2024年招商港口研究报告：全球领先港口运营平台，国内外布局助力成长

1. 招商港口：全球领先的港口投资、开发和运营 商

1.1发展历程：立足深西母港，探索全球化布局

公司前身为深圳赤湾港航股份有限公司，成立于 1990 年，于 1993 年在深交所挂牌 上市。2018 年 12 月，公司以发行股份方式收购招商局港口控股有限公司约 39.45%股权。收购完成后，公司名称变更为招商港口。

公司在中国沿海主要枢纽建立了较为完善的港口网络群，投资或投资并拥有管理权 的码头遍及香港、台湾、深圳、宁波、上海、青岛、天津、大连、漳州、湛江、汕头等枢纽港。公司推动国内港口整合，提高资源利用效率：2019 年入股湛江港集团成 为第一大股东，2022 年入股宁波港成为第二大股东。 公司坚持海外拓展，完善港口布局。2018 年，公司收购巴西巴拉那瓜港（TCP）及澳 大利亚纽卡斯尔港，实现了六大洲港口全覆盖。2019 年 11 月，公司向深圳市基础设 施投资基金合伙企业、中非基金等募集资金，进一步推进公司在海外“一带一路”沿 线的港口布局。2020 年，公司完成了对达飞海运集团在八个港口码头的股份收购， 进一步实现对海外港口网络的建设。 公司核心业务为港口主业和综合开发业务，并在此基础上拓宽相应上下游产业链，同 步发展智慧科技、生态延伸等培育业务。

1.2股权结构：背靠招商局集团，股权结构稳定

公司实际控制人为招商局集团，公司是招商局集团港口板块的核心企业及集团全球 港口资产的资本运作和管理平台。截至 2024 年 6 月末，招商局集团合计持有公司 62.98%的股权。

公司主控港口包括深圳赤湾港和湛江港，同时通过子公司招商局港口在深圳西部港 区、长三角、环渤海以及海外地区广泛布局，截至 2024 年 6 月末，公司已成功布局 亚洲、非洲、欧洲、大洋洲、南美洲及北美洲等 26 个国家和地区的 51 个港口。 2024 年 6 月 28 日，公司控股子公司招商局港口完成印尼 NPH51%股权收购项目的交 割，NPH 在印尼最大集装箱港口雅加达港运营两个集装箱码头。通过此次收购，公司 实现了东南亚主控集装箱码头“零”的突破。

1.3业务结构：聚焦港口主业，业绩稳健增长

公司营业收入主要来源于港口装卸业务，在公司整体营收中占比约 95%。2018 年年重 组上市以来，公司营业收入保持稳健增长，2018-2023 年复合增长率为 10.2%；公司 毛利率维持在 40%左右，其中主营业务港口装卸毛利率整体较为稳定。

公司作为港口投资运营平台，来自合联营企业的投资收益在公司利润总额中占比较 高。公司归母净利润整体呈现增长态势。2020 年出现负增长主要系 2019 年公司交回 土地及附着建筑物确认资产处置收益 47.95 亿元，导致同比高基数。公司归母净利率 保持稳定，平均归母净利率保持在 21%左右。

2. 行业总览：港口整合持续推进，市场化定价逐 步深入

2.1竞争格局：“一省一港”政策为基，深化港口资源整合

根据交通运输部发布的《全国沿海港口布局规划》，基于不同地区的经济发展状况及 特点、区域内港口现状及港口间运输关系和主要货类运输的经济合理性，我国沿海港 口划分为环渤海、长江三角洲、东南沿海、珠江三角洲和西南沿海 5 个港口群体。

由于港口的竞争力依赖腹地资源，同腹地港口在同货种的装卸上存在竞争关系。前期 高增速的资本开支建设使港口出现产能过剩现象，直接导致区域内同业竞争激化，资 源利用效率下降。

