高 温合金薄壁机匣的技术研发及应用”等多个项目，公司自主创新能力不断提高， 关键核心技术也获得了持续性突破。

公司业务结构显著优化，总体费用得到有效控制，业绩由此实现高增长。随着 公司两机业务和核电业务占比的不断提升，公司归母净利润呈现出高速增长态 势，2018-2021 年，公司归母净利润由 0.73 亿元增长至 2021 年的 2.31 亿元，复 合增长率高达 46.76%，其中 2021 年增速较低原因系原材料涨价。2022Q1-3，随 着下游需求放量及原材料成本有所缓和，公司归母净利润达 2.28 亿元，同比增 长 51.03%，恢复高速增长。

1.3 土地收储增厚非经常损益，资产结构有望借势优化

土地收储项目持续推进，预计 2023 年将增加非经常性损益 1 亿元。根据公司 2021 年 12 月公告，公司于 2022 年分别移交 336.21 亩位于集贤路西、繁华大道 南的土地和 62.82 亩位于经开区民营园齐云路 26 号的土地，交易对方为合肥市 土地储备中心，收购补偿费用分别为 12.77 亿元和 2.53 亿元，将累计带来非经常 损益 2.1 亿元。根据公司业绩预增公告，该项目 2022 年内增加公司非经常性损 益约 1.1 亿元，预计该项目剩余部分将在 2023 年内增加公司非经常性损益约 1.0 亿元。

2 .“两机”行业景气可期，精铸赛道雪厚坡长

2.1 “两机”业务空间广阔，精密铸造大有可为

航空发动机是“现代工业皇冠上的明珠”，是飞机的核心组件，燃气轮机原理结 构与航空发动机相似，二者合称“两机”。航空发动机按照用途可以分为军用发 动机和民用发动机，按照发动机结构可以分为活塞式发动机、涡轮喷气发动机、 涡轮风扇发动机、涡轮螺旋桨发动机、涡轮轴发动机等多种形式，目前装备数量 最大的发动机类型为涡轮风扇发动机。燃气轮机与涡轮喷气发动机结构相似，可 用于工业发电、驱动舰船、输送油气等。

2.1.1 “两机”需求之一：军用航发，换代增量空间广阔

中国军用航空发动机总量与国民经济、人口数量不匹配。航空发动机是飞机的核 心部件，因此可以用军用飞机需求量为中介衡量军用航空发动机需求量。目前，中国军用飞机水平与中国人口、经济实力严重不匹配。《中共中央关于制定国民经 济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》提出，要“加快 国防和军队现代化，实现富国和强军相统一”，提升中国军用飞机质量和数量使其 与中国经济地位相匹配迫在眉睫。

我们测算，2023-2032 年，中国军用航空发动机累计新机市场规模约为 4794 亿元。 相关假设如下： 假设 1：对于存量飞机，战斗机、直升机、教练机训练强度更大，因此假设未来 10 年该类型平均换发 1.8 次，特种飞机、加油机、运输机训练强度相对较小，因此假 设未来平均换发 1.5 次。对于增量飞机，由于新飞机本身配置新发动机，因此其 未来十年换发次数与存量飞机相比平均少 1 次。 假设 2：战斗机、教练机中存在一定比例的单发飞机，因此假设平均发动机比例 （单个飞机配置的发动机数量）为 1.5，特种飞机、加油机、运输机以及直升机中 单发飞机更少，且 3 发或 4 发飞机更多，因此假设其拥有更高的发动机比例。 假设 3：发动机价格参考该类型主流发动机价格。 公式 1：对于存量飞机： 更换发动机数量 = 飞机数量 ∗ 平均换发次数 ∗ 平均发动机比例

对于增量飞机，由于新飞机出厂装配一套新发动机，因此： 增/换发动机数量 = 假设飞机增量 ∗ (1 + 平均换发次数) ∗ 平均发动机比例

公式 2：对于存量飞机：发动机购置费用 = 更换发动机数量 ∗ 发动机平均单价；对于增量飞机：发动机购置费用 = 增/换发动机数量 ∗ 发动机平均单价。 经过测算，2023-2032 年，中国军用航空发动机累计新机市场规模约为 4794 亿元。

