2024年海外中期策略：当特朗普站在降息的终点线前

一、上半年海外回顾：区间震荡格局未打破

（一）基本面环境：兜兜转转，又回到原点

2024 上半年，由于短期数据走势的扰动，海外经济和政策的预期大起大落，但有效进展 匮乏，年中回顾关键的降息预期、美债利率、美元指数、制造业景气度等基本面变量，较去 年底差异并不大，总体宏观环境依旧呈现高利率、强美元、稳增长的组合。

（1）CPI 环比反弹又回落，降息预期退潮后再升温

去年四季度核心 CPI 环比连续 4 个月落至 0.3%的关键点位以下，市场降息预期一度达到 本轮巅峰。但是，一季度核心通胀明显反弹，稳定在 0.4%高位，降息预期急转直下。随后 4- 5 月数据又出现明显回落，未来 2 年的降息预期路径又回到年初类似水平。

（2）美债利率延续宽幅震荡格局，10Y点位冲高回落

上半年美债利率走势与去年同期如出一辙：年初皆因通胀超预期反弹而大幅走高，二季 度则明显回落，2023 年主因硅谷银行破产导致的衰退预期，今年则源自通胀和经济数据的边 际超预期走弱。整个 2023 年，美债 10Y 点位始于 3.9 终于 3.9，近期最低接近 4.2%，中枢略 有抬升但并不算多。

（3）美元指数重回去年 Q4 高点

上半年美元指数虽然单边向上，但若稍微拉长区间，目前也是回到去年 Q4 左右的高点 位置，近两年 100-105 高位震荡的格局依然没有打破。

（4）美国制造业的复苏之路颠簸，3 月 PMI 大幅扩张，但随后 3 个月重陷萎缩

去年底，对美国新一轮补库周期和制造业复苏的预期升温，去年 Q4 和今年 Q1 制造业 PMI 的走势也确实喜人，尤其是 3 月份一举站上 50 以上，但随后 4-6 月连续回落，最新读数 与年初中枢基本一致。但是，大方向上看，制造业复苏是否戛然而止仍值得讨论。不考虑制 造业景气度，其他零售等经济指标，也都一度出现小幅改善，就业市场未出现明显恶化，美 国经济增长仍然相对稳健。

（二）资产价格：轻舟已过万重山

尽管存在高利率和强美元的压制，且降息预期仅仅是阶段性出现，但交易逻辑对此有所 钝化，科技革命、供给叙事、地缘扰动、二次通胀等故事的催化下，权益、大宗、黄金等资产 价格相继站上了历史的高点。 但是，新高之后，各类资产也陷入到明显的震荡和调整逻辑。

二、下半年展望：内生破局的力量有限，降息仍是主线

资产价格和估值普遍高位的背景下，后续基本面的实质性变化，或是催化趋势性行情的 关键。 在基本面持续震荡的背景下，资产价格走向普涨的极致行情，各类逻辑的叙事空间也在 相应减小。例如，美股依赖人工智能带动的盈利改善，但市场预期已经水涨船高，盈利敏感 型在增加、盈利超预期难度也在增加；黄金依赖地缘、债务等长期逻辑，短期催化已经不足； 铜的供需缺口被一遍又一遍的计算，以防止遗漏潜在的利好。因此，在历史高点上，近期主 要资产均已震荡为主，区间方向不明。未来宏观基本面出现实质性变化，或是破局关键。

（一）供给端的改善，是否足够带来就业市场的趋势性转松？

就业市场的走势，仍然存在较大争议。一方面，新增非农和家庭就业持续分化，谁能代 表边际走势有一定分歧。另一方面，非农数据屡次下修，统计方法“出生-死亡”模型对结果 干扰不小，数据本身是否客观、甚至“造假”，都出现过不同声音。 我们认为，供给端改善仍然是理解目前就业市场矛盾的最好线索，非农的重要性或逐步 下降，失业率上行速度和幅度成为关键，就业市场转松已成趋势。 首先，美国移民大幅涌入、尤其是非法移民的涌入，已经是客观事实，这将有效改善低 端劳动力的供给。