为减少同业竞争导致的行业收益受损，2010 年 4 月，交通运输部首次提出要“推进 港口资源优化配置”，开启全面实行港口整合的新局面。2014 年 12 月，交通运输部 出台《关于全面深化交通运输改革的意见》，明确指出“理顺港口管理体制，推动港 口资源整合，促进区域港口集约化、一体化发展”。2015 年起，浙江省率先开启省内 港口整合，江苏、辽宁、山东、福建等省份相继成立省级港口集团，以此为主体整合 省内港口资产。

截至 2024 年 6 月底，我国已有 17 个省（市）组建了省级层面的港口集团，实现“一 省一港”的新格局。2024 年 6 月，交通运输部发布《关于新时代加强沿海和内河港 口航道规划建设的意见》，提出聚焦国家区域战略发展要求，优化港口功能布局、完 善区域物流体系，支持港航企业延伸服务链条、拓展服务网络，协同推进区域港口集 群化、一体化发展。

2.2吞吐量：散杂货关注内需，集装箱关注出口

依据港口处理货物类型，港口业务大致可分为集装箱、干散货和液体散货三个类别。 从历年我国沿海主要港口分货类吞吐量来看，煤炭及制品、金属矿石、石油三者合计 占比在 50%以上。

干散货

干散货业务主要处理煤炭、矿石等大型固体散装物质。其中煤炭主要以内贸运输为主， 我国三西地区（陕西、山西、蒙西）的煤炭通过铁路运至北方港口后，沿着东部沿海 航路南下。北煤南运主要以发电煤为主，上游需求与火电发电量紧密相关，从历史数 据看，港口煤炭吞吐量与火电发电量增速走向呈现高度一致。 金属矿石吞吐量中主要以铁矿石为主，我国铁矿石平均品位相对较低，铁矿石进口依 赖依存度在 80%左右，因此港口矿石吞吐量主要来自于铁矿石进口，铁矿石作为炼钢 的主要原材料，其吞吐量与粗钢产量呈现较强相关性。

集装箱

集装箱使用标准化金属箱体装载货物，港口普遍采用自动化或半自动化的系统处理 集装箱的装卸与堆存。集装箱运载的货物主要以杂物品种为主，如农产品、日常生活 用品、工业制品等，以及冷冻集装箱、汽车集装箱等特殊货物。外贸集装箱吞吐量同 比和出口同比变化趋势基本一致，部分数据背离主要系出口与出运存在时间差、集装 箱吞吐量包含空箱回流等短期扰动因素。同时，多式联运的推广带动“散改集”需求 释放，推动港口集装箱吞吐量持续增长。

液体油品

液体油品主要指石油、液化天然气以及其他液体化学品等，可用专业管道进行输送。 我国是全球最大的石油消耗国，原油进口依存度在 70%以上，港口石油吞吐量主要来 自于原油进口，而原油需求主要依赖于国内宏观经济增长尤其是工业制造业的发展。

港口企业对腹地经济依赖程度较高，从区域分布来看，我国港口群呈现的区域业务量 与货品种类的差异主要由区域经济特点因素导致。环渤海地区重工业基础雄厚，是重 要的自然资源供给地和需求地（如煤炭、矿石、石油、钢材等），干散货物吞吐量规 模较大。长三角地区制造业发达，与国际联系程度更为密切，多大宗商品、汽车、船 舶、高新技术等产品外贸运输需求，集装箱吞吐量较大。珠三角地区产业结构以体积 较小的高附加值产品为主，相对更侧重于集装箱出口。

2.3费率：收费管理模式优化，定价趋向市场化

根据交通运输部《港口收费计费方法》，港口收费包括实行政府定价、政府指导价和 市场调节价的经营服务性收费。其中实行政府定价的港口收费包括货物港务费、港口 设施保安费；政府指导价包括引航费、拖轮费、停泊费和围油栏使用费；实行市场调 节价的港口收费包括港口作业包干费、库场使用费、船舶供应服务费、船舶污染物接 收处理服务费、理货服务费。