2.1.2 “两机”需求之二：民用航发，稳步增长空间可观

我们测算，中国 2023-2032 年民用航空发动机累计市场规模有望达到 4677 亿 元。相关假设及计算如下： 假设 1：根据波音公司《CMO 2022-2041》中测算，2019-2041 年间中国机队规 模增速约为 4.2%，因此假设未来 10 年我国机队规模以此增速增长。 假设 2：假设民用航空发动机寿命为约 20 年，则可以推测机龄大于 10 年的飞机 将在未来 10 年换发。 假设 3：目前仅有极少量型号的客机为 4 发配置，其余基本都为双发配置，因此 设置航发比例为 2。 根据在 planespotters 网站获得的数据以及机龄数据，可以进行如下计算：公式 1：增量飞机 = 存量飞机 ∗ (1 + 机队增速) 10 − 存量飞机； 公式 2：增量航发 = (换发飞机 + 增量飞机) ∗ 航发比例； 公式 3：发动机购置费用 = 增量航发 ∗ 航发单价。

2.1.3 “两机”需求之三：燃气轮机，碳中和背景下需求不容忽视

燃气轮机和航空发动机的工作原理基本相同，将化学能通过燃烧转化为机械能， 最终通过被驱动设备转化为动力或者是电能。燃气轮机按燃烧温度分级（100°C 为一级），其中 E 级、F 级、G 级燃气轮机的透平转子进口温度分别在 1200℃、 1300℃、1400℃。按功率大小，又可分为 4 个类别，其中微型、小型、中型燃气 轮机属轻型燃气轮机，大型燃气轮机属重型燃气轮机。

燃气轮机拥有较高的发电效率，占全球发电总装机量的四分之一，而中国装机占 比显著低于此水平。目前先进的燃气轮机简单效率已经超过 40%，联合循环效率 已经超过 60%，燃气蒸汽联合循环逐渐成为所有热循环效率最高的大规模商业化 发电方式。2018 年全球气电装机达1.8 ∗ 106 MW，占全球发电总装机量的四分之 一，其中北美地区气电装机占比 41.2%，欧洲地区气电装机达 27.9%，中东地区气电装机占比 66.4%，而在中国的气电装机仅占全国电力总装机量的 4.5%。 根据《Gas Turbine Market Outlook》预测，2023-2033 年间，中国燃气轮机市场将 以 4.3%的复合增速增长，到 2033 年将拥有 47 亿美元的市场规模。根据此数据， 可以推算 2023-2032 年间，中国燃气轮机市场总规模将为 375.58 亿美元，折合人 民币 2629.07 亿元（汇率按照 1 美元兑换 7 元人民币计算）。

2.1.4 公司主营“两机”业务对应市场规模巨大，发展空间广阔

应流股份“两机”业务主要为航空发动机、燃气轮机提供叶片、机匣等零部件。 根据前瞻经济学人整理数据，可以大致估算未来公司“两机”业务市场空间，相 关假设及步骤如下： 假设 1：根据前瞻经济学人李诗颖《2020 年中国航空发动机叶片市场现状》数 据，涡轮叶片价值占叶片总价值的约 63%，因此本文统一假定涡轮叶片价值占航 空发动机叶片价值的 63%。 假设 2：根据前瞻经济学人陈丽英《航空发动机成本占整机制造的 30%》数据， 大型涡扇、小型涡轴、加力涡扇发动机的叶片价值占比分别为 29%、17%、14% （见表 5），根据前文表 2 测算，军用航发中，战斗机航发（多为加力涡扇）以 及直升机航发（涡轴发动机）占比较高，因此假设军用航发中叶片价值占比 18%，机匣及外部部件价值占比平均为 11%；民用航空发动机均为大型涡扇发动 机，因此假设叶片价值占比 29%，机匣及外部部件价值占比 14%；燃气轮机结 构与大型涡扇接近，因此设置其叶片价值占比 29%，机匣价值及外部部件价值占 比 14%。

根据前述三类航空发动机 2022-2032 年新机累计市场空间测算结果，可以测算涡 轮叶片及机匣同期市场空间。

根据上述步骤计算可得，2023-2032 年，公司涡轮叶片业务由新购置航发/燃气轮 机带来的累计市场空间为 1878.54 亿元，同期的机匣累计市场空间为 1550.26 亿 元，合计 3428.81 亿元，公司“两机”业务所处赛道为十年三千亿的大赛道。 2021 年，公司“两机”业务营收为 5.11 亿元，仅国内业务就有巨大成长空间， 考虑到公司已经是 GE、RR 等国际巨头的供应商，未来公司全球业务空间更是 广阔。