疫情之前，由于特朗普收紧移民政策和疫情造成的全球流动下降，2022 年前，美国移民 数量出现趋势下降，但此后拜登政策调整叠加美国薪资增速走高，移民数量大幅走高。无论 是美国劳工局估计的数据，还是南部边境非法移民的遭遇数量，都显示非法移民在大规模向 美国涌入，这对于急缺劳动力的美国就业市场而言，无疑是一个好消息。

从供给改善的线索出发，能够很好的解释诸多就业市场的现象： （1）非农和家庭就业的分化，或部分源自非法移民的统计有偏。 近一年多时间，新增非农基本保持月均 20 万左右的增长，而家庭调查的就业总人数并未 明显增长甚至下降，例如 5 月新增非农超 20 万，家庭部门就业反而下降 24 万人。如果就业 市场主要边际增量来自非法移民，企业调查聚焦在岗位创造上，更加容易反应这部分变化， 而家庭部门调查对非法移民身份的采集可能有一定障碍。从时点上看，非农和家庭就业之间 的分化，恰好始于 2022 年之后，彼时非法移民开始大量增加。 （2）低端服务业、劳动力密集型行业的薪资增速改善速度更快。 由于非法移民多集中在餐饮休闲、建筑业等进行就业，相关行业的供需矛盾改善更快， 薪资增速下降也更快。数据显示，2023 年之前，休闲酒店、建筑业等新增增速大幅居前，但 最新 6 月数据中，已经排序靠后；相反，金融和制造业等行业薪资增速改变有限。（3）就业缺口回补完成，失业率对高利率的敏感增加，近期失业率快速上升。 过去几年，高利率下美国经济一直没有衰退，一个重要解释来自就业市场的韧性。疫情 后，由于退休和超额死亡等原因，美国就业缺口大幅上升，使得企业不敢大规模裁员，高利 率打压就业的传导并不通畅。但二季度数据显示，就业缺口已经基本回到 2019 年水平，供需 失衡正处于解决的临界点。一旦失去供给端的支撑，在高利率下，失业率或出现非线性的更 快上升，近几个月失业率快速突破 4%，可能已经是这一趋势性变化的体现。

因此，若供给改善是主线，非农增加和失业率上升并不矛盾，就业市场边际方向仍是转 松，后续非农的重要性在下降，市场未来或更多关注失业率，一旦 Q3 升至萨姆法则暗含的 关键点位 4.3%，或再添衰退预期扰动。

上面的分析指向非农不再能很好的帮助观察就业供需矛盾变化，叠加近期持续初值持续 被大幅下修的现象，市场对非农的反应或将慢慢脱敏，转向关注家庭部门的指标，失业率、 移民数量、劳动参与率等将更为关键。例如，在失业率上升至 4%以后，市场再度关注萨姆法 则下的衰退信号，三季度若失业率继续升至 4.3%或更高，则警报将被触发，市场对衰退的预 期或增强。

（二）通胀能否再下一个台阶，让联储更有信心进行多次降息？

经济陷入过热和衰退的几率相对偏低，联储降息成为另一个政策层面的期待方向，而降 息背后则是通胀的走势。目前，市场对于通胀的走势依然存在较大争议，并且对于通胀回归 正常前的降息逻辑有不同理解。我们列举几个典型的争议点，并给出相应的分析：

