2025年应流股份研究报告：高端铸造领域龙头，“两机”构筑新增长极

1. 深耕高端铸造领域，“两机”业务构筑新增长极

1.1. 深耕高端装备零部件，绑定海内外龙头客户

从铸件向高端零部件扩展，产业链+价值链延伸卓有成效。公司成立于 2000 年，以 铸造起家，产品主要为铸钢零部件和高温合金零部件，包括泵、阀门、叶片等各类机械 装备构件，下游领域主要为油气、工程机械、国防军工等。公司产品定位高端、放眼世 界，成立初期就成为艾默生、卡特彼勒、泰科等全球头部客户供应商。成立至今的 20 多 年间，公司持续投入创新并不断突破高端零部件壁垒，2009 年开始陆续进入核电、航空 航天、燃气轮机、核能海洋等高精尖装备领域，成为国内高端装备零部件领头羊。公司 产品壁垒较高，在高温合金和高精尖装备领域具备较强稀缺性。

公司主营产品为铸钢零部件和高温合金零部件，应用于各类重型装备。根据下游领 域不同，公司产品可以分为三大类：（1）高端装备零部件：该业务为公司传统业务，2023 全年收入占比 49%，产品主要为泵、阀、叶轮等，下游应用包括油气、石化、工程机械 等重型装备领域。（2）两机业务（航空发动机&燃气轮机）：该业务为公司上市后重点投 入的新业务，2023 全年收入占比 33%，产品主要为高温合金涡轮叶片，两机高温合金叶 片是现代先进制造技术能力的代表之一，技术壁垒极高，公司该产品已经进入 GE、西 门子等国际头部客户供应链。（3）核能业务：2023 全年收入占比 16%。

公司客户资源优质、绑定国内外顶尖客户供应体系，成立之初就与艾默生、卡特彼 勒、泰科等国际知名企业建立战略合作关系。(1)高端装备领域，公司是国内外知名机械 制造企业的合格供应商，其中包括西门子、卡特彼勒、霍尼韦尔等数家世界 500 强企业。 (2)两机业务领域，公司为世界顶尖航空发动机制造商通用电气、罗尔斯罗伊斯及赛峰集 团等供应相关零部件；国内核心客户包括中国航发、上海电气、东方电气等。(3)核能核 电领域，公司与中广核、中核集团等深度合作，服务于国家核电发展前沿领域。

民企决策效率较高，股权结构稳定。公司实控人为董事长杜应流。截至 2024 年 9 月 30 日，杜应流直接持有公司股份 1.71%，并通过霍山应流投资间接控制公司 10.74% 的股份，股权结构稳定，决策效率较高。子公司包括霍山铸造、应流铸业、天津航宇嘉 瑞、应流美国、应流欧洲、应流航空、海源复材等，子公司布局全面，涵盖各大业务板 块。

1.2. 业绩规模稳健增长，盈利能力持续改善

深耕高端铸造领域，“两机”业务构筑新增长极。公司深耕传统业务，并不断拓展 新领域，收入保持较快增长，2017-2023 年公司收入从 13.8 亿元增长至 24.1 亿元，年复 合增速 9.8%。2024 年 Q1-Q3 实现营业收入 19.1 亿元，同比增长 5.7%。利润端，公司 2017-2023 年归母净利润从 0.6 亿元增长至 3.0 亿元，年复合增速 31.0%。利润增速远高 于收入增速，主要系公司顺利扩展利润率较高的“两机业务”，盈利能力快速提升。

高端装备零部件主业基本盘稳健，两机业务放量带动盈利能力快速增长。公司传统 业务“高端装备零部件”是公司基本盘，近年来收入稳定在 12 亿元左右；新业务两机& 核能核电业务收入占比快速提升，其中两机业务 2019-2023 年收入年复合增速为 45%， 远高于总收入增速，是公司近几年收入增长核心拉动力量。且新业务毛利率较高，尤其 是两机业务 2019-2023 年平均毛利率为 39.7%，显著高于核能核电业务和高端装备零部 件业务毛利率，高毛利业务占比提升是公司盈利能力快速增长的核心原因。

