2023年白酒行业年度策略 经济周期如何影响白酒周期

核心观点：

1、以史为鉴：经济周期如何影响白酒周期

我们通过深度复盘12-15年/18-19年两大调整期&16年/17年两个年复苏期，认为：1）调整期性质方面：13-15年调整期与97-04年调整期相似（均适逢宏观经济 增速换挡/相关政策出台/内部问题积累较为严重时期）；18年调整期宏观背景与13-15年略相似（处于经济增速换挡阶段），但核心驱动力不改。

2）调整期特点方 面：①估值中枢：贵州茅台估值多数时间提前反应批价走势&放大市场情绪，当确认批价&估值双底后，估值将率先批价实现强有力反弹；②穿越周期：顺鑫农业 在两次调整期（均宏观收紧）中均有优异表现，在消费降级&消费升级并存阶段，高价位单品（金标）抬升市场预期后，业绩兑现问题较为重要； ③业绩层面：高 端酒/低档酒拥有穿越周期能力，预计23年高端酒/拥有成熟规模单品大众酒将阶段性表现优异，另外，洋河股份/古井贡酒等区域龙头业绩率先回正，预计23年区域 酒仍将阶段性有显著超额收益；④股价层面：高端&次高端酒率先实现复苏，区别于市场，我们预计23年“区域酒-高端酒-次高端酒”有望实现轮动上涨。

2、五大周期论：进入极致分化/集中化并存阶段

我们在此前创新提出的“五大周期模型”基础上展开分析，区别于市场，我们认为：1）经济周期：消费复苏主线将持续演绎，抗压性强的白酒有望随着经济β上扬 进一步实现集中式/结构式发展；2）产品周期：①行业仍将以“量减价升”为主旋律，我们预计2020-2025年白酒行业规模CAGR约为7.23%，次高端酒/高端酒仍 为发展速度最快子行业；②高端酒比拼的是品牌力；③挤压式增长下，区域酒/次高端酒比拼的是次高端价位战略定力（结构升级或换代产品升级等），另外，需要 主动获取需求/能否打造可复制样板市场的能力；

3）产业周期：当前白酒行业处景气度延续+稳增长+行业极致分化和集中化并存阶段；4）企业家周期：当前需求 端稳定性受外部影响较大的弱周期下，酒企将面临更大竞争压力，决策者对政策制定/执行的能力、管理层年轻化专业化程度、人才储备情况、薪酬体系及激励制度 设计情况均决定了酒企发展的宽度、长度、速度，我们将愈发关注“企业家周期”；5）行业周期：22年股价走势仍呈结构性行情趋势，23年或将延续。

01、以史为鉴：经济周期如何影响白酒周期

1.1、“复盘”12-15年：“量价双降”“业绩下滑”“经销商退出”

基于《近三年白酒行业调整期复盘深度：共性与个性，背后暗喻了过去和未 来》、《白酒行业18-19年复盘报告：外资对白酒板块影响大吗？板块迎拐点 催化有哪些？》等复盘报告基础上，我们从不同视角切入12-15年/18-19年 同样处于经济增速波动周期下的两轮白酒行业调整期&16年/17年两年复苏期， 以期对分析行业每个阶段背后发展逻辑做出规律性总结，并对当前行业周期 演绎做出指向： 阶段一：12-15年：“量价双降”“业绩下滑”“经销商退出” 经济/行业背景：外部政策的出台及安全事件的曝光为12年白酒行业进入调整 期的导火索，内部失衡使得消费、价格、渠道泡沫破裂为必然结果。 1）内部失衡为根本原因：黄金十年迅速增长后，批价不断提升导致价格泡沫 产生，同时行业存在盲目乐观、品牌过度开发、库存高企等问题，泡沫破灭 为必然结果。

1.2、“复盘”12-15年：“量价双降”“业绩下滑”“经销商退出”

贵州茅台：12年飞天批价下滑，公司通过降低经销商准入门槛扩充经销商，期间始终坚持飞天茅台819元的出厂价格，并强制性要求经销商维护1519元/瓶的终端零售价格； 15年8月公司多次强调控量，批价一路上行，预收持续向好。 五粮液：13 年普五出厂价提升后销量断崖式下降；14年被迫降价；15年10月迈出混改第一步，五粮液经销商及员工均可通过认购资管计划的份额间接持有五粮液股票； 泸州老窖：12年公司刚性价格策略（逆势提价）导致13年经销商大量退出，丢失了大量的市场份额；14年被迫降价；15年6月管理层顺利换届，2月开始回购清理产品、收 缩条码/调整渠道体系（组建国窖、窖龄、特曲三大品牌专营公司，自15年开始，泸州老窖各档位白酒、各个片区营收增速均转负为正）/压缩产品结构等举措推出，逐步恢 复发货。