（1）最大的滞后：租金短期无虞，但中期存在争议

目前 CPI 租金环比依然在 0.4%以上高位运转，并且最近大半年呈现区间震荡态势，未再 有效下行。鉴于租金分项对整体的环比贡献超过 0.15%，其未来走势至关重要。 对后续最大的担忧来自潜在房价和租金的上涨，一方面，领先指标房价同比已经重新拐 头向上，另一方面，鉴于非法移民增加和美国住房供应不足，可能间接推升租金价格。 租金对通胀和降息的影响，我们相对乐观，关注两点： 第一，此前报告《美国二次通胀前景：滞后的涟漪》中，我们曾指出，本轮 CPI 租金分 项滞后时间较上轮周期明显拉长，并非因为历史规律失效，而在于本轮租金上涨时间和幅度 都远超过以往，导致存量整体租金的滞后追赶过程更长。展望未来，CPI 租金在存量租金完成 追赶后，仍有望向下。 第二，更加领先的实时房价和租金确实在走高，但和疫情前的趋势相比，并未有系统性 抬升的迹象，而是从 2023 年初的异常低位回归正常。后续移民在多大程度上能使得地产紧张 程度超过疫情前，还需要观察。理论上，房价和租金上涨并不可怕，价格绝对水平回到疫情 前已经不可能，环比涨幅即使保持当前 0.4%，整体通胀反弹的风险就不算大。

（2）薪资增速的谜团：实际薪资增速不转负的意义大不大？

由于通胀回落明显，居民薪资和收入虽然增长放缓，实际增速近一年转正。这带来一个 担忧：实际薪资增速为正，则居民购买力有保障，名义通胀可能无法有效压缩。 但历史数据并不太支持这一逻辑。以时薪增速减去 CPI 增速计算的实际增速、还是整体 居民实际收入增速，与通胀的走势并没有显著的正向关系，也缺乏实际收入为正时通胀存在 粘性的现象。 相反，长期来看，名义工资与通胀的增速中枢有一定联系，薪资增速很多时候扮演者通 胀的区间上限的角色。目前薪资增速环比震荡的背景下，CPI 进一步下行可能面临阻力，但无 法得出趋势反弹的结论。

（3）长期领先指标并未发出警报

增长、收入、价格、供应等领先指标显示，在 1 年维度内，核心 CPI 中枢难以有效回升。 制造业 PMI 领先核心 CPI 约一年半，尽管近期筑底反弹，但指向年内核心 CPI 仍以下行为 主。居民收入领先核心 CPI 约一年，收入端相对稳健对经济形成支撑，但边际降温、中枢与 疫情前水平接近。企业提价计划领先核心 CPI 半年，近期企业提价意愿仍高于疫情前，但边 际回落。综合来看，从半年至一年的维度，宏观数据并不支持 CPI 大幅走高，这和三年前情 况有较大差别。 此外，多变量模型估算的 PCE 底层趋势看，最近半年在 2.5-3%区间停滞，进一步下行确 实遇到很大阻力；取中值和截尾均值来看，PCE 最近下降速度有所放缓。整体看，通胀的下 行动能确实不如去年强劲，PCE 中枢可能在 3%一线附近震荡一段时间。

总体而言，通胀继续边际改善的概率仍然高于趋势性反弹，但能否很快回归 2%的长期 目标还需要观察；对降息而言，后续“会不会”已经不是太大问题，市场的分歧会转向“多 与少”上，如果只是边际降息，交易的空间并不大，我们维持此前 9 月和 12 月两次降息判 断，市场将在 7 月中旬到 8 月中旬明确相关预期。

（三）财政护航的故事还能讲多久？

财政节奏短期仍是经济和市场的胜负手之一。 2024 年以来，除了美债受到联储降息不及预期的打压下跌外，美股、工业品、美元、黄 金、比特币等各类逻辑并不相通的资产，均表现强势，类似流动性推升的普涨行情，这可能 也与财政发力有关。此外，利息支出的相应资金仍支付给美债持有者、尤其是大量金融机构， 即使滞留在金融体系内部无法传导至实体，对于市场而言也不算是坏事。