2.2 下游需求旺盛，短期高速成长可期。 中航西飞合同负债

2022Q2 环比大增 416.69%，公司军用航发业务短期高速成长 可期。继 2020Q4 中航西飞合同负债环比大幅增加后，2022Q2，中航西飞再次迎 来较大环比增幅（416.69%）。这预示着中航西飞订单充足，其产品对应航空发动 机需求亦将相应增加，应流股份作为中航西飞所需某型航空发动机的上游供应 商，其短期业绩亦将随之受益。

CFM 国际公司将 2023 年度 LEAP 系列航发交付增速目标设定为 50%，民用航 发市场回暖可期。随着波音 737MAX 坠机事件负面影响逐渐消散以及全球疫情 逐渐恢复，CFM 国际公司航发交付量稳步走出低谷，2022 年，CFM 交付数量同 比增加 25.63%。根据 Safran 公司 2022 年年报，公司展望 2023 年 LEAP 系列航 发交付数量增速目标定为 50%，即交付约 1704 台。应流作为 LEAP-1A/B 系列航 发核心供应商，有望深度受益。

2.3 “两机”业务技术资金壁垒极高，公司业务遍布海内外优势明显

2.3.1 极端工作条件决定两机业务技术壁垒极高

航空发动机与燃气轮机的工作特点决定“两机”业务技术壁垒极高。航空发动机/燃气轮机工作时，燃烧室内的高温燃气先后通过高低压涡轮，并对高低压涡轮做 功，高低压涡轮分别带动高低压压气机继续压缩空气，而做功后的燃气则经过尾 喷管喷出。由于涡轮叶片不仅需要承受极高的燃气温度（如 F135 航空发动机涡轮 前温度达 1649°C），还需要承受数十倍的大气压力和长时间的燃气腐蚀，这种极 端恶劣的工作环境使得涡轮叶片需要具备极好高温性能、力学性能和耐腐蚀性能， 也造就了涡轮叶片极高的技术壁垒。

涡轮叶片铸造工艺已经由等轴晶、定向晶发展至单晶铸造，铸造壁垒越发高 企。为了满足更高增压比条件和更高的涡轮前温度条件，目前的高压涡轮叶片铸 造工艺已经由等轴晶、定向晶铸造发展至单晶铸造，铸造工艺不断提升的同时， 其制造生产壁垒也更加高企。以定向晶或单晶为例，其形成条件需要凝固设备具 备以下基本要素：① 能够保证在晶体生长过程中不会产生生长方向的变化，设备中需要形成稳定 的单向热流区； ② 保证仅形成一个晶粒，定向凝固设备需要对单个晶粒的形成进行人工干预， 通过结晶器的设计获得单个晶粒； ③ 在金属凝固过程中不再出现新的形核，设备需要保证液固界面前沿的熔体一 致处于过热状态，并且不能出现成分过冷等状态。 这一系列条件决定了涡轮叶片的铸造过程不仅需要设备具有极高的精度，还需要 有极其精密的温度场控制和动态冷却控制，细微的误差即可能导致结晶的失败， 涡轮叶片的技术壁垒可见一斑。

机匣是发动机的重要承力部件，一体化精铸机匣同样拥有极高的技术壁垒。航 空发动机/燃气轮机的转子系统和定子系统通过机匣实现连接，发动机的推力通 过机匣传递到飞机上，因此，机匣在航空发动机工作中起着举足轻重的作用。根 据机匣所在位置，可以将机匣分为风扇/低压压气机机匣、外涵机匣、中介机匣 等，根据结构，可以将机匣分为环形机匣和箱型机匣，其中，箱型机匣由于结构 较为复杂，一般采用铸造工艺，环形机匣则根据结构不同，可能采用锻造、铸造 或焊接结构。目前，应流股份向 GE 供应的机匣为一体化精密铸造机匣。

机匣不仅需要承受航空发动机内部的高温高压，还需要承受长时间持续性的交变 应力载荷，因此目前航空发动机的燃烧室机匣、涡轮机匣等一般采用整体铸造工 艺，这使其技术壁垒更加高企。