1.3、“复盘”16年：“弱复苏”“提价频频”“消费主力替换承接”

阶段二：16年：“提价”“弱复苏”“消费主力替换承接” 经济/行业背景：14年国家出台多项政策以扶持白酒行业发展，白酒行业于15年开始逐步好转复苏，并于16年进入弱复苏阶段。 重要事件：15年春节需求端表现超预期提振了酒企和渠道信心，在大众消费实现商政务消费承接后，五粮液/泸州老窖均开始了提价举措，高端酒价格触底回弹，同时茅 五泸均实现了营收/净利润“双增”（五粮液/泸州老窖增速更快），16年行业进入弱复苏周期阶段，行业现金流&预收端均表现持续向好 （利润端于17年开始呈现爆发增 长态势，略晚于其他财务指标）。

1.4、“复盘”16年：“弱复苏”“提价频频”“消费主力替换承接”

贵州茅台：16年延续上一年的量价策略，坚持不降价、不增量、不增加经销商（当年茅台酒销量近2.3万吨，自14年以来首次销量重回两位数增长）。 五粮液：16年3月/8月五粮液均进行提价； 泸州老窖：16年泸州老窖关于量价调整多达9次，年底批价较年初提升70元至630元/瓶。 古井贡酒：16年宣布将收购黄鹤楼； 山西汾酒：调整期公司依靠低端产品自然放量来支撑业绩，费用率降低叠加省外通过样本市场扩张，16年业绩筑底回升。 水井坊：16年4月底，发布《关于实施递延奖金计划的公告递延奖金的公告》，将公司高管与公司利益更加紧密地绑定；16年5月水井坊顺利摘帽；2016 年水井坊进一步 提升中高档酒占比，实现营收同比增长 37.61%，位居白酒上市公司榜首。

02、五大周期论：预计23年景气度仍将延续

产品周期：中档酒集中化提速，高端/次高端酒发展向好

虽2022年行业价升速度较此前略放缓，但未来随着经济持续向好，行业仍将以“量减价升”为主旋律，我们预计 2020-2025年白酒行业规模CAGR约为7.23%（其中量增CAGR约为-2.00%），次高端酒/高端酒仍为发展速度最 快的子行业： 1）高端酒：21年高端酒规模约为1800亿元，消费升级趋势不可逆背景下，千元价格带将继续上移扩容，其中贵州 茅台、五粮液等酒企将持续享受千元价位带扩容红利，预计未来三年收入CAGR可达15%（详情可见《五粮液深度 报告：价值加速回归，三大边际变化将现（20220804）》）；

2）次高端：21年次高端酒规模约千亿，扩容增速或被低估，在次高端酒扩容红利加速释放已步入下半场阶段时刻： ① 拥有强次高端酒单品&有基地市场的白酒龙头企业拥有强全国化潜力，享受到更多次高端酒扩容红利（基于本省 经济发展迅速基础上），比如：山西汾酒、古井贡酒、洋河股份、舍得酒业等；② 虽然22Q1-3高基数下，市场认 为全国性次高端酒企业绩增速或将放缓，但短期&中期来看，全国性次高端酒及部分优质区域性酒仍具备高业绩弹 性；3）中高端：100-300元价格带目前处于挤压式增长/再分配式增长阶段，关注这个价位带产品间份额的动态变化， 比如：迎驾洞藏的强势崛起原因之一为抢占同价位带其他产品市场份额。

产业周期：价升为主旋律，行业极致分化和集中化并存

从供需模型角度分析：预计23年白酒需求端仍将受疫情影响， 各价位带分化明显，名酒保持紧供给。在一大周期熨平、两大 群体转变、三大属性及五大壁垒下，白酒需求端在疫情影响下， 相对一般消费品更稳定，其中高端酒&区域酒（区域没有爆发 疫情）&低端酒受疫情影响小，而次高端酒需求受疫情影响最 为显著；供给端来看，由于行业集中度提升趋势不改，名优酒 企在保持当前紧供给的背景下，仍在逐步扩产&增加储能，以 期在挤压式增长环境下获取更多需求&市场份额。

从行业周期理论角度分析：当前白酒行业处景气度延续+稳增 长+行业极致分化和集中化并存。从行业背景、供需关系、竞 争者数量等周期论分析因子出发，预计2023年白酒行业将处于 挤压式增长阶段，以价升为主逻辑，但价升速度较前几年放缓， 行业极致分化和集中化将并存。

