2025年应流股份研究报告：“两机”景气度上行，国产化加速推进

1、国内高端铸件龙头，重资产投入进入收获期

1.1 公司是国内高端铸件龙头，技术水平全球领先

深耕高端装备铸造，“两机”零部件构筑新增长极。公司前身为成立于 2000 年的安徽霍 山应流铸造，主要生产泵及阀门零件、机械装备构件，产品应用于石油天然气、核电、 工程和矿山机械领域。2015 年开始，公司围绕航空国防领域重大装备国产化，将业务拓 展至燃气轮机和航空发动机叶片等热端零部件领域。经历 10 年持续重资产投入，公司现 已成为国内“两机”零部件龙头，技术水平全球领先，产品已供货西门子、GE 航空、赛 峰、东方电气等头部客户，为公司业绩带来新增长极。

公司是国内高端铸造领域龙头，客户资源优质丰富。在燃机领域，公司客户包括西门子、 贝克休斯、安萨尔多、曼恩、中国重燃、上海电气、东方电气、航发燃机、龙江广瀚、 哈尔滨汽轮机、南京汽轮机等知名企业。航发领域客户包括 GE 航空、赛峰、罗罗、中国 商发、航天科工等行业龙头。此外，在传统业务方面，公司也已成功供货卡特彼勒、艾 默生、斯伦贝谢、沈鼓集团、中核科技等国内外头部客户。

1.2 长期重资产投入，“两机”业务步入收获期

长期重资产、重研发投入，固定资产周转率稳步提升。公司长期保持重资产投入，固定 资产、在建工程整体呈增长趋势，1Q25 固定资产达 40 亿元，同比+25%。公司重视研发投 入，近年来研发费用率保持在 12%左右。随着产品力提升，公司产品逐步供货国内外行 业龙头，两机业务逐步进入收获期，2017-2023 年公司两机零部件收入从 0.47 亿元提升 到 7.88 亿元，CAGR 为 60%；相应地，公司固定资产周转率也从 0.44 提升到 0.7 左右。

1.3“两机”占比提升+折旧占比下滑，利润进入快速释放期

公司“两机”业务盈毛利率相对较高，近年来基本保持在 40%以上，随着“两机”业务 收入持续高增和收入占比提升，有望带动公司盈利能力结构性提升。此外，从行业属性 上看，重资产行业在投入初期，毛利率易受折旧摊销及产能尚未释放的拖累，随着产能 利用率提升，固定成本摊薄效应逐渐显现，公司增量营收对利润的边际贡献有望持续增 强。2018 年后，公司扣非后归母净利率稳步增长，1Q25 提升到 13.57%。

2017-2024 年公司收入和归母净利润 CAGR 为 9%和 32%，受益全球两机景气上行，我们预 计 2025 年公司收入和业绩开始加速增长，预计 2025 年公司收入和归母净利润分别为 31.64 和 4.45 亿元，分别同比提升 25.9%和 55.6%。

1.4 募投项目优化资产结构，进一步提升产能和盈利能力

25 年 4 月，公司发布可转债募集说明书公告，本次募资不超过 15 亿元，用于叶片机匣加 工涂层项目、先进核能材料及关键零部件智能化升级项目和补充流动资金等。其中，叶 片机匣加工涂层项目所涉及的深加工及涂层工艺能够提升产品在高温、高腐蚀等极端环 境中的使用寿命及工作效率，提高公司产品的质量和附加值，使公司形成完整的叶片、 机匣生产、加工及涂层生产链，扩大公司产能，提升公司在航空发动机零部件、燃气轮 机零部件领域的核心竞争力，也有利于创造新的业绩增长点，提升公司盈利能力。

2、燃气轮机：AI 催化燃机需求上行，看好公司燃机叶片订单持续高增

2.1 燃气轮机：AI 催化燃机需求上行，国产化加速推进

2.1.1 燃气轮机景气度上行，海外燃机龙头订单高增

燃气轮机（Gas Turbine）是以连续流动的气体为工质、把热能转换为机械功的旋转式动 力机械，包括压气机、燃烧室、透平三大核心设备。其工作原理为：压气机从外部吸入 空气，空气从燃气轮机进气口进入，通过压气机叶片升压，压缩后送入燃烧室，同时燃 料(气体或液体燃料)也通过燃料喷嘴喷入燃烧室,与高压空气进行混合后燃烧。燃烧生成 的高温、高压烟气受热后膨胀,经过导流后与透平叶片接触,气体在接触过程中逐渐膨胀, 推动透平叶片带动主轴旋转，实现热能转化为机械能。 燃气轮机在电力、能源开采与输送、舰船以及分布式能源系统方面应用广泛，是关系国 家安全和国民经济持续增长的重大动力装备，被誉为工业制造领域“皇冠上的明珠”，是 展现一个国家先进科技水平、强大军事实力和综合国力的重要标志。

燃气轮机性能优越，广泛应用于发电、工业驱动、舰船动力等领域。相比柴油机和蒸汽 轮机，燃气轮机具有体积小，结构紧凑；噪音低，运动平稳，振动小；单机功率大，功 率重量比大，起动加速性好；润滑油消耗低，保养量小，管理人员少；可靠性高，可利 用率高等特点和优势，广泛应用于发电、石油化工、天然气输送及航空、舰船、铁路运 输等领域。具体从下游应用情况来看，根据观研天下，目前发电为燃气轮机主要应用领 域，下游应用达到了 32%；其次是油气领域，占比为 29%，舰船等其他领域占比 39%。

燃气轮机按照功率范围可以分成重型燃气轮机、中型燃气轮机和轻型燃气轮机。其中重 型燃气轮机主要用作于城市电网，中型燃气轮机主要用作于工业发电、船舶发电、管道 增压、坦克机车等，轻型燃气轮机主要用作于分布式发电。此外，重型燃气轮机可以按 燃烧温度分级，E 级、F 级、G/H、J 级燃气轮机的透平转子进口温度分别在 1200℃、 1400℃、1500℃、1600℃。

