2024年经济周期专题：什么带动了美国经济的回升？

1 美国经济周期特点综述

根据美国国民经济研究局（NEBR）对经济周期的定义以及其给出的经济顶峰及 底部点，1948 年以来，美国共经历了 12 次经济衰退。值得注意的是，美国经济在 1970 年代短短的 10 年间出现了 3 次经济衰退，甚至经历了滞胀，而自 1980 年代以 来，美国经济出现衰退的时间间隔有所延长。1983 年至今的 40 余年，美国经济仅出 现了 4 次衰退，基本上每轮经济周期的持续时间在 10 年左右。

从经济走势及其细分项的变化情况来看，二战以来，美国经济周期有以下特点： 第一，带动美国 GDP 触底回升的主要需求来自于居民的消费，消费增速的拐点 不会晚于经济增速的拐点出现，或是同时，或是领先。 第二，投资增速的拐点可能领先、滞后以及同步于经济增速的拐点，但过去投资 增速领先于 GDP 增速拐点的情况仅出现过一次。 第三，投资细分项与经济增速的领先滞后关系存在明显差异，其中，住宅投资要 领先于经济周期，而非住宅投资及其子项设备投资均滞后于经济周期。 第四，多数情况下，政府支出同样具有领先性，但在 1948 年、1953 年两次经济 衰退中，政府支出的变化滞后于经济增速的变化。

1.1 居民消费的领先性

从历史数据来看，消费增速的拐点不会晚于经济增速的拐点出现，并且多数情况 下，消费增速通常领先于 GDP 增速。在二战后的十二轮经济周期中，其中在 1948 年、1953 年、1973 年、1979 年、1981 年以及 2000 年 6 次经济衰退中，消费增速 要领先于 GDP 增速的变化，而在剩下的 6 次经济周期中，消费增速和 GDP 增速是 同步变化的。

这一点在消费信贷的数据中也有所体现。从消费信贷数据与 GDP 增速的走势中 我们可以看到，消费信贷折年率的向上拐点通常领先于或与 GDP 增速的拐点同时出 现，唯一的特例出现在 2001 年的互联网泡沫时期，消费信贷折年率的拐点滞后于 GDP 增速的向上拐点三个季度。

1.2 投资与经济的关系

与美国居民消费增速相对于 GDP 增速的明显领先性不同，美国私人投资增速与 经济增速的关系并不完全确定，投资增速可能领先、同步甚至滞后于经济增速的变化。 但从二战至今的经验来看，美国私人投资增速在多数情况都是与经济增速同时触底回 升的，这在过去的十二次经济衰退中共计出现了七次，分别是在 1953 年、1960 年、 1969 年、1979 年、2000 年、2007 年和 2020 年。而剩下的五轮经济周期中，投资 滞后于经济增速回升的情况占据多数，1957 年、1973 年、1981 年以及 1989 年投资 增速都是在 GDP 增速下探至底部回升后才触底；只有在 1948 年战后第一次经济危 机中，投资增速才略微领先于 GDP 增速回升。

造成投资增速与 GDP 增速走势关系并不明确的原因在于，投资细分项与经济增 速的领先滞后关系存在明显差异，其中，住宅投资通常要领先于经济周期，而非住宅 投资及其子项设备投资经常滞后于经济周期。 从过去十二个底部周期来看，美国住宅投资增速的底部往往出现的要早于 GDP 增速的底部。在 1948 年、1953 年、1969 年、1973 年、1979 年、1981 年以及 2000 年开始的这七轮经济衰退过程中，美国住宅投资增速总是要先于 GDP 增速见底；在 住宅投资增速触底后的一至三个季度，美国的 GDP 增速才开始见底回升。而在另外 五次经济衰退中，住宅投资增速则是与 GDP 增速同时触底回升。因此，综合来看， 美国住宅投资增速的底部不会比 GDP 增速底部出现的晚。

而美国的非住宅投资拐点相对出现的较晚，在二战以来的十二轮经济周期中，非 住宅投资增速的底部不会比经济增速的底部更早出现，或是同时，或是滞后。在 1957 年、1973 年、1981 年、1989 年以及 2000 年这五轮经济衰退过程中，美国非住宅投 资同比增速往往要晚于 GDP 增速一至两个季度触底，其他情况下两者同步探底，因 此，美国非住宅投资的滞后性会相对明显。 非住宅投资还可以进一步细分为基建投资、设备投资以及知识产权投资，其中与 非住宅投资增速相对明显的滞后性一致，设备投资增速也略微滞后于 GDP 增速的变 化。在过去的十二轮经济周期中，设备投资增速四次晚于 GDP 增速见底，滞后期为 一至两个季度，其他情况下则是同步于 GDP 增速见底的。