我国港口企业的装卸费率长期由《价格法》调整，属国家定价。2015 年起，港口收 费逐步市场化。构成港口企业营业收入的主要部分“货物装卸费”所属的“港口作业 包干费”项目于 2016 年 3 月起施行市场调节价。同时，为促进口岸营商环境优化， 交通运输部实行多项港口经营服务性收费项目的“减项、并项”措施，多次将政府定 价和政府指导价的子项纳入市场调节价项目中，并降低部分政府定价的收费标准。

2008 年前后港口建设过度投资导致阶段性的产能过剩，出现局域竞争性降价，叠加 2017 年港口反垄断、2018 年优化口岸营商环境、2019 年港口收费改革以及 2020 年 应对疫情的港口降费等事件，港口费率呈现下行态势。随着港口整合持续深入，一定 程度上减少了港口恶意竞争降价的现象，同时受益于 2021 年航运景气周期的传导， 港口装卸费用打开上涨空间。 2021 年 12 月 1 日，宁波舟山港发布《宁波舟山港外贸进出口集装箱港口收费目录清 单（202111 版）》，于 2022 年 1 月 1 日开始率先实行对集装箱装卸费 10%的上调。而 后广州港、上港集团、青岛港也相继对装卸费进行向上调价。

装卸作业费是港口企业最主要的经营性收费与收入来源，港口与船公司通常签订一 年期或多年期的稳定费率，而船公司则向客户收取根据市场适时调整变动的海运费。 根据《2019 年我国港口企业营商环境报告》，进口/出口环节港口企业收费比例分别 为 13.6%/5.0%，相对船公司、车队等主体占比相对较低。 相比其他国际主要港口，我国大陆沿海港口费率普遍偏低，除深圳港外，2023 年其 余大陆沿海港口集装箱装卸作业费都在 600 元/TEU 以下，而汉堡港、长滩港、洛杉 矶港等欧美主要港口均超过人民币 1000 元/TEU。即便考虑到经济水平与人工成本的 差异，我国港口费率仍有较大的调升空间。

3. 双管齐下：完善全球港口网络，国内海外齐头 并进

3.1内地港区：立足深西母港，长三角贡献增量

公司在内地主控港区主要集中在珠三角、闽南和粤西南地区，其中集装箱以深圳西部 港区为主，散杂货以湛江港、东莞麻涌港为主；参股港口主要为长三角和环渤海地区 的上港、宁波港、辽港、QQCTU、天津港等。目前内地码头集装箱吞吐量在公司集装 箱总体业务量占比约在 78%左右，公司散杂货吞吐量基本全部集中在内地港区。

3.1.1 深西母港：腹地优势与航线结构较优

根据《深圳市港口与航运发展“十四五”规划》，“十四五”期间推动深圳港总体格局 由“两翼、六区、三主”向“一体三翼、七区协同”发展。其中，“三翼”分别为“西 翼”、“中翼”和“东翼”，公司主要负责“西翼”中的南山港区布局，旗下的蛇口集 装箱码头、妈湾集装箱码头和赤湾集装箱码头组成了深西港区。 从地理位置看，深西港区为南中国大陆经济中心城市中最靠近国际天然航道的港区， 地处珠江出海口东岸，既可通过拖车辐射深圳、东莞、惠州等珠东货源腹地，又可通 过驳船辐射佛山、中山、江门、珠海等珠西货源腹地。此外，深西母港与参股的珠西 内河码头具有互补的优势，有利用于形成紧密的组合港关系，驳运成本方面更有优势。