围绕国家发展战略，国产替代成果显著。分国内外来看，上市前公司海外收入占比 一度达到 90%，上市以来国内外收入结构逐渐平衡。2015 年以来，公司海外收入小幅波 动，基本保持稳定。在此期间，公司围绕国家发展战略，继续把替代进口作为促进发展的重要方向，紧盯进口有挑战性的高端产品、特殊材料，国内收入实现持续上涨。同时， 公司在核能核电、航空装备、油气钻采领域研发高附加值产品，带动国内毛利率提升。 总体来看，公司在维持国内外毛利率稳定的同时，展现了卓越的费用管控能力，各项费 用率显著下降，成本控制效果显著。

盈利能力呈上升趋势，研发投入持续增长。盈利能力方面，2015 年至今公司销售毛 利率均维持在较高水平，净利率在良好的费控下保持上升趋势。费用率方面，2024Q1- Q3 公司销售/管理/财务费用率分别为 1.6%/6.9%/4.8%，同比-0.1/-0.4/+0.5pct。公司持续 扩大研发投入，在研项目聚焦高端零部件制造，包括国产化 F 级燃机定向柱晶材料铸造 性能验证及典型组织分析、大飞机发动机复杂型腔薄壁机匣技术开发等。

资本开支高峰已过，利润释放节奏有望加速。由于“两机业务”的重资产特征，公司 在 2015-2020 年进行了较大规模的资本开支投入，导致折旧金额快速上升。具体来看， 公司当年折旧金额占营业总收入比重在 2017 年达峰后，近年来呈下降趋势，利润释放 节奏加速。近期公司拟发行可转债募资不超过 15 亿元，主要面向叶片机匣加工涂层项 目、先进核能材料及关键零部件智能化升级项目等具有较高技术附加值的高端零部件制 造项目，资本开支出现小幅上升，处于合理区间。

2. 传统业务范围广泛、客户多元，盈利能力稳定

2.1. 高端装备零部件技术领先，下游需求分布广泛

公司的传统业务集中在石油天然气、工程矿山机械、发电、轨交、医疗设备和自动 控制等领域。

①油气领域：产品包括钻机顶驱、全自动钻台扭矩钳（铁钻工）、导向钻井单元以及 天然气集输管线压缩机等设备的关键零部件，用于油气勘探与开发，下游客户主要为斯 伦贝谢、KSB 等。

②工程和矿山机械：公司主要生产工程和矿山机械的底盘及工作装置的功能性零部 件。应用场景包括挖掘、铲土运输、工程起重、专用车辆、路面与压实、凿岩机械等。 下游客户包括久益、山特维克、卡特彼勒、特雷克斯等。

③其他高端装备：零部件业务涵盖轨道交通设备、医疗设备、自动控制设备和节能 环保装备等。下游客户包括：西门子、丹福斯、霍尼韦尔等。

传统业务收入规模及盈利能力保持稳定，夯实公司基本盘。2020-2023 年，公司传 统业务收入维持在 12 亿元左右，2023 年毛利率为 30.8%，同增 0.1pct，收入规模和盈利 能力保持稳定。

3. 两机业务：零部件国产替代进行时，“两机”业务空间广阔

3.1. 燃气轮机：AI 算力爆发背景下短期供电解决方案

3.1.1. 透平叶片是燃气轮机核心技术壁垒

燃气轮机主要由压气机、燃烧室、透平三大部分组成，理想工作过程为布雷登循环。 压气机：吸入低温低压空气并压缩至高压气体（绝热压缩）；燃烧室：加压后的高压气体 与燃料充分混合后燃烧形成高温高压燃气（等压加热）；透平：燃烧室排出的高温高压燃 气在燃气涡轮中膨胀做功，温度压力下降、体积增大，燃气内能转化为涡轮的机械能输 出（等熵/绝热膨胀），输出机械能后的乏气后进入大气中成为低温低压气体（定压放热）。

根据 Gas Turbine Engineering Handbook，从功能看燃气轮机可分为框架式重型，航 改型，工业型，小型，微型，车载型六个大类；根据《现代燃气轮机技术》，燃气轮机按 功率可分为重型，轻型，微型三种类型。在重型燃气轮机中，可根据进入透平口的燃气 温度分为 E（D）、F、G、J（H）级。不同企业对重型燃气轮机的型号字母划分略有差 异，以西门子为例，西门子 E 级燃气轮机透平口燃气温度为 1200℃、F 级为 1400℃、G 级为 1500℃、J 级为 1600℃。