（1）又是一个财政大年，赤字和赤字率远超预期已是大概率

收支均大幅高增的背景下，2024 财年赤字大概率超越去年，或进入 1.7-2.1 万亿的区间。 尽管 4-5 月年度缴税较为理想，也阶段性的使得赤字低于去年同期，但三季度赤字或因 基数原因大幅增加，使得本财年赤字大概率会高于去年，并超出 5 月再融资会议上的预期。 去年 8-9 月学生贷款豁免取消，政府支出因利息偿还、贷款下降而被动大幅减少、直接转负 （体现为收入增加），财政收支在当月甚至录得盈余，这在非年度缴税的 4 月之外实属罕见。 今年 Q3 收支只要正常，赤字就会较去年大幅增加。下限情形下，假设 6-9 月赤字持平去年， 2024 赤字依然将达到 1.7 万亿以上。正常情形下，考虑上述干扰，大致量级 3000-4000 亿， 则今年赤字理论上可能超 2 万亿。 若美国名义增速不出现重大反弹，今年赤字率也大概率超过去年，潜在区间 6.1-7.4%； 核心赤字率也有一定希望超过去年。 按照 GDP 实际增速 2.5%和 PCE 3%进行估计，上述赤字对应的今年赤字率如上，今年大 概率不会低于去年 6.3%的水平。线性外推假设全年利息支出在 9000 亿附近，则考虑利息支 出外的核心赤字率大致在 2.9-4.2%区间，想要超越去年 3.9%左右的水平，赤字总规模至少需 要在 1.9 万亿以上，仍需要观察。

（2）今年的赤字超预期更多是 Q3 的同比一次性冲击，而非环比的持续爆发

尽管财政维持发力状态，但是需要关注到，今年赤字较去年增加 3000-4000 亿，主要发 生在三季度，且是同比维度，并非环比二季度大幅度爆发。实际上，观察本财年前 8 个月收 支态势，整体走势和去年基本一致，甚至经修正后同期赤字还略低 400 亿美元。因此，今年财政对经济的贡献，并不好说大幅度高于去年，而是基本保持和去年前三季度类似情况，未 来暑期的环比走势也基本和上半年一致。 从这个意义上看，财政仍然是扮演着一个“稳”的角色，期待其带动经济大幅走强，仍 存在难度。

（四）金融收紧的滞后影响：不是不报，时候未到？

当市场已经习惯经济韧性的时候，经济的衰退压力是否滞后到来？客观而言，衰退的预 测是一件非常困难的事情，没有明确信号前，将其作为基准假设并不是好的主意。参考目前 美国经济的主要指标，除了失业率之外，其余均已摆脱了去年的低位，看起来衰退的概率已 经越来越小。 但高利率环境一天不解除，相关的滞后影响便无法彻底排除。目前的利率向实体传导到 哪一步了呢？

（1）居民端：违约率和存量房贷成本持续上升

由于美国房贷以固定利率为主，增量房贷利率虽然高企，但对大多数居民而言并不会构 成显著的房贷负担，目前存量房贷平均利率也仅是回升至 2019 年左右水平。信用卡消费拖欠 比例同样滞后上升并创下过去十年新高，但由于收入稳健，利息负担占比未显著恶化。

（2）企业端：现金流依然充沛，债务到期压力继续观察

企业在疫情后的低息负债，在 2024-2025 年面临集中性的到期滚动压力，低利率一旦置 换成高利率，可能对生产经营形成较大冲击，这是加息滞后影响的另一条路径。但目前企业 的短期存款依然高于正常水平，实际走势只能观察。

（3）整体经济：负面的逻辑成立，但对于短期判断作用有限

联储加息对 GDP 的滞后影响，在实证上确实有一定证据，例如 GDP 斜率开始出现显著 负向变化，一般发生在 4 个季度以后，高利率维持的时间越长，经济的尾部风险越大，这一 点在逻辑上肯定成立。但短期的影响程度到底如何，特别是，能否催化出衰退和危机，并没 有定论。

（五）制造业 PMI 是偃旗息鼓，还是休整再出发？

美国 ISM 制造业 PMI 在今年 3 月一度站上 50，但随后 3 个月再度陷入萎缩区间，由于 制造业景气度对于商品和进口需求的指示意义很大，这也是一条能够影响资产和宏观逻辑的 线索。 我们仍然认为美国和全球制造业景气度有边际改善的空间，耐用品消费和进口需求（对 应中国出口）可以乐观一些。