AI 数据中心建设加剧全球电力消耗，催化燃气轮机需求上行。根据高德纳预测，目前全 球为实现生成式 AI 而新建的大型数据中心数量高速增长，导致电力需求高增。2023- 2027 年全球 AI 服务器用电量将从 195 太瓦时提升到 500 太瓦时。我们认为，燃气轮机发 电凭借项目建设速度快、发电稳定、启动速度快，碳排放低，成本较低等优势，未来有 望成为 AI 数据中心领域供电的重要方案，看好燃气轮机长期需求上行。 根据 Gas Turbine World 和三菱重工预测，2019-2023 年全球燃气轮机销量从 39.98GW 提 升到 44.1GW，CAGR 为 2.49%，预计 2024-2026 年全球燃机年均销量为 60GW，较 23 年的 44.1GW 提升 36%，增长加速。

目前全球燃气轮机主要为三菱、西门子能源、GEV 等公司垄断，2023 年三家公司全球份 额合计达 81.64%。根据 Gas Turbine world，2023 年按功率统计，全球新签订单前三的 燃机厂商是三菱重工（35.6%）、西门子能源（24.5%）和 GEV（21.5%）。根据 McCoy Power Reports，三菱重工 2023 年的全球燃机订单份额 36%，连续两年位居世界第一，并 且在重型燃机市场（G、H 和 J 级别）中占据 56%市场份额。

我们发现，在当前全球燃气轮机景气度提升背景下，海外燃机龙头 GEV、西门子能源、三菱重工大致有 3 个共同点，分别是：燃机订单高增长、订单的可见度高、计划扩大燃 气轮机产能。 共同点 1：订单高增长。例如 GEV 在 2024 财年燃机业务新签订单 20.2GW，同比增长 113%。 西门子能源 2024 财年的燃气服务业务新签订单金额增长 27%，加速提升。三菱重工 2024 燃气轮机订单金额增长 17.1%，保持双位数增长。

共同点 2：计划扩大燃气轮机产能。2024 年，GEV、西门子能源、三菱重工等全球头部燃 机厂商均提出燃气轮机的扩产计划，例如 GEV 计划 2024-2027 年将燃气轮机产能从 55 台 提升到 80 台，3 年产能提升 45%。西门子能源在 2024 年 11 月提出计划，约用两年时间 将大型燃气轮机产能提升 30%。三菱重工计划 2024 到 2026 财年，燃气轮机产能提升 30%。

共同点 3：订单的可见度高。 根据 GEV 公告，截止 1Q25 末，GEV 电力业务的在手订单 762.92 亿美元。按照 2024 年电 力业务收入 181 美元计算，GEV 的电力业务订单可见度已达 4.21 年。 截至 2024 年末，西门子能源燃气服务板块在手订单 450 亿欧元，按照 2024 年收入 108 亿欧元计算，当前西门子能源燃气服务板块的订单可见度已达 4.2 年。

2.1.2 国内燃机规模稳健增长，国产化加速推进

我国燃气轮机行业发展受到国家政策大力支持，2015-2023 年行业市场规模从 386 亿元提 升至 768 亿元，CAGR 为 8.98%。与国外相比，中国重型燃气轮机的制造技术，以及天然气的发电占比仍有较大提升空间，我们认为未来随着重燃国产化提升以及天然气的发电 占比提升，中国燃机市场规模有望持续扩容。

（一）与国外相比，中国重型燃气轮机制造技术仍有提升空间

目前我国 H/J 级重型燃气轮机仍以进口为主。在 2001 年开始，我国通过“以市场换技术” 的方式，引进了 GE、三菱和西门子能源的 E/F 级重型燃气轮机。2022 年，中国实现了 F 级 50MW 重燃的国产化。但 H/J 级燃气轮机领域，国内在运营的机组仍主要采购西门子、 三菱和 GE，相比国外龙头，中国重燃制造技术仍有进一步提升空间。

（二）与国外相比，中国燃气发电占比仍有较大提升空间

中国燃气轮机发电量占全国总发电量的比例稳步提升，但是相比国外仍有较大差距。 2013-2023 年，中国燃气发电量稳健增长，期间复合增长率为 9.85%。天然气发电量占全 国总发电量比重从 2.1%逐步上升至 3.2%左右。与世界各国/地区相比，远低于全球平均 水平（23%），显著低于美国（43%），日本（32%），韩国（27%），未来我国燃气发电量仍 有较大的提升空间。

我国天然气产量、供应量稳步提升，叠加当前天然气价格维持低位，看好中国未来燃气 发电占比提升。根据国家统计局，2013-2023 年我国天然气储量从 4.64 万亿 m³提升到 6.74 万亿 m³，增长 45%；年产量从 1209 亿 m³提升到 2324 亿 m³，增长 92%。价格方面， 截至 3M25，我国进口天然气价格指数为 95.9，保持在近年来相对较低水平。中国天然气 供应量持续提升和价格的维持低位有望支撑中国未来天然气发电占比进一步提升。

我国燃气轮机产业经历了自主研制-合作生产-技术引进-核心技术突破四个阶段。

（一）自主研制： 我国自 20 世纪 50-70 年代开始进行燃机研发，此阶段以苏联技术为基础走自主研发、设 计和实验的技术路线。例如，1956 年，沈阳黎明航空发动机制造公司试制成功了我国首 台国产涡轮喷气发动机，标志着我国燃气轮机工业的开端。

（二）合作生产： 20 世纪 80-90 年代，主要走仿制路线，合作生产，不再自主研制，国内燃机研发一度停 滞。例如，1986 年，成都发动机公司与美国 PW 和 TPM 公司开展合作，将 JT8D 航空发动 机改型为 FT-8 燃气轮机功率提升到 24MW，达到了当时的世界领先水平。

（三）技术引进： 2001-2007 年，我国三次“打捆招标”，以市场换技术，国内三大电气集团东方电气、上 海电气和哈尔滨电气分别与三菱、西门子和 GE 合作，引进 F 级重型燃气轮机。根据 2021 年《中国战略性新兴产业研究与发展·燃气轮机》，经过多年发展，三家公司的引进机组 国产化率不断提高，东方电气国产化率已达 90%。然而国外企业向我国转让的燃机技术 主要局限在冷端部件制造和整机装配等低附加值部分，对于燃气轮机设计、热端部件制 造、控制系统等核心技术则进行严密封锁，国内燃机核心技术突破势在必行。