1.3 政府支出的调节作用

一般来说，政府支出是经济周期的调节器，起着熨平经济波动的作用，从美国的 经验来看也是如此。在二战至今的十二轮经济周期中，政府支出几乎不会同步于 GDP 增速，仅有 1957 年开始的经济衰退中，政府支出同比增速与 GDP 增速在 1958 年 一季度同时触及了阶段性的底部。 但美国政府支出与 GDP 增速的关系在 1960 年前后出现了变化。1948 年以及 1953 年开始的两次经济衰退中，政府支出同比增速的变化都要滞后于 GDP 增速的 变化，也就是说，政府的反应要晚于经济的变化。但 1960 年后，政府的逆周期调节作用明显提升，预调操作也显著增加。从 1960 年的经济衰退开始，政府支出的拐点 就要领先于经济增速的拐点，甚至会出现反向的情况。在 1969 年、1973 年、1979 年、1981 年、2000 年以及 2007 年开始的经济危机中，政府支出都要明显领先于经 济的变化，在 GDP 增速尚处于下滑通道当中，政府支出都已经出现了大幅的回升。 1989 年至 1991 年较为特殊，虽然当时的经济增速已经明显下滑，而政府支出并没 有出现明显的回升，这或许是因为经济衰退前由于储贷危机美国政府已经增加了较多 的财政支出。而且在经济增速出现放缓迹象后，政府支出也一直以较为稳定的增速增 长，直至观察到经济增速触底回升后，政府支出同比增速才出现了大幅下降。

2 历次经济衰退中各指标的表现回顾

2.1 战后第一次经济危机（1948-1949）

1948 年进入到战后的第三年，美国经济在快速发展。但战争带来的遗留问题仍 然严重，战后市场消费品的价格大涨，一方面使得物价高涨成为主要的经济问题，当 时美联储的首要任务就是对抗通胀；另一方面劳动者要求提高工资的诉求非常高，由 此导致一直到 50 年代前期劳资纠纷和罢工的不断出现。 为了抑制通胀，1948 年 1 月 9 日，美联储宣布加息，将贴现利率从 1.0%提高到 1.25%，这是过去十年中第一次提高贴现利率。1 月 23 日，美联储又要求商业银行 的存款保证金比例从 20%提高到 22%，这一比例在 6 月初又被进一步升至 24%。 大宗商品的价格开始大幅回落，但 CPI 依然居高不下，这导致货币政策又进一 步收紧。8 月 12 日，美联储再度加息，将贴现利率从 1.25%上升至 1.5%。在随后几天，美联储又对包括居民消费信贷在内的货币政策进行了调整。物价指数在 1948 年 最后一个季度出现了快速的下降，到 1949 年 1 月 CPI 就已经降至了 1.3%，PPI 同 比甚至出现了负增长。

在货币政策持续收紧的情况下，与物价一同下降的还有美国的经济。1949 年一 季度，GDP 较上年几乎没有增长。3 月份开始，货币政策有所松动。除了放松消费信 贷政策外，美联储还下调了证券交易的保证金要求比例，并调低了商业银行的存款保 证金比例。 但经济并没有出现好转，到了二季度，美国经济数据全面下滑，经济衰退趋势愈 发明显。这导致货币政策进一步放松。6 月 29 日，美联储再度降低了商业银行的存 款准备金要求比例。7 月份开始，美国最重要的两个行业钢铁和汽车行业的数据开始 有所好转。8 月 5 日，美联储再度降低了商业银行的存款准备金要求比例。 根据 NBER 的事后定义，这一轮美国经济衰退在 1949 年 10 月份就见底了，但 由于 GDP 是按季公布，所以从 GDP 增速来看，美国经济在三季度小幅好转后，四 季度再次下滑，低点也是出现在 1949 年的四季度。

在本轮经济衰退及回升的周期中，很明显在美联储多次放松消费信贷政策，延长 消费者分期贷款的最长时限、同时下调汽车外其他消费品付款比例的刺激下，居民消 费最先出现了改善。事实上，在 GDP 增速下行的过程中，居民消费的表现并不差， 同比增速仅在 1949 年一季度小幅下滑了 0.3 个百分点，二季度便回到了 2.7%，超 过 1948 年底的水平，四季度 GDP 触底时，消费增速进一步上升至 3.4%。

投资增速的低点也要早于 GDP 增速的低点出现。美国私人部门投资同比增速自 1948 年三季度触顶后持续下降，进入 1949 年后便开始负增长，同比增速在 1949 年 二季度降至-29.0%的底部。三季度同比跌幅有所改善，但在四季度 GDP 触底过程中 小幅扩大，但未突破二季度的低点。 从细分项来看，住宅投资相对于经济增速的领先性更加明显，而非住宅投资增速 与 GDP 增速同时见底。住宅投资增速在 1949 年二季度触及-18.3%的底部，三季度 跌幅收窄，四季度 GDP 增速触底时住宅投资增速已经上升至了 10.9%。而非住宅投 资增速在 1949 年一直处于下降通道中，四季度与 GDP 增速一同降至底部，其中， 设备投资增速的表现也同步于经济增速的表现。

本次衰退中，政府支出和商品出口的表现则相对滞后，商品出口以及政府支出同 比增速分别在 1950 年的一季度和三季度才触底回升。也就是说，在 GDP 增速触底 回升时，政府支出和商品出口还正处于下降通道中，直到经济出现全面好转的迹象后， 政府支出和出口才有所改善。 因此，在战后第一次经济危机中，消费是带动美国经济从衰退到复苏的主要需求； 得益于住宅投资的领先性，投资增速也要早于经济增速触底回升，而政府支出以及出 口直到经济好转后才有所改善。