叶片是燃气轮机最核心组件，其中透平叶片是燃气轮机难度最大、最关键的零部件。 燃气轮机叶片主要用于压气机与透平当中。 （1）压气机：将外部常温空气吸入并加压至超过燃烧室的爆燃阈值。采用逐级增 压的方式，每一级包含动叶片与静叶片，每一级的增压幅度在 10%~40%，整体达到进气 口 23-25 倍的增压比； （2）透平：将燃烧室的高温膨胀气体排出并转化为机械能。由于布雷登循环的特 性，燃气轮机透平口温度每提高 40℃，燃机效率可以提高约 1.5%，因此透平口温度越 高、燃气轮机效率越高。透平是燃气轮机温度最高的部分，而透平叶片由于长期在极高 温度与复杂应力环境下工作，是燃气轮机技术难度最高的零部件，主要技术壁垒包括材 料（单晶/定向结晶）、冷却结构、涂层技术等。目前国际领先的透平叶片技术已发展至 第四代单晶叶片，可耐 1850K~1980K（约合 1577℃~1707℃）。

燃气轮机透平叶片是整机价值量占比最高的零部件。燃气轮机叶片（压缩机+透平） 占整机价值量达 35%，其中透平叶片占全部叶片价值量达 63%，是整机价值量占比最高 的部件。

3.1.2. 全球燃气轮机市场寡头垄断，我国国产化持续迈进

全球燃气轮机市场规模持续稳步增长。截止至 2023 年底，全球燃气轮机年装机量 达 40-50GW，全球燃气轮机服务市场规模总量达 376.4 亿美元，预计到 2033 年达 868.4 亿美元，2024~2033 年燃气轮机服务市场 CAGR=8.72%。（1）分区域看，亚洲与北美市 场分别占全球燃气轮机份额达 41%、22%是最大的两大市场；（2）分下游看，发电为燃 气轮机主要下游应用场景，占比达 67%；油气、其他工业领域分别占 25%、8%。

目前全球燃气轮机市场呈现寡头垄断格局。全球市场来看，2023 年三菱重工、西门 子能源、GE Vernova 三大巨头占据全球 76.3%，其中三菱重工在先进级（F/G/J 级）燃 气轮机市占率达 56%。中国市场几乎被海外龙头垄断，2023 年 GE、西门子、三菱共计 占国内市场达 88%份额。

我国持续推进燃气轮机国产化步伐。 （1）持续引进全球顶尖重燃技术：我国上海电气、东方电气、哈尔滨电气（三大动 力）分别主要与西门子、三菱、GEV 等全球燃气轮机龙头合作，引进 F 级燃气轮机技 术。目前以东方电气为例，大型燃气轮机国产化率已达 79%。但国际龙头向国内转让的 技术以前段冷端部件的制造工艺以及整机组装等低毛利部分为主。

（2）推进两机专项：我国于 2012 年启动了“航空发动机与燃气轮机国家科技重大 专项”（即两机专项），并于 2016 年提出实施燃气轮机重大专项（重燃专项）。2016 年十 三五规划中，两机专项被列为百大重大工程之首，大力支持燃气轮机产业发展。2019 年 国家能源局公示首批燃气轮机创新发展示范项目，其中前十名有三项为 GE 与东方电气 合作项目，应流与 GE 合作关系密切，且作为合作项目的技术示范零部件企业，充分受 益国内对燃气轮机产业的大力支持。

3.1.3. 应流股份：海外客户稳步推进，国内市场未来可期

三大业务支撑公司发展，高端装备零部件主业基本盘稳健。核能核电业务、高端装 备零部件业务及航空航天新材料及零部件业务近三年收入占比超过 90%，支撑公司的良 好发展。其中公司燃气轮机相关业务归属于航空航天新材料及零部件板块，该板块业务 近年来快速提升，2019-2023 年复合增长率为 45%，增速高于总收入。2023 年公司航空 航天新材料及零部件业务收入 8 亿，其中航空发动机业务收入占比 45%，燃气轮机业务 占比约 55%，对应收入约 4 亿（23 全年新签订单 6 亿元）。 航空航天新材料及零部件业务毛利率较高。航空航天新材料及零部件业务主要包括 航空发动机与燃气轮机（两机业务）， “两机业务”是公司近年来重要的增长点，近五 年平均毛利率为 46%，显著高于核能核电业务和高端装备零部件业务毛利率。公司“两 机”业务的快速发展未来将带动公司的总收入及综合毛利率实现不断提升。