（四）核心技术突破：为确保核心技术自主可控，东方电气自 2009 年开始进行 50MW 燃气轮机的自主研制。其 后，我国政策不断支持“两机”（航空发动机、燃气轮机）产业发展。2012 年设立两机 专项，2015 年“两机”项目首次被写入政府工作报告，同年国务院提出《中国制造 2025》，明确提出组织实施航空发动机及燃气轮机等一批重大工程。在 2016 年公布的 “十三五”规划纲要中，“两机”项目被列入“科技创新 2030——重大项目”。 经过 10 余年核心技术突破，2022 年，东方电气完成全了国产化的 F 级 50 兆瓦重型燃气 轮机正式发运，标志国产重型燃机自主研制迈出关键一步。2023 年 3 月，我国首台全国 产化 F 级 50 兆瓦重型燃气轮机商业示范机组正式投入商业运行。2024 年 3 月，公司自主 研制的 F 级 50 兆瓦重型燃气轮机，在四川德阳经开区分布式能源站通过“72+24”小时 运行考核，正式投入商运，标志全国产化 F 级 50 兆瓦重型燃气轮机商业应用迈向成熟化。 2024 年 10 月，我国自主研制的 300 兆瓦级 F 级重型燃气轮机在上海临港首次点火成功， 是我国重型燃气轮机研发的又一重要里程碑成果。此外，在 G50 研发基础上，我国自主 研发 F 级 15 兆瓦重型燃气轮机 G15 燃机研发周期大大缩短，2019 年底项目启动，24 年 7 月 4 日总装下线，24 年 11 月在四川德阳一次性点火成功，这标志着我国重型燃气轮机实 现小型化新突破。

燃气轮机进出口差值缩小，国产化成效逐步显现。我国现已具备中小型燃机自主生产能 力，并实现部分产品出口。随着国内燃机技术提升，中国燃气轮机的出口规模逐渐扩大。 2022-2024 年，随着中国燃气轮机国产化的加速推进，我国燃气轮机进口与出口金额的 差值从 4.62 亿美元下滑到 2.79 亿美元，说明中国燃机国产化成效已经在逐步显现。

2.2 燃机叶片：燃机核心零部件，价值量高、技术壁垒高，全球产能紧张

燃机叶片是燃气轮机的核心零部件，价值量占比最高。燃气轮机包括压气机、燃烧室、 透平叶片三大核心设备。从价值量分布上看，叶片是燃气轮机的核心部件，价值量占比 较高，制造难度大。以应用于航空领域的燃气轮机（航空发动机）为例，其叶片价值占 比 35%，占比最大。其次，控制系统价值量占比 18%、燃烧室占比 10%、附件及转动占比 9%，其他部件占比 28%。

燃机叶片分为压气机叶片和涡轮叶片，其中涡轮叶片是核心零部件。压气机叶片的作用 是通过叶片与叶片间形成的流道将气体压缩，提供给燃烧室充足的空气进行燃烧。涡轮 叶片的作用是将在燃烧室燃烧后的高温燃气通过叶片间流道进行膨胀做功，将热能转换 为机械能。涡轮叶片是燃气轮机中关键热端部件，长期连续工作于高温、高腐蚀环境和 复杂应力环境下。目前主流的燃气轮机透平初温普遍在 1300℃以上，接近或超过了大部 分合金的熔点，一般采用高温合金作为涡轮叶片的主要材料。

涡轮叶片是燃机核心零部件，耐高温程度直接决定了燃机的性能。根据《燃气轮机涡轮 叶片制造工艺现状及发展方向》，燃机的热效率和输出功率随着进气温度的提升而大幅增 加，涡轮进口温度每提高 40℃，燃机热效率可提高 1.5%，功率相应增加 10%。所以，涡 轮叶片的综合性能优化是提升燃气轮机效率、延长其寿命的关键。

燃气轮机涡轮叶片的技术壁垒较高。1）材料选择上：涡轮叶片的工作环境恶劣，通常需 要长时间在高温高压下工作，因为通常选择高温合金作为制作材料。2）制造工艺上：涡 轮叶片制造需要精密的铸造和加工技术，其叶型尺寸公差极小，稍有偏差就会影响性能。 因此涡轮叶片的制造工艺路线复杂，铸造和精密加工环节均包含 10 余道工序，这些加工 工艺在发展和应用过程中造就了燃气轮机热端涡轮叶片高附加值的特点。

PCC 和 HWM 是全球燃机涡轮叶片龙头，产能较为紧张。

（1）PCC

PCC 是全球精密金属零部件制造龙头，成立于 1953 年，主要生产用于航空领域的大型复 杂结构熔模铸件、叶片铸件、锻造零件、金属材料、航空结构件和紧固件等，产品主要 服务于航空、电力和一般工业市场。2015 年收入 100 亿美元，其中精密铸造、锻造、机 身产品分别占比 25%/43%/32%。2016 年 1 月，PCC 被伯克希尔哈撒韦以 372 亿美元收购。 从产品业务上看，PCC 拥有精密铸造、锻件和机身产品等三大业务板块。（1）精密铸造 板块，PCC 主要生产用于飞机发动机、工业燃气轮机、机身和其他应用的高质量、复杂 熔模铸件。在飞机和工业燃机领域，PCC 主要生产热部件，包括叶片、轮叶、护置、隔 热置和整流置。（2）锻造板块，公司为航空航天、工业燃气轮机和一般工业市场生产镍 基、钛和钢合金部件；用于能源市场的挤压无缝管，以及上游钛合金、镍钴合金等金属 产品。（3）机身产品板块，PCC 主要生产工程紧固件、紧固系统、金属部件和组件，服 务于航空航天、交通运输、电力生产和通用工业市场。 从下游应用上看，PCC 主要服务于航空、电力和一般工业市场，生产用于航空领域的大 型复杂结构熔模铸件、叶片铸件、锻造零件、航空结构件和紧固件。同时，PCC 业务还 涉及工业燃气轮机市场的叶片铸件、用于发电和油气领域的无缝管件及锻件、金属合金 和其他材料。