2.2 朝鲜战争后的衰退（1953-1954）

美国经济在 1953 年初还是在不断向好，甚至在哈里·杜鲁门总统向国会递交的 年度经济报告中，对 1953 年美国经济的预测描述是“史无前例的繁荣”。但事实上， 根据 NBER 的定义，从 1953 年 7 月开始，美国经济就正式进入了新一轮的衰退周 期，年末加速下滑，一直到 1954 年 5 月（GDP 维度下是 1954 年二季度）才触底回 升。 造成本轮经济衰退的原因可能主要有两个方面。一是“朝鲜战争”后国防支出的 削减导致经济扩张驱动因素的消失。在此前两年美国经济的扩张中，居民消费与私人 部门投资对经济拉动的作用并不明显，而在“朝鲜战争”不断升级发酵的背景下，国 防支出不断增加，1951 年至 1952 年政府支出对 GDP 的拉动均在 4 个百分点以上， 1953 年，政府支出拉动作用降至 1.7 个百分点，到 1954 年转为拖累 1.6 个百分点。 二是货币政策的收紧，导致美国利率大幅上行。1953 年 1 月 16 日，美联储将贴 现利率进一步从 1.75%提高到了 2.0%（1950 年 8 月 18 日从 1.5%提高到 1.75%）。 受此影响，美国利率大幅上行，到 1953 年 6 月左右，无论是国债利率还是商业票据利率都创出了历史新高。

在经济下行的压力下，美联储货币政策开始逐步放松，其他相关政策也随之而来。 1953 年 9 月艾森豪威尔总统表示将推出一个强有力的国防刺激项目，同时，美国财 政部部长表示年底前将停滞超额利润税并降低个人所得税。1954 年货币宽松力度持 续加大，美联储分别于 2 月、4 月两次下调贴现率，6 月下调存款准备金率；同年 5 月，美国通过了《1954 年消费税减税法案》。一系列货币财政政策利好刺激下，1954 年下半年开始美国经济各项增长指标逐步好转。 在本轮经济从衰退到复苏的过程中，消费继续扮演着领先角色。在此前“朝鲜战 争”不断发酵的情况下，国防支出的大幅攀升对居民消费和私人投资形成了一定的挤 出效应，消费增速在 1951 年到 1952 年间维持低位甚至陷入负增。随着“朝鲜战争” 结束后国防支出的削减，居民消费开始增长；此后虽然随着战后经济的衰退增速有所 放缓，但即使是在 1954 年一季度的低点增速也未降至 0 以下，并且领先于经济开始 回升。

投资增速的低点与 GDP 增速的低点同步出现。与消费一致，美国私人部门投资 同比增速在国防支出削减后开始回升，1953 年二季度触及高点后跟随经济的下行增 速开始回落，到 1954 年二季度降至-10%的低点，随后与 GDP 增速同步回升。 投资细分项低点的领先滞后表现并不完全相同，住宅投资领先于经济增速回升， 而非住宅投资增速与 GDP 增速同时见底。住宅投资增速在 1953 年一季度触及-3.2% 的底部，二季度增速便已经转正。而非住宅投资增速与 GDP 增速一起在 1954 年二季度触底，其中，设备投资增速的表现也同步于经济增速的表现。

由于本次衰退的一个主要原因可能就是来自于“朝鲜战争”后国防支出的削减导 致的政府支出大幅下降，因此在本轮经济下行中，政府支出增速持续下行，直到 1954 年底才触底回升。商品出口增速虽然在本轮经济衰退过程中略有波动，但从 1953 年 一季度起一直呈现上升趋势。 因此，在朝鲜战争后的衰退中，消费与出口、特别是消费是带动美国经济从衰退 到复苏的主要需求；整体投资增速虽然与经济增速同步见底，但住宅投资仍然具有较 为明显的领先性。而国防支出削减导致的政府支出下降正是引发经济衰退的可能原因 之一，政府支出增速一致呈现下降趋势。

2.3 战后第一次全球衰退（1957-1959）

根据 NBER 的定义，从 1957 年 8 月开始，美国经济又一次进入了衰退。此次经 济衰退的一大特征是各国之间的同周期性，到 1957 年主要资本主义国家经济已经基 本从第二次世界大战后恢复过来，而经济衰退前周期高涨阶段也比较一致，美国、加 拿大、日本、英国、法国、联邦德国等先后进入经济衰退。据统计，此次经济衰退期 间，整个资本主义世界工业生产下降了 5%，其中，钢和汽车产量各下降 14.2%和 9.5%，出口和进口贸易分别缩减 4.7%和 7.4%。 美国当时的货币政策存在一定的滞后性。1957 年 8 月 8 日，美联储将贴现利率 从 3.0%大幅提升到 3.5%，单次提升 50 个基点。到 9 月下旬，美联储主席对于遏制 通胀的态度依然十分坚决。