应流股份在燃气轮机国产化进程中承担了透平叶片的国产化任务，目前产品已广泛 应用于国内外燃气轮机龙头企业的产品上。公司燃气轮机在手订单饱满，合同负债高增。 2023 年公司燃气轮机业务多款型号取得重点突破，新接订单金额超 6 亿元。截至 2024 年三季度末，公司燃气轮机在手订单约 8 亿元，其中仅 8-9 月新签订单就达 4 亿元。截 至 2024 年三季度末，公司合同负债达 1.71 亿元，较二季度末提升 1.17 亿元。公司目前 在手订单较多，看好公司燃气轮机业务收入长期增长。

公司燃气轮机业务主要增量一：海外市场。 公司与海外客户建立深入合作关系。公司自 2014 年起向两机业务转型、2015 年与 贝克休斯首次达成合作并持续深化，随后凭借过硬的生产实力不断拓展客户群体，目前 已涵盖 GE、赛峰、安萨尔多、西门子、贝克休斯等全球龙头燃气轮机制造商以及中国 联合重燃等国内龙头燃气轮机制造商，公司在全球燃气轮机供应链中的战略地位显著提 升。 GE 深耕中国市场，公司与 GE 合作不断深化。截止至 2023 年底，GE 在中国地区 市占率达 53%；根据 GE FY2024 财报，中国工厂员工人数达 2200 人，为除欧美外员工 人数最多的国家。GE 对中国燃气轮机市场持乐观态度，同时也提出了对中国本土化供 应链的要求。应流与 GE 合作持续深化，成为 GE 中国本土化供应链的重要环节，2024 年 10 月公司与 GE 航空签订长协，成为首个向 GE 提供航空发动机机匣、燃气轮机定向 叶片的中国企业。

AI 算力激增带来全球燃气轮机订单爆发式增长，龙头扩产带来供应链外溢机遇。 根据 GE Vernova 与西门子能源发布的 2024Q3 财报，GEV 截止至 2024Q3 燃气轮机在手 订单达 29 台、总功率达 5.1GW，创历史新高；西门子能源截止至 2024Q3 燃气服务业 务在手订单金额达 52.69 亿欧元，同样创历史新高。由于传统燃气轮机产业链主要为欧 美企业，扩产慢、转型难，而燃气轮机放量需要全产业链产能扩张，带来产业链重构与 订单外溢机会。应流作为燃气轮机关键市场的关键供应商，将充分受益本轮产业扩张。

公司燃气轮机业务主要增量二：国内市场。 国内重型燃气轮机研发进入关键阶段，应流是核心零部件供应商。公司在燃气轮机 国产化进程中承担主要型号燃气轮机透平叶片国产化任务，为 50MW-300MW 及以上级 别重型燃机轮机提供透平叶片，客户包括中国联合重燃等国家重点燃气轮机厂。2024 年 2 月中国联合重燃 F 级 300MW 重型燃气轮机整机下线、2024 年 10 月 7 日成功点火， 公司的透平叶片在燃气轮机国产化进程中发挥了重要作用。

募投扩产彰显公司信心，三项目并行助力公司发展。公司专注于燃气轮机透平动叶 和静叶的研发生产，目前业务聚焦燃气轮机叶片粗加工铸件。2024 年 10 月公司发行可 转债，募集资金投向两机业务和核能业务。其中公司的叶片机匣加工涂层项目总投资金 额 11.5 亿，主要聚焦叶片深加工与涂层工艺，可进一步提升叶片及机匣等高温合金材料 产品在高温、高腐蚀等极端环境中的使用寿命及工作效率，提高公司产品的质量和附加 值，使公司形成完整的叶片、机匣生产、加工及涂层生产链。