2019 年后，PCC 的收入、产能波动较大，并无实质性增长。PCC 于 2016 年 1 月 29 日被伯 克希尔哈撒韦收购，根据伯克希尔哈撒韦年报，2016-2019 年，PCC 收入稳步提升至 103 亿美元。2020-2021 年，受公共卫生事件影响，航空航天产品需求下滑，2020 年 PCC 的 员工数量同比-40%，2020 年 PCC 实现收入 73 亿美元，同比-28.9%，税前利润 6.5 亿美 元，同比-64%，产能大幅下滑。2022 年后，随着航空需求逐步恢复，公司收入缓慢恢复 增长，到 2024 年实现收入 104 亿美元，相较 2019 年水平并无明显实质性增长。

（2）Howmet

Howmet Aerospace 为全球航空航天、工业和运输行业零部件龙头，是国际上最早生产航 空发动机结构铸件的公司之一。成立于 1988 年，后经过多次变革，于 2020 年 4 月 1 日 更名为 Howmet。 Howmet 拥有发动机产品、紧固系统、工程结构和锻造车轮四大业务。1）发动机部门主 要提供用于飞机发动机和工业燃机的叶片和无缝轧制环，以及旋转和结构部件。2）紧固 件部门生产航空紧固系统、以及商业运输、工业和其他紧固件等。3）工程结构部门提供 用于航空和国防用的钛锭和轧制产品、铝和镍锻件；还为机身、机翼、航空发动机提供 钛锻件、挤压件以及成形和加工服务。4）锻造车轮部门提供用于重卡和商业运输市场的 锻造铝轮。2024 年，Howmet 总收入 74.3 亿美元，其中发动机板块 37.35 亿美元，占比 50.3%。

在发动机产品中，Howmet 业务进一步分为民用航空航天、军用航空航天、工业燃机和其 他领域。2024 年，公司发动机板块增长主要来自商业航空航天、工业燃气轮机等领域。 在燃机领域，Howmet 主要生产工业燃气轮机部件，包括叶片、环、盘和锻件等。根据 Howmet 业绩交流会公告，美国 AI 数据中心建设带动燃气轮机涡轮叶片需求增加，而 Howmet 是 GEV、西门子能源、三菱重工、安萨尔多最大的燃机涡轮叶片供应商，未来燃 机叶片收入有望实现长期提升。

根据 Howmet 公告，2020 年分拆完成后，公司固定资产大幅下滑。其后在 2020-2023 年， 公司固定资产净额、无形资产持续下滑，2024 年才恢复增长。从资本开支的角度看， 2020 年后，Howmet 的资本开支一直处于历史低位。

此外，从收入总规模上看，近年来 Howmet 和 PCC 收入增长相对较慢，尤其是 PCC，2024 年收入刚刚恢复到 2019 年的水平，相比之下，三菱重工、西门子能源均已在 2022 年恢 复 2019 年的收入体量，零部件公司产能恢复较慢。而且，从固定资产周转率上看，2018 年以来，燃机叶片龙头 Howmet 和 PCC 维持在 2（次）左右，显著低于三家头部整机公司， 相比整机公司，叶片环节产能更加紧张。

2.3 应流股份：2024 年开始燃机订单高增，合同负债显著提升

公司是国内燃机叶片龙头，技术水平国内领先。目前，公司已经为 E/F/H/J 级等多种型 号燃气轮机开发热端产品，功率范围覆盖 12MW-400MW 主要型号，客户群覆盖全球主要燃 机巨头，产品范围覆盖高温合金单晶、定向和等轴晶各类动叶、导叶、护环等；在国产 大 F 级重型燃机一二三级定向空心透平叶片批产交货基础上，更高级别的 G/H 级透平叶 片也在 24 年 5 月份实现了技术突破，通过了行业内专家的验收。25 年 4 月，公司承担的 某型重型燃气轮机透平第二级动叶铸件通过首件鉴定，标志着国家燃机重大专项取得又 一阶段性成果，进一步夯实了公司在国内市场的龙头地位。 2024 年新签燃机订单较多，合同负债显著提升，看好公司收入长期增长。根据公司公告， 截至 24 年 9 月 30 日，公司燃气轮机在手订单约 8 亿元，其中仅 8-9 月新签订单就达 4 亿 元。2024 年燃气轮机领域新签订单同比增长达到 102.8%。截至 2024 年末，公司合同负 债达 1.82 亿元，同比增长超 100%。公司目前在手订单较多，看好公司燃气轮机业务收入 长期增长。

3、航空发动机：需求上行+国产化提速，看好公司航发零部件收入增长加速

3.1 航空发动机：航发需求持续增长，国产化加速推进

3.1.1 航发需求持续恢复，全球产能供给紧张

航空发动机是一种高度复杂和精密的热力机械，是为航空器提供飞行所需的动力。作为 飞机的心脏，它直接影响飞机的性能、可靠性及经济性，是一个国家科技、工业和国防 实力的重要体现。民用飞机主要由机体、机载设备、航空发动机组成，价值组成占比大 约为机体 35%、机载设备 30%、航空发动机 25%，标准件、飞机内饰等其它部分占 10%。 航空发动机价值量占比较高，仅次于机体结构。

航空发动机拥有压气机、燃烧室、涡轮三大核心部件。航空发动机工作时，空气首先进 入发动机的进气道，经过压气机加压后进入燃烧室与燃料混合燃烧，燃烧室产生高温高 压的能量气体传送给涡轮，涡轮做功经涡轮轴为发动机运行提供动力，从而推动飞机运 行，工作原理和燃气轮机基本相同。

目前，全球民用航空发动机市场主要被欧美企业垄断。根据 Flight Global 发布的 《Commercial Engines report 2023》，按照交付空客和波音的发动机数量统计，CFM （由 GE 和赛峰合资设立）、P&W（普惠）、GE 航空和 Rolls-Royce（罗罗）为全球前四大 厂商。发动机交付方面，2022H2-2023H1 期间，上述 4 家公司全球合计份额达 100%。在 手订单方面，截至 2023 年 6 月 30 日，上述 4 家公司合计份额达 79%，集中度较高。

全球公共卫生事件后，民航市场持续复苏，有望拉动全球客机需求持续提升。根据《中 国商飞公司市场预测年报(2024-2043)》： 旅客周转量：未来二十年，全球/中国航空旅客周转量（RPKs）年均增速预计为 3.75%/5.25%，这一预测主要基于全球经济到 2043 年保持 2.5%的年均增速。到 2043 年，全球航空旅客周转量将是 2023 年的 2.7 倍。 客机规模：预计到 2043 年，全球客机机队规模将达 48931 架，是 2023 年的 2 倍。 全球客机规模的持续增长有望拉动全球航空发动机需求持续上行。

