2025年海外2026年美国经济与政策展望：无就业的复苏，靠前发力的降息

经济增速：新经济向上，旧经济稳定

美国当前也处在一个新旧动能转换时期，一方面，以 AI 产业链驱动的资本开支热 潮有效缓冲了今年的政策冲击，另一方面，传统的内需消费主要由高收入人群带 动，缺乏持续上涨的动力。2025 年上半年信息处理设备和软件的投资仅占美国 GDP 的 4%，但对 GDP 增长的贡献高达 1.05 个百分点，与居民消费的贡献持 平。文艺复兴宏观研究公司估计，截至 2025 年，人工智能数据中心建设对 GDP 增长的贡献值将首次超过美国消费者支出的贡献，考虑到消费者支出占 GDP 的 三分之二，这一数字令人瞩目。 展望 2026，这一格局预计延续。一方面，AI 巨头的资本开支还在加速，另一方 面，鉴于美国居民部门的消费负债水平已经恢复甚至超过疫情前的规模，在工资 水平不太可能显著提升的当下，其消费动能预计增长乏力。 AI 巨头的资本开支还在加速，此外配套的电力设备需求也会相应增长。微软、 Alphabet、亚马逊、Meta 等公司都在 2025 年把资本开支指引上调到历史高 位。AI 巨头的扩张节奏非但没有放缓，反而进入了一个以 AI 驱动的高开支周期。 与之相匹配，美国公用事业企业也在同步上调投资计划：PG&E 提出到 2030 年 投入 730 亿美元扩充输配电网络，《金融时报》统计 2025 年全美电力企业资本开支将增至逾 2120 亿美元，弗吉尼亚与卡罗来纳等数据中心聚集区的公用事业 都在为 AI 负荷预留数十吉瓦的容量。 因此，可以预计 2026 年 AI 相关的电力设备、输配电网和大型数据中心建设仍 将保持高景气。新动能将持续支撑美国经济。

2022 年以来，美国居民部门的消费呈现出“K 型”分化，即消费主要由高收入 人群拉动，低收入人群消费增长缓慢。波士顿联储的最新研究指出 2022 年以来 美国的居民消费主要由高收入人群驱动，旧金山联储的研究进一步指出，后疫情 时代高企的通胀让缺乏资产保值手段的低收入人群实际支付能力显著下滑，资金 流动性恶化明显。随着美联储进入降息周期，通胀虽具粘性但上行风险有限，高 低收入群体的实际支付能力差异预计边际缩小，但鉴于不同收入人群的信用卡负 债规模已经恢复甚至超越疫情之前水平，中短期来看居民部门消费动能增长乏力。 旧动能对美国的提振空间整体有限。

此外，财政政策的积极介入，尤其是“大而美法案”（OBBBA）的落地，将为经 济提供有力的托举。美国的财政和产业政策可以通过私人企业投资和个人消费两 个途径支撑美国经济。 在私人企业投资领域，法案通过税收激励与定向补贴双轮驱动经济增长，预计国 内私人投资对四个季度的实际 GDP 同比拉动预计为 0.47%、0.25%、0.49%、 0.21%。 “大而美法案”通过延续并强化多项税收激励，有效降低了企业投资成本，提升 了资本回报率。其中两大核心举措是永久恢复设备购置的 100%一次性折旧（§ 168(k)奖励折旧）和允许国内研发支出立即全额扣除（新增§174A 条款）。这些 普惠性减税政策有望进一步刺激企业的设备更新和研发创新意愿。

与此同时，美国将继续通过《芯片与科学法案》（CHIPS）等产业政策对关键领 域实施定向扶持：该法案为半导体制造设立约 390 亿美元的激励资金，并提供投 资税收抵免，“大而美法案”生效后抵免幅度由 25%提高至 35%，适用于 2025 年 12 月 31 日之后投入使用的半导体及其设备相关项目。此外，NIST 于 2025 年 10 月 16 日重开并修订了材料与设备设施的资金机会，项目受理至 2026 年 11 月 1 日。上述安排意味着企业为满足“开工/投用”门槛，2026 年中可能出现一 波资本开支集中落地。 在政府投资方面，基建与战略领域的投资也将进一步支撑 2026 年的美国经济， 政府投资对明年四个季度的实际 GDP 同比拉动预计为 0.52%、0.46%、0.44%、 0.46%。