2.3.2 军品、航空类产品认证资质壁垒极高，认证周期较长

军品和航空类产品对零部件可靠性要求极高，这导致其零部件认证条件苛刻， 认证周期较长。公司两机类业务主要原材料为高温合金，其对成分的控制和工艺 的要求高，其生产过程复杂而严密，成材率低，需要依托强大的生产和研发技术 实力。同时，公司产品应用于航空航天等高温、高压、高腐蚀等极端恶劣条件 下，客户对产品有着严格的技术要求，因其转换成本高，一旦选定供应商后，不 会轻易更换。目前，应流股份生产的叶片和机匣已经通过了 GE、中国航发等国 内外航发主机厂认证，实现了长期稳定供货。

2.3.3 国内竞争格局良好，公司业务遍布海内外优势突出

由于航发/燃气轮机叶片类产品较高的技术壁垒和资质壁垒，目前国内除航发主 机厂外，仅有数家厂商拥有批量供应能力。中国拥有航空发动机涡轮叶片铸造能 力的厂商主要有 621 所、万泽股份、钢研高纳和应流股份，其中 621 所和钢研高 纳同时具备高温合金母合金生产能力，拥有航空发动机机匣生产能力的主要有钢 研高纳、应流股份和图南股份。公司目前除叶片和机匣外，也已经切入高温合金 母合金领域，全产业链生产能力正在逐步形成。

与国内竞争公司相比，公司拥有以下显著优势： ① 国际认可度较高：公司与美国 PCC 一起供应 LEAP 系列航空发动机精铸机匣， 国际认可度较高。 ② 市场空间广阔：公司产品对应多条产品线，主线下游产品 LEAP 系列航空发动 机为 CFM56 航空发动机继任者，替代空间巨大，不断开拓的产品线则持续提 供更大成长空间。 ③ 下游客户众多：公司客户遍布海内外，充分分散的客户群体使得公司拥有较强 的抗风险能力。

3. 碳中和背景下核电建设加速，核电业务有望迈上新台阶

3.1 核电装机规模稳定提升，但装机量占比仍处于较低水平

中国核电装机规模近十年维持稳定增长态势，但装机量占比仍显著偏低。近十 年，中国核电发电量由 2012 年的 983 亿千瓦时增长至 2022 年的 4178 亿千瓦 时，复合增速高达 15.57%，核电站并网数量由 2012 年的 15 座增长至 2022 年的 55 座，复合增速高达 13.87%。2022 年，中国核电发电量达到 4178 亿千瓦时， 同比增长 2.53%，与煤电相比，核电发电相当于减少燃烧标准煤 11860.64 万吨，减少排放二氧化碳 31074.88 万吨，二氧化硫 100.81 万吨，氮氧化物 87.77 万 吨，减碳环保效果显著。截止 2021 年底，中国核电装机量占所有类别能源发电 装机量比例仅为 2.24%，发电量占所有类型发电量比例 4.77%，核电发电稳定性 好，制约少的优势显著，但装机量占比仍旧偏低。

中国核发电量占比在所有具备核发电能力国家中位居后列，提升空间较大。截 止 2021 年年底，全球在运核电机组 437 台，总装机容量 389.5 GW，此外，世界 范围内 56 个核电机组合计 58GW 装机容量正在建设中。中国 2021 年核电发电 量 383.2TWh（IAEA 数据，不含中国台湾，统计口径与 Wind 有小差异），位居 世界第二，约为美国 771.6TWh 的一半，但核发电占国内所有形式发电比例仅为5.0%，远远低于法国、韩国、美国等国家，甚至远低于世界平均水平（9.8%）。 中国自 1994 年首台核电机组投入商运至 2021 年 4 月，累计发电量达到 2.6 万亿 瓦时以上，相当于减二氧化碳排放约 21 亿吨，在碳达峰、碳中和时代背景下， 中国核电发电量占比仍有巨大提升空间。

3.2 复杂时代背景下核电建设意义提升，政策批复力度加强

能源危机加剧、碳达峰目标迫近的今天，核电建设意义更加凸显。2021 年受极 端天气频发的影响，新能源供应能力下降，使得本就处于供需偏紧状态的石化能 源供应雪上加霜，造成能源供需缺口加大，供需矛盾进一步加剧，2021 年底欧 天然气价格较年初上涨超 800%，欧洲主要国家平均电价由往年同期 0.05 欧元/ 千瓦时左右上升至超 0.3 欧元/千瓦时，2022 年，受俄乌冲突影响，国际能源市 场波动进一步加大，能源危机进一步加剧。而国内则经历了 2021 年下半年国内 电力、煤炭供应紧缺，多地出现“拉闸限电”的情况。在此背景下，结合 2030 年的“碳达峰”目标，大力发展核电意义更加凸显。