海外航空发动机龙头订单高增，但产能紧张，2024 年多家航空发动机龙头扩产以提升交 付能力。 （1）订单高增，但产能紧张：例如，GE 航空，2023 年开始商用发动机新签订单高速增 长，2023 年增长 51.6%，2024 年增长 21.6%，其中 LEAP 发动机在 1Q25 也保持 33.8%的增 速。但是由于产能紧张，交付量增速显著低于订单增速。而且从绝对值金额上看，2023 年后，GE 航空新签订单台数保持在 3000-4000 台，但交付台数仅 2000 台左右，产能严重 不足。

（2）航空发动机龙头扩产以提升交付能力。2024 年以来，全球航空发动机龙头密集推 出了商用发动机新机、维保的扩产计划。例如 GE 航空 2025 年推出 10 亿美金投资计划， 其中 5 亿美金用于商用发动机的生产组装，以提升交付能力。

3.1.2 国内航空发动机需求持续增长，国产化加速推进

我们认为，随着公共卫生事件后，国内民航需求的持续恢复，以及国产大飞机 C919 未来全球份额提升，有望拉动国内航空发动机需求持续提升。

（1）国内民航需求持续恢复： 公共卫生事件后，国内民航需求持续恢复，中国客机需求未来有望持续增长。根据《中 国商飞公司市场预测年报(2024-2043)》：2023-2043 年，中国航空市场客机拥有量预计将从 4261 架提升到 10061 架。中国航 空市场将成为全球最大单一航空市场，引领未来全球航空市场增长。 未来二十年，全球预计将有约 43863 架新机交付，价值约 6.6 万亿美元。中国的航 空公司将接收其中的 9323 架新机，市场价值约 1.4 万亿美元。数量和价值分别占全 球的 21.25%和 21.21%。

（2）看好国产大飞机 C919 全球份额提升

“大飞机”即大型客机，一般指起飞总重超过 100 吨的运输类飞机，同时包括 150 座以 上的干线客机：它是衡量一个国家科技水平和综合国力的重要标志，目前世界上仅有中 国、美国、俄罗斯、法国等少数国家可以生产。 中国商飞是实施国家大型飞机重大专项中大型客机项目的主体，也是实现我国民用飞机 产业化的主要载体，主要从事民用飞机及相关产品的科研、生产、试验试飞，从事民用 飞机销售及服务、租赁和运营等相关业务。目前，中国商飞形成了“支线客机 C909 -干 线窄体客机 C919-宽体客机 C929”的三款客机产品体系。

空客、波音在民航飞机行业形成双寡头垄断：根据 IATA：Annual Review 2024 数据， 2023 年全球共计交付 1390 架民航飞机，其中波音交付 528 架，占比 38%；空客交付 735 架飞机，占比 53%；空客、波音合计交付 1263 架，市场份额达到 91%。 C919 对标机型为空客 A320 系列和波音 737 系列，该两款机型亦是空客、波音最主力的机 型。2021-2023 年，空客 A320 系列飞机分别交付 483、516、571 架，占空客总交付量比 例为 79%、78%、78%；波音 737 系列飞机分别交付 263、387、396 架，占波音总交付量比 例为 77%、81%、75%。

C919 旨在打破波音、空客 A、B 垄断：相较于波音、空客的最新机型 B737-8、A320NEO， C919 具备性能和价格优势。

性能优势：采用先进的气动布局，以及性能更为优化的超临界翼型和局部的融合设 计；采用先进的机载系统和发动机，经济性能更好；先进材料首次在国产民机大规 模应用，特别第三代铝锂合金材料、先进复合材料用量分别达到 8.8%和 12%；氮氧 化物排放比 ICAO CEAP6 标准低 50%，二氧化碳排放比现役飞机低 12%。

价格优势：根据中国东航、中国南航公告以及 aerocorner 数据，C919（标准型）目 录价格为 0.99 亿美元，C919（增程型）目录价格为 1.08 亿美元；而 A320NEO 目录 价为 1.28 亿美元（2020 年 1 月目录价），B737-8 目录价为 1.22 亿美元（2019 年目 录价）,C919（标准型）的目录价格约为 A320NEO 的 77%，约为 B737-8 目录价格的81%。

从实际表现上看，近期 C919 出口东南亚也在提速，看好未来 C919 全球份额提升 。 2025 年 4 月 16 日，越南政府签发有关民用航空领域的第 89 号议定，在进口飞机合 格证签发机构中，纳入了中国民用航空局，意味着中国商飞生产的大飞机可以进入 越南市场。此前仅允许拥有由越南航空局、美国联邦航空管理局或欧洲航空安全局 签发的型号合格证的飞机在越南运营。 2025 年 4 月 17 日，中国和马来西亚签署《联合声明》，声明中提到，双方将在航空 航天等领域开展合作，支持马来西亚的航空公司引进和运营中国商用飞机，助力各 自产业升级和能源转型。 除了 C919 之外，25 年 3 月 30 日，中国商飞公司向老挝航空公司交付首架 C909 飞机，这 是中国的喷气式客机首次进入老挝市场，标志着我国商用飞机国际化发展迈出新步伐。 伴随着国内需求的持续恢复，以及未来 C919 全球份额的提升，中国商飞也制定了积极的 扩产计划。中国商飞在 2025 年供应商大会上发布了 C919 新的产能目标：2025-2029 年 C919 大飞机年产能从 75 架提升到 200 架，下线量从 50+架提升到 150 架，有望带动国内 航空发动机需求持续增长。

国产化率方面，近年来伴随着“两机专项”等国家政策的不断出台，我国航空发动 机和大飞机的国产化也在加速推进。 根据中国商发官网，中国商发首先启动了针对 C919 飞机发动机的研发。据中国民航官微， 2011 年，中国大型客机发动机重大专项的主承制单位——中国商发正式将国产大飞机发 动机命名为 CJ1000A，中文名为长江。长江 1000A 发动机是我国首台具有完全自主知识产 权、严格按照民航适航要求研制的大涵道比涡扇发动机，也是国产大型客机 C919 的唯一 国产动力装置。作为我国第一款商用航空发动机，未来有望实现民航发动机的国产替代。 进展方面，目前已完成验证机全部设计工作，正在开展零部件试制和试验工作。

