中国核建研究报告：核电景气铸就三张表拐点，历史性布局机会已临.pdf

中国核建研究报告：核电景气铸就三张表拐点，历史性布局机会已临。我国核建龙头企业，赛道景气铸就三张表拐点。公司核心业务为核电工程建设，是全 球唯一一家连续 30 余年不间断从事核电建造的企业，代表着我国核电工程建造的最 高水平。目前公司承建了国内已建和在建的绝大多数核电机组和核岛工程建设。2018 年末，得益于我国核电重启核准，公司核心主业迎来景气拐点，2021-2023 年，公 司核电工程业务年营收增速分别为 15.03%、39.99%、42.86%，随着高毛利率、优 现金流的核电工程业务占比快速提升，公司三张表呈现基本面拐点，有望带来戴维斯 双击机会。

核电进入历史性景气通道，工程建设高峰将至，景气周期有望超预期。碳中和背景下 我国电力结构开始重塑，核电定位为新型电力系统中的基荷能源，有望破解电力“不 可能三角”，加速具有必要性。但相较全球（9%）和发达国家（普遍超过 20%）平 均水平，我国（不足 5%）核电占比仍低，潜在空间大，工程建设大有可为。根据《中 国核能发展报告（2023）》，预计到 2035 年，我国核能发电量在总发电量的占比 将达到 10%左右，我们保守按照 2035 年我国总发电量与当前相当计算，实现目标 需要再建设约 58 座核电站，预计未来几年新核准核电机组中枢将继续维持高位，此 轮核电建设景气周期有望超预期。

大额减值掩盖经营性业绩，潜在弹性大。我们认为，当下公司的预期差主要在于市场 高估了非核业务中房建业务的占比，认为公司传统业务仍有增速向下以及大额减值风 险，对剔除简直后公司的盈利能力认知不足。参照可比的中字头上市建筑企业，公司 减值力度明显更大，一方面，公司对 0.5-1 年期限信用减值政策较为保守，低年份应 收账款减值比例更为激进；另一方面，公司“信用减值损失占营业收入比例”和“信 用减值损失占归母净利润比例”亦显著更高，2023 年，信用减值损失为 19.13 亿元， 占营业收入的 1.7%，占归母净利的 92.7%，均远高于其他建筑公司的占比，后续减 值比例或出现均值回归特征。我们判断，近两年公司已通过新能源等业务的高增消化 对冲了传统房建业务的下行压力，此前的减值拖累未来将为利润端带来大额的边际弹 性。以 2024 年业绩为例，若我们假设公司不进行信用减值，预计归母净利同比将增 长超 1.5 倍，潜在弹性大。