美联储的直接经济目标一直到 1957 年底经济出现普遍衰退迹象后才转向减缓经 济衰退，1957 年 11 月 14 日，美联储宣布降息，将贴现利率从 3.5%下降到 3.0%， 货币政策转向宽松。1958 年美联储延续宽松的货币政策，到 4 月已经三次降息贴现 率共计 1.25 个百分点至 1.75%，并多次降低存款准备金率。 与此同时，积极的财政政策也在发力，除了申请导弹和防空项目经费外，2 月份， 国会通过了提高联邦政府债务上限，从 2750 亿美元提高到 2800 亿美元，这意味着 积极财政政策将会由政府债务而非加税来融资。 美国的经济形势从 1958 年 4 月份开始好转，如果按照 GDP 的季度频率来看， 1958 年一季度美国经济到达本轮经济衰退的低点，随后开始逐渐回升。

在本轮经济衰退复苏的过程中，消费基本上与 GDP 增速同步变动，不过从幅度 上要好于整体宏观经济的衰退。美国的消费增速从 1957 年三季度的 3.1%开始下降， 到 1958 年一季度降至本轮衰退周期的底部-0.4%，到 1958 年二季度便已转为增长 拉动经济回升。

美国私人部门的投资下降在本轮美国经济衰退中是明显的一大拖累项，投资增速 滞后于经济增速见底。1958 年二季度 GDP 跌幅相较于一季度已经开始收窄，但投 资增速仍在持续下降，直到三季度才出现回升。 投资增速的滞后性主要来自于非住宅投资以及其细分项设备投资，住宅投资增速 与经济增速同步见底回升。1957 年四季度，企业开始清理库存并削减设备投资，工 业产出迅速下降、尤其是耐用品行业，设备投资增速以及非住宅投资增速持续下降直 到 1958 年三季度才见底。

政府支出在本轮经济衰退复苏过程中一直保持着正增长，但在经济下行阶段增速 也略有放缓，经济低点也是政府支出增速的低点。而由于本轮经济下行周期中全球主 要资本主义国家先后陷入了衰退，美国商品出口增速出现了较大幅度且持续性的下滑， 从 1957 年一季度 24%的高点到 1958 年一季度-19.3%的低点，商品出口增速下降幅 度超过了 40 个百分点。直到 1959 年三季度，商品出口增速才转正。 因此整体来看，除去投资外，本轮经济衰退复苏过程中消费、政府支出以及商品 出口增速均与 GDP 增速同步触底回升，其中政府支出一直维持正增长，消费增速也 很快转正。由于非住宅投资以及设备投资的滞后性，投资增速整体拐点要滞后于 GDP 增速出现，不过在住宅投资的带动下，私人部门投资整体在 1958 年四季度便转为了 正增长。

2.4 美元危机（1960-1961）

美国耶鲁大学教授提出的“特里芬难题”指的是，任何一个国家的货币如果充当 国际货币，则必然在货币的币值稳定方面处于两难境地。一方面，随着世界经济的发 展，各国持有的国际货币增加，这就要求该国通过国际收支逆差来实现，如此则必然 会带来该货币的贬值；另一方面，作为国际货币又必须要求货币币值比较稳定，而不 能持续逆差。 美国在 1960 年之前便经历了国际收支赤字的大幅攀升。国际收支赤字的大幅攀 升导致美国黄金储备大幅减少的同时，海外持有的美元资产大幅增加，在布雷顿森林 体系下，由于美国的黄金储备低于其对外短期负债，美元信用被动摇，1960 年 10 月， 第一次美元危机爆发。

美国经济的衰退要早于美元危机的爆发，NBER 定义的本轮衰退开始于 1960 年 4 月。在资本持续外流的影响下，私人部门投资大幅减缓，经济活动开始减少，这是 导致经济增速下滑的主要原因。在美元危机爆发之后，经济开始加速下行，1961 年 一季度 GDP 陷入短暂的负增长后开始回升。 在此期间，美联储的货币政策较为谨慎，一方面，疲弱的经济要求放松信贷和降 低利率，但另一方面，在资本外流、国际收支不利的环境下，如果持续降低利率，可 能会诱使资本加速离开美国。美联储货币政策在 1960 年转向宽松，年内两次降息， 贴现率由 4%降至 3%；1961 年开始，美联储采取双重利率措施，向银行提供信贷和 货币扩张储备而不是降低利率来支撑经济的持续复苏，以期降低长期利率而尽量减少 短期利率的下降压力。 在本轮经济衰退复苏的过程中，消费一直维持正增长，但增速随着经济的下行略 有放缓，且跟随 GDP 增速同步触底回升。具体来看，美国的居民消费增速在 1961 年一季度触及低点，随后与 GDP 增速同步回升；从绝对值看，即使是在经济衰退 GDP 负增长的情况下，消费仍然维持着 0.95%的低速增长。

美国私人部门的投资大幅减缓是导致本轮 GDP 增速下滑的主要原因，同样也是 经济复苏的重要支撑。在本轮经济衰退复苏过程中，不论是投资整体还是细分的住宅 投资以及非住宅投资（或设备投资），均与 GDP 增速同步触底并回升。

政府支出增速的拐点在本轮经济衰退过程中明显要领先于 GDP 增速的拐点，在 经济增速下降的过程中，政府支出同比增速一直在增加，且在 GDP 增速降至低点的 同时达到阶段性高点；也是从本轮经济衰退开始，政府支出的逆周期调节作用愈发明 显。而由于本次经济衰退伴随着美元危机的爆发，美元贬值提升了美国出口竞争力， 在经济下行的前期，美国商品出口同比增速甚至还在高位小幅上行。