近年来，我国在“两机”领域推出了一系列支持政策，例如 2021 年《十四五年规划纲要》 中提到“加快先进航空发动机关键材料等技术研发验证，推进民用大涵道比涡扇发动机 CJ1000 产品研制”，2024 年工信部等提出“重点推动航空行业全面开展大飞机、大型水 陆两栖飞机及航空发动机总装集成能力、供应链配套能力等建设”。

在一系列政策支持下，我国航空发动机和大飞机的国产化也在加速推进。例如 2024 年， 我国自主研制的 1000 千瓦级民用涡轴发动机 AES100 获颁中国民用航空局型号合格证， 标志着我国具备按照国际通行适航标准自主研制先进民用涡轴发动机的能力。2025 年 4 月，我国首次按照中国民航适航规章完全自主研制的 AG600 飞机获颁中国民航局型号合 格证，标志着全球起飞重量最大的民用水陆两栖飞机通过了严格测试和验证，研制取得 圆满成功，获得市场“准入证”。

3.2 应流股份：国内航空发动机叶片龙头，2025 年航发零部件收入有望加速提升

公司从 2015 年开始布局“两机”涡轮叶片等热端零部件业务，在航空发动机领域： 国外：2024 年以来，公司已经与 GE 航空航天、赛峰等国际行业巨头签订长期战略 合作协议或长协供货备忘录。公司深度参与 Leap 各系列发动机供货，直接与国际行 业龙头同台竞争，多款型号机匣市场占有率全球领先。 国内：公司是中国商发优秀供应商，累计为长江 1000 和长江 2000 发动机开发 80 余 个品种，产品涵盖叶片、机匣和结构件等多种热端部件，其中长江 1000 四号轴承 座，被列入适航证项目并完成适航取证，为国产大飞机项目提供了有力保障。 伴随着全球航空发动机需求上行、GE 航空、赛峰、罗罗自身产能的扩张，以及公司与上 述龙头公司 2024 年以来合作程度的加深，公司出口航发零部件收入有望加速增长。同时， 国内市场，随着 C919 大飞机全球份额提升和国产化的持续推进，以及中国商飞对 C919 的持续扩产，公司为中国商发的长江 1000 和长江 2000 发动机供应的叶片、机匣和结构 件等热端部件订单有望持续增长。

4、核能核电：核电机组审批持续回暖，核聚变行业资本开支上行

4.1 核电机组审批回暖+存量机组维保增长，拉动核电设备、核能材料需求持续释放

核电产业链可分为上游、中游、下游三个主要环节。上游为原材料与设备制造，中游为 核电站建设与运营，下游为乏燃料处理与核电综合利用。

（1）核电设备： 上游核电设备主要指核电站的组成设备，主要分为核岛设备、常规岛设备和辅助系统三 类。其中核岛是整个核电站的核心，负责将核能转化为热能，是核电站所有设备中工艺 最复杂、投入成本最高的部分，投资成本占比达到 58%。

核主泵是核岛的核心设备，核主泵泵壳技术壁垒高，是核主泵的关键部件。 核主泵：根据核电网，核主泵作为反应堆冷却剂系统的“心脏”，是核岛主设备内唯 一旋转的最关键、最核心且制造难度最大的设备。  核主泵泵壳：根据中国重型机械工业协会，泵壳作为主泵的机体和最为关键部件， 长期在高频交变应力、高温载荷、气蚀腐蚀、高速流体冲刷的恶劣工况下服役，为 核主泵提供有力支撑与安全边界，是核电机组运行工作中的重要部件。

核电项目审批持续回暖，拉动核主泵泵壳等设备需求释放。自 11 年日本福岛发生核安全 事故以来，我国的核电审批进展缓慢。根据中国核能行业协会，11-18 年我国仅核准 11 台机组。19 年我国核电审批重新启动，结束了三年的“零审批”状态。根据中国能源报， 2025 年 4 月 27 日，国务院审议通过中核三门核电等 5 个核电项目共 10 台机组。2019- 2025 年 4 月末，我国核准核电机组数量分别为 6/4/5/10/10/11/10 台，近四年我国每年 核准机组 10 台及以上，持续保持积极安全有序发展的良好势头，有望拉动核主泵泵壳等 核电设备需求释放。

公司是国内核电设备制造龙头，拥有核一级产品制造资质，已为我国全部核电项目提供 60 余万件各类产品，是国和一号产业链联盟、华龙一号供应链联盟和聚变产业联盟重要 成员。客户已经覆盖了国内主流核电集团（中核集团、中广核、国电投）和国内主流核 电设备制造厂商（沈鼓集团、东方电气、中核科技、上海阿波罗等）。 在核电设备方面，公司主要生产核主泵泵壳、金属保温层、核燃料格架等产品。公司自 主研制的核一级主泵泵壳、金属保温层分别于 2016、2017 年实现国产化。2024 年，公司 全年交付了 10 台份“华龙一号”核一级主泵泵壳。2025 年 4 月，公司与沈鼓核电签署战 略合作协议，双方签订多个核电项目核泵产品供货合同。受益于核电机组批复持续回暖， 公司核主泵泵壳、金属保温层、乏燃料搁架等核电设备收入有望加速增长。

（2）核能材料： 在核能材料方面，公司主要生产中子吸收材料（包括铝基碳化硼中子吸收板）、复合屏蔽 材料、含碳化硼烧结块、以及柔性屏蔽材料和防护服等。 其中，中子吸收材料应用于核燃料贮存、运输和处置。例如，铝基碳化硼中子吸收板是 燃料贮存格架的配套材料。复合屏蔽材料解决核动力航母、核潜艇的中子和伽马射线辐 射防护瓶颈，装甲车辆和战场单兵辐射防护，以及射线探伤、辐射源防护等民用领域。 含碳化硼烧结块是金属保温层的配套材料。

从技术实力上看：公司 2015 年建成国内第一条中子吸收材料产业化生产线。2023 年完成 中子吸收材料、复合屏蔽材料的技术突破，通过国家级行业鉴定，部分关键指标超过欧 美。2024 年核辐射防护服装及医用电离辐射防护产品相继研制成功，通过行业协会产品 鉴定，打破国外垄断，技术端近年来持续取得新突破。