提示几点逻辑： （1）制造业景气度目前还在反弹阶段，历史规律显示进入到 50-52 区间并不困难，关注 三季度联储降息配合催化。 高利率环境下，市场对于制造业回升的动能普遍存有疑虑，但历史经验显示单纯的基准 利率的影响，对于制造业 PMI 走势并非关键，尤其考虑到今年联储仍有希望进行边际降息。 平均意义上，降息启动后一年，制造业 PMI 趋向于回升，幅度在 5-10%左右。 进一步选取与当下情况较为类似的制造业周期案例：加息处于尾声、高利率、制造业 PMI 处于底部，我们发现：制造业 PMI 持续在底部震荡的情况较为罕见，实现反弹相对容易，按 照历史均值 52.5 作为临界水平，多数时候均能回升到 50-52 区间。 能否继续向上突破，有很大不确定性，尤其是出现重大危机，例如 1990 年、2002 年、 2007 年、2020 年分别遭遇海湾战争、互联网泡沫破灭、次贷危机、新冠疫情，制造业陷入二 次衰退。整体上看，下半年宏观环境仍相对稳定，重大风险概率小，对制造业不算太恶劣。（2）制造业 PMI 在底部徘徊的情况并不常见，本轮萎缩周期持续时间在历史上属于极 值范畴，短期具备向上弹性。 （3）领先指标看，制造业景气度短期向上。 一是订单和库存的相对走势较为极致，指向后续整体改善的概率较大。二是金融条件近 半年高位震荡，对制造业构成一定向上支撑。

（六）总结：边际变化，降息明确，结构轮动

基准假设下，整体经济不会出现大动荡，通胀和就业边际走缓，7 月中旬至 8 月上旬降 息预期将得到明确；结构上，仍然呈现轮动特征，制造业和耐用品消费或反弹，出口看多。

三、最大不确定性：特朗普 2.0

最大的不确定性反而来自政治因素。随着拜登选情告急，市场正在严肃对待特朗普胜选 的可能性，美国经济、全球贸易和市场走势，或都将朝着完全不同的方向去演绎。

（一）特朗普民调优势迅速扩大，但最终结果仍有变数

从民调结果看，第一场大选辩论后特朗普领先优势快速扩大；目前摇摆州选情对拜登十 分不利。 最新民调结果显示，目前特朗普和拜登的支持率分别录得 47.5%和 44.2%，支持率领先幅 度已从辩论前的 1%以内扩大到 3.3%，预计短期之内特朗普的领先局面还将持续。对于两位 总统候选人而言，拜登政府的执政不满意度已经飙升至 57.9%，而特朗普则深陷司法指控的 泥潭之中，后续的民调结果还有可能出现反转。 仍需要密切关注摇摆州的选情动向。拜登在 2020 年胜出的关键就在于一系列摇摆州的微 弱优势引起的终局翻盘，而当前特朗普在七个摇摆州中的五个都拥有较大的领先幅度，在北 卡罗来纳州和亚利桑那州的领先幅度更是在 5%以上。这就解释了为何拜登政府自四月以来一 直在出台保护“铁锈带”钢铁和汽车工人的政策，拜登还亲自前往匹兹堡发表演讲，要求对 中国的钢铝产品展开调查并最终加征关税，目的都是为了挽救自身在摇摆州的选情，如拜登 选情始终落后，不排除再次通过对华强硬的方式获得选民支持。

尽管跟踪大选民调结果很重要，但也仅能作为参考，而非盖棺定论的论据。民调越临近 选举准确度才越高，现在断定特朗普获胜为时过早，市场还需要在接下来的四个月耐心观察 事态的演化和两位候选人的表现。 希拉里在 2016 年第一场辩论后也扩大了民调优势，但随后特朗普出奇制胜击败了她， 民调的可靠性自此之后不断被质疑；2020 年总统选举更是如此，市场普遍预测拜登会以 8.4%的优势赢得选举，但优势并没有民调显示的那么大，差距最终收窄至 4%左右。 根据益普索对 1980 年至 2020 年 8 月期间 300 多次民意调查的分析，选前一年的民调预 期结果错误率高达 8%，选前一周的错误率也达到 1.8%。所以，即便当前市场对特朗普当选 的预期已相当充分，但也不能低估民主党作为执政党在剩下四个月的选战努力，在民主和共 和两党对立愈演愈烈的当下，民主党政府不可能轻易放任特朗普当选，这对民主党人和支持 民主党的大公司均不利。