从航线分布看，西部港区以亚洲近洋线为主，特别是东南亚航线，东部港区则以欧美 航线为主。2022 年 1 月 1 日起区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）生效后，全球最 大自由贸易区正式启航，推动日韩、东盟、澳新等航线的箱量增加。此外，深圳地区 跨境电商产业发达，跨境电商出口企业数量超 15 万家，在阿里巴巴国际站、速卖通、 Lazada、eBay 等平台上近 50%中国卖家来自深圳。2024H1，深圳跨境电商进出口规模 增长 130%，上半年深圳港累计新开通 4 条跨境电商航线，全年累计将挂靠 30 条跨境 电商常态化运营航线。 目前深西港区的周班航线近 150 条，其中亚洲航线 100 余条。自 1989 年建港以来深 西港区便是东南亚航线挂靠最密集、数量最多的国际航运门户，相对更有利于顺势抓 住拓展机遇。

深西港区集装箱吞吐量维持稳增长态势，在整个深圳港区份额占比维持在 45%左右， 多数年份集装箱吞吐量增速高于深圳全港。2024 年以来受益于海外需求回暖以及深 西港区东南亚和欧洲航线居多，深西港区业务表现显著优于深圳全港整体水平。2024 年上半年深西港区实现集装箱吞吐量 755.7 万 TEU，同比增长 22.1%，高于深圳港整 体增速约 7.2 个百分点，集装箱业务在深圳全港的外贸市场份额首超 50%，业务量创 历史新高。

3.1.2 上港&宁波港：长三角经济圈的门户港

公司参股长三角地区上港集团与宁波舟山港，截至 2024 年 6 月底，公司通过子公司 招商局港口间接持有上港集团 28.05%股权，合计持有宁波舟山港 23.08%股权，为上 港集团和宁波舟山港的第二大股东。

上港集团与宁波港是长三角地区两大龙头港口，腹地区位优势显著，并通过水水联运、 铁水联运承接来自内陆省份的货量。宁波港与上海港分别为全国货物吞吐量和集装 箱吞吐量最大的沿海港口，规模持续领跑，2024 年上半年宁波港完成货物吞吐量 7.08 亿吨，同比增长 4.2%；上海港完成集装箱吞吐量 2551 万 TEU，同比增长 7.5%。

2018 年以来，来自上港集团的长期股权投资收益约占公司投资收益的 60%，2022 年 公司通过认购宁波港定增持股比例提升至 23.08%，2023 年至今，宁波港贡献投资收 益约为 15%。

3.2海外业务：乘“一带一路”东风，持续推进海外布局

3.2.1 政策赋能：乘“一带一路”东风精准布局

自 2013 年“一带一路”畅想提出，我国与沿线多个国家建立了友好贸易合作关系。 目前“一带一路”沿线已链接 65 个国家和地区，同时我国积极签署各类友好贸易协 定并建设“一带一路”沿线重要经济走廊，加强与沿线国家的经贸合作。

根据规划，21 世纪海上丝绸之路重点方向是从我国沿海港口过南海到印度洋，延伸 至欧洲，以及从沿海港口过南海到南太平洋。从海上丝路贸易指数 STI 看，自 2014 年起我国对一带一路沿线国家进出口呈稳定上升态势，其中出口方向增长更为突出。

自 2008 年开始，公司按照“精耕东南亚、细耕中东拉美”的海外战略部署持续拓展 海外市场。目前公司已实现在全球 6 大洲 26 个国家和地区的港口网络建设，基本形 成了较为完善的港口、物流和园区全球网络布局。公司投资重心主要在东南亚 RCEP 贸易区，以及中东、拉美等经济增速较快，制造业发展潜力较大的区域，多数海外港 口均布局在“一带一路”沿线国家和地区。

3.2.2 海外母港：坐拥“东方海上十字路口”黄金区位

公司旗下海外码头主要以集装箱业务为主，其中斯里兰卡 CICT 码头集装箱吞吐量在 控股港区中吞吐量占比过半，参股码头中 Terminal Link 在全球范围内持有 21 个码 头资产，集装箱吞吐量相对较大；散杂货业务主要集中在控股码头 HIPG 和参股码头 Kumport、PDSA 和 Terminal Link。

海外码头持续贡献正向利润。2021 年-2024 年上半年，海外港口利润在公司归母净利 润中占比均在 20%以上。2024 年 H1，海外港口贡献归母净利润约 6.3 亿元，在公司整体归母净利润中占比 24.8%。