公司核能材料产品需求催化因素方面： 1）核电机组的维保市场：机组大修分为首次换料大修、换料大修和十年换料大修。首次 换料大修一般在首次核电机组换料循环后 12 个月，换料大修周期一般在 12-18 个月，十 年换料大修周期一般为十年。根据《中国核能发展报告（2025）》，截至 2024 年底，我国 商运核电机组 57 台，总装机容量 5976 万千瓦，位列全球第三。较大的存量机组维护需 求有望拉动公司含硼聚乙烯复合屏蔽材料（解决核设施检修场景中的中子辐射防护难题）、 金属保温层及其配套材料含碳化硼烧结块（维持设备运行温度稳定、保护维修人员安全） 需求增长。 2）在乏燃料处理市场，核电站建设加速将显著提升乏燃料后处理需求。一方面，运行中 反应堆数量增加，乏燃料累积量上升。根据中山大学中法核工程与技术学院官微，预计 2025、2030 年，我国乏燃料累计产量将达到 1.52、2.37 万吨。另一方面，我国乏燃料后 处理能力相对薄弱，目前处理能力只有 50 吨/年，早期投运的机组堆水池饱和，乏燃料 离堆贮存需求紧迫，推动乏燃料运输容器市场规模快速上升，预计 2025、2030 年，我国 乏燃料累计运出需求量约 0.95、1.64 万吨。看好公司的燃料贮存格架，及其配套材料铝 基碳化硼中子吸收板需求有望持续提升。

4.2 核聚变资本开支上行，公司技术实力雄厚，看好未来订单提升

（1）行业当前处于聚变实验堆建设阶段，国内主要由中科院、中核集团主导

实现可控核聚变原型电站发电需要经历 4 个阶段，当前正处于工程堆验证、实验堆建设 阶段。可控核聚变发电涉及众多原理和工程可行性的测试，根据《可控核聚变科学技术 前沿问题和进展》指出，我国磁约束核聚变产业经历 4 个阶段，分别是实验装置、实验 堆、工程堆、聚变电站；当前国内正处于实验堆建设阶段。

实验堆建设密集期启动，板块“十五五”期间资本开支上行趋势明确。从目前核聚变实 验堆的主流推动机构来看，主要分为以下四类：中核系、中科院系、商业公司、高校系。 目前主流机构的规划时间、投资金额来看，多数的实验堆项目预计在“十五五”期间实 现，且单个实验堆的投资金额在几十亿元的规模，板块在“十五五“期间进入资本开支 上行周期趋势明确。

国内目前主要发展的两条主线分别为中核集团、中科院主导产业链推进，其中中科院的 BEST 装置当前正处于密集的招标阶段，印证板块景气度。 中核集团：下属核工业西南物理研究院环流三号 23 年 8 月首次实现 100 万安培等离子体 电流下的高约束模式运行，根据规划，环流三号有望在 2045 年左右进入释放阶段；中核 集团与联创光电联合推进的星火一号项目总投资达 200 亿元，计划 29 年实现商业化发电。 中科院：中科院合肥物质科学研究院自主设计、建设、运行了世界上首台全超导非圆截 面托卡马克核聚变实验装置（EAST），在 2025 年 1 月实现 1066 秒长脉冲高约束模等离子 体运行，刷新世界纪录。目前紧凑型聚变能实验装置（BEST）已于 2025 年 5 月启动总装， 目前进入密集招标期，BEST 项目预计在 27 年完成。

（2）招标加速：重点项目 BEST 招标加速，持续印证板块景气度

BEST 项目（紧凑型聚变能实验装置）提前启动总装，有望在 2027 年实现"人造太阳"点 火，或成为全球首个实现 Q>5 燃烧等离子体的托卡马克装置。该项目占地 15 万平方米、 总投资 85 亿元，由聚变新能（安徽）有限公司主导建设。截至 2024 年 6 月，公司注册 资本 145 亿元人民币，股东涵盖安徽省与合肥市国有平台、中央企业（如中科院）、社会 资本等多元主体。 2025 年 5 月 1 日，BEST 项目工程总装工作正式启动，比原计划提前两个月；并计划于 2027 年全面建成并实现全球首次氘氚聚变发电演示。

中科院合肥等离子体研究所进入密集招标期。2025 年中科院合肥等离子体物理研究所进 行 CRAFT 低温测试平台、TF 绕组、TF 磁体焊后机加工及配套服务等多个项目招标，招标 金额多为几千万级，中科院合肥等离子体研究所进入密集招标期。

（3）技术突破：高温超导材料突破助力核聚变商业落地加速

高温超导推动磁场强度提升，带动 Q 值提升，有望实现板块商业化落地。可控核聚变的 难点在于“可控”：磁场强度决定了可控核聚变的可控效果，核聚变内部的等离子体在较 强的磁场下才能实现约束，进而“可控”。高温超导材料通过提升磁场强度、降低能耗和 装置体积，显著优化核聚变装置的经济性与工程可行性。 2025 年 3 月能量奇点公司在高温超导磁体领域实现重大突破，公司自主研制的大孔径强 场磁体——经天磁体成功完成了首轮通流实验，产生了高达 21.7 特斯拉的磁场，创下大 孔径高温超导 D 形磁体最高磁场纪录。

2025 年 EAST 项目实现重要突破：在安徽合肥创造新世界纪录，EAST 首次完成 1 亿摄氏 度 1000 秒“高质量燃烧”。在全金属壁条件下，等离子体能否实现 400-3000 秒的运行是 世界研究聚变能源所关心的问题，其中温度和密度以及约束时间三者乘积也被称为“聚 变三乘积”，缺一不可。我国此次的“亿度千秒”不仅极大地增强了国际社会对聚变能源 实现的信心，也为相关研究提供了关键数据支持。

（4）核聚变中游核心设备包括磁体、真空室、真空室内部件（包括第一壁、偏滤器等部 件）、冷却系统及其他辅助设备

以美国能源部主导的 FIRE 核聚变项目为例，该聚变反应堆的 Q 值目标是大于 10，整体建 造成本在 12 亿美元、接近百亿人民币。参考 FIRE 项目，根据《Superconductors for fusion: a roadmap》，ITER 反应堆中，磁体、真空室内部件、真空室环节占据的价值量 比例分别为 28%、17%、8%。