双碳目标下核能已成为中国应对气候变化、保障能源安全的重要选项，2022 年 中国核电批复力度超过市场预期。继 2022 年 4 月 20 日国常会核准 6 个核电机组 后，9 月 13 日，国常会再次审议通过 4 个核电机组，2022 年累计核准 10 个核电 机组，达到 2009 年以来最高。为适应中国实现碳达峰、碳中和目标的发展要 求，支撑中国清洁低碳能源体系和新型电力系统的建设，根据中国核能行业协会 《中国核能发展与展望》，“十四五”期间，中国将保持每年 6-8 台左右核电机组 的核准开工节奏，核电装机规模将进一步扩大，到 2030 年，核能发电量在中国 电力结构中的占比需要达到 10%左右，与当前全球平均水平相当；到 2060 年， 核能发电量在中国电力结构中的占比需要达到 20%左右，与当前 OECD 国家的 平均水平相当。

中国在建核电机组充足，未来数年上游需求有望逐步释放。截止 2023 年 3 月 1 日，中国在建核电机组合计 22 个，接近目前在运核电机组的 40.00%，装机容量 22867MW，接近在运核电机组装机容量的 41.15%。从开工时间来看，2020 年至 2022 年，开建核电机组数量分别为 5、6、5 组，根据世界核能协会数据，近 3 年竣工的核反应堆建设时间中值为 7-10 年，由此可以推测，近年开工核电机组 将在未来数年逐渐释放上游设备需求。而未来批复的新核电机组将在更远的年份 逐步带来更多上游需求。

3.3 应流股份承担诸多核电设备生产任务，下游回暖有望带来核电业绩 恢复成长

应流股份目前承担核电机组诸多设备生产任务，有望深度受益于核电批复回 暖。目前，应流股份主要承担核电站核岛主泵泵壳、第三代核电新乏燃料贮存格 架、金属保温层、中子吸收板等设备生产。主泵是核岛的“心脏”，属于核电一 回路中的关键一级设备，而主泵泵壳产品是主泵中的关键设备，目前应流集团生 产的 CAP1000、CAP1400 主泵泵壳已经应用于广东陆丰核电站、山东海阳核电 站、浙江三门核电站、辽宁徐大堡核电站等多个核电站项目。“华龙一号”主泵 泵壳全部由应流生产，广西防城港核电站 3 号机组 4 号机组，福建宁德核电站 5 号机组 6 号机组等均在使用应流生产的“华龙一号”主泵泵壳。

核电新乏燃料贮存格架和中子吸收板用于贮存核电站产出的乏燃料，随着核电 占比提升需求成比例增加。乏燃料的产出量与核电站的发电量成正比，随着中国 核电建设的加速，乏燃料的产出将呈现出加速态势。应流股份生产的第三代核电 燃料贮存格架可应用于民用核电站燃料组件、后处理燃料组件贮存和燃料组件运 输等领域，与中子吸收材料配套使用，目前已经应用于山东海阳核电 3、4 号机 组，浙江三门核电站 3、4 号机组，广东陆丰核电站 3、4 号等机组。

金属保温层是核电设备的重要配套设施，未来有较大国产替代空间。金属保温 层是集传导、对流和辐射为一体的综合隔热部件，相比非金属保温材料，金属保 温层采用全不锈钢制作，耐酸、耐碱、耐辐照，使用寿命长，在施工过程中不产 生碎片，在 LOCA 事故下产生碎片的区域远小于非金属保温材料，且产生的碎 片不易迁移，可显著减少安全壳内的碎片源项，降低地坑滤网的堵塞风险，因此 受到美国核管会（NRC）和中国国家核安全局（NNSA）的推荐；国外早已把金属保温层用作压水堆和沸水堆核电站的设备和管道保温，而国内在役在建核电站 主设备金属保温层国产化程度较低，未来国产替代空间巨大。目前，公司生产的 产品主要有卡拉奇 K2/K3、防城港 3/4 全套设备机组的保温层，福清 5/6 主设备 保温层、海阳 3/4 机组反应堆压力容器保温层、徐大堡反应堆压力容器顶盖保温 层等。