2.5 滞胀初现（1969-1970）

1960 年代末期，此前采取的一系列抑制通货膨胀的措施开始影响实体经济运行， 从 1969 年开始，经济增速持续下降，按照 NBER 对经济危机的定义来看，20 世纪 70 年代初的美国正处于一轮经济危机之中，1970 年第四季度经济出现负增长，GDP 增速降至了-0.2%的水平。 私人部门投资增速的大幅放缓是导致经济增速下降的最主要原因，而美国政府从 战时向和平期国防支出水平的过渡也使得当年的政府支出成为经济增长的拖累项。 尽管 70 年代初的美国经济陷入了衰退，但通货膨胀率却一直居高不下，核心 CPI 持续上升，此后 10 年长期困扰美国经济的“滞胀”问题在刚进入 70 年代时便已经 初露端倪。 美国经济在“滞胀”中进入 1970 年，经济衰退利率持续上行，解决通胀无疑是 头等大事。2 月，美联储新主席正式就任，货币政策在经济衰退的背景下也逐渐从“抗 通胀”到“抗衰退”转变。除去降息外，美联储先后了采取对非成员银行提供紧急信 用便利、放宽对房地产行业的贷款要求、降低存款保证金比例要求等政策措施。 美联储货币政策的转向导致美国利率水平出现了急剧下降，刺激了美国的投资活动，私人部门投资增速大幅提升并带动美国经济持续好转。根据 NBER 的定义，美 国经济在 1970 年 11 月（GDP 维度下是 1970 年四季度）触及底部，随后开始复苏。

在本轮经济衰退复苏过程中，消费一直维持正增长，不过从趋势上看，增速与 GDP 增速同时触底；私人部门投资增速放缓是导致经济增速下滑的主动原因，但也 是后续经济回升的主要动力。美国投资增速在 1970 年一季度转为负增长，此后一直 负增，到年底四季度与 GDP 增速同时触及底部；1971 年一季度，投资增速大幅转 正，GDP 增速也明显回升。 从细分项来看，美国住宅投资的领先性非常明显。1970 年 7 月 24 日，美联储放 宽了房地产行业的贷款要求，将按揭贷款的最高比例从 80%提高到了 90%，同时将 贷款的最长年限从 25 年提高到了 30 年。房地产行业相关的政策宽松效果明显，1970 年三季度，住宅投资的跌幅相比于前期明显收窄，到四季度 GDP 增速触底时，住宅 投资增速已经明显转正。 私人部门投资的其他分项未见明显的领先性，非住宅投资以及设备投资增速均随 着 GDP 增速同步见底、同时回升。

政府支出增速的拐点要略领先于 GDP 增速，不过从幅度上来看本轮经济复苏中 政府支出的拉动作用较小。商品出口增速与 GDP 增速低点的关系较为模糊，在经济 下行的阶段中，商品出口增速波动较大，1970 年一季度甚至达到了近 30%。但如果 剔除基数效应，整体看商品出口增速呈现出一定的滞后性。

2.6 第一次石油危机（1973-1975）

1971 年，尼克松颁布新经济政策，主要是为了实现三个经济目标：一是促进产 出扩大并降低失业率，二是减少贸易赤字，三是遏制通货膨胀。事后来看，新经济政 策取得了一定的进展，但 1973 年通货膨胀出现了快速且大幅的反弹。 通货膨胀的上升最开始主要是因为粮食价格大幅上涨所致，其对 1973 年美国 CPI 上涨的贡献达到 51%。第一次石油危机爆发后，通胀更是加速上涨，原油价格的 上升还对经济活动造成了较大的负面影响，美国经济下滑甚至陷入衰退。 1973 年 10 月 6 日，第四次中东战争爆发，阿拉伯石油生产国为了打击以色列 及其支持者，将石油作为了武器。石油输出国组织宣布石油禁运，暂停出口；这一措 施使得国际石油价格大幅上涨，西方国家经济出现混乱，第一次石油危机爆发。

由于要同时面对经济活动的放缓以及通货膨胀的上涨，1974 年美国货币政策较 为复杂。1974 年初由于石油危机带来的不确定性，货币政策被允许暂时偏离放缓货 币供应量的目标；同年二季度至三季度，由于石油危机影响有所消退，美联储转向控 制货币供给的增速；随着经济疲软迹象的逐渐清晰，货币政策再次转向宽松，并采取 了包括降低法定准备金要求在内的一系列措施。 根据 NBER 的定义，第一次石油危机爆发后，美国经济从 1973 年 11 月开始下 降，到 1975 年 3 月触及本轮经济衰退的低谷，随后开始复苏。 原油价格的暴涨无疑对居民消费以及私人部门投资都造成了极大的负面影响，消 费增速出现了明显下降。得益于《1975 年减税法案》的刺激，在本轮经济复苏过程 中，个人消费支出最先回暖，1975 年一季度美国居民消费增速已经回升至 0.2%的正 增长区间，1975 年全年消费对 GDP 增速的贡献率上升至 1.36%，带动经济触底回 升。 私人部门投资增速的拐点要晚于 GDP 增速的拐点。本轮投资增速下行的低点出 现在 1975 年二季度，滞后于 GDP 增速低点一个季度。从细分项来看，住宅投资的 拐点出现在 1974 年四季度，领先于 GDP 增速低点，不过非住宅投资以及设备投资 的增速均是出现在 1975 年二季度，存在一定的滞后性。