（5）应流股份：核聚变反应堆设备龙头，技术实力雄厚

与合肥能源研究院成立合资公司，布局聚变堆材料及部件、核探测仪器。2024 年 3 月 15 日，公司与合肥综合性科学中心能源研究院有限公司（以下简称“合肥能源研究院”）及 自然人姚达毛、戚强、刘松林成立合资公司聚变新材，从事聚变堆材料及部件、核探测 仪器的开发、生产与销售。公司持股 60%，合肥综合性科学中心能源研究院有限公司和 姚达毛、戚强、刘松林以 6 项核聚变发明专利入股，分别持股 12%/14%/7%/7%。

公司掌握核聚变核心设备偏滤器及相关材料的制造技术，偏滤器是可控核聚变反应堆的 重要设备，伴随着行业招标加速，有望为公司贡献业绩新增量。 合肥能源研究院、姚达毛、戚强、刘松林技术入股的 6 项专利分别为：一种核聚变 钨偏滤器钨铜串制造的固定装置及方法；核聚变钨偏滤器平板式靶板制造的固定装 置；基于磁约束可控核聚变的内真空室巡检机器人及巡检方法；一种高屏蔽性能的 含硼不锈钢及其制备方法；一种屏蔽性能可调的钨基屏蔽材料；一种聚乙烯基屏蔽 材料设计方法。 2023 年，为核聚变堆配套，公司成功开发三种关键核心部件和极端环境功能材料高 硼钢、钨硼钢。2024 年，公司新型高热负荷部件偏滤器已通过试验验证。 合肥能源研究院技术实力雄厚，看好公司未来在 BEST 项目招标中的订单表现。与公司成 立合资公司的合肥能源研究院，其母公司合肥综合性国家科学中心能源研究院是依托中 科院合肥等离子体研究所、中国科学技术大学等联合共建的重大科技创新平台。而中科 院合肥等离子体研究所是中国热核聚变研究的重要基地，世界实验室聚变研究中心，建 成并运行世界上第一个非圆截面全超导托卡马克核聚变实验装置“东方超环”（EAST）等 四代托卡马克装置。当前正在建设聚变堆主机关键系统综合研究设施 CRAFT，开展中国 聚变工程试验堆设计和预研。合资公司的技术领先，看好公司未来在核聚变项目招标中 的订单表现。

5、低空经济：行业万亿市场，公司技术领先，看好收入长期增长

5.1 低空经济万亿市场，发动机是飞行器核心装备

低空经济是指在垂直高度 1000 米以下、根据实际需要延伸至不超过 3000 米的低空空域 范围内，以有人驾驶和无人驾驶航空器的低空飞行活动为牵引，辐射多领域的经济性综 合形态。从产品分类来看，低空经济载体包括电动垂直起降飞行器 eVTOL、无人机（消 费级、工业级）、直升机、传统固定翼飞机等。

我国低空经济领域鼓励政策频出，发展环境持续优化。近年来，我国在低空经济领域密 集出台了系列支持政策，例如 2024 年、2025 年两次写入政府工作报告，2024 年发改委 设立低空经济发展司，自上而下构建了全方位覆盖的政策体系，低空经济发展的市场环 境得到持续优化。

根据中国民航局预测，2025 年我国低空经济的市场规模将达到 1.5 万亿元，到 2035 年有 望达到 3.5 万亿元。低空经济市场的持续扩容，有望带动核心设备发动机市场规模持续 提升。根据 Lilium，在 eVTOL 的价值量分布中，推进系统占比 40%，是价值量占比最大 的设备。

现阶段，eVTOL 等航空器主流的驱动系统有纯电系统和混动系统两种方案。纯电系统依 靠电池给电机供电，拥有零碳排放和低噪音优势，但存在续航和载重能力相对受限的问 题，目前主要应用于 300KM 以内的短途通勤与城市空中交通场景。混动系统采用燃气涡 轮发动机和电池共同为飞行器提供动力，续航和载重能力较强，但噪音和成本高于纯电， 主要应用于 300KM 以上的支线运输场景。 根据工信部《通用航空装备创新应用实施方案（2024-2030 年）》，未来我国要以电动化 为主攻方向，同时也兼顾混合动力、氢动力、可持续燃料动力等多技术路线发展，加快 200kW 级、1000kW 级涡轴，1000kW 级涡桨等发动机研制，开展 400kW 以下混合推进系统 研制。

5.2 应流股份：布局涡轴发动机+混动系统+整机，技术领先，看好收入长期增长

公司 2016 年收购德国 SBM，完成两款涡轴发动机技术引进，并成立应流航空，业务延伸 到航空发动机整机及配套直升机、无人机领域。目前，公司是全国首家具备从涡轮发动 机、发电机到控制器等完整的大功率混合动力系统设计和生产能力的企业。 1)涡轮轴航空发动机：2016 年收购德国 SBM 公司，引进两款涡轴发动机技术。2021 年 YLWZ-130/190 马力两型涡轴发动机实现国产化，2023 年进行了小批量生产。2024 年完成 YLWZ-300 发动机整机装配并交付。 2）混动系统：2023 年，深入研发 400KW 以下混合动力包，公司 120KW 和 275KW 混合动 力包瞄准无人机货运、增程式电动载重汽车、应急救援市场，得到了目标客户认可。 2024 年，与翊飞航空签署战略合作协议，为其 ES1000 大型无人机提供涡轮混动系统。 2025 年，顺丰集团首批订购翊飞航空科技百架 ES1000 大型无人运输机。3）整机：2016 年收购德国 SBM 公司，开始研发轻型直升机。2021 年，公司无人机平台 完成 4200 米海拔高原试飞。2023 年完成起飞重量 270 公斤、1000 公斤无人直升机的开 发。2024 年，起飞重量 600 公斤无人直升机完成海洋和高原环境任务演练并获专业用户 认可；起飞重量 1100 公斤无人直升机完成工程样机并进行了首飞实验。 公司涡轴发动机、混动系统和整机产品布局较早，受益政策支持，未来低空经济领域收 入有望实现长期增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）