2024年应流股份研究报告：“两机”核电稳增长，低空产品再起航

一、深耕铸造三十余载，成就国内高端铸造龙头

（一）围绕铸件技术持续深化，业务领域逐步迈向高端

公司是专用设备零部件生产领域内的领先企业，主要产品为泵及阀门零件、机械装 备构件，应用在航空航天、核电、油气、资源等高端装备领域。1990年，公司进入 铸造行业专注装备工业用铸钢零部件研制生产；2002年，通过6年初始创业打基础， 5年时间调整两个市场，再用2年时间建立了国内外市场6大战略合作伙伴，公司确立 了以铸造为源头的高端装备零部件行业领先地位，并向“铸件零件化、零件部件化、 部件终端化”迈进；2014年，集团核心公司应流机电股份有限公司在上海主板上市， 明确提出“产业链延伸、价值链延伸”战略，瞄准“两机（航空发动机和燃气轮机）”、 “两业（航空航天产业、核能海洋产业）”产业再向产业链高端迈进。如今，公司已 经发展成为专注于高端装备核心零部件的研发、制造和销售，制造技术、生产装备 达到国内领先水平的公司，产品出口以欧美为主的40多个国家、近百家客户，其中 包括通用电气、西门子、卡特彼勒、斯伦贝谢等十余家世界500强企业和艾默生等众 多全国行业龙头。

贯彻落实“产业链延伸、价值链延伸”战略，公司目前经营业务已覆盖高端部件、 航空科技和先进材料三大领域。

（1）高端部件：公司专注于以铸造为源头的高端装备关键零部件研制和生产，从高 温合金母合金、陶瓷芯等关键材料，到真空精铸、消失模精铸、熔模精铸和砂型铸造 等现代铸造工艺技术，以及热处理、真空热处理、热等静压、机械加工等，由世界先 进装备构成产业链完整的高端制造能力，结合领先的工艺设计和试验检测能力，为 全球高端装备行业客户提供全方位服务。提供的产品主要应用于航空航天、燃气轮机、核电能源、海洋工程、石油天然气和工矿运输等高端装备领域，覆盖各种高温、 高压、高磨损和高腐蚀环境使用的特殊材质、特殊性能和复杂结构零部件。 （2）航空科技：公司主要研制生产1000kw以下涡轴发动机，轻型直升机、重载无人 直升机，以及航空关键零部件和方舱等特种装备。对接德国先进技术，建设国内研 发团队，具备领先的国产化和应用开发能力，国际一流标准的生产厂房和试验设施。 （3）先进材料：公司与中物院二所合资成立应流久源，完成中子吸收板成果转化， 以此为牵引发展核辐射屏蔽材料产业。开发了设计、制造、检验、试验全套技术，形 成铝基碳化硼中子屏蔽材料、含硼聚乙烯复合屏蔽材料和柔性屏蔽材料三大类型产 品，屏蔽性能及耐辐照、抗震、耐高温（维卡软化温度）、阻燃（氧指数）等各项性 能经过严格考核，在核电站建设、乏燃料助理、核放射医疗等核技术领域得到广泛 应用。

股权结构稳定，子公司布局规划有序。截止2023年9月30日，公司实际控制人为集团 创始人、董事长、总裁杜应流先生，其直接持有公司1.70%的股权，并通过霍山应流 投资管理有限公司间接持有公司10.74%的股权。杜应流先生是第十二、十三、十四 届全国人大代表、全国劳动模范、全国优秀企业家、装备中国功勋企业家，荣获中国 铸造行业终生成就奖、长三角企业家联盟副主席等奖项名誉。公司开展各领域业务 主要是以控股子公司的形式进行：霍山铸造、应流铸业、航源动力、博鑫精密、霍山嘉远、航宇嘉瑞主要负责高端部件业务；应流航空主要负责航空科技业务；久源核 能、海源复材主要负责先进材料业务，整体规划有序，三大板块业务进展顺利。

（二）营收规模稳步增长，盈利能力不断改善

营收规模稳健增长，净利润改善幅度较大。根据Wind，2019年-2022年公司营收规 模持续增长，从18.60亿元增长至21.98亿元，CAGR约为5.7%。2023年前三季度实 现营业收入18.07亿元，同比上升9.20%，主要系下游核电行业景气度回升以及公司 在“两机”业务的不断突破。净利润方面，2019年-2022年公司净利润从1.16亿元扩 大至3.89亿元，CAGR达到49.6%。2023年前三季度实现净利润2.25亿元，同比增长 4.48%，净利润大幅修复的主要原因是公司期间费用率管控不断加强的影响。