（二）特朗普政策的差异：减税、移民、关税、能源、地缘、盟友

经济问题：财政上，拜登主张加税，特朗普会继续推进减税。在贸易与关税问题上，拜 登与特朗普均主张动用关税维护美国的“国家安全”，但拜登倾向于结构性的关税，特朗普倾 向于全面关税以获得谈判筹码，为美国工人争取利益。在能源转型问题上，拜登承诺延续任 内对清洁能源的投资，加强对美国电动车、清洁能源等领域的补贴，而特朗普极力反对拜登 的政策，认为应该大力投资传统能源，拜登的补贴政策只会助长中国电动车和清洁能源的订 单扩张，特朗普在近期的采访中谈及可以与中国进行核电投资方面的合作，因为强大的电力 供应是人工智能时代的引擎。

社会问题：在堕胎权、跨性别权利方面，拜登更为积极主动维护当事人权利，而特朗普 则强烈反对激进的左翼主张。在移民问题上，拜登政府上台后对移民态度较为宽松，但在移 民导致的社会问题愈演愈烈后转向了收紧的趋势，拜登呼吁保障移民人权，对移民数量进行 总量控制；特朗普则坚决反对非法移民，认为拜登的边境政策就是灾难。在近期的访谈中， 特朗普认为美国需要吸收高质量的人才移民，提出在美国大学毕业后学生即可申请获得美国 绿卡。 外交政治：在俄乌冲突和巴以问题上，拜登仍坚持对乌克兰和以色列提供援助，而特朗 普则认为美国本可以避免卷入这两场冲突和大量的资金投入，并承诺上任后结束俄乌冲突。 在盟友问题上，拜登批判特朗普任内不负责任让盟友离散的行为，并继续强调美国团结盟友 的立场和好处，特朗普则坚持“美国优先”政策，将拜登付出的成本和恶化的财政状况结合 起来，旗帜鲜明要求盟友分担更多。 关税和制裁将是特朗普上台后中国短期内要面对的主要议题。特朗普宣称将在上台后将 进行 10%的全面关税普调，且对中国所有出口产品征收 60%的关税。但根据上一轮经验，关 税大幅加征是特朗普政府要求中方大幅购买美国能源和农产品的筹码，预计中美双方会进行 多轮博弈，最终确定经贸协议的内容。此外，预计特朗普还将对继续对中国高科技企业进行 制裁和围堵。

（三）特朗普胜选的不同：“高利率+强美元+稳美股”的进一步强化

首场大选辩论后的市场走势看，市场对特朗普的定价思路大致为： 美债：利空。减税刺激经济增长、推升赤字和债务风险，关税、制裁和限制移民推升通 胀，美债利率上行。即使联储被迫降息，期限溢价可能也会维持高位起到对冲。 美元：利好。尽管特朗普声称喜欢一个弱势美元，甚至干预联储决策、逼迫降息，但其 政策实质上对于美元构成较强支撑。例如普遍性的关税，会导致贸易恶化，触发美元升值的 自动调节机制，此外高利率本身也会推高美元。 美股：中性偏多。美股面临利率利空和基本面利多的复杂逻辑，但市场短期对利率敏感 型大幅下降，基本面改善的预期占据上风。 2016 年曾出现著名的特朗普交易，对这一政治事件的影响不能低估。2016 年特朗普当选 后，市场反应激烈，美股在减税预期下大幅走高，金融行业在监管趋松逻辑下领涨。十年期 国债收益率持续上行。黄金价格受到加息、通胀担忧和地缘政治影响而波动不断。