公司叶片铸件向精加工进军，核心壁垒为材料+工艺。2024 年公司燃气轮机业务预 计实现收入约 6 亿元，航空航天发动机预计实现收入 3 亿元，主要都是叶片毛坯件。 2024 年底公司开始尝试对叶片进行精加工（此前可转债热障涂层项目），预计 2027 年可 以为公司贡献可观的产出。精加工后的叶片预计毛利率达 50%，净利率 20%以上。 具体来看，精加工的主要壁垒在于热障涂层的材料+工艺：①材料：叶片涂层技术 对叶片的耐高温、抗腐蚀、抗氧化等方面起着重要的作用，因此热障涂层材料是叶片精 加工的核心壁垒；②工艺：叶片涂层沉积需要高精度、高效率的工艺，如电子束物理气 相沉积 PVD、化学气相沉积 CVD 等，不同工艺的选择和匹配对涂层质量有较大的影响。

3.2. 航空发动机需求向上，低空经济+国产大飞机打开成长空间

3.2.1. 航空发动机：现代工业“皇冠上的明珠”

航空发动机是国家工业技术、科技实力和综合国力的集中体现。涡轮航空发动机的 原理类似燃气轮机，主要由压气机（提高进入发动机内的空气压力）、燃烧室（将高压空 气与燃料混合并进行燃烧）和涡轮（将气流的能量转换为机械能输出）构成，均需要在 高温、高压、高转速和高负载的特殊环境中长期反复工作，对研发设计、制造加工提出 了较高的要求。因此，航空发动机一般具有研发周期长、技术难度大、资金需求高等特 点，对飞行器的性能以及研制有决定性的影响，是航空产业发展的核心基础。

涡轮航空发动机是各类飞行器的动力之源。航空发动机从活塞式发动机发展到今天 的多种喷气式发动机，涡轮式发动机功不可没。涡轮式发动机按压气机的种类可分为涡 轮喷气式发动机、涡轮风扇式发动机、涡轮螺旋桨式发动机、涡轮轴式发动机等，在不 同的领域被广泛使用。其中，涡轮风扇式发动机应用最广，2020 年全球产量占比达 46.1%。

竞争格局来看，世界商用航空发动机主要被欧美巨头垄断。由于航空发动机的高技 术壁垒，目前全球商用航空发动机基本被通用电气（包括 GE 和赛峰合资公司 CFM International）、普拉特&惠特尼、罗尔斯·罗伊斯垄断。根据 Commercial Engines 2023， 2022 年全球共交付 2376 台商用航空发动机，其中 CFM 占比 57%，普拉特&惠特尼占比 27%，通用电气占比 8%，罗尔斯·罗伊斯占比 8%。

3.2.2. 航发板块稳定，低空经济+国产大飞机未来可期

以铸件为基础，持续开拓航空领域产品。根据应流股份官网，公司航空领域产品主 要集中在航空发动机零部件、涡轴发动机和直升机整机三方面。由于近年来公司重心向 燃气轮机倾斜，我们测算公司航空发动机板块收入近年来均在 4 亿元左右。展望未来， 随着低空经济和国产大飞机的持续推进，航空发动机国产化需求提升有望对公司业绩带 来较强提振。

低空经济布局早投入大，区位优势显著。2016 年，应流股份收购德国 SBM 公司， 引进两款涡轴发动机技术，并成立应流航空，从零部件领域延伸至航空发动机整机领域。 2024 年上半年，公司积极开展 YLWZ-190 发动机的优化改进工作，完成 YLWZ-300 发 动机的装备和试车，起飞重量 600kg 的无人机圆满完成飞行任务，起飞重量 1100kg 的 无人机配套 300kW 自研发动机正在试飞工作。目前，公司已形成核心零部件、涡轴发 动机和直升机三位一体的航空航天业务基础，随着低空经济的持续推进有望充分受益。 同时，安徽作为我国第三个全域低空空域管理改革试点省份，给公司带来较大的区 位优势。2024 年 4 月，安徽省发改委发布《安徽省加快培育发展低空经济实施方案（2024- 2027 年）及若干措施》，提出低空经济规模将从 2023 年的 400 亿元提升至 2027 年的 800 亿元，规模以上企业力争达到 240 家。应流股份航空航天产业链完整，并具备较好的产 业基础，有望成长为安徽低空经济生态主导型企业。