高端装备零部件是公司的主要收入来源，两机业务占比不断提高。根据Wind，17年 之前，公司持续在高端装备零部件领域完善布局，不断寻找新的业绩增长点；17年 之后，公司切入航空航天业务并迅速起量，收入规模从17年的0.47亿元迅速扩大至 6.26亿元，占比从3.38%提升至28.50%，未来随着公司战略引导两级业务占比或将 进一步扩大。从具体产品来看，零部件和机械结构件占比基本维持平稳，各占50% 左右。

毛利率逐步向好，净利率大幅改善。根据Wind，毛利率方面，公司近年来毛利率维 持在一个稳定的水平，约为35-37%左右。分行业来看，航空航天业务毛利率最高， 2022年达到45.60%，盈利能力最强；高端装备零部件毛利率40.18%，与航空航天业 务一同在2020年后有小幅下滑；核能业务领域毛利率自2021年触底反弹后有所回升， 2022年达到30.66%，主要系下游核电行业景气度回升所致。净利率方面，由于公司 不断加强对成本端的把控力度，期间费用率水平不断下降，公司净利率大幅改善， 从18年的6.24%扩大至22年的17.68%。

公司三费控制力度不断加强，研发投入持续扩大。根据Wind，2019-2022年，公司 持续扩大研发投入，研发费用从1.94亿元扩大至2.55亿元，3年CAGR约为7.0%；费 用率方面，公司销售费用率、管理费用率和财务费用率在2017年后持续下滑，带动 公司整体期间费用率从高点的31.25%降低至26.69%，同时帮助公司净利率得到大 幅改善。

二、零部件国产化前夕，“两机”行业空间广阔

（一）燃气轮机被誉为制造业“皇冠上的明珠”，零部件国产化大势所趋

燃气轮机是一种将空气增压后与燃料充分反应，形成高温高压的燃气带动透平高速 旋转，从而输出机械功的动力机械，其主要结构包括压气机、燃烧室、燃气透平三个 部分。空气自外界被吸入压气机并被压缩为高压气体，随后在燃烧室内与喷入的燃 料充分混合燃烧生成高温高压的燃气，高速流动的燃气进入透平带动叶轮和负荷转 子高速旋转，从而实现将燃料的化学能转化为机械能。燃气轮机与蒸汽轮机这类常 规的动力机械装置相比，具有功率大、效率高、启动快、体积小、重量轻等一系列优 势。

燃气轮机按结构形式主要分为三类。（1）微型燃气轮机，功率为数百至几十千瓦， 主要替代柴油机用于机车、坦克；（2）轻型燃气轮机（由航空燃机改型而来，利用 了大部分航空燃机部件并吸收了航空燃机的先进技术），功率在 1 兆瓦以上，50 兆 瓦以下，应用于循环发电，石油、天然气的管道运输，钢厂的焦炉废气再次燃烧和舰 船应用等，欧美军舰艇燃气轮机装配率在 50%以上；（3）重型燃气轮机，功率在 50 兆瓦以上，主要用于大型舰船和区域发电。 燃气轮机按燃烧温度分级，每100°C为一级，其中E级、F级、G级燃气轮机的透平转 子进口温度分别在1200℃、1300℃、1400℃。

燃气轮机零部件中，高温合金涡轮叶片难度最大。在燃气轮机和航空发动机中，涡 轮叶片由于处在温度最高、应力最复杂、环境最恶劣的部位，而被列为第一关键件， 其性能水平是一个型号发动机先进程度的重要标志。相关研究表明，涡轮进口温度 每提高40℃，燃机热效率可提高1.5%，功率相应增加10%，随着燃气轮机涡轮进口 温度的提高，涡轮叶片的工作温度也不断提高，但是叶片材料的耐热温度每年提高 约8℃的速度小于燃气轮机初始温度提升的速度。这种材料性能供不应求的局面倒逼 涡轮叶片构型设计，催生了更为先进的高效冷却结构和涂层技术，尤其是冷却技术 的应用能够将叶片的承温能力提升300~500℃，而先进的热障涂层又能够将叶片的 承温能力提升150~200℃。

全球燃气轮机市场规模快速增长，发电是主要的下游应用场景。燃气轮机应用领域 广泛，并且具备突出的燃料灵活性，对实现“双碳”目标具有积极作用，因此燃气轮 机产业未来将呈现良好的发展态势。根据华经产业研究，全球燃气轮机市场规模由 2016年的1697亿美元增长至2021年的2331亿美元，复合年均增长率为7.4%，同比 2020年上涨3.42%。燃气轮机下游最主要的应用领域为发电行业，占据了燃气轮机 下游应用的32%的份额，占比第二的为油气，占比29%，其余39%的燃气轮机则应 用于载具等其他工业领域。