在本轮经济衰退复苏过程中，政府支出呈现明显的领先性，政府逆周期调节的作 用明显。政府支出增速在 GDP 增速下行阶段持续上升并维持相对高位，而在 GDP 增速触底回升后，政府支出增速趋势下降。 商品出口增速则呈现出一定的滞后性。本轮周期中商品出口增速的低点为 1975 年二季度，落后于 GDP 增速一个季度见底。

2.7 第二次石油危机（1979-1980）

伊朗伊斯兰革命从 1978 年初开始爆发，此后不断升级。从 1978 年底到 1979 年 3 月初，伊朗停止石油出口，使石油市场每天短缺石油 500 万桶，约占世界总消费量 的 1/10，致使国际原油价格暴涨。高涨的石油价格进一步推升美国的通货膨胀水平， 至 1979 年末，美国的 CPI 同比增速已经达到了 13.3%的恶性通胀水平。 1979 年 8 月 6 日，保罗·沃尔克就任美联储主席，在他的带领下，收缩货币政 策以遏制通货膨胀一直都是此后一段时间内美联储货币政策的主要目标，在此期间若 经济增速出现快速下滑或衰退，货币政策会相对放松。1979 年美联储 4 次提高贴现 率至 12%，1980 年 2 月继续提升至 13%。

1980 年 4 月以后通胀开始有所回落，同时经济增长指标不断恶化，5 月 28 日， 美联储正式降息，将贴现利率从 13%降至 12%，随后 6 月、7 月继续降息至 10%。 1980 年 9 月 22 日，“两伊战争”爆发，两国石油生产陷于停顿状态，导致原油价格 再度上涨。同年 9 月美联储再次加息，11 月、12 月持续加息将贴现率提高至 13%。 根据 NBER 的定义，本轮经济衰退从 1980 年 1 月开始持续至 1980 年 7 月，根 据 GDP 增速来判断则是从 1979 年一季度开始持续下滑直到 1980 年三季度触及底部。 与第一次石油危机中的表现一样，本轮经济衰退复苏过程中，消费增速同样具有 领先性。1980 年二季度，美国个人消费同比增速转负，并降至-1.2%的低点，三季度， 消费增速没有继续下行，跌幅反而出现了小幅收窄，为-1.1%，相较于 GDP 增速，消 费增速大致领先一个季度。 在本轮经济周期中，私人部门投资增速与 GDP 增速同步见底回升，低点均出现 在 1980 年三季度。从细分项来看，住宅投资的拐点仍要领先于 GDP 增速的拐点一 个季度，低点出现在 1980 年二季度；非住宅投资以及设备投资增速拐点均出现在 1980 年三季度，与 GDP 增速以及整体投资增速同步回升。

政府支出仍然呈现一定的领先性，在 1980 年上半年政府支出增速维持相对高位， 随后开始下降，到 1981 年降至 0 附近。 商品出口增速与 GDP 增速关系略为复杂，在经济下行前期商品出口增速不降反 增，1980 年下半年开始，商品出口增速持续下降。

2.8 持续收紧的货币政策（1981-1982）

1981 年 1 月 20 日，里根就任美国总统，面对美国经济面临的一系列问题，里根 总体提交著名的“经济复苏计划”，主要包括四项内容：一是大幅减税，二是削减联 邦政府开支、减少财政赤字，三是控制货币供应量增长速度，实行稳定的货币政策以 抑制通胀，四是放松政府对企业的管制。 彼时的美国刚刚走出第二次石油危机，但尚未完全摆脱高通胀的阴霾，美国经济 仍然经历着从通货膨胀到价格稳定的艰难过度。1981 年上半年美联储将贴现率升至 14%的极高水平，1981 年 10 月以后随着通胀重回下降通道，货币政策开始放松，10月和 12 月两次降低贴现率至 12%。

值得注意的是，1979 年“10·6 发布会”后，美联储将货币供应量作为了货币 政策的中介目标，要控制货币供应量以达到遏制通货膨胀的目的。所以即使在 1982 年初通胀出现明显下降的背景下，美联储仍然在持续收紧货币政策，短期利率快速上 行。 根据 NBER 的定义，美国经济从 1981 年 7 月再次进入衰退（NBER 确定此轮 衰退的日期是 1982 年 1 月 6 日），在 1982 年 11 月降至本轮周期低点（GDP 增速维 度下是 1982 年三季度）。美联储在工业生产增速连续多月负增长的情况下仍然坚持 到 1982 年下半年才开始降息，到 1982 年底，贴现率已经从 12%降至了 8.5%。 消费在本轮经济衰退复苏周期中的领先性非常明显。1981 年四季度，美国消费 增速触及本轮下行周期的低点，随后在通胀下降、利率降低以及政府减税的三重刺激 下开始增长。从时间上来看，消费增速的低点要领先 GDP 增速的低点两个季度。