“基础设施投资和就业法案”（IIJA）在 2022–2026 年合计约投入 1.2 万亿美 元， 2026 年是资金支出执行高位。以美国交通运输部的 2025 年 8 月的数据为 例，IIJA 相关款项，交运部有义务支付约 3,192 亿美元而实际支付了约 1775 亿 美元，分别占其可用经费的 74%与 41%。 战略领域方面，“大而美法案”为国防提供约 1562 亿美元拨款（为期五年），重 点投向造舰、导弹防御、弹药与供应链等领域，2026 年将持续形成实物工作量 与采购需求。“芯片与科学法案”除了对半导体领域有支持，还对 NSF、DOE、 NIST、NASA 等科研项目授权了高额的预算额度，将在 2026 年继续支撑这些 机构在量子计算、先进制造与太空空间等前沿能力方面的建设。 面向居民部门，“大而美法案”最核心的举措是将原定于 2025 年底到期的 TCJA 个人税改条款长期化，并叠加若干临时性的个人端优惠：包括为 65 岁及以上纳 税人新增每人 6,000 美元的额外扣除、延长并强化儿童税收抵免，以及对合资格小费和法定加班设立可抵扣额度。这些调整降低了居民税负、抬升税后收入，从 而在短期内对内需形成温和支撑，个人消费对 1Q2026-4Q2026 实际 GDP 同 比拉动预计为 1.64%、1.24%、1.10%、1.44%。 就整体量化效果而言，CBO 估计“大而美法案”在 2025–2034 年平均将实际 GDP 提高约 0.5 个百分点，耶鲁 Budget Lab 对已生效版本估计 2025–2027 年 GDP 年增速上行约 0.2 个百分点。

就业: 供需两弱， “无就业”扩张趋势延续

2025 年 7 月以来非农数据的大幅下修让投资者开始担忧美国劳动力市场的潜在 下行压力，但是另一方面，美国的整体就业数字还不算差（2025 年 9 月失业率 4.4%，劳动参与率 62.4%，平均时薪 36.6 美元/小时，每周工作时间 34.2 小 时，11 月失业率受供给偏强影响触及 4.6%），形成这种差异的核心原因是：就业 市场供需两弱，预计这种情形在 2026 年依旧会延续，因此在数字上或呈现较为 温和的波动，迅速恶化的尾部风险较小。 站在一个更加长周期的视角，疫情后美国的就业市场有显著不同：前几轮经济上 行周期中，就业市场的共性是“低速就业复苏”+“高速就业扩张”，而本轮经济 周期就业市场的特点是“高速就业复苏”+“低速就业扩张”。 美国本轮周期劳动力市场触及谷底后修复速度较快，但之前几轮经济周期往往要 经历就业人数无显著变化的温和复苏期，随后企业对未来景气预期提升，就业人 数也随之提升。 Autor 等（2024）分析出本轮“高就业复苏”的核心驱动力是疫情后低薪工人工 资快速增长。新冠疫情后美国劳动力市场极度紧张，显著削弱了用人单位在低工 资劳动市场的垄断力量，主要表现为底层工人的工资相对高薪者工资大幅上涨， 并且工资提升主要来自“跳槽”，而不是“原地加薪”。

2.1 需求端：经济不确定性依旧影响需求增长

过去三年里，教育与保健服务在过去三年贡献了超 4 成新增非农，制造业与其他 服务业的用工收缩态势在近期更为明显。 保健服务就业需求高增的原因是： 其一，人口老龄化与慢性病增多刺激医疗服务结构性需求。BLS 的最新十年展望 明确，医疗保健与社会援助是未来增岗最多且增速最快的行业，驱动因素正是人 口老龄化与慢性病负担上升。并且患者的偏好正在逐步转向门诊，所以就业增长 主要发生在门诊服务中心。其二，行业本身“劳动密集、难自动化、替代性低”的特点驱动了用工需求。从 护士、护工到儿童与家庭服务，单位服务对应的人员刚性强、生产率难以像制造 /IT 那样快速提升，因此需求增高意味着更多人员投入。这一特性放大了该大类 对总新增岗位的贡献，也可从其持续偏高的岗位空缺数侧面印证。 其三，疫情期间医疗保健行业大量人员流失在疫情后开始回补。在新冠疫情爆发 期间，医疗保健行业因为员工精疲力竭、转行或提前退休而出现大量员工流失， 这种情况在后疫情时代得到调整。