燃气轮机市场被发达国家垄断，国内企业技术不断突破。尽管中国现已具备轻型燃 机自主化能力，但长期以来，重型燃气轮机设计、制造、试验等尖端技术完全垄断于 美国通用电气（GE）、德国西门子、日本三菱（MHI）等少数公司，三家共占有国 内市场份额约88%，目前国内重型燃气轮机尚未完全掌握重型燃气轮机热端部件制 造、维修以及控制等尖端技术，也并未形成系统全面的研发、设计、试验与维保体 系。在此背景下，哈尔滨电气、东方电气、上海电气等国内企业正不断引进先进技 术，推动国内重型燃气轮机生产技术水平不断提升，进而促进国内市场国产替代进 程不断加快。

公司致力于解决重型燃气轮机高温合金透平叶片等关键核心技术，具备高难度产品 开发和批量化制造能力。根据公司发布的的《关于2023年度半年度业绩说明会召开 情况的公告》显示，公司是国家航空发动机和燃气轮机耐高温叶片“一条龙”应用计 划示范企业，荣获2022年燃气轮机行业“全球燃气轮机供应商百强榜单”证书，也是国产AGT110等多种主要型号燃机热部件的主要供应商。在燃气轮机国产化进程中， 承担主要型号燃气轮机透平叶片国产化任务，客户包括中国联合重燃、上海电气、 东方电气、航发燃机、龙江广瀚、哈尔滨汽轮机、南京汽轮机等行业龙头。同时，公 司还为境外客户西门子、贝克休斯、安萨尔多、曼恩等批量供应动叶、导叶和护环等 热端部件，并稳定批产交付。目前公司生产的所有叶片交付都是以铸造技术生产的 高温合金毛坯，进行了一定程度的粗加工，精加工工序由客户自己完成或客户指定 加工单位完成。近年来，公司着力打通行业全产业链，为客户提供一站式服务，目前 叶片精加工项目厂房已完工，部分加工设备年内陆续到货，公司已经组建了技术团 队，掌握了关键技术，未来公司有望在通过认证后为客户提供精加工产品，进一步 打开市场空间。

（二）航空发动机需求持续回暖，低空经济引领新一轮行业趋势

航空发动机以化石燃料作为能源，将化学能转化为机械能、为飞行器提供动力，是 飞机、火箭等各类飞行器的心脏和动力之源，更是整个航空工业的动力之源。航空 发动机产业是国家经济的重要分支、国家安全的重要保障，其综合水平的高低是一 个国家综合国力的重要体现。根据推力产生原理、氧化剂来源、有无压气机等的差 异，航空发动机可以分为活塞式发动机、火箭发动机、冲压式发动机、涡轮发动机等 多个类别。 航空发动机是经典力学在工程应用上逼近极限的一门技术，具有超常的技术难度。 航空发动机是为飞行器提供动力的热力机械，需要在高温、高压、高速旋转的条件 下工作，对研制的要求很高。目前先进的航空发动机工作温度在1700摄氏度以上， 大大超过发动机涡轮叶片镍基合金的熔点；发动机压气机增压后的压力高达50多个 大气压，相当于3倍的蓄满水后的三峡大坝底部压力；转子每分钟旋转几万转，叶尖 承受的离心力相当于40吨重卡车的拉力。

民用航空领域，全球航空发动机规模呈现上升的趋势。据全球领先的航空数据集团 Flight Global发布的《Commercial Engines》数据显示，全球民用航空发动机市场规 模受疫情影响较大，2020年全球民用航空发动机交付总量为1374台，较2019年发动 机交付数量大幅下降。2021年开始全球民用航空发动机交付数量开始有所回升， 2022年回升至2376台，同比增长了29.9%。从产值来看，航空发动机本身具备高科 技、高附加值的属性，可以为社会发展带来巨大的经济效益。据统计，按照产品单位 重量创造的价值计算，航空发动机是船舶的1400倍、是汽车的150倍。近年来，全球 航空发动机产业的年产量基本稳定在14000台以上、年产值约为700亿美元附近，其 中2019年因波音737Max停飞事件影响而略有下降。预估未来十五年航空发动机全 球总产值约为1.3万亿美元、年均约866亿美元，市场空间广阔。