投资增速则滞后于经济增速见底回升。高资金利率的影响下，私人部门的投资增 速出现明显下降，一直到 1982 年四季度才降至最低点，滞后于 GDP 增速一个季度。 从细分项来看，住宅投资增速要领先于 GDP 增速见底，1982 年二季度触及最低点； 不过非住宅投资与设备投资增速均与整体投资增速保持一致，滞后于 GDP 增速一个 季度见底。

政府支出增速要明显领先于 GDP 增速见底回升。1981 年以来，政府支出一直 在增长，不过增速有所波动，1982 年一季度小幅下降至 1%随后开始持续上升，逆周 期拉动经济增长作用明显。商品出口增速则略为滞后，1982 年四季度才开始触底回 升。

2.9 第三次石油危机（1989-1991）

1990 年的美国仍然笼罩在储贷危机的乌云之下。20 世纪 70 年代的高通胀与 80 年代初期的高利率环境给美国储贷行业带来了巨大挑战，里根上台后的放松监管、经 济自由化政策虽然让储贷行业资产规模快速增长，但并没有从根本上改善储贷机构的 状况；在联邦储蓄贷款保险公司的兜底下，储贷行业的道德风险显著增加，反而加剧 了储贷行业在 80 年代后期的混乱和崩溃。 第三次石油危机的爆发使得美国经济运行进一步恶化。1990 年 8 月初，伊拉克 入侵科威特，与此同时，石油价格再度飙升，推动通货膨胀上升。 从经济增速的走势来看，1990 年上半年，虽然储贷危机依然严重，但美国经济 仍然维持温和增长，从三季度开始，第三次石油危机爆发后，美国 GDP 增速开始加 速下滑。根据 NBER 的定义，从 1990 年 7 月开始美国经济再次陷入衰退，一直到 1991 年 3 月触底。

美联储在指定货币政策时面临着来自多个方面的挑战，一是储贷危机对金融行业 造成的影响，二是逐渐上升的通货膨胀，三是不断放缓的经济增速。在第三次石油危 机爆发初期，由于不确定其对通胀和经济的影响因此采取了相对谨慎的态度，10 月 底，随着石油危机的通胀溢出效应缓解、经济收缩风险增加，美联储开始持续降息。 消费增速与 GDP 增速同步见底回升。本轮经济下行阶段，消费增速也同步放缓， 持续下降，1991 年一季度转为负增长，触及本轮下行低点，随后开始回升，1991 年 二季度转为正增长。 投资增速的拐点要略滞后于 GDP 增速一个季度。1990 年开始，美国私人部门 投资增速已经降至 0 以下，第三次石油危机后加速下行。投资增速在 1991 年一季度 触及低点后、二季度并未出现明显改善，仍在持续磨底，直到三季度才开始回升，滞 后于 GDP 增速一个季度。 从细分项来看，美国住宅投资增速与 GDP 增速同步见底回升，但非住宅投资增 速的底部出现在 1991 年三季度，滞后于 GDP 增速底部两个季度，设备投资增速与 GDP 增速也是同步见底。

在本轮经济衰退复苏过程中，政府支出增速的拐点似乎要滞后于 GDP 增速的拐 点，这或许是与经济衰退前美国经历的储贷危机有关。为了救助美国的储贷机构，美 国国会颁布了《1989 年金融机构改革、恢复和加强法案》，设立了重组信托公司（RTC） 来兼并或清算破产倒闭的储贷机构、接收储贷行业不良信贷资产。RTC 救助储贷机 构增加了大量的财政支出，这也是为什么从 1989 年开始，政府支出增速便出现了明 显的上升。在第三次石油危机爆发以及经济陷入衰退后，政府支出仍然保持着一定的 增长，直到 GDP 增速转为正增长后才同比下降。 商品出口增速则与 GDP 增速同步见底，且在该时期一直维持正增长。

2.10 互联网泡沫（2000-2001）

持续紧缩的货币政策使得美国经济在 2000 年末明显放缓，“互联网泡沫”破灭 后资本市场的大幅下跌给美国的居民和企业带来负面的财富效应，美国经济增速放缓 的趋势更加明显。雪上加霜的是，2001 年 9 月 11 日，纽约、华盛顿等地遭到恐怖分 子袭击，这使得经济运行中的不确定性大幅上升，民众信心严重动摇，经济活动出现 广泛调整，制造业和与旅游、酒店以及娱乐相关的行业更是首当其冲。 随着美国经济疲软的蔓延，美联储在 2001 年伊始便开始降息，并在 2001 年内 密集连续 11 次降息，联邦基金目标利率从年初的 6.5%下降至年末的 1.75%，特别 是在“9·11 事件”后，在 3 个月的时间内，累计调降 175 个基点。 除去货币政策外，财政政策也在积极发力。2001 年 5 月 26 日，美国众议院通过 了小布什政府 1.35 万亿美元的《2001 年经济增长与减税协调法案》，这是 1981 年 以来美国减税幅度最大的一项减税计划。

根据 NBER 的定义，美国经济在 2001 年 3 月开始进入衰退，在同年 11 月达到 本轮衰退的低点；从季度频率来看，本轮经济下行的低点出现在 2001 年四季度。 在美联储不断降息以及减税退税政策的支持下，本轮经济下行周期中居民消费出 人意料的保持稳定，2001 年全年对 GDP 增速的贡献达到 1.7 个百分点。从走势来 看，消费增速虽然有所下滑，不过很快在 2001 年三季度触及底部，领先于 GDP 增 速见底一个季度，且绝对增速仍有 1.8%。