4. 传统业务营收稳定，业绩缓增可为压舱石

能源危机下石油天然气投资回暖，上游设备需求有望稳步回升。在国际局势紧 张、能源价格高企的背景下，石油天然气仍将在较长时间内处于重要位置。公司 生产的油气钻采集输设备构件主要用于钻机顶驱、全自动钻台扭矩钳（铁钻 工）、导向钻井单元以及天然气集输管线压缩机等。根据埃克森美孚 《OUTLOOK FOR ENERGY: A PERSPECTIVE TO 2040》所述，由于商业运输特 殊性，未来石油和天然气在未来一段时间仍将维持缓慢增长，其中天然气由于减 碳效果显著，增速有望大于石油。随着更多油气田的开发，钻采设备需求也有望 维持稳步增长。

公司工矿设备业务主要出口海外，复杂国际局势下有望保持基本稳定。展望 2023-2025，随着美联储加息周期的基本结束以及疫情影响逐渐消散，海外经济 有望保持缓慢恢复态势。公司下游客户主要有卡特彼勒、山特维克等国际知名企 业，以卡特比勒为例，其营业收入在 2021 及 2022 年已经恢复正增长态势，这预示着下游基本恢复稳定增长状态，因此可以推测未来数年公司此板块业务有望保 持缓慢增长态势。

5. 盈利预测

盈利预测关键假设：公司业务按照下游应用分为高端装备零部件、航空航天新材 料及零部件、核能新材料及零部件与其他业务。 高端装备零部件：此部分业务主要可以分为工程矿山业务、石油天然气设备业 务。作为工程矿山装备的上游企业，公司主要供应卡特彼勒全球，预计未来三 年，公司工程矿山业务基本保持稳定增长态势。截止 2023 年 4 月 11 日，布伦特 原油连续合约收盘价格为 85.62 美元/桶，在油价维持高位的背景下，公司油气钻 采业务有望持续缓增长，预计 2023-2024 年此部分业务营收增长率将分别为 4.81%、5.00%，随着原材料价格的逐步回落，预计公司此部分业务毛利率将逐 渐恢复到 2021 年以前水平，预计 2023-2024 年此部分业务毛利率将分别约为 31.76%、32.62%。

航空航天新材料及零部件：随着强军目标的逐步临近，实战化常态化军演带来军 用航发损耗增加，国产大飞机批量交付临近，中国军民用航空发动机迎来了新一 轮换装增补周期。公司目前承担多款军用航空发动机的涡轮叶片、机匣等零部件 以及 LEAP-1A/B 民用航空发动机机匣的供应任务，未来公司有望开拓更多军用 航空发动机型号供应业务，同时，C919 飞机匹配的 LEAP-1C 航空发动机有望成 为公司民用航空发动机新的增长点。过去三年该板块业务复合营收增速高达 79.93%，我们预计 2023-2024 年公司此板块业务增速将分别达到 41.37%、 29.58%；随着原材料价格逐步回落以及单晶叶片占比提升，此部分业务毛利率有望逐步回升，预计 2023-2024 年此部分业务毛利率将分别约为 46.08%、 47.34%。

核能新材料及零部件：中国 2021 年核电发电量占所有类型发电量的比例仅为 5%，在 32 个拥有核电站的国家中排名 25，远低于世界拥有核电站国家 9.8%的 平均水平，更低于美国等发达国家 20%左右的水平。随着福岛核电站负面影响的 逐步消散，核能安全性的不断提高，中国核电建设将逐步走向高速发展轨道。 2022 年，中国核电机组核准数量达 10 个，达到 2009 年以来中国最高水平，“十 四五”期间中国核电机组批复数量有望达到 6-8 个/年，随着在建机组的不断推 进和更多核电机组批复开建，公司此板块业务有望重启成长曲线。我们预测 2023-2024 年，公司此板块业务增速将分别达到 49.52%、28.66%；毛利率将随着 规模效应的显现以及原材料价格逐步回落而提升，预计 2023-2024 年此部分业务 毛利率将分别约为 44.48%、45.12%。 费用率方面：两机业务和核能业务属于技术资本密集型业务，存在一定的规模效 应和学习效应，随着产能利用率的提升，相应费用有望逐步下降。

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