教育服务就业需求高增的主要原因是公共资金与政策推动的教育补员。2023 年 政府部门净增 70.9 万岗位，其中地方政府教育贡献明显（+16.2 万），体现学 区补员、支持岗位回补的力量。与此同时，K-12 体系大量使用疫情纾困资金雇 人，对近两年对教育端增岗形成托举。 展望未来，预计医疗保健仍是就业增长的“主引擎”，而教育侧的动能更易放缓， 合计增速或从高增转向稳增。保健服务方面，门诊服务、医院、护理/长期照护仍 有刚需，但疫情回补已经告于段落。JOLTS 显示医疗保健与社会援助的岗位空 缺仍高于大多数行业，但较 2023–2024 年的高位有所趋缓。教育方面， 随着疫情纾困资金进入清算尾声，学区的“资金悬崖”将抑制新增编制，未来教 育端增岗可能明显低于 2023–2024 年，但特殊教育、辅导与支持性岗位缺口仍 在，所以增速倾向于放缓而非完全消失。 制造业与其他服务业的用工收缩状态或与经济不确定性高增相关。美国经济褐皮 书明确提及：有七个地区报告了企业因需求走弱或不确定性而“犹豫增聘”；多辖 区报告通过自然减员缩编。部分辖区还点名制造业因不确定性导致需求偏平或下 滑。

2.2 供给端：边缘劳动力增多，移民供给动能减弱

从供给角度看，美国的劳动参与率与就业率虽然粘性很强，但依旧呈现下行趋势。 这背后有两点原因： 其一，需求端不景气使得劳动力失业的平均时间变长，并且相关人员有逐步过渡 为长期失业者和边缘劳动力（非劳动力但有工作意愿）的倾向。美国失业人口的 平均失业时间从 2023 年起开始震荡上行并且在近期有增速迹象，而且这是建立 在许多失业人口逐步脱离劳动力市场并演变为想工作的非劳动力的基础上的，真 实的找工作时间可能要更久。 其二，美国的净移民数量从 2024 年开始显著减少，移民对就业的供给支撑力量 开始减弱。2024 年中后期起（尤其 2024 年 6 月后），与边境相关的净未授权 移民流入明显降温；到 2025 年一季度，Dallas Fed 基于 DHS 的估计显示月 度净未授权移民较 2024 年末大幅回落（降幅达 82%）。

移民政策收紧将直接导致劳动力供给萎缩，并由此冲击经济增长。布鲁金斯（2024） 以高/低净移民情景评估宏观影响，认为仅移民政策差异就可能使 2025 年 GDP 增速出现约 0.5 个百分点的差距，并在低情景下出现 2025 年净移民为 负的可能性。达拉斯联储（2025）基于‘净未授权移民’的情景推演认为，相较 其对照基准路径，移民收缩可能使 2025 年 GDP 增速低约 0.8 个百分点（估 计值约 -0.81pct）。美国移民委员会（2024）基于 ACS 等数据估算，若针对 约 1100 万无证移民实施大规模驱逐，将对劳动力与需求造成冲击，并可能使美 国 GDP 水平下降约 4.2%–6.8%（并伴随显著的财政执行成本）。关于高技能 移民的生产率效应，Peri、Shih 与 Sparber（2015）利用 H-1B 相关的外生 供给变化进行识别，发现技术移民供给扩张与美国城市层面的生产率提升显著相 关。此外，拒签高技术移民可能拖累美国生产率提升速度。 展望未来，特朗普政府较低的净移民人数可能会减缓新增劳动力的流入，并且许 多失业者因为长时间找不到工作而离开劳动力市场，这恰恰与用工需求的疲软形 成互补，共同造就一个供需两弱的劳动力市场。

2.3 整体局面：劳动力市场流动性降低

供需两弱的格局导致当前的失业人数与职位空缺比接近于 1，并且极大的 拖累了劳动力市场的流动性。企业一方面不愿意招人，另一方面也不愿意裁人， 美国总额离职率达到了最近几年的新低；在职人士则因为劳动市场流动 性较差而不愿意离职，美国辞职率也达到了今年新低。 这会构成一种恶性循环：经济前景不明->企业减少招聘->劳动力市场流动性降 低->失业者和在职者都难以找到新工作->失业者结构性减少（移民减少及离开 劳动力市场的人增多），在职者留在原岗位->劳动力市场流动性进一步恶化。 我们预计就业数据延续温和走弱趋势，失业率中枢微升至 4.5%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）