民用航发国产化进展顺利，国内配套企业有望受益。C919 是我国首款按照国际通 行适航标准自行研制、具有自主知识产权的喷气式干线客机，于 2015 年实现总装下线， 2017 年成功收费，2022 年全球首架交付，2023 年完成首次商业飞行。根据中国商飞， C919 国产化率达 60%，且未来数年将年交付 30-50 架。截至 2024 年 1 月，C919 已经拿 下超过 1200 架订单。应流股份自 2018 年为中国商发 CJ1000/CJ2000 提供机匣、叶片和 机构件等产品，是中国商发供应链中铸造合格供应商代表。24 年以来，公司于中国商发 合作日益紧密，新增高温合金母合金供应资质， 有望持续受益于航空发动机的国产化 进程。

4. 核电行业景气度持续上升，核能材料业务稳健增长

4.1. 审批核准量创十年之最，核电发电占比稳步攀升

机组审批恢复常态，核电机组台数增量显著。2011 年福岛核电站事故后我国核电站 审批陷入停滞状态，除了 2012 年和 2015 年分别审批通过了 3 台和 8 台，直到 2019 年 开始审批量才回归常态。2019-2023 年，我核准核电机组数量分别为 4 台、4 台、5 台、 10 台、10 台，呈现出安全有序发展的势头，2024 年审核通过的 5 个核电项目，总计有 11 台机组，总投资超 2400 亿元。从近 3 年四大集团核准机组数量来看，中核广核数量 较多，分别为 11 台和 12 台，后面依次是国家电投和华能，分别为 6 台和 2 台。

核能发电量与核能发电占比稳步攀升。继 2019 年我国核电站审批恢复正常后，核 能发电占比由 2018 年的 4.12%攀升至 4.65%，在 2020-2023 年稳定在 4.6%-4.78%之间， 较“零核准”年代增长显著。我国核能发电量增长势头强劲，2019 年审批恢复正常，发 电量由 2944 亿千瓦时增长至 3484 亿千瓦时，2020 年后稳定在 4000 亿千瓦时以上。发 电装机容量也逐年攀升，于 2021 年突破 5000 万千瓦大关，2023 年已达到 5691 万千瓦。

4.2. 核能发展实现系列突破，公司积极拓展清洁能源

公司核能板块稳健增长，盈利能力高于整体。公司 2017-2023 年核能板块收入从 2.2 亿元增长至 3.8 亿元，CAGR 为 8.25%，收入保持稳健增长。其中，2019 年开始公司核 能板块收入显著加快，主要得益于 2019 年核电站的审批正常化，2019 年开始公司核能 板块收入年均增长速度在 10%以上。利润端，2017-2023 年核能板块平均毛利率为 42%， 高于公司综合毛利率 6pct。

公司是国内研制生产核电站核岛核一级铸造零部件、金属保温层和乏燃料格架等核 电设备的先行者，也是核电站先进材料方面领头羊。公司拥有民用核安全设备核一级铸 件制造资质，通过美国机械工程师协会 ASME 材料组织 MO 核电质量体系认证。已经 为昌江、方家山、福清、海阳、红沿河、宁德、石岛湾、台山、田湾、阳江等 30 多个核 电机组以及巴基斯坦恰希玛、卡拉奇核电项目和英国欣克利角(Hinkley Point)核电项目提 供数十万件产品，参与模块化小型堆、高温气冷堆等先进核能项目。

加大核能板块投入，迎合国内核电规模持续增长需求。2024 年 10 月公司发行 15 亿 元可转债用于两机业务&核能业务开拓以及补充流动资金，其中核能业务的投入金额为 6.4 亿元，主要用于提高自动化、智能化水平，以及补充关键材料和关键产品的生产能 力。该项目建设主要系迎合国家核电规模持续增长的需求。截至 2023 年国内共有在运 核电机组 55 台，装机容量已增至 57.03GW，在建核电机组 26 台，装机容量达 30GW。 随着装机容量的提升，核电厂迎来投建密集期，该项目建设有利于公司把握市场机遇。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）