四、资产策略：两步走，9 月前交易软着陆+降息，此后关注大选

基准假设下，基本面沿着软着陆演进的概率较大，7 月中旬和 8 月中旬将分别公布 6 月 和 7 月 CPI，8 月初和下旬召开议息会议和杰克逊霍尔会议，预计降息预期会在这期间进一 步明确和发酵，市场短期会沿着边际降息进行交易。此后，9 月大选辩论二番战，大选关注 度会急剧升温，民主党若无法祭出有效措施，市场或开展特朗普交易。

（一）降息交易阶段，重视补涨和比价逻辑

总体而言，将出现“美债涨、美元下、美股稳、油价升”的组合。

（1）美债和黄金利好，但空间不宜过度乐观，10Y 下方低点试探区间在 3.8-4%，美元 跟随走低

软着陆情景下，名义增长对美债收益率目前的倒挂并不支持，短期利率走势高度依赖降 息的预期。 角度 1：年内降息预期次数和长短端倒挂的幅度基本正相关。 目前 10y 和隔夜利率深度倒挂，主因市场将短期能看到的短端利率下行幅度（降息预期） 提前计价。去年 10 月，降息预期陷入谷底，2024 年仅 1-2 次，对应 10y 最高至 5%；去年底， 最乐观时预期今年降 7 次，10y 下行至最低 3.8%。极端情形下，对应的倒挂幅度基本等于短 期降息幅度。目前降息预期下，想突破去年低点难度较大。 角度 2：统计回归看，10y 美债利率是（1）联邦基金利率和（2）两年后短期利率远期合 约的线性组合，可以认为，两年内加息/降息的总幅度将充分体现在当下美债 10y 定价上。 二者对 10y 美债的回归拟合系数非常高。模型的含义为：未来 2 年加息/降息的幅度直接 决定当前 10y 中枢。最新远期合约大致对应 2 年共 6-7 次降息，10y 预测中枢在 4.2%左右； 若降息次数减少 1 次，10y 上升约 15-20bp。短期看，首次降息开启的催化下，按照常规 50bp 左右的波动，收益率可能向 3.8-4%进行试探，但预计无法站稳。

（2）美股没有太大风险，但目前点位的弹性受限

边际降息交易的环境对美股较为有利。一方面降息周期开启，估值不太会受到太大压制， 另一方面经济不差，盈利端的支撑不小。但眼下问题还是市场交易热情过高，且波动率偏低， 尽管没有系统风险，但短期想释放弹性，可能有一定难度。

（3）补涨逻辑：提示原油和 A 股港股

降息交易还是会提升风险偏好和市场流动性，但是美股等资产恐高的背景下，前期涨幅 落后和比价有优势的资产，可能获得一定补涨的空间。 提示两类资产机会： 第一，原油本轮涨幅滞后，铜和黄金均在历史新高，看好油价在三季度摸高，例如布油 上探 90-95 区间。三季度一般是需求旺季，此外 OPEC+前期减产的市场预期较为悲观。第二，美股、日股、印度股市等目前均在历史高位，A 股和港股的性价比相对提升，若 国内基本面继续改善，不排除出现类似 4 月份的海外资金再平衡带来的反弹窗口。

（二）特朗普选情若进一步明朗，市场走势或部分逆转

进入到 9 月，大选辩论第二场进行，选情或趋于明朗，如果特朗普仍占据较大优势，市 场或开始一轮特朗普交易的定价，经济和市场预期面临重塑。 海外方面，按照上述判断，三季度或出现美债涨、美股稳、美元下、油价升的组合，特 朗普政策影响基本与此相反，市场大概率沿反方向进行交易，美债利率和美元指数反弹、油 价弱势，美股具体走势要视三季度情况而言，若以震荡调整为主则冲击有限。 国内方面，鉴于特朗普对华政策限制政策或有加码，市场将寻找中美博弈又一个阶段的 资产价格新中枢，国内经济走势、全球地缘合作等均可能产生较大影响，预计市场波动或有 所放大。此外，“高利率+强美元”的组合，对新兴市场整体的流动性、汇率等均构成一定负 面影响。

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