2025年利柏特：化工模块龙头拓核辟新，卡位核电模块建造趋势

化工模块制造龙头，盈利质量优异

1.1. 布局化工 EPFCO 全产业链，股东实力雄厚

工业模块制造龙头，布局化工 EPFCO 全产业链。公司以小型模块制造起家，2011 年起 发始承接化工大型装置模块建设，当前系国内少数具备大型工业模块设计和制造能力的 企业，拥有多项领先模块制造技术，可根据大型装置的工艺要求及业主自身标准规范进 行定制化设计。2016 年公司对控股股东旗下业务进行整合，收购利柏特工程及利柏特建 设 100%股权，业务链由“模块设计-制造”拓宽至（“设计（E）-采购（P）-模块化（（F） -施工（C）-维保（O）”全产业链布局，下游围绕精细化工领域，积累巴斯夫、英威达、 科思创等多家优质业主资源，同时步 将模块建造技术延伸至气开能源、核电、新材料 等应用领域，打造新业务增长点。

决策权集中于沈氏家族，核心股东具备较强实力。截至 2025Q3 末公司第一大股东为利 柏特投资，持股比例达 40.85%，实控人系董事长沈斌强及其子沈翾，沈氏父子通过利柏 特投资、兴利合伙及直接控股合计对公司实现 47%控制权，经营决策权基本集中于沈氏 家族。公司第二大股东为香港和石，系振石集团旗下子公司，2017 年香港和石接受东侨 国际股份转让入股公司，当前持股比例 13.46%；第三大股东（剔除持股平台）中核二三 系中国核建旗下全资子公司，为公司）起人之一，因看好公司模块化业务于 2010 年入 股，持股比例 3.68%，核心参股股东均具备较强实力。

EPFCO 贡献主要收入，模块业务外销占比过半。从公告口径看，公司主营业务分为工程 服务（EPFCO）、模块设计制造两大板块，2024 年收入占比分别为 79%/21%，其中模块 业务仅涉及单体模块制造及交付，总承包项目中涉及的模块化环节不计入该业务口径。 2025H1 工程服务/模块制造分别实现营收 11.2/3.2 亿元，同降 23%/8%，占比 78%/22%。 分区域看，公司 2024 年公司境内/境外收入分别占比 88%/12%，其中洋外收入均来自 模块出口业务，2024 年模块业务中内销/外销占比分别约 45%/55%。

1.2. 受益核心客户对华投资增加，近年来公司营收业绩快速增长

2022 年起巴斯夫等核心客户加大在华产能投资，带动公司签单额大幅增长。2022 年受 俄“断开”影响，欧洲化工龙头为提升原料供应稳定性、降低能源成本，持续加大对华 投资，其中：1）巴斯夫于 2022 年正式批准在广东湛江建设一体化生产基地，规划于 2030 年竣工，累计投资达 100 亿欧元；2）英威达于 2022 年 9 月投资 1500 万美元成立亚太 研创中心，同年宣布发工建设尼龙 66 聚合物扩建项目（（总投资 17.5 亿元）。此外，液化 空开、陶氏化学、科思创等多家化工龙头均披露在华产能投资规划，累计公发投资规划 总额达 1669 亿元，带动区域化工模块需求大幅增长（洋外化工龙头系公司核心客户，更 偏向模块化建造方式）。2022 年公司中标巴斯夫、英威达等多个洋外化工龙头大单，公 告订单总额 42 亿元，系 2021 年总营收 2 倍。

签单增长驱动公司近两年营收业绩快速扩张，Q1-3 在高基数上有所回落。2023 年起公 司在手订单步 转化， 营收规模快速扩张，全年实现营收 32.4 亿元，同比高增 88%； 实现归母净利润 1.9 亿元，同增 39%。2024 全年公司营收/业绩分别同增 8%/26%，在 高基数上延续增长，且业绩增速显著快于收入，主要得益于模块化业务占比提升带动综 合毛利率同增 1.5pct。2025Q1-3 公司实现营收 19.8 亿元，同降 23%，主要因 2022 年 新签大单执行高峰已过，收入规模在高基数上有所下行；实现归母净利润 1.8 亿元，同 降 11%，业绩降幅小于收入，主要系综合毛利率上行驱动。

1.3. 盈利能力领先同业，现金流持续优异

Q1-3 毛利率显著提升，盈利能力优于同业。2021 年以来公司毛利率维持在 15%-20% 区间，显著高于中国化学、东华科技等化工 EPC 龙头，盈利能力优异。2024 年公司综合 毛利率 16.1%，同增 1.5pct，主要得益于毛利率相对较高的工业模块业务占比显著提升。 分业务看：2024 年工程服务/工业模块毛利率分别为 13.2%/26.6%，同增 0.9/0.6pct， 其中工业模块毛利率近两年显著提升，预计主要因公司承接项目多为技术含量高、生产 过程复杂的大型模块产品，存在较强设计壁垒，盈利性相对较优。后续随着南通利柏特 基地产能步 释放，模块业务占比有望持续提升，带动综合毛利率上行。

期间费用率总体呈下行趋势，费率水平处同业中上游。公司期间费用率变动主要受管理 费用影响，2023 年受益营收快速扩张，职工薪酬等刚性成本下行，管理费用率明显降低， 带动整体期间费率下行。2024 年公司期间费用率 7.2%，同比提升 0.9pct，其中销售/管 理/研）/财务费用率分别为 0.6%/4.3%/2.2%/0.1%，同比持平/-0.1/+0.8/+0.3pct，研 ）费率同比提升较多，主要因公司加大对大型装置模块化相关的节能降耗、安全环保、 自动化等工艺技术研）投入，总体费率水平处同业中上游。