公司海外母港为斯里兰卡 CICT 和 HIPG 码头。斯里兰卡为“一带一路”沿线国家，地 处印度洋中枢，是亚欧非各国和太平洋地区航运往来的必经之地。科伦坡国际集装箱 码头（CICT）是南亚地区在运营的唯一深水集装箱码头，在世界主要远洋航线即远东 到欧洲航线拥有关键战略位置；汉班托塔港（HIPG）是斯里兰卡第二大港，是集集装 箱、散杂货、滚装、油气等业务于一体的综合性港口，依托亚欧、亚非印度洋主航路 的中心位置，临近印度次大陆货源腹地，中转服务辐射东非，是“海上丝绸之路”的 重要节点。

CICT 码头集装箱业务维持稳定增长；除 2022 年受当地经济危机影响导致进口货量下 降外，HIPG 码头散杂货吞吐量一直维持较高增速。2024 年以来，红海危机造成船只绕行，带动 CICT 中转业务量迅速增加，H1 CICT 集装箱吞吐量同比增长 8.5%。此外， 公司围绕“港口+物流”模式，采用 BOT 方式投资建设南亚商贸物流中心项目，未来 在 CICT 港内开展进出口拆装箱、保税仓储、自由港、临港商贸物流等业务，有望为 港区持续引流，巩固其在南亚地区的枢纽港地位。

4. 公用事业属性：低估值标的，分红具备提升空 间

4.1分红水平：资本开支回落，分红率持续提升

基于港口自身的经营特征，在收费费率方面相对稳定，成本主要以折旧摊销和人工成 本为主，现金支出较为固定，现金流相对较为充裕。公司保持稳健经营性现金流，经 营性净现金流在营收中占比保持在 43%左右，在净利润中占比约为 91%。

公司 CAPEX 在 2019 年达峰后，2020 年至今持续回落，伴随资本开支下降，公司现金 流分红率近年来逐年上升。2023 年公司每股派发股利 0.58 元（税前），分红率为 40.6%， 在 A 股港口板块中排名第四位。公司作为优质央企重视股东回报，近三年分红率连 续上升，基于公司稳定现金流与合理的产能规划投入，未来分红率仍有较大提升空间。

2024 年 10 月 14 日，招商局集团旗下招商蛇口、招商港口、招商轮船、招商公路、 中国外运、辽港股份、招商南油、招商积余 8 家上市公司分别披露了回购或增持计划 公告。其中，招商港口回购总金额为 1.95 亿元-3.89 亿元。假设公司 2024 年分红率 为 41%，按回购金额均值 2.92 亿元、10 月 25 日公司收盘价 21.21 元计算，公司 2024 年股息率约为 3.2%。

4.2估值水平：PB 长期破净，具备向上空间

从估值角度看，港口具有重资产属性，产能扩张伴随着高额资本开支，固定资产在整 体资产中占比较高，同时港口资产的盈利能力较为稳定，适用于 PB-ROE 估值体系。 目前港口板块整体 PB 估值在 1 倍左右，ROE 较高的青岛港、上港、唐山港 PB 水平基 本在 1.1-1.5 之间。

板块内 PB 相对较高的标的主要有两种类型：1）高 ROE；2）高分红。公司 PB 估值长 期处于破净状态，一方面公司 ROE 在板块内处于中位数水平，未有明显领先优势，另 一方面公司分红率基本处于行业平均水平。 考虑到公司国内港口资产发展稳定，一带一路合作倡议赋能以及公司成熟管理经营 经验推动下，海外资产盈利性仍有较大提升潜力；同时在鼓励央国企重视股东回报、 加大现金分红力度的政策引导下，公司作为招商局集团体系代表性企业，后期持续提 升分红的可能性较大。ROE 与分红率双重提升的预期下，公司 PB 仍具有较大修复空 间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）