企业家周期：管理层稳定性&能力为当前决定航向的核心

除此前在22年策略中提及的“随着行业进入弱周期，决策者能力重要将在综合竞争中日益凸显“、”管理层年轻化、专业化为大趋势”等趋势均在2023年延续外： 国改最后一年，酒企股权激励密集落地，利好管理层积极性提振。在三年国改最后一年里，老白干、今世缘、舍得酒业等酒企均已推出股权激励，另外，市场预期五粮液、 古井贡酒等酒企后续亦将在集团/股份层面推出更多激励方案，近年来酒企频频推出股权激励举措，利于提振管理层信心，激发活力。 管理层稳定性强，多经历几轮周期使得经营更为稳健。22年主要酒企管理层均未出现大规模变动，考虑到当前酒企管理层多经历多轮周期，因此面对外部环境压力，多采 取“价”为先的健康经营方式，行业库存全年保持相对状态，且批价整体稳定。

费用改革贯穿全年，政策落地效率普遍较高。由于22年为较特殊的一年，在22Q2疫情干扰下，酒企终端动销&费用投放节奏普遍受到不同程度干扰，但大部分酒企在高效 落地“费用改革”，即将原本全部投向渠道费用投向终端，以在挤压式增长中加速抢占终端需求，提升终端主动复购率。 总结来看：当前需求端稳定性受外部影响较大的弱周期下，酒企将面临更大竞争压力，决策者对政策制定/执行的能力、管理层年轻化专业化程度、人才储备情况、薪酬体 系及激励制度设计情况均决定了酒企发展的宽度、长度、速度，我们将更加关注“企业家周期”。

03、投资分析：螺旋式发展，紧握两大主线

股价复盘：延续此前结构行情趋势，波动中蕴含机遇

正如我们在《22年年度策略报告》中所提及，22年整体走势仍呈结构性行情趋势：22Q1受益于安徽地区受疫情影响小+人口流动率提升，徽酒板块逆势强增长； 22Q2板块受疫情管控优化预期提升影响，整体影响阶段性上行期，其中伊力特等标的表现居前；22Q3受疫情反复等因素影响，板块整体表现较疲软，外资流出明显 （详细内容可见《白酒行业18-19年复盘报告：外资对白酒板块影响大吗？板块迎拐点催化有哪些？》；22Q4板块整体虽疫情管控预期波动，其中顺鑫农业表现居前 （估值具备性价比+金标产品表现超预期）。从超额收益角度来看：22年白酒行业遭受两轮较大跌幅（Q1/Q3），然而此后均有标的能跑出阶段性超额收益独立行情， 波动中蕴含机遇，预计2023年白酒板块的超额收益仍主要来源于：自上而下，强催化高确定性的高端酒&自下而上，区域酒+次高端酒中的高弹性标的。

估值复盘：杀估值-估值修复-杀估值-估值修复-稳定

复盘22年整体估值走势，从变化路径来看：22年白酒市场风格经历了杀估值（预期疫情严重影响动销）、估值修复（预期管控优化）、杀估值（预期疫情反复+限酒 令预期+美联储加息预期等）、估值修复（博弈管控放开预期阶段）阶段，当前整体表现稳定，全年估值整体走势与疫情严重度&市场预期管控放松度&市场对行业性 政策担忧度&国内外宏观环境变化预期等呈直接强正相关，“白酒板块估值中枢在什么位置”、“板块估值是否需要重构”等问题贯穿全年。我们认为当前板块估值 已具备性价比，疫情管控优化带来春节返乡率或提升预期下，动销表现优异的标的仍有望进一步实现估值的抬升。

23年春节回款&全年目标：疫情管控优化下有望实现结构性增长

23年春节回款：预计开始的较早，12-1月动销比10-11月的动销以及开门红的回 款/库存来的更重要；优质酒企虽不一定提“开门红”，但不代表差 春节回款进度：主要酒企尚未开始回款。考虑到23年春节时间较早+22年主要酒 企管理层均平稳，预计“春节回款比例”设置将更理性（助于提前抢夺经销商现 金流/试探渠道回款积极性等）。 春节回款预期：优质酒企虽不再提“开门红”，但预计强动销下依然会带来结构 性机会，因此“动销”“高周转率”为短期核心观察点。在疫情管控逐步优化的 当前，我们看好位于大众春节主流消费价位带（100-400元）的区域酒，推荐关 注疫情管控优化受益主线。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）