目前全球商用航发市场基本被海外厂商垄断。目前全球商用航空发动机基本被美国 通用电气（包括通用电气与赛峰合资公司CFM International）、普拉特·惠特尼、罗 尔斯·罗伊斯公司垄断。根据《Commercial Engines 2023》的数据，2022年全球总 共交付2376台商用航空发动机，2022年CFM International商用发动机交付量为1356 台，占比为57%；普拉特&惠特尼商用发动机交付量为638台，占比为27%；通用电 气GE商用发动机交付量为192台，占比为8%；罗罗商用发动机交付量为190台，占 比为8%。

在军用航发领域，与民用发动机不同，军用发动机更注重推动比和高机动性。GE、 普·惠、劳斯莱斯和赛峰既是民用航空发动机巨头也是主要的军用发动机制造商。 除它们之外，美国霍尼韦尔(Honeywell)、德国MTU、意大利Avio、俄罗斯土星、俄 罗斯礼炮等也具有较完整的生产能力，同时还为顶级企业提供大部件和核心机部件， 但它们在商用航空发动机的市场上几乎没有竞争力，产品多为防务产品或者小型发 动机产品。虽然军用航空发动机不像民用航空发动机被美英法绝对垄断，但目前世 界上能够独立研制高性能军用航空发动机的国家也只有美国、俄罗斯、英国、法国、 中国等少数几个国家。

C919订单近1200架，未来国产航空发动机的市场空间广阔。C919大型客机是我国 首款按照国际通行适航标准自行研制、具有自主知识产权的喷气式干线客机。座级 158-192座，航程4075-5555公里。2015年11月2日完成总装下线，2017年5月5日成 功首飞，2022年9月29日获得中国民用航空局颁发的型号合格证，2022年12月9日全 球首架交付，2023年5月28日圆满完成首次商业飞行。根据新浪财经援引中国商飞的 报道，目前C919的国产化率已达60%，国内形成了规模化生产能力，未来几年将达 到30—50架的年产能力。同时，根据2024年1月22日央视财经报道，C919已经拿下 了超过1200架订单，形成了可观的大飞机产业链。公司自2018年开始为中国商发 CJ1000/CJ2000开发产品，包括机匣、叶片和结构件等二十多个不同的品种，是中 国商发供应链中极少数的铸造合格供应商代表，公司交付的某款单晶叶片的技术难 度为行业内最高之一。今年以来，公司与中国商发的合作日益紧密，新增了高温合 金母合金供应资质，未来公司有望持续受益于航空发动机国产化进程。

响应国家“低空经济”发展号召，公司发动机国产化进展顺利。2024年3月29日，中 国民航局举行专题新闻发布会，介绍落实中央经济工作会议和政府工作报告精神推 进低空经济发展所做工作及下一步考虑。会上强调，低空经济作为战略性新兴产业， 科技含量高、创新要素集中，具有产业链条长、应用场景复杂、使用主体多元、涉及 部门和领域多等特点，具有明显的新质生产力特征，发展空间极为广阔。公司早于 2016年开始布局相关领域，根据公司发布的的《关于2023年度半年度业绩说明会召 开情况的公告》显示，公司成立了安徽应流航空科技有限公司（简称应流航空），主 要承担德国引进的130/190马力两款发动机国产化任务，目前两款发动机已完成国产 化，通过各项性能试验验证，并在无人机平台实现应用场景试飞。同时，公司收购了 德国子公司，目前负责技术开发和海外市场拓展，应流航空负责国产化、组织生产 和国内市场应用。目前，公司以形成核心零部件、轻型载人直升机、重载无人直升机 三位一体的航空航天业务发展基础，未来随着各地积极响应低空经济号召，公司有 望充分受益。

三、核电行业景气度回升，核能材料业务有望扩大

（一）核电机组核准限制逐步放开，行业景气度迅速回升

结束“零审批”时代，机组核准回归常态。2011年日本福岛事件后，我国核电项目 审批进入停滞状态。仅2012年和2015年通过了3台、8台机组核准，为攻克AP1000 屏蔽主泵试验时出现轻微裂痕的难题，核电再次放缓。2019年我国核电审批重新启 动，结束了三年的“零审批”状态，2022年来核准力度进一步加强，根据立鼎产业 研究统计与腾讯网报道，2022年和2023年均核准了10台机组，达到2008年后的新高 点。与此同时，我国核电基本建设投资额逐步扩大，2022年我国核电基本建设投资 额达到949亿元，同比增长40.18%，实现近20年来新高水平。