尽管整体投资增速与 GDP 增速的拐点较为同步，但从细分项来看，住宅投资增 速的领先性非常明显，在 2001 年一季度见底后就开始回升了；而非住宅投资和设备 投资则呈现出一定的滞后性，基本都是在 2002 年一季度才触底。

本轮经济衰退复苏的过程中，政府支出具有明显的领先性，2000 年四季度政府 支出增速见底后开始回升，在经济低增长时期一直维持较高增速；经济出现改善后， 政府支出增速也有所下降。商品出口增速与 GDP 增速同步见底回升。

2.11 次贷危机及金融危机（2007-2009）

2004 年美联储货币政策转向后开始了快速加息，两年内 17 次加息、联邦基金利 率快速上升，房地产市场环境持续恶化，并通过次级抵押贷款开始传导至金融部门。 2007 年 2 月，汇丰银行宣布北美住房贷款业务遭受巨额损失拉开了“次贷危机” 的序幕。此后，多家美国次级抵押贷款公司陆续停业，金融机构相继爆出巨额亏损。 2008 年，金融市场持续动荡，贝尔斯登公司被收购，房地美和房利美公司被监管机 构接管，“次贷危机”不断蔓延；雷曼兄弟公司的倒闭则意味着“次贷危机”最终演 化为了金融危机，全球资产价格、信贷环境、企业及消费者信心均受到了巨大的冲击。

房地产市场“泡沫”的破灭、“次贷危机”的深化、金融危机的持续发酵，最终 导致美国经济在 2008 年下半年开始崩溃，不断恶化的就业市场、股票和房地产价格 下跌带来的负财富效应，以及信贷条件的收紧都抑制了消费者信心和支出；企业普遍 削减资本开支，私人部门投资大幅下降。 2007 年 9 月开始，美联储开始降息，2008 年随着金融危机的全面爆发，美联储 推出了一系列非常规货币政策，包括 0 利率以及量化宽松政策。大规模的财政刺激也 在陆续推出，2008 年 1 月 18 日，小布什宣布 1400 亿~1500 亿美元的减税方案； 10 月 3 日，美国国会通过了小布什政府提出的 7000 亿美元新版救市方案《2008 年 经济紧急稳定法案》。2009 年 2 月 17 日，奥巴马又通过了规模为 7870 亿美元的经 济刺激计划，这是美国自“大萧条”以来规模最为庞大的刺激方案，也是美国经济走 向复苏的重要里程碑。

根据 NBER 的定义，这一轮美国经济的下行开始于 2007 年 12 月，在 2009 年 6 月才触及底部。在本轮经济衰退复苏的过程中，除去政府支出外，消费、投资以及 商品出口三大需求的增速均与 GDP 增速在 2009 年二季度同步见底回升，投资细分 项中的住宅投资、非住宅投资以及设备投资增速也都没有明显的领先滞后性。 由于在本轮经济衰退过程中各国政府都在强力刺激经济，中国有“四万亿计划”， 美国也出台了大萧条以来规模最大的刺激方案。从走势来看，政府支出增速不断上升 对应着经济增速的下降，2009 年二季度升至阶段性高点，逆周期调节作用明显。

2.12 新冠疫情下的全球衰退（2020）

2020 年初新冠疫情爆发，并很快在全球范围内蔓延。由于疫情会导致生产经营 活动停滞，对经济的短期冲击无疑是巨大的。 但面对本轮疫情造成的冲击，各国应对政策更加迅速、及时。早在疫情爆发的 3 月初，G7 各央行行长及财长召开联合会议，并在声明中承诺将使用所有适当的政策 工具来实现强劲可持续的增长并防范下行风险。随后，美联储临时发布货币政策决议， 下调联邦基金利率 50bp。3 月 15 日，美联储再度紧急宣布降息，幅度达到 100 个基 点，同时启动至少 7000 亿美元的量化宽松。

此后，美联储陆续推出了“商业票据融资机制（CPFF）”、“一级交易商信贷便利 机制（PDCF）”以及“货币市场共同基金流动性便利（MMLF)”等货币政策工具来对 市场提供流动性支持。3 月 23 日，美联储宣布了新一轮措施来支持经济，并表明将 不限量按需买入美债和 MBS。此外，美联储还推出了用于发行新债券和贷款的一级 市场公司信贷融资（PMCCF）和用于为未偿还公司债券提供流动性的二级市场公司 信贷融资（SMCCF）两个新的政策工具并宣布将建立定期资产支持证券贷款设施 （TALF），以支持信贷流向消费者和企业。美国的财政刺激政策同样在持续加码。 在大规模的财政政策以及货币政策的刺激下，美国经济很快出现了企稳回升。根 据 NBER 的定义，本轮美国经济从 2020 年 2 月开始进入衰退，到 2020 年 4 月便已 经触及底部，随后开始回升。在这个过程中，同样可以看到除去政府支出这一逆周期 调节因素外，消费、投资及其细分项以及商品出口增速均与 GDP 增速同步触底回升。

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