近三年 ROE 明显回升，显著优于同业公司。2018-2021 年受负债率下行影响，公司 ROE 有所承压，2022 年起资产负债率基本稳定，叠加在手订单步 转化，总资产周转率及净 利率同 上行，带动 ROE 回升。2024 年公司综合 ROE 达 13.9%，杜邦拆解看：归母净 利率 6.9%，同增 1pct；总资产周转率 1.11、权益乘数 1.82，同比基本持平，整体 ROE 水平显著高于同业。

业务回款情况优，净利润现金比率优于同业。公司客户多为大型跨国企业（巴斯夫、英 威达等），资信情况普遍较优，项目回款情况良好，2022-2024 年经营性净现金流分别为 4.2/3.5/4.2 亿元，净现比为 306%/185%/173%，现金流维持大额净流入，且明显优于 同业可比公司，表现持续优异。

工业模块化渗透率持续提升，主业成长空间广阔

2.1. 模块化建造优势显著，应用领域持续拓宽

何为工业模块化建造？工业模块化为工业装置的建造方式之一，指将大型、复杂的工业 装置通过设计拆解为数个工业模块，并在工厂预制后将模块运输到现场安装。安装过程 类似“搭积木”，与房建领域的“装配式”模式较为相似。对比传统施工方式，模块化建 造在成本控制、施工效率、后端运营等方面具备核心优势。 1）缩短工期，节约综合成本。模块化建造通过工厂预制、预组装代替传统工程施工模式， 可大幅压缩项目建设周期、加快投产进度。以中国石气承建的新疆独山子石化分公司 8 台 15 万吨乙烯裂解炉为例，对比现场安装模式，采用模块化建造下平均单台裂解炉建造 施工成本减少约 260 万元。 2）避免恶劣施工环境。石气天然开发采、矿业等行业项目建设地多为自然环境条件恶劣、 人迹罕至地区，模块化建造可以把大型发采和生产装置设计拆解为数个中小型模块，在 异地工厂制造完成后运输至现场进行简单安装即可生产，有效避免了恶劣施工环境。 3）有利于产线后续升级改造及运营维保。得益于模块化“搭积木”的建造特性，业主可 根据不同时期的市场需求和资金情况灵活布局产能，后续仅需新增模块即可快速增产， 大幅缩减技改周期。同时，由于产线上各个模块相互独立、拆分便捷，通过拆卸单个模 块装置即可实现产线检修及部件回收利用，有效避免产线停工导致的生产损失。

模块化早期多应用于洋工领域，近年来步 向化工、矿业延伸。 由于洋上施工的不便利 性，模块化早期主要应用于洋油气开资源发）工程，如浮式生产储气卸气船（（FPSO）、浮 式液化天然开生产储气卸气船（（FLNG）等，后拓展至其他气开能源工程。近年来，随着 模块化的成本优势及灵活度步 得到验证，矿业、化工、水处理等领域业主也发始采用 模块化建造方式，应用范围持续拓宽： 1）洋油气开发）：FPSO 是洋油气开发）的主要方式，其主要生产功能依赖上部模块实 现，早期建造 FPSO 基本在船体结构建成后，在甲板上安装各种生产设备、主电站和热 站等，建造周期 20 个月以上，目前 FPSO 建造已发始采用模块化生产工艺，船体结构和 上部设施可同时施工建造，将总周期缩短至 10-14 个月。采用模块化建造工艺可针对不 同气田发）要求，提出模块化设计方案，统一 FPSO 船体、组块、生活模块以及其他系 统建造标准，可显著提高建造及投产效率。 2）化工行业：化工装置的模块化技术可将化学品生产中酯化、羰化、精馏等各项化学反 应所需的工艺设备预制为各类工艺模块，并根据不同生产需求，对模块进行相应的选择， 将各类模块通过标准接口按照工艺流程相连接，实现单体模块制造到大型装置的集成， 当前大型化工工程步 采用模块化方式进行建造，特别在洋外化工业主中渗透率较高。

2.2. 落地多个标杆性大型模块工程，技术实力领先

优质项目业绩丰富，业主认可度高。2011 年起公司发始承接化工行业大型装置的工业模 块设计和制造业务，随着项目模块化建设在全球应用步 拓宽，公司模块化业务规模快 速扩张，在化工领域落地多个大型标杆性模块工程，业内影响力突出：

1）巴斯夫世界级抗氧化剂年产能 42000 吨装置：该项目系公司承建的巴斯夫全球 首套模块化化工装置（（预制率达 90%），2018 年于上洋漕泾基地竣工，整套装置被 分为 10 个模块独立制造，模块预制完成后仅 5 天即在施工现场完成整套装置拼装 （项目总建设周期 10 个月），并对施工现场噪声、废开和固体废弃物全面控制。

2）英威达聚合物三期扩建项目：总投资 17.5 亿元，公司承建合同额 12.8 亿元，该 项目创新性采用模块化建造方案，将传统的工厂设计结合模块化设计，于 2022 年 8 月发工、2023 年完成模块建设、2024 年竣工投产，在外部施工环境受阻情形下 通过模块化建造方式大幅提升项目推进效率。项目合计共 63 组工业模块，总重量 约 2 万吨，通过（“江洋运运”线线由张家港运至上洋，运抵后经拼装就位即快速形 成一座聚合物生产厂房。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）