国内核电发电量不断提高，核电发电占比迅速爬升。根据中国核能行业协会发布的 《全国核电运行情况（2023年1-12月）》，2023年1-12月全国运行核电机组累计发 电量为4333.71亿千瓦时，比2022年同期上升了3.98%；累计上网电量为4067.09亿 千瓦时，比2022年同期上升了4.05%。与燃煤发电相比，2023年核能发电相当于减 少燃烧标准煤12339.56万吨，减少排放二氧化碳32329.64万吨、二氧化硫104.89万 吨、氮氧化物91.31万吨。与此同时，我国核电发电占比迅速提升，2023年达到全国 发电占比的4.86%，相较于2013年提升了近一倍占比。

公司积极布局民用核设备行业，已成为一级铸件国产化先锋者。公司拥有民用核安 全设备核一级铸件制造资质，通过美国机械工程师协会ASME材料组织MO核电质量 体系认证。是国内研制生产核电站核岛核一级铸造零部件、金属保温层和乏燃料格 架等核电设备的先行者。已经为昌江、方家山、福清、海阳、红沿河、宁德、石岛湾、 台山、田湾、阳江等30多个核电机组以及巴基斯坦恰希玛、卡拉奇核电项目和英国 欣克利角（Hinkley Point）核电项目提供数十万件产品，参与模块化小型堆、高温气 冷堆等先进核能项目。

（二）积极布局核能材料业务，刚性和柔性屏蔽材料双轮驱动

核电行业的快速发展伴随着大量乏燃料的产生，中子屏蔽材料重要级凸显。由于乏 燃料后处理进度缓慢，导致乏燃料的累积量远远超过其后处理能力，因此，从堆芯 卸出来的乏燃料一般先贮存在堆内，使其短寿命核素衰变一段时间，再对其进行后 处理或直接贮存。目前，世界范围内产生的乏燃料只有少数进行了后处理，大部分 被贮存在核电厂内。乏燃料一般通过湿法贮存或干法贮存储存起来。国内外多采用 湿法贮存，其能将乏燃料的衰变热及时导出，水池中的水溶液能慢化乏燃料产生的 裂变中子，使其被热中子吸收核素吸收，相对安全可靠；干法贮存虽比较灵活，不需 要建造乏燃料水池，但干法贮存不利于乏燃料衰变热的导出，安全性相对较低。乏 燃料在放出α，β，γ射线的同时，会释放一定量的热中子，为了能有效控制乏燃料 在贮运时的临界安全和防护安全，要求乏燃料贮运容器具备热中子屏蔽能力。通常 将含有较大热中子吸收截面核素的材料作为乏燃料贮运用的中子屏蔽材料。随着中 子屏蔽材料的进一步发展，功能/结构一体化设计逐渐成为发展趋势，其要求中子屏 蔽材料不仅具备中子吸收功能，还能充当结构材料，并且中子屏蔽材料一般采用一 体化设计，可以大幅简化屏蔽结构，实现屏蔽结构的轻量化与小型化。

公司应流集团与中物院二所合资成立应流久源，专注屏蔽材料研发。公司通过与中 物院二所合作，完成中子吸收板成果转化，以此为牵引发展核辐射屏蔽材料产业。 目前，公司已经开发了设计、制造、检验、试验全套技术，形成铝基碳化硼中子屏蔽 材料、含硼聚乙烯复合屏蔽材料和柔性屏蔽材料三大类型产品，屏蔽性能及耐辐照、 抗震、耐高温（维卡软化温度）、阻燃（氧指数）等各项性能经过严格考核，在核电 站建设、乏燃料助理、核放射医疗等核技术领域得到广泛应用。

刚性和柔性屏蔽材料双轮驱动，配套核电硬件设备实现长期增长。根据公司官网介 绍，公司研发的刚性屏蔽材料包括：中子吸收材料、复合屏蔽材料、中子毒物棒和碳 化硼陶瓷。其中，铝基碳化硼中子吸收材料是核电站新燃料、乏燃料贮存格架、运输 容器的主要材料，用以保证乏燃料在贮存和运输中的临界安全。应流集团建设了国 内行业首条全工序铝基碳化硼中子板生产线，生产技术条件符合工程产品要求，铝 基碳化硼中子吸收材料碳化硼含量可达5%-35%，中子板尺寸可达单板长度5100mm、 宽度520mm毫米/厚度0.8-25mm。产品经严格考核，中子屏蔽性能、耐腐蚀性能、 力学性能与使用寿命优良，成为我国自主核电装备中子吸收材料主要